2014年度バフェットからの手紙(10)バークシャーを分割しない理由

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー現在編」です。今回を入れてあと2回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

バークシャーを分割して一部の事業を切り離すべきだ、と評論家が提案することがあります。そのような示唆は理に適っていません。当社の子会社は独立した存在となるよりも、バークシャーの一部であるほうが価値が高いからです。そのひとつの理由が、わたしたちには子会社間あるいは新たな事業展開へ迅速かつ税を課されずに資金を動かせる能力がある点です。また別々に運営されていれば、ある種の費用が全額あるいは部分的に重複することにもなります。いちばんわかりやすい例が、バークシャーに存在する唯一の取締役会には費用がほとんどかかっていない件です。ところが何十という子会社が分離独立すれば、取締役にかかる費用全体は大きく増加します。また統制や管理にかかる費用も同じです。

最後にもうひとつ、当社がある子会社(乙)を所有していることで、別の子会社(甲)の税効率に対して重要な影響を及ぼすことがあります。たとえば当社の公益事業ではある種の税控除が発生しています。ただしそれはバークシャーの他の事業で莫大な課税所得を生み出しているから実現するものです。このことはバークシャー・ハサウェイ・エナジー社に、風力や太陽光発電のプロジェクト分野における他のほとんどの公益企業よりも大きな優位をもたらしています。

投資銀行家、すなわち行動に応じて報酬が払われる者たちは、公開企業に付けられている市場価格の20%から50%を上乗せして払うようにと、買収者に対していつも要請してきます。銀行家は買い手に向かって、上乗せ分は「支配できることの価値」によって、また買い手のCEOが支配した後に生じる素晴らしいことによって、正当化されると説明します。(買収に飢えた経営者で、この宣言に挑戦する人はいるのでしょうか)

数年後に銀行家は顧客をふたたび訪れます。彼らの真顔に耐えながらも以前買収した案件を、今度は「眠っている株主価値を解放するために」本体から分離するようにと熱心に説きます。当然ながらそれは、所有者である企業がいかなる対価も受けずに、当初意図した「支配できることの価値」を手放すことを意味します。銀行家は次のように説明します。「分離された企業はきっと発展するでしょう。親会社の息苦しい官僚主義から解放されることで、経営者はもっと起業家精神を持つでしょうから」(わたしどもが初期の頃に出会った有能なCEOには縁のないことです)。

後になって、切り離したほうの企業が切り離されたほうの事業をふたたび取得したいと考えたとします。その場合さきほどの銀行家が、「支配」できることの特権に対して巨額の上乗せを払うように要請してくる可能性がかなりあると思います。(銀行屋稼業が見せるこの手の精神的「柔軟さ」には、次の言いぐさが思い浮かびます。「取引が手数料をもたらすよりも、手数料が取引をもたらすほうがはるかに多い」)

もちろん、いつの日かバークシャーが規制当局による命令で企業分割や売却を行う可能性はあります。1979年にそのような分割を実施しました。銀行持ち株会社に関する新たな規制によって、当社が所有していたイリノイ州ロックフォードの銀行を処分するように要求されたのです。

しかし、わたしたちが当社を自発的に分割するのは意味がありません。支配できる価値や資本配分の柔軟性、そして重要な課税上の優位を失うこともあるからです。当社の子会社を現在見事に経営しているCEO諸氏が切り離された事業を経営するとなれば、バークシャーの配下にあった頃とはちがって運営上や財務上の優位がなくなり、以前のような効率を維持するのが難しくなるでしょう。さらに親会社そして分割された事業のどちらでも、いっしょだったときに発生していた金額をかなり上回る費用がかかるようになると思います。

Sometimes pundits propose that Berkshire spin-off certain of its businesses. These suggestions make no sense. Our companies are worth more as part of Berkshire than as separate entities. One reason is our ability to move funds between businesses or into new ventures instantly and without tax. In addition, certain costs duplicate themselves, in full or part, if operations are separated. Here's the most obvious example: Berkshire incurs nominal costs for its single board of directors; were our dozens of subsidiaries to be split off, the overall cost for directors would soar. So, too, would regulatory and administration expenditures.

Finally, there are sometimes important tax efficiencies for Subsidiary A because we own Subsidiary B. For example, certain tax credits that are available to our utilities are currently realizable only because we generate huge amounts of taxable income at other Berkshire operations. That gives Berkshire Hathaway Energy a major advantage over most public-utility companies in developing wind and solar projects.

Investment bankers, being paid as they are for action, constantly urge acquirers to pay 20% to 50% premiums over market price for publicly-held businesses. The bankers tell the buyer that the premium is justified for "control value" and for the wonderful things that are going to happen once the acquirer's CEO takes charge. (What acquisition-hungry manager will challenge that assertion?)

A few years later, bankers - bearing straight faces - again appear and just as earnestly urge spinning off the earlier acquisition in order to "unlock shareholder value." Spin-offs, of course, strip the owning company of its purported "control value" without any compensating payment. The bankers explain that the spun-off company will flourish because its management will be more entrepreneurial, having been freed from the smothering bureaucracy of the parent company. (So much for that talented CEO we met earlier.)

If the divesting company later wishes to reacquire the spun-off operation, it presumably would again be urged by its bankers to pay a hefty "control" premium for the privilege. (Mental "flexibility" of this sort by the banking fraternity has prompted the saying that fees too often lead to transactions rather than transactions leading to fees.)

It's possible, of course, that someday a spin-off or sale at Berkshire would be required by regulators. Berkshire carried out such a spin-off in 1979, when new regulations for bank holding companies forced us to divest a bank we owned in Rockford, Illinois.

Voluntary spin-offs, though, make no sense for us: We would lose control value, capital-allocation flexibility and, in some cases, important tax advantages. The CEOs who brilliantly run our subsidiaries now would have difficulty in being as effective if running a spun-off operation, given the operating and financial advantages derived from Berkshire's ownership. Moreover, the parent and the spun-off operations, once separated, would likely incur moderately greater costs than existed when they were combined.