2014年度バフェットからの手紙(7)なぜコングロマリットなのか(前)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」、今回から「第2部バークシャー現在編」です。改めて言うことではないですが、ウォーレンの文章はどこを切っても金太郎、ではなくて、どこを読んでも勉強になりますね。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

現在のバークシャー

現在のバークシャーは、さまざまな領域に広がるコングロマリットとなりました。そしてその領域をさらに広げようと取り組み続けています。

コングロマリットに対する投資家の評判がひどいことは、認めておくべきです。そうなるだけの資格が十分にあるからです。そこでまずコングロマリットが不人気な理由を説明してから、なぜコングロマリットの形態が容易には消えない巨大な優位をバークシャーにもたらすのか描くことにします。

わたしがビジネスの世界に入ってから、コングロマリットが極端な人気を享受した時期が何度かありました。一番ばかげていた時期が1960年代末です。当時のコングロマリットのCEOがやればよい手順は単純なものでした。コングロマリットの経営者らはまず、本人の個性、広告宣伝、疑わしき会計のいずれか、場合によってはそれらすべてを使って、自社の株がたとえばPER20倍へと巣立つように操作します。そしてすかさず株式を追加発行し、その資金でPER10程度の値段が付いている事業を買収します。会計上の処理としては「持分プーリング法」をすみやかに適用します。根底にある事業の価値はビタ一文変わらないものの、EPSは自動的に増加します。その上昇を以って、経営の天才である証拠とするのです。次に彼らは投資家に対して、「この種の才能があるのだから、買収者たる企業のPERは維持されて当然、もっといえば拡大すべきだ」と説明します。そして最後に「この手続きは際限なく繰り返され、それゆえにEPSがずっと増え続ける」と約束するのです。

1960年代が終わるころになると、ウォール街はこのまやかしを激しく愛するようになりました。EPSを上昇させる工作をする際に疑わしい操作が行われだすと、特にそれらの曲芸によって合併話が生じ、投資銀行家に莫大な手数料が入るとなれば、ウォール街の住人にはいつでも疑うことをやめる用意があります。また会計監査人は、コングロマリット企業の会計処理に対して嬉々として聖水をふりまき、ときには良い数字をさらに絞り出す方法を示唆することもありました。楽に儲かるお金があふれ出したことで、多くの人の倫理的感覚が洗い流されてしまったのです。

拡大するコングロマリットにおいてEPSが増加したのは、PERの差異を活用することにありました。そのためコングロマリットのCEOは、低いPERで売られている事業を探す必要がありました。もちろんそういった事業とは、長期的見通しが暗い平凡な類いの企業です。しかし彼らは底値買いを狙うように仕向けられていたので、コングロマリットの有する事業群はたいていの場合、ますますガラクタとなっていきました。しかし投資家にとってはそれはほとんど問題ではなく、買収の頻度がどれだけ多いか、プーリング法でどれだけ利益が増えるかのほうが大切でした。

褒めそやす報道が、合併活動によって生じた大騒ぎを煽りました。ITTやリットン・インダストリーズ、ガルフ&ウェスタン、LTVといった各社がもてはやされ、そのCEOらは有名人となったのです。(一時期有名だったそれらのコングロマリットは、ずっと前に消えてしまいました。「すべてのナポレオンには、いつもウォーターゲートが待っている」とはヨギ・ベラの言葉です)[成り上がった皇帝には、いつもスキャンダルが待っている]

当時はあらゆる類いの会計操作が、正当化されるか過小評価されていました。その多くの透明性はお話しになりませんでした。実際のところ、拡大するコングロマリットのかじ取りに会計の魔術師を加えることは多大なプラスになる、と考えられていたのです。そのような状況にある株主は、事業成績の実態がどれだけ悪くなっても、報告利益は決して失望するものではないことを確信できました。

1960年代の末に参加したある会合で、買収好きなCEOがみずからの「大胆かつ創造的な会計処理」を自慢していました。聴衆のアナリストはそれにうなづく人ばかりで、事業の結果がどうであろうと予測を外さない経営者を見つけた、と考えていました。

しかし最後には時計の針が12時を指し、すべてはカボチャとネズミに戻りました。チェーン・レターとちょうど同じように、割高な値段で株式を連続発行するそのビジネスモデルは、ほぼまちがいなく富を再分配するものであり、決して富を生み出すものではないことが、いまひとたび明らかになったのです。それにもかかわらず、わたしたちの国ではどちらの現象も周期的に流行します。それはすべての仕掛け人がみる夢です。また、注意深く組み立てられた別の様子をまとって現われることがよくあります。それでも結末はいつも同じです。だまされやすい人のお金が詐欺師へと移ってしまうのです。ただしチェーン・レターとは違って、株の場合には膨大な金額が強奪されることもあります。

BPLそしてバークシャーは、株式を発行して無茶をやる企業に投資したことはありません。そのふるまいは、次のような事情を示す確実な一面だからです。つまり経営者が何かを仕掛けたがっていたり、あやしい会計処理をしていたり、株価が過大評価されていたり、そして非常によくあるように何もかもが不誠実、といったことをです。(PDFファイル28ページ目)

Berkshire Today

Berkshire is now a sprawling conglomerate, constantly trying to sprawl further.

Conglomerates, it should be acknowledged, have a terrible reputation with investors. And they richly deserve it. Let me first explain why they are in the doghouse, and then I will go on to describe why the conglomerate form brings huge and enduring advantages to Berkshire.

Since I entered the business world, conglomerates have enjoyed several periods of extreme popularity, the silliest of which occurred in the late 1960s. The drill for conglomerate CEOs then was simple: By personality, promotion or dubious accounting - and often by all three - these managers drove a fledgling conglomerate's stock to, say, 20 times earnings and then issued shares as fast as possible to acquire another business selling at ten-or-so times earnings. They immediately applied "pooling" accounting to the acquisition, which - with not a dime's worth of change in the underlying businesses - automatically increased per-share earnings, and used the rise as proof of managerial genius. They next explained to investors that this sort of talent justified the maintenance, or even the enhancement, of the acquirer's p/e multiple. And, finally, they promised to endlessly repeat this procedure and thereby create ever-increasing per-share earnings.

Wall Street's love affair with this hocus-pocus intensified as the 1960s rolled by. The Street's denizens are always ready to suspend disbelief when dubious maneuvers are used to manufacture rising per-share earnings, particularly if these acrobatics produce mergers that generate huge fees for investment bankers. Auditors willingly sprinkled their holy water on the conglomerates' accounting and sometimes even made suggestions as to how to further juice the numbers. For many, gushers of easy money washed away ethical sensitivities.

Since the per-share earnings gains of an expanding conglomerate came from exploiting p/e differences, its CEO had to search for businesses selling at low multiples of earnings. These, of course, were characteristically mediocre businesses with poor long-term prospects. This incentive to bottom-fish usually led to a conglomerate's collection of underlying businesses becoming more and more junky. That mattered little to investors: It was deal velocity and pooling accounting they looked to for increased earnings.

The resulting firestorm of merger activity was fanned by an adoring press. Companies such as ITT, Litton Industries, Gulf & Western, and LTV were lionized, and their CEOs became celebrities. (These once-famous conglomerates are now long gone. As Yogi Berra said, "Every Napoleon meets his Watergate.")

Back then, accounting shenanigans of all sorts - many of them ridiculously transparent - were excused or overlooked. Indeed, having an accounting wizard at the helm of an expanding conglomerate was viewed as a huge plus: Shareholders in those instances could be sure that reported earnings would never disappoint, no matter how bad the operating realities of the business might become.

In the late 1960s, I attended a meeting at which an acquisitive CEO bragged of his "bold, imaginative accounting." Most of the analysts listening responded with approving nods, seeing themselves as having found a manager whose forecasts were certain to be met, whatever the business results might be.

Eventually, however, the clock struck twelve, and everything turned to pumpkins and mice. Once again, it became evident that business models based on the serial issuances of overpriced shares - just like chain-letter models - most assuredly redistribute wealth, but in no way create it. Both phenomena, nevertheless, periodically blossom in our country - they are every promoter's dream - though often they appear in a carefully-crafted disguise. The ending is always the same: Money flows from the gullible to the fraudster. And with stocks, unlike chain letters, the sums hijacked can be staggering.

At both BPL and Berkshire, we have never invested in companies that are hell-bent on issuing shares. That behavior is one of the surest indicators of a promotion-minded management, weak accounting, a stock that is overpriced and - all too often - outright dishonesty.

2014年度バフェットからの手紙(6)今日のバークシャーを描いた男(後)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」を取りあげています。「第2部バークシャー過去編」は今回までで、次回からは「現在編」です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

わたしの行動を変えるのは、そう簡単なことではありません(家族に訊いてみてください)。チャーリーから言われずとも、それまで十分な成功を享受してきました。そうであれば、どうしてビジネス・スクールに1日も通ったことのない弁護士の言うことを聞かねばならないのでしょうか(かく言うわたしは、都合3か所[のビジネス・スクール]に通ったのですぞ)。しかしチャーリーはビジネスや投資に関するみずからの教えを、わたしに説き続けました。彼の論理は覆せるものではなく、そのためチャーリーの設計図をもとにバークシャーを築いていくことになりました。わたしの役目はゼネコンと同じでした。そして子会社のCEO諸氏が、協力会社として実際の仕事を行ったわけです。

1972年はバークシャーの転換点となった年でした(ただしわたしの担当分のせいで、後戻りするときもありました。たしか、ウォームベックを1975年に買ったのはわたしでしたね)。チャーリーとわたしとバークシャーで過半数を保有するブルーチップ・スタンプ社を使って、シーズ・キャンディー社を買収する機会がやってきたのです。なおブルーチップ社はのちに、バークシャーと合併しました。

シーズ社は、西海岸で箱詰めチョコを製造販売する伝説的な企業でした。当時の税引き前利益は400万ドルで、使用されている純有形資産はわずか800万ドルでした。さらに同社には、貸借対照表には現われない莫大な資産がありました。重大な価格決定力をもたらす、容易には消えない広範な競争優位性です。その強みのおかげで、シーズ社は時を追うごとに利益を大きく増加させることができたと言えます。さらにうれしいことに、そうなっていく際に追加の投資がわずかで済んだことです。言いかえれば、シーズ社からは何十年にもわたって現金があふれ出すと期待できたのです。

シーズ社を支配していた一族は、事業の対価として3,000万ドルを要求しました。「それだけの価値はある」と、すでにそのとき言い当てていたのはチャーリーでした。しかしわたしは2,500万ドルしか払う気はありませんでした。たとえその金額でも、全然ワクワクしませんでした(純有形資産の3倍もの値段ですから、鼓動のほうがドキドキしました)。わたしの用心が見当違いだったせいで、すばらしい買い物がふいになっていたかもしれません。しかし幸運だったことに、売り手はわたしたちの提示した2,500万ドルを呑んでくれました。

今日までにシーズ社があげた利益は、税引き前で19億ドルになります。一方、成長に必要な追加投資は4,000万ドルで済みました。シーズ社は莫大な額になる資金をもたらしてくれたので、バークシャーが他の事業を買う際に助かりました。そして買収した事業のほうも同じように、他へ回せる利益を大量に生み出したのです(ウサギの繁殖を思い浮かべてください)。その上、シーズ社の事業運営を観察できたおかげで、強力なブランドが持つ価値のことをビジネスを通じて学べました。それによってわたしは、さまざまな他の高収益な投資先へと目を向けるようになったのです。

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チャーリーによる設計図があったものの、ウォームベック以降もいろいろとまちがいをやりました。一番おぞましかったのがデクスター・シュー社でした。同社を1993年に買収した時にはすばらしい業績がつづいており、どう見てもシケモクには見えませんでした。しかし同社が持っていた競争上の強みはすぐに蒸発してしまいました。外国企業との競争のせいですが、そうなることをわたしが考えていなかっただけです。

バークシャーが4億3,300万ドルを払ったデクスター社は、結局あっというまに価値がゼロになりました。しかしGAAPの会計原則は、私の失敗の度合いを記録できるようなものではありません。わたしがデクスター社の売り手に払ったのは、現金ではなくてバークシャー株でした。買収に使われた株式は現在の価値にすると57億ドル、つまりこれが実際に起こったことなのです。この件は、金融界における失敗の世界記録としてギネスブックに載ってもおかしくないと思います。

その後にわたしがまちがえた中には、バークシャー株を買収に使った案件もありました。しかし買収した事業は、利益をあげるのが精一杯となってしまいました。その種のまちがいは致命的です。すばらしい事業、つまり一番確実なのがバークシャーですが、その株式と「そこそこな」事業の所有権を交換するのは、修復不能までに価値を損なってしまうからです。

それと同じように、バークシャーが株式を保有する企業がこのまちがいをした際にも、わたしたちは金融的な意味で苦しみました(わたしが取締役に加わっていた企業で、そういったまちがいが起きたこともありました)。初歩的な現実に目がいかないCEOが多すぎます。つまり買収先に与える株式の本源的な価値が、受け取る事業の本源的な価値を上回ってはいけない、という意味です。

買収を検討している会社の取締役会に対して投資銀行家が株式交換を提案する際に、何よりも重要なこの計算を数字で示した例は一度も見たことがありません。そのかわりに銀行家が専念しているのは、「慣例となっている」上乗せ価格をどう描写するかです。その金額は現在の買収において支払われているものですが、買収先の魅力を測るにはまぎれもなくおろかな方法です。あるいは、その取引が買収側のEPSを増加させるかどうかについて熟考しているのかもしれません(EPSは買収の決定要因とすべきではありません)。1株当たり利益を望ましい数字に到達させようと奮闘してゼイゼイと肩で息をするCEOは、その「助力者たち」と共同で非現実的な「シナジー」を思い描くことがあります。(19社の取締役を何年もやってきましたが、「反シナジー」の話題が出たことはまったくありません。しかしひとたび取引が終わると、それが山ほど出てくるのを目撃してきました)。買収後検視、つまり当初の見通しと実績を正直に比較する作業が、アメリカ企業の取締役会で実施されるのは稀です。これは標準的な慣行とすべきです。

わたしが去ったあともずっと、バークシャーが買収をするために株式を追加発行するとなれば、CEOや取締役会は本源的価値を注意深く算出するとお約束できます。80ドルのものを買うのに100ドルを出していたら、金持ちにはなれません。(みなさんが高い金額を助言者に支払って、交換することを支持するとの「公平な」意見を頂戴する場合でも同じです)

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バークシャーがおこなってきた買収は、全体としてみればうまくいきました。大型の案件では非常にうまくいったものがいくつかありました。そして証券への投資もうまくいきました。後者に関する貸借対照表での評価は常に市場価格によってなされており、未実現のものも含んだすべての利益が当社の純資産へ速やかに反映されています。しかしまるごと買収した事業については、貸借対照表で再評価されて増加することは起こりえません。それらの事業は簿価より何十億ドルも高い値段で売却できる、としてもです。この10年間にバークシャーの子会社は、際立って速いペースで成長してきました。その価値が増したことで、未実現利益は莫大なものとなりました。

こうなったのも、チャーリーの考えに従ったおかげです。(PDFファイル26ページ目)

Altering my behavior is not an easy task (ask my family). I had enjoyed reasonable success without Charlie's input, so why should I listen to a lawyer who had never spent a day in business school (when - ahem - I had attended three). But Charlie never tired of repeating his maxims about business and investing to me, and his logic was irrefutable. Consequently, Berkshire has been built to Charlie's blueprint. My role has been that of general contractor, with the CEOs of Berkshire's subsidiaries doing the real work as sub-contractors.

The year 1972 was a turning point for Berkshire (though not without occasional backsliding on my part - remember my 1975 purchase of Waumbec). We had the opportunity then to buy See's Candy for Blue Chip Stamps, a company in which Charlie, I and Berkshire had major stakes, and which was later merged into Berkshire.

See's was a legendary West Coast manufacturer and retailer of boxed chocolates, then annually earning about $4 million pre-tax while utilizing only $8 million of net tangible assets. Moreover, the company had a huge asset that did not appear on its balance sheet: a broad and durable competitive advantage that gave it significant pricing power. That strength was virtually certain to give See's major gains in earnings over time. Better yet, these would materialize with only minor amounts of incremental investment. In other words, See's could be expected to gush cash for decades to come.

The family controlling See's wanted $30 million for the business, and Charlie rightly said it was worth that much. But I didn't want to pay more than $25 million and wasn't all that enthusiastic even at that figure. (A price that was three times net tangible assets made me gulp.) My misguided caution could have scuttled a terrific purchase. But, luckily, the sellers decided to take our $25 million bid.

To date, See's has earned $1.9 billion pre-tax, with its growth having required added investment of only $40 million. See's has thus been able to distribute huge sums that have helped Berkshire buy other businesses that, in turn, have themselves produced large distributable profits. (Envision rabbits breeding.) Additionally, through watching See's in action, I gained a business education about the value of powerful brands that opened my eyes to many other profitable investments.

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Even with Charlie's blueprint, I have made plenty of mistakes since Waumbec. The most gruesome was Dexter Shoe. When we purchased the company in 1993, it had a terrific record and in no way looked to me like a cigar butt. Its competitive strengths, however, were soon to evaporate because of foreign competition. And I simply didn't see that coming.

Consequently, Berkshire paid $433 million for Dexter and, rather promptly, its value went to zero. GAAP accounting, however, doesn't come close to recording the magnitude of my error. The fact is that I gave Berkshire stock to the sellers of Dexter rather than cash, and the shares I used for the purchase are now worth about $5.7 billion. As a financial disaster, this one deserves a spot in the Guinness Book of World Records.

Several of my subsequent errors also involved the use of Berkshire shares to purchase businesses whose earnings were destined to simply limp along. Mistakes of that kind are deadly. Trading shares of a wonderful business - which Berkshire most certainly is - for ownership of a so-so business irreparably destroys value.

We've also suffered financially when this mistake has been committed by companies whose shares Berkshire has owned (with the errors sometimes occurring while I was serving as a director). Too often CEOs seem blind to an elementary reality: The intrinsic value of the shares you give in an acquisition must not be greater than the intrinsic value of the business you receive.

I've yet to see an investment banker quantify this all-important math when he is presenting a stock-for-stock deal to the board of a potential acquirer. Instead, the banker's focus will be on describing "customary" premiums-to-market-price that are currently being paid for acquisitions - an absolutely asinine way to evaluate the attractiveness of an acquisition - or whether the deal will increase the acquirer's earnings-per-share (which in itself should be far from determinative). In striving to achieve the desired per-share number, a panting CEO and his "helpers" will often conjure up fanciful "synergies." (As a director of 19 companies over the years, I've never heard "dis-synergies" mentioned, though I've witnessed plenty of these once deals have closed.) Post mortems of acquisitions, in which reality is honestly compared to the original projections, are rare in American boardrooms. They should instead be standard practice.

I can promise you that long after I'm gone, Berkshire's CEO and Board will carefully make intrinsic value calculations before issuing shares in any acquisitions. You can't get rich trading a hundred-dollar bill for eight tens (even if your advisor has handed you an expensive "fairness" opinion endorsing that swap).

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Overall, Berkshire's acquisitions have worked out well - and very well in the case of a few large ones. So, too, have our investments in marketable securities. The latter are always valued on our balance sheet at their market prices so any gains - including those unrealized - are immediately reflected in our net worth. But the businesses we buy outright are never revalued upward on our balance sheet, even when we could sell them for many billions of dollars more than their carrying value. The unrecorded gains in the value of Berkshire's subsidiaries have become huge, with these growing at a particularly fast pace in the last decade.

Listening to Charlie has paid off.

2014年度バフェットからの手紙(5)今日のバークシャーを描いた男(前)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー過去編」がつづきます。至高のパートナー、チャーリー・マンガーの登場です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

チャーリーに正される

わたしのとったシケモク戦略は、少ない金額を運用している間は非常にうまく機能しました。実際、1950年代に無料喫煙の機会が何十回と得られたおかげで、相対的あるいは絶対的のどちらにおいても、その10年間が生涯をとおして最高最上の成績をあげた時期になりました。

しかしその当時でも、シケモクではない例外が何度かありました。一番重要だったのがGEICO(ガイコ)です。のちに同社のCEOとなるすばらしい男性ロリマー・デービッドソン氏と1951年に話を交わしたおかげで、GEICOの事業がすばらしいことを教わりました。そしてわたしは、自分の純資産9,800ドルのうちの65%を投じて同社の株を買いました。ただし当時あげた利益のほとんどは、安売りされていたぱっとしない企業への投資によるものでした。ベン・グレアムから教わった技術がうまくいったのです。

しかし、このやりかたの大きな弱点が次第にはっきりしてきました。シケモク投資は、ある水準までしか対応できなかったのです。金額が大きくなると、まるでうまくいきませんでした。

さらに言えるのが、あまり儲からない事業を割安な値段で買うのは短期的な投資としては魅力があるかもしれませんが、持続していける大きな企業を築く基盤としてはまちがっている点です。結婚相手を選ぶとなれば、デートの相手を選ぶよりも厳しい条件がでてくるはずです。(ここで申し上げておきますと、バークシャーは「デートの相手」としては申し分なかったと思います。シーベリー・スタントン氏が提示した1株11.375ドルで持ち分を売却していれば、バークシャーへの投資によるBPLの年間加重利益率はおよそ40%になっていたからです)

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シケモクを拾うわたしの習い性を断ったのはチャーリー・マンガーでした。非常に大規模でも満足のいく利益をあげられる、そのような事業を築く道のりを彼は示してくれました。チャーリーは現在わたしが住んでいる家から100メートルほど離れた場所で育ちました。子供の頃には、わたしの祖父が営む食料品店で働いていました。実はわたしも同じことをやりました。それなのにわたしがチャーリーと対面したのは1959年のことで、わたしは28歳、彼は35歳になっていました。チャーリーはずっと前にオマハを離れて、ロサンゼルスを第2の故郷としていたのです。わたしたちを引き合わせてくれたオマハのお医者様が、先を見越して「君たちならきっと意気投合するよ」と言いました。そのとおりでした。

当社の年次総会に何度か参加されているみなさんであれば、チャーリーがどんな人物かご存知と思います。彼はさまざまな面で優れた才能があり、驚くべき記憶力を持ち、固い信念を抱いた人です。わたし自身が優柔不断というわけでもないので、ときには賛成できないこともあります。しかし二人の間で口論になったことは、56年間で一度もありません。意見が合わないときは、たいていチャーリーが次のような言葉で会話を終わりにするのです。「ウォーレン、君は頭がいいのだから、もう一度よく考えてみたまえ。そうすれば正しいのは私だとわかるから、賛成したくなるよ」。

ところで、チャーリーが情熱を傾けているものが建築だとは、みなさんはあまりご存じではないでしょう。彼の職歴は弁護士から始まりましたが(1時間当たりの請求額は15ドルでした)、30歳代になってからロサンゼルス近郊でアパートメントを設計施工する5つのプロジェクトを遂行し、はじめて本格的な資本を手にしました。それと並行して、55年ほど経った現在も彼が住んでいる家を設計しました(もしチャーリーが周囲に満足していたら、少しも動けなかったと思います。わたしと同じですね)。チャーリーが設計を手がけた最近の案件が、スタンフォード大学とミシガン大学それぞれの大規模な学生寮です。そして91歳になる現在は、別の大きな案件に関わっています。

しかしわたしの観点から言えば、チャーリーの果たした建築的偉業のなかでもっとも重要だったのは、今日のバークシャーを設計したことです。彼がわたしに示した設計図は単純なものでした。「そこそこの事業をすばらしい値段で買う、そのやりかたは忘れなさい。そうではなく、すばらしい事業をそこそこの値段で買うのだよ」。

Charlie Straightens Me Out

My cigar-butt strategy worked very well while I was managing small sums. Indeed, the many dozens of free puffs I obtained in the 1950s made that decade by far the best of my life for both relative and absolute investment performance.

Even then, however, I made a few exceptions to cigar butts, the most important being GEICO. Thanks to a 1951 conversation I had with Lorimer Davidson, a wonderful man who later became CEO of the company, I learned that GEICO was a terrific business and promptly put 65% of my $9,800 net worth into its shares. Most of my gains in those early years, though, came from investments in mediocre companies that traded at bargain prices. Ben Graham had taught me that technique, and it worked.

But a major weakness in this approach gradually became apparent: Cigar-butt investing was scalable only to a point. With large sums, it would never work well.

In addition, though marginal businesses purchased at cheap prices may be attractive as short-term investments, they are the wrong foundation on which to build a large and enduring enterprise. Selecting a marriage partner clearly requires more demanding criteria than does dating. (Berkshire, it should be noted, would have been a highly satisfactory "date": If we had taken Seabury Stanton's $11.375 offer for our shares, BPL's weighted annual return on its Berkshire investment would have been about 40%.)

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It took Charlie Munger to break my cigar-butt habits and set the course for building a business that could combine huge size with satisfactory profits. Charlie had grown up a few hundred feet from where I now live and as a youth had worked, as did I, in my grandfather's grocery store. Nevertheless, it was 1959 before I met Charlie, long after he had left Omaha to make Los Angeles his home. I was then 28 and he was 35. The Omaha doctor who introduced us predicted that we would hit it off - and we did.

If you've attended our annual meetings, you know Charlie has a wide-ranging brilliance, a prodigious memory, and some firm opinions. I'm not exactly wishy-washy myself, and we sometimes don't agree. In 56 years, however, we've never had an argument. When we differ, Charlie usually ends the conversation by saying: "Warren, think it over and you'll agree with me because you're smart and I'm right."

What most of you do not know about Charlie is that architecture is among his passions. Though he began his career as a practicing lawyer (with his time billed at $15 per hour), Charlie made his first real money in his 30s by designing and building five apartment projects near Los Angeles. Concurrently, he designed the house that he lives in today - some 55 years later. (Like me, Charlie can't be budged if he is happy in his surroundings.) In recent years, Charlie has designed large dorm complexes at Stanford and the University of Michigan and today, at age 91, is working on another major project.

From my perspective, though, Charlie's most important architectural feat was the design of today's Berkshire. The blueprint he gave me was simple: Forget what you know about buying fair businesses at wonderful prices; instead, buy wonderful businesses at fair prices.

2014年度バフェットからの手紙(4)バークシャーの経営を始めた頃(後)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー過去編」で、前回からのつづきです。(日本語は拙訳)

1965年の4月までに、BPLは(当時の発行株式数1,017,547株のうちの)392,633株を保有していました。そして5月上旬に行われた取締役会において、わたしどもは正式に会社の経営権を握ることになりました。どちらにとっても1/8ドルとは結局なんだったのかと思いますが、シーベリーとわたしの子供じみた行動のおかげで、彼は仕事を失いました。そしてわたしは、ろくに知らないひどい事業へBPLの使用資本の25%以上を投資したことに気がつきました。わたしは、走る車を追い回す犬そのものだったのです。

営業損失と自社株買いの影響で、1964年度末におけるバークシャーの純資産は、1955年に合併したときの5,500万ドルから2,200万ドルまで下落していました。その2,200万ドルの全額が、織物事業の運営に必要でした。会社には余剰資金が残っておらず、銀行から250万ドルを借入れていました(1964年度の年次報告書を、今年度版の130ページから142ページに再掲しています)。

幸運な時期がしばらく続き、その後の2年間はバークシャーを経営する上で好ましい状況でした。さらにうれしいことに、その時期にあげた利益には所得税がかかりませんでした。過去に壊滅的な業績をあげたときの繰越欠損金が累積して多額になっていたからです。

ハネムーンの時期もやがて終わり、1966年以降の18年間は、織物事業に対するわたしの苦悩が止むことはありませんでした。まるっきりうまくいきませんでした。しかし強情(ただのバカ?)でいるにも限界があります。1985年にわたしはとうとうさじを投げて、その事業の運営をおわりにしたのです。

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わたしは、BPLが持つ資源の多くを死にゆく事業へと投下してしまいました。ところがその最初の失敗にひるむことなく、即座にあやまちをふくらませることになったのです。わたしがやった2番目のポカは、実のところ最初のものよりはるかに深刻でした。わたしの経歴中で一番高くついたからです。

1967年の早い時期に、バークシャーはナショナル・インデムニティー社(NICO)を860万ドルで購入しました。オマハを拠点とした同社は、小規模ながらも将来性のある保険会社でした(その取引には、小粒な姉妹会社も含まれていました)。保険業はわたしの得意な領域でした。業界のことを理解しており、好みの事業でした。

NICOを所有していたジャック・リングウォルト氏は、昔からの友人でした。彼はわたし個人に売却したがっていました。彼の考えでは、バークシャーに売るつもりではなかったのです。それでは、なぜわたしはBPLを使わずにバークシャーでNICOを買ってしまったのでしょうか。その疑問に答えようと考えつづけて48年が経ちました。ですが、いまだにぴったりの答えをみつけていません。ただただ途方もない失敗をやらかしてしまったのです。

もしBPLが買収していれば、わたしを含むパートナー一同ですばらしい事業を100%保有できたのです。バークシャーの将来を築く基盤となるさだめにあった事業をです。さらには、織物事業に釘付けのまま20年近くも死に金になるのを避けられたので、わたしども[BPL]はそのぶん遅れずに成長できたと思います。そしてもうひとつ、その後に行う買収案件もBPLのパートナー一同でまるごと所有できたはずです。そうすれば昔からのバークシャー株保有者が、それら案件の39%分を所有することはなかったわけです。彼らに対して何の責務も負っていなかったのですから。それらの事実が目の前にあったにもかかわらず、わたしはすばらしい事業(NICO)100%を、持ち分61%のひどい事業(バークシャー・ハサウェイ)と結婚させる道を選びました。その決定によって、BPLのパートナー諸氏から見知らぬ人たちご一行へと、およそ1,000億ドルを移し替えたことになったのです。

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もうひとつ告白してから、ずっと楽しい話題へと移ることにしましょう。実は1975年にニューイングランドの織物会社をもうひとつ買っていたなどと、そんな話が信じられますか。ウォームベック・ミルズという会社です。もちろんですが、購入時の価格はわたしたちが受け取る資産とくらべて「割安」でしたし、バークシャーにある既存の織物事業とのシナジーが見込まれていました。それにもかかわらず、なんとまあおどろくことに、ウォームベックは大失敗でした。何年も経たないうちに、その紡績工場は操業停止に追い込まれたのです。

ようやくいいニュースです。北部における織物業界はもう消滅しています。「バフェットがニューイングランドをうろうろしている」と耳にしても、もはやみなさんが慌てる必要はありません。

By April 1965, BPL owned 392,633 shares (out of 1,017,547 then outstanding) and at an early-May board meeting we formally took control of the company. Through Seabury's and my childish behavior - after all, what was an eighth of a point to either of us? - he lost his job, and I found myself with more than 25% of BPL's capital invested in a terrible business about which I knew very little. I became the dog who caught the car.

Because of Berkshire's operating losses and share repurchases, its net worth at the end of fiscal 1964 had fallen to $22 million from $55 million at the time of the 1955 merger. The full $22 million was required by the textile operation: The company had no excess cash and owed its bank $2.5 million. (Berkshire's 1964 annual report is reproduced on pages 130-142.)

For a time I got lucky: Berkshire immediately enjoyed two years of good operating conditions. Better yet, its earnings in those years were free of income tax because it possessed a large loss carry-forward that had arisen from the disastrous results in earlier years.

Then the honeymoon ended. During the 18 years following 1966, we struggled unremittingly with the textile business, all to no avail. But stubbornness - stupidity? - has its limits. In 1985, I finally threw in the towel and closed the operation.

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Undeterred by my first mistake of committing much of BPL's resources to a dying business, I quickly compounded the error. Indeed, my second blunder was far more serious than the first, eventually becoming the most costly in my career.

Early in 1967, I had Berkshire pay $8.6 million to buy National Indemnity Company ("NICO"), a small but promising Omaha-based insurer. (A tiny sister company was also included in the deal.) Insurance was in my sweet spot: I understood and liked the industry.

Jack Ringwalt, the owner of NICO, was a long-time friend who wanted to sell to me - me, personally. In no way was his offer intended for Berkshire. So why did I purchase NICO for Berkshire rather than for BPL? I've had 48 years to think about that question, and I've yet to come up with a good answer. I simply made a colossal mistake.

If BPL had been the purchaser, my partners and I would have owned 100% of a fine business, destined to form the base for building the company Berkshire has become. Moreover, our growth would not have been impeded for nearly two decades by the unproductive funds imprisoned in the textile operation. Finally, our subsequent acquisitions would have been owned in their entirety by my partners and me rather than being 39%-owned by the legacy shareholders of Berkshire, to whom we had no obligation. Despite these facts staring me in the face, I opted to marry 100% of an excellent business (NICO) to a 61%-owned terrible business (Berkshire Hathaway), a decision that eventually diverted $100 billion or so from BPL partners to a collection of strangers.

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One more confession and then I'll go on to more pleasant topics: Can you believe that in 1975 I bought Waumbec Mills, another New England textile company? Of course, the purchase price was a "bargain" based on the assets we received and the projected synergies with Berkshire's existing textile business. Nevertheless - surprise, surprise - Waumbec was a disaster, with the mill having to be closed down not many years later.

And now some good news: The northern textile industry is finally extinct. You need no longer panic if you hear that I've been spotted wandering around New England.

2014年度バフェットからの手紙(3)バークシャーの経営を始めた頃(前)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」をひきつづき取りあげています。今回からは「第2部のバークシャー過去編」になります。バークシャーの歴史は随所で触れられてきましたが、こうしてウォーレン自身の文章を読むのも味わいがあります。前回の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

はじまりのころ

1964年5月6日のことです。当時はシーベリー・スタントンという男性が率いていたバークシャー・ハサウェイ社が、株式公開買付けの通知を株主に対して送りました。1株当たりの買付け価格は11.375ドルとされていました。通知書が来るのは予想どおりでしたが、その金額にはおどろきました。

バークシャーが当時発行していた株式数は1,583,680株で、およそ7%をバフェット・パートナーシップ・リミテッド(BPL)が保有していました。BPLとは、わたしが管理運営していた投資上の事業体です。わたしの資産は事実上すべてBPLに投じていました。買付けの通知が届く少し前に、スタントン氏から連絡がありました。「いくらであれば、BPLは持ち株を売るのですか」と訊ねられたので、「11.5ドルです」と答えました。「わかりました、それでいきましょう」と彼は言いました。その後に届いた通知を見ると、金額が1/8ドル引かれていました。わたしはスタントン氏の振舞いに怒りをおぼえ、申込みませんでした。

このおろかな判断が、それからのすべてを決めることになったのです。

当時のバークシャーは北部を拠点とする織物の製造会社で、ひどい商売にはまりこんでいました。バークシャーが営業していた業界は、比喩的にも物理的にも南へと下っている途中でした。そしてバークシャーは、さまざまな理由から歩みを変えられずにいました。

その業界の問題は以前からひろく理解されていたにもかかわらず、それらは真実でした。1954年7月29日付けのバークシャーの取締役会議事録を読むと、容赦のない事実が記されています。「ニューイングランド地方における織物産業は、40年前から事業の撤退を開始している。その潮流は戦時中には停止していたものの、需要と供給が釣り合うまでは、その潮流は継続せざるを得なかった」。

その取締役会があった1年後、バークシャー・ファイン・スピニング・アソシエイツ社とハサウェイ・マニュファクチャリング社は合流しました。両社とも起源を19世紀にさかのぼれる会社でしたが、それ以降の社名は現在も使われているものに変わりました。合併後の会社は14の工場と1万名の従業員を擁し、ニューイングランドにおける織物会社の巨人となりました。しかし双方の経営陣が合併上の合意事項とみなしていたことが、早々に心中(しんじゅう)へと姿を変えました。両社が一体化して7年間、累積でみた営業上の業績は損失にとどまり、純資産は37%減少しました。

その一方で、会社は9つの工場を閉鎖しました。清算によって得られた資金で自社株買いを実施することもありました。そしてその行動パターンが、わたしの目に留まったのです。

BPLの資金でバークシャー株をはじめて買ったのは1962年の12月でした。「さらに工場を閉めて、もっと自社株買いをやる」だろうと予想したのです。当時の株価は7.5ドルでしたが、1株当たりの運転資本は10.25ドルあり、簿価は20.2ドルと大幅に割安でした。その株をその値段で買うことは、捨てられた吸殻からもう1回吸えるものを拾い上げるのと同じことです。吸い口は不快で湿ってはいるものの、無料で1回吸えるのです。しかしひとときの楽しみが済めば、それ以上は期待できません。

その後、バークシャーは台本どおりに行動します。さらに2つの工場を早々に閉め、1964年5月の動議で、工場閉鎖によって得た資金で自社株買いを実施することになりました。スタントンが提示した金額は、わたしたちが購入した金額よりも50%高いものでした。無料で吸えるその1回分が、ちょうどわたしを待っていてくれたのです。その1回を吸い終えた後には、別の吸殻をさがしによそへ行くことができます。

しかしスタントンの一突きに憤慨したわたしは、そうするかわりに彼の提案を無視して、さらなるバークシャー株を勢いよく買い始めたのです。(PDFファイル23ページ目)

In the Beginning

On May 6, 1964, Berkshire Hathaway, then run by a man named Seabury Stanton, sent a letter to its shareholders offering to buy 225,000 shares of its stock for $11.375 per share. I had expected the letter; I was surprised by the price.

Berkshire then had 1,583,680 shares outstanding. About 7% of these were owned by Buffett Partnership Ltd. ("BPL"), an investing entity that I managed and in which I had virtually all of my net worth. Shortly before the tender offer was mailed, Stanton had asked me at what price BPL would sell its holdings. I answered $11.50, and he said, "Fine, we have a deal." Then came Berkshire's letter, offering an eighth of a point less. I bristled at Stanton's behavior and didn't tender.

That was a monumentally stupid decision.

Berkshire was then a northern textile manufacturer mired in a terrible business. The industry in which it operated was heading south, both metaphorically and physically. And Berkshire, for a variety of reasons, was unable to change course.

That was true even though the industry's problems had long been widely understood. Berkshire's own Board minutes of July 29, 1954, laid out the grim facts: "The textile industry in New England started going out of business forty years ago. During the war years this trend was stopped. The trend must continue until supply and demand have been balanced."

About a year after that board meeting, Berkshire Fine Spinning Associates and Hathaway Manufacturing - both with roots in the 19th Century - joined forces, taking the name we bear today. With its fourteen plants and 10,000 employees, the merged company became the giant of New England textiles. What the two managements viewed as a merger agreement, however, soon morphed into a suicide pact. During the seven years following the consolidation, Berkshire operated at an overall loss, and its net worth shrunk by 37%.

Meanwhile, the company closed nine plants, sometimes using the liquidation proceeds to repurchase shares. And that pattern caught my attention.

I purchased BPL's first shares of Berkshire in December 1962, anticipating more closings and more repurchases. The stock was then selling for $7.50, a wide discount from per-share working capital of $10.25 and book value of $20.20. Buying the stock at that price was like picking up a discarded cigar butt that had one puff remaining in it. Though the stub might be ugly and soggy, the puff would be free. Once that momentary pleasure was enjoyed, however, no more could be expected.

Berkshire thereafter stuck to the script: It soon closed another two plants, and in that May 1964 move, set out to repurchase shares with the shutdown proceeds. The price that Stanton offered was 50% above the cost of our original purchases. There it was - my free puff, just waiting for me, after which I could look elsewhere for other discarded butts.

Instead, irritated by Stanton's chiseling, I ignored his offer and began to aggressively buy more Berkshire shares.

2014年度バフェットからの手紙(2)これから50年間のバークシャー(後)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」から、「第2部バークシャー未来編」の後半部です。前半部はこちらです。(日本語は拙訳)

(2015/3/7 誤訳を修正しました。"can't help but")

・バークシャー以上に株主のことを考える会社は出てこないでしょう。わたしどもは30年以上にわたって、株主に関する原則(年次報告書117ページ参照)を毎年確認しなおしてきました。文章のはじまりはいつも同じ言葉です。「わたしたちは企業の形態をとっていますが、みなさんのことをパートナーととらえています」。みなさんに誓ったこの約束が、反故にされることはありません。

非常に見識豊かな当社の取締役会はビジネス志向で物事を考えることができ、パートナーシップ上の取り決めをいつでも実行できる準備ができています。お金欲しさに仕事を引き受けている人はいません。まず他ではみられない取り決めによって、当社の取締役はしるしとしての報酬を受け取っています。そのかわり、彼らは保有するバークシャー株を通じて、また重要な企業において良き責務を果たすことで得られる満足によって報われています。

彼らやその家族が保有する当社の株式は、多くの場合非常に多額なものですが、(オプションや付与によって実現したものではなく)市場から購入したものです。それに加えて、当社の取締役や役員には賠償責任保険をかけていません。これは、ほぼすべての一定規模の公開企業とは異なる点です。バークシャーの取締役が履いている靴は、自前のものなのです。

わたしたちの文化がいっそう確実に継続するよう、後任の取締役会長には息子のハワードを選ぶのはどうかと示唆してきました。ただし役員は兼務させません。そう願う理由はただひとつ、CEOとしてまちがった人間を雇ったことがわかれば、会長が断固として行動する必要がでてきます。そのときに交代させやすい、と考えたからです。ただし保証できますが、バークシャーでこの問題が起こるのは、他のどの公開企業とも同じように非常に低い確率です。しかしわたしが取締役として仕えた公開企業19社では、ダメなCEOが会長を兼任している場合、その人物を解任するのは非常に困難でした。(その行動はたいてい実行されますが、ほぼ必ずやかなり遅くなってからです)

ハワードが選任されれば、報酬はゼロですし、時間を費やす仕事は他の取締役に要求されるものと同じです。彼の役目は単なる安全弁です。彼以外の取締役がCEOに対して疑念を抱き、別の取締役が同じように疑問に感じているかを知りたいときに、ハワードに問い合わせるわけです。複数の取締役が恐れを抱いていれば、ハワードが会長の役目を発揮して、その問題を手早くそして適切に解決することになります。

・正しいCEOを選ぶことは最重要課題であり、バークシャーの取締役会では多くの時間を費やしています。バークシャーの経営とは主として資本配分を遂行することですが、それと同時に当社の事業子会社を率いる傑出した経営者を選び、その人物を逃さぬことも仕事です。当然ながらその仕事には、必要に応じて子会社のCEOを交代させることも含まれます。それらの義務ゆえに、バークシャーのCEOとなる人物には、合理的で沈着冷静、そして断固として行動に移ることのできる資質が要求されます。さらにビジネスを広く理解しており、人間のとる行動をうまく洞察できる人です。そして自分の限界をわかっていることも大切です。(IBMのトム・ワトソン・シニアはこう言いました、「私は天才ではないが、ある領域ではうまくやれる。だから、そこにこだわるよ」)

その人物の性格も決定的な要素です。バークシャーのCEOは会社に身を捧げるべきで、彼自身にではありません(不慣れな単語はやめておこうと男性形を使いましたが、CEOを決めるのが性別であってはなりません)。必要な額をはるかに超える報酬を得ずにはいられないものです。しかし重要なのは、とことん気前の良い報酬をもらっている競争相手に負けじと、エゴやがめつさに突き動かされないことです。たとえ彼の果たした業績が競争相手を大きくしのいでいてもです。CEOの行動は、そのもとに連なる経営者に対して甚大な影響をもたらします。株主の利益にかなうことこそ、彼ら経営者にとっての最上の仕事である。それが明快になっていれば、わずかな例外は別として、その考え方を受け入れてくれるでしょう。

後任者のCEOには、もうひとつ特別な強さが要求されます。事業に衰退をもたらすABCを撃退する力です。ABCとは傲慢(Arrogance)、官僚主義(Bureaucracy)、自己満足(Complacency)の3つです。企業におけるそれらの癌が転移すると、最強の企業であっても低迷する可能性があります。それを証明できる実例は莫大な数にのぼりますが、友好的な関係のままでいたいので、掘り出す事例は遠い過去のものだけにしておきます。

GMやIBM、シアーズ・ローバック、USスチール社が輝いていた時代には、彼らは壮大な産業の頂点に君臨し、その強さは攻略不能と考えられていました。しかしわたしが非難した上記の破滅的行動によって、やがて各社は深みへと、CEOや取締役が長らく考えることもできなかった深みへと落ちていきました。彼らが一時期有していた強靭な資金力や歴史的な収益力を守り通すことはできませんでした。

バークシャーがさらに大きく成長した時に、衰退を招くそのような力を遠ざけられるのは、用心深い上に断固たる行動をとれるCEOだけです。チャーリーがなにを願っているのか、忘れてはなりません。「どこで死ぬのかわかったら、決してそこには行かないよ」。わたしたちの持つ非経済的な価値が失われてしまえば、バークシャーの有する経済的価値の多くも同じようにおしゃかになるでしょう。バークシャーが持つ特別な文化を維持していく上で、「経営トップの声色」がカギとなります。

幸運なことに、将来のCEOが当社で成功していくために必要な構成はきちんとできています。バークシャーでは権限移譲が大幅に進んでおり、それは官僚主義に立ち向かう最良の対抗策として働きます。また事業運営という観点でみれば、バークシャーは巨大企業ではなく、大企業の集合体と言えます。本社で委員会組織を持ったことはありませんし、子会社に対して予算を提出するように要求したことも皆無です(ただし多くの子会社では、内部的に重要な道具として使っています)。法務を担当する部署もありませんし、他社が当然と考えている部門もありません。人事、広報、IR、戦略、企業買収など、みなさんの思いつくものはどれもです。

もちろんわたしたちには監査機能があり、きちんと活動しています。ただぼんやりしているわけではありません。しかしわたしどもは子会社の各経営者をかなりのところまで信頼しており、彼らは管理監督責任を熱心に果たして事業を運営しています。結局のところ、当社に買収される前にもまったく同じことをやってきたのです。さらには、ときどき起こるわずかな例外を除けば、わたしどもが信頼することで、相次ぐ指示や終わりなきレビュー、そして階層をなす官僚主義がもたらすよりも良い結果が生じます。チャーリーそしてわたしは、立場が逆であればこうしてほしいと考えることに合致するやりかたで、子会社の各経営者と接するように努めてきました。

・当社の取締役諸氏は、将来のCEOは社内の候補者から選ぶべきと考えています。取締役会がよく知るようになった人たちからです。同じように、次のCEOは職務を長く続けられるように比較的若い人であるべきとも考えています。CEOの統治年数が10年間をずっと超えることで、バークシャーはもっともうまく運営されると思います(若い犬に昔の技を教えるのは大変ですから)。さらに、65歳では引退しないだろうと思います(ところでみなさん、もう気づいていましたか)。

バークシャーが実施する企業買収、そして大規模かつ個別に対応する投資活動では、どちらの場合でも相手先がバークシャーのCEOと親密で安心してくれることが重要です。そのような満足感を育てて関係を強固にしていくには、時間がかかります。しかし、その見返りは甚大なものとなり得ます。

わたしを含む取締役陣は、わたしの後をついでCEOとなるのにふさわしい人物をすでに見つけています。わたしが死んだり退任した翌日から職務を負うことのできる後任者です。ある種の重要な点においては、その人物はわたしよりもうまく仕事ができると思います。

・[証券への]投資はバークシャーにとって非常に重要なものでありつづけるでしょうから、専門家が取り扱うことになります。彼らはCEOに対して報告をあげることになります。というのも、一般的に言って投資面でくだす決定は、バークシャーの事業や買収活動と連携する必要がでてくるからです。しかし全体としてみれば、当社の投資責任者たちは仕事をする上で大幅な自治が認められます。そしてこの領域でも、これから何十年とやっていける優れた形態ができています。トッド・コームズとテッド・ウェシュラーです。彼らがバークシャーの投資チームに加わって数年が経ちました。彼らはあらゆる面で最上の人物であり、買収先を評価する際にCEOをある側面から補佐する能力を持っています。

すべてを考慮すると、チャーリーやわたしが舞台から去った後の時代には、バークシャーは理想的な位置につくことになります。当社には適切な人たちがそろっています。適切な取締役や各子会社の経営者、そしてそれらの経営者陣を導く後継者たちです。さらにわたしたちの文化は、あらゆる役職にわたって組み込まれています。またわたしたちの仕組みは再生させることができます。良き文化も悪しき文化も、かなりの割合でみずからを永続させるために同じものを選びます。わたしたちと似た価値をいだく事業所有者や経営者は、非常に好ましい理由によって、稀なるとこしえの住みかとなるバークシャーにこれからも惹きつけられることでしょう。

・バークシャーを特別なものとしている重要なもうひとつの部分を称賛しないのは、注意が足りないというものです。それは株主のみなさんです。他の巨大企業ではみられない所有者の基盤を、バークシャーはまさしく有しています。この事実は昨年の年次総会で極端な形で披露されました。委任状による決議が提案されたのです。

決議: 当社は必要を超える資金を保有しており、株主はウォーレンのように何十億ドルも持たぬ以上、取締役会は重要なる年次株式配当を検討すること。

その決議を提案した株主が総会の場に姿をみせることはありませんでした。そのため、この決議は公式な提案にはなりませんでした。それにもかかわらず、委任状は集計されており、彼らは啓発していました。

当然のことながら、A株を保有するのは比較的少数の株主で、彼らの経済的な持ち分は多額になりますが、配当に関する問いに対して89対1の割合で「反対」と答えました。

注目すべき投票は、B株の保有者によるものでした。彼らは数十万名になり、あるいは100万名に達しているかもしれません。彼らの投票は「反対」が660,759,855票で「賛成」が13,927,026票でした。比率にして47対1になります。

取締役の推奨案は「反対」でしたが、会社としてはそれ以外に株主へ影響を加えようとはしませんでした。それにもかかわらず、投票数の98%が事実上こう言ったのです。「配当は要らんから、利益全額を再投資してくれ」。大小にかかわらず朋友たる株主のみなさんが、わたしども経営陣の持つ考えと協調しているのは、実に見事なことで、報われたと感じました。

みなさんのようなパートナーがいてくださり、わたしは実に幸運な人間です。

ウォーレン・E・バフェット

・No company will be more shareholder-minded than Berkshire. For more than 30 years, we have annually reaffirmed our Shareholder Principles (see page 117), always leading off with: "Although our form is corporate, our attitude is partnership." This covenant with you is etched in stone.

We have an extraordinarily knowledgeable and business-oriented board of directors ready to carry out that promise of partnership. None took the job for the money: In an arrangement almost non-existent elsewhere, our directors are paid only token fees. They receive their rewards instead through ownership of Berkshire shares and the satisfaction that comes from being good stewards of an important enterprise.

The shares that they and their families own - which, in many cases, are worth very substantial sums - were purchased in the market (rather than their materializing through options or grants). In addition, unlike almost all other sizable public companies, we carry no directors and officers liability insurance. At Berkshire, directors walk in your shoes.

To further ensure continuation of our culture, I have suggested that my son, Howard, succeed me as a nonexecutive Chairman. My only reason for this wish is to make change easier if the wrong CEO should ever be employed and there occurs a need for the Chairman to move forcefully. I can assure you that this problem has a very low probability of arising at Berkshire - likely as low as at any public company. In my service on the boards of nineteen public companies, however, I've seen how hard it is to replace a mediocre CEO if that person is also Chairman. (The deed usually gets done, but almost always very late.)

If elected, Howard will receive no pay and will spend no time at the job other than that required of all directors. He will simply be a safety valve to whom any director can go if he or she has concerns about the CEO and wishes to learn if other directors are expressing doubts as well. Should multiple directors be apprehensive, Howard's chairmanship will allow the matter to be promptly and properly addressed.

・Choosing the right CEO is all-important and is a subject that commands much time at Berkshire board meetings. Managing Berkshire is primarily a job of capital allocation, coupled with the selection and retention of outstanding managers to captain our operating subsidiaries. Obviously, the job also requires the replacement of a subsidiary's CEO when that is called for. These duties require Berkshire's CEO to be a rational, calm and decisive individual who has a broad understanding of business and good insights into human behavior. It's important as well that he knows his limits. (As Tom Watson, Sr. of IBM said, "I'm no genius, but I'm smart in spots and I stay around those spots.")

Character is crucial: A Berkshire CEO must be "all in" for the company, not for himself. (I'm using male pronouns to avoid awkward wording, but gender should never decide who becomes CEO.) He can't help but earn money far in excess of any possible need for it. But it's important that neither ego nor avarice motivate him to reach for pay matching his most lavishly-compensated peers, even if his achievements far exceed theirs. A CEO's behavior has a huge impact on managers down the line: If it's clear to them that shareholders' interests are paramount to him, they will, with few exceptions, also embrace that way of thinking.

My successor will need one other particular strength: the ability to fight off the ABCs of business decay, which are arrogance, bureaucracy and complacency. When these corporate cancers metastasize, even the strongest of companies can falter. The examples available to prove the point are legion, but to maintain friendships I will exhume only cases from the distant past.

In their glory days, General Motors, IBM, Sears Roebuck and U.S. Steel sat atop huge industries. Their strengths seemed unassailable. But the destructive behavior I deplored above eventually led each of them to fall to depths that their CEOs and directors had not long before thought impossible. Their one-time financial strength and their historical earning power proved no defense.

Only a vigilant and determined CEO can ward off such debilitating forces as Berkshire grows ever larger. He must never forget Charlie's plea: "Tell me where I'm going to die, so I'll never go there." If our noneconomic values were to be lost, much of Berkshire's economic value would collapse as well. "Tone at the top" will be key to maintaining Berkshire's special culture.

Fortunately, the structure our future CEOs will need to be successful is firmly in place. The extraordinary delegation of authority now existing at Berkshire is the ideal antidote to bureaucracy. In an operating sense, Berkshire is not a giant company but rather a collection of large companies. At headquarters, we have never had a committee nor have we ever required our subsidiaries to submit budgets (though many use them as an important internal tool). We don't have a legal office nor departments that other companies take for granted: human relations, public relations, investor relations, strategy, acquisitions, you name it.

We do, of course, have an active audit function; no sense being a dammed fool. To an unusual degree, however, we trust our managers to run their operations with a keen sense of stewardship. After all, they were doing exactly that before we acquired their businesses. With only occasional exceptions, furthermore, our trust produces better results than would be achieved by streams of directives, endless reviews and layers of bureaucracy. Charlie and I try to interact with our managers in a manner consistent with what we would wish for, if the positions were reversed.

・Our directors believe that our future CEOs should come from internal candidates whom the Berkshire board has grown to know well. Our directors also believe that an incoming CEO should be relatively young, so that he or she can have a long run in the job. Berkshire will operate best if its CEOs average well over ten years at the helm. (It's hard to teach a new dog old tricks.) And they are not likely to retire at 65 either (or have you noticed?).

In both Berkshire's business acquisitions and large, tailored investment moves, it is important that our counterparties be both familiar with and feel comfortable with Berkshire's CEO. Developing confidence of that sort and cementing relationships takes time. The payoff, though, can be huge.

Both the board and I believe we now have the right person to succeed me as CEO - a successor ready to assume the job the day after I die or step down. In certain important respects, this person will do a better job than I am doing.

・Investments will always be of great importance to Berkshire and will be handled by several specialists. They will report to the CEO because their investment decisions, in a broad way, will need to be coordinated with Berkshire's operating and acquisition programs. Overall, though, our investment managers will enjoy great autonomy. In this area, too, we are in fine shape for decades to come. Todd Combs and Ted Weschler, each of whom has spent several years on Berkshire's investment team, are firstrate in all respects and can be of particular help to the CEO in evaluating acquisitions.

All told, Berkshire is ideally positioned for life after Charlie and I leave the scene. We have the right people in place - the right directors, managers and prospective successors to those managers. Our culture, furthermore, is embedded throughout their ranks. Our system is also regenerative. To a large degree, both good and bad cultures self-select to perpetuate themselves. For very good reasons, business owners and operating managers with values similar to ours will continue to be attracted to Berkshire as a one-of-a-kind and permanent home.

・I would be remiss if I didn't salute another key constituency that makes Berkshire special: our shareholders. Berkshire truly has an owner base unlike that of any other giant corporation. That fact was demonstrated in spades at last year's annual meeting, where the shareholders were offered a proxy resolution:

RESOLVED: Whereas the corporation has more money than it needs and since the owners unlike Warren are not multi billionaires, the board shall consider paying a meaningful annual dividend on the shares.

The sponsoring shareholder of that resolution never showed up at the meeting, so his motion was not officially proposed. Nevertheless, the proxy votes had been tallied, and they were enlightening.

Not surprisingly, the A shares - owned by relatively few shareholders, each with a large economic interest - voted "no" on the dividend question by a margin of 89 to 1.

The remarkable vote was that of our B shareholders. They number in the hundreds of thousands - perhaps even totaling one million - and they voted 660,759,855 "no" and 13,927,026 "yes," a ratio of about 47 to 1.

Our directors recommended a "no" vote but the company did not otherwise attempt to influence shareholders. Nevertheless, 98% of the shares voting said, in effect, "Don't send us a dividend but instead reinvest all of the earnings." To have our fellow owners - large and small - be so in sync with our managerial philosophy is both remarkable and rewarding.

I am a lucky fellow to have you as partners.

Warren E. Buffett

2014年度バフェットからの手紙(1)これから50年間のバークシャー(前)

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2014年度のいわゆる「バフェットからの手紙」を公開しました。少し前に触れたように今回は2大付録が付いており、次のような3部構成になっています。

(第1部)業績に関する説明や所見(筆者:ウォーレン)
(第2部)バークシャー・ハサウェイの過去・現在・未来(筆者:ウォーレン)
(第3部)過去および未来に関する副会長の見解(筆者:チャーリー・マンガー)

昨年の2013年度版は一般的な投資家にも通じやすい内容でしたが、今回はいつもどおりバークシャーの株主を意識したものになっています。そうではあるものの、バークシャー株主以外の投資家にとっても有益な内容ばかりです。

SHAREHOLDER LETTER 2014 [PDF] (Berkshire Hathaway)

今回から始まるこのシリーズでは、上にあげた第2部と第3部を中心に拙訳を投稿していきます。ウォーレンが書いた第2部では、過去・現在・未来に5ページずつが費やされています。最初に取り上げるのは「第2部のバークシャー未来編」で、今回はその前半部です。(日本語は拙訳)

今後50年間のバークシャー

それではここからは、行く末に目を向けてみましょう。ただし留意して頂きたいのは、50年前にも同じように将来を占っていたら、ある部分は大きく外していたと思われる点です。それを踏まえた上で、バークシャーの将来がどうなるかと家族から聞かれた場合に現時点で答える内容を、みなさんにもお伝えします。

・はじめに、なによりも肝心なことについて。辛抱強いバークシャーの株主が当社に投じた資本から恒久的な損失を出す確率は、個別の企業各社へと投資する場合と同程度に低いことはまちがいないと思います。当社の1株当たりの本源的な事業価値が時と共に増加するのは、ほぼまちがいないからです。

しかしながら、この喜ばしい予測には重要な注意が伴います。著しく株価が高いときにバークシャー株を買ってしまうと、利益を得られるまでに長時間かかるかもしれないことです。たとえば簿価の2倍に近づいている時期で、かつてそのような水準に達したことがあります。言いかえると、上昇した価格で買ってしまえば、好ましい投資先であっても軽率な投機に変わりうるということです。バークシャーもこの真実と無縁ではありません。

しかし当社が自社株買いをする値段よりもほどほど高いところでバークシャー株を買うのであれば、妥当な期間のうちに利益をものにできるようになるでしょう。当社の取締役が自社株買いを承認するのは、バークシャー株の価格水準が会社の本源的価値をかなり下回っている、と確信できるときだけです。(このことは他社の経営者がしばしば無視していますが、自社株買いにおける最低条件だとわたしどもは考えています)

ただし、株を買った後に1年や2年で売りたいと考えている投資家には、買った金額がどうであろうとわたしからはなにも保証することはできません。投資の結果を決めようにも、そのような微々たる期間では株式市場の全般的な動向のほうがはるかに重要であり、みなさんが買ったバークシャー株の本源的価値に付随した変化のほうではないからです。何十年も前にベン・グレアムがこう言っています。「短期的にみれば市場とは投票装置である。しかし長期になれば秤量機のように振舞う」。アマチュアかプロかは問わず、投資家が投じた票によって狂気寸前の結果につながることもあります。

市場の動向を確度高く予測する術は、わたしにはありません。ですから最低でも5年間は保有する覚悟があるときだけ、バークシャー株を買うのがよいと思います。短期的な利益を得たい人は、よそを当たるべきでしょう。

もうひとつ警告です。バークシャー株を買う際には借入れを使うべきではありません。株価が高値の半分程度まで下落したことが1965年以降に3回ありました。その種の下落はいつの日かまた起こるでしょうが、それがいつなのかはだれにもわかりません。「投資家」にとって、バークシャー株はほぼまちがいなく満足のいく銘柄になると思います。しかし借入金で投機をする人にとっては、なおさら破滅的な選択かもしれません。

・あるできごとのせいでバークシャーが金融的な問題に見舞われる確率は、基本的にはゼロだと確信しています。わたしどもは1,000年に一度の洪水に備え続けていきますし、実際にそうなれば、無防備だった人たちに救命胴衣を売ることでしょう。2008年から2009年に底が抜け落ちた際には、バークシャーは「真っ先に返事をかえす相談先」として重要な役割を果たしました。当社の資産構成や利益を生み出す能力は、当時とくらべて2倍以上に強化されました。みなさんが保有する当社はアメリカ実業界にとってのジブラルタルであり[難攻堅牢の意]、これからもそうありつづけるでしょう。

金融的な面で持ちこたえていくためには、いかなる環境においても次の強靭さを維持することが要求されます。第一に巨額な利益が安定して得られること、第二に多大な流動資産を有すること、第三に重大な規模の現金が直近で必要とならないことです。3番目の大切さを無視すると、たいていは予期せぬ問題に直面することになります。儲かっている企業のCEOが、「返済時期の迫る債務が巨額だろうと、いつでも借り換えできるものだ」と感じることがよくあります。その考え方がいかに危険なものとなりうるか、2008年から2009年に多くの経営者が学びました。

ここで、わたしたちが基本方針として今後も取り組みつづける3つの点を挙げます。第一に、当社が得ている利益は莫大で、多岐にわたる事業があげている点です。株主たるみなさんは、容易には消えない競争優位を持つさまざまな大企業を今では保有しています。今度もさらに買収していくでしょう。また、破滅的事態が生じてかつてなかったほどの巨額の保険損失を招いたとしても、事業が分散されていることでバークシャーの収益性が継続することを保証しています。

2番目に挙げられるのが現金です。健康な状況のビジネスにおいては、現金は最小化すべきものと考えられることがあります。資本利益率などの指標を引き下げる非生産的な資産としてみなされるわけです。しかし事業における現金とは、人間である個々人にとっての酸素のようなものです。存在するときには思い巡らさず、欠乏したときになって思い出されるものです。

アメリカ実業界は2008年にその事例を見せてくれました。その年の9月になって唐突に、長期にわたって繁栄してきた多くの企業が、数日のうちに小切手が引出し不能になるのではと悩み始めました。資金という面での酸素が一夜にして消失したのです。

そのときバークシャーの「呼吸」は途絶えることがありませんでした。実際には9月下旬から10月下旬にわたる3週間のうちに、当社からアメリカ実業界に対して活気に満ちた156億ドルの資金を供給しました。

当社がそうできたのも、最低でも200億ドル、ふつうはそれ以上の現金等価物を日ごろから保持していたからです。つまり財務省短期証券のことです。それ以外の現金相当物ではありません。それらは要求に応じて流動性を提供され、実際そうなりますが、ただし本当に必要なときはそうならない類いのものです。支払期限がきたときに法的に認められた支払手段は現金だけです。出かけるときは忘れずに。[バークシャーはアメックスの最大株主]

最後の3番目ですが、当社は不意に多額の資金が要求されうる事業運営や投資には絶対に携わりません。つまりこれは、大規模な短期債務の償還にバークシャーをさらすことはないですし、巨額の担保が差押えされる可能性のあるデリバティブ契約やその他の事業取引にも参画しない、という意味です。

数年前に結んだデリバティブ契約の各案件では、付けられていた値段が大幅にまちがっていた一方で、わずかな担保しか要求されませんでした。のちにそれらの取引はかなりの利益になることがわかりました。しかし最近になってからは、新規のデリバティブ契約では満額の担保が要求されるようになりました。それで、潜在的な利益が大きくてもデリバティブには興味がなくなりました。[鉄道やエネルギーの]公益事業で業務上の目的で必要な案件を除けば、当社では数年にわたってデリバティブ契約を締結していません。

さらに当社では、被保険者に対して現金を引き出す権利を付与する特約のある保険契約は締結していません。多くの生命保険商品には償還する権利が含まれていますが、極端なパニックが起きたときに「逃げ出す」能力を与えてしまいます。当社が生存している損保業界には、その種の契約は存在しません。保険料収入が縮小すれば、当社のフロート[=保険料として前受けした余剰資金]も減少します。ただし、非常にゆっくりとしたペースにしかならないでしょう。

わたしどもが保守的にやっているのは、極端だと感じる人がいるかもしれませんが、人間とはときにパニックを起こすことが完璧に予想できるからです。ただし、いつ起こるかはまったく予想できません。事実上毎日が比較的変哲のない日々ですが、明日どうなるかはいつもわかりません(1941年12月6日[真珠湾]や2001年9月10日を特別に恐れるわけではありません)。明日どうなるのかわからないとすれば、何が起こってもいいように備えておくべきです。

64歳になる企業のCEOが、65歳で引退しようと考えているとします。独自の計算によって、これから1年間にリスクが具現化する確率はわずかなものだと判断しているかもしれません。彼は99%の確率で正しいかもしれません。しかしその確率は、わたしどもの気を惹くものではありません。みなさんから託された資金を使って、わたしどもがそのような金融版ロシアン・ルーレットを行うことは絶対ありません。比喩としての拳銃に100発装てんできる薬室があって、弾丸が1発しか装てんされていなくてもです。「単に欲しいだけのものを追求している際に、不可欠なものを失うリスクを負う」ことは、わたしどもからみれば狂っています。

・わたしどものやりかたが保守的であるにもかかわらず、1株当たりでみた当社の本質的な収益力は毎年高めることができると思います。これは事業上の利益が毎年増加するという意味ではありません。そこからはほど遠いものです。米国の経済は行きつ戻りつするでしょう。寄せ波のときがほとんどでしょうが、波が弱まるときには当社の利益もそうなります。それでもわたしたちは内部的に成長したり、拡張的な買収をしたり、新たな領域へと乗り出しつづけるでしょう。ですからバークシャーが年ごとに本質的な収益力を増していくのはまちがいないと思います。

当社が大きく前進する年もあるでしょうし、わずかにとどまる年もあるかと思います。市場や競争の状況そして幸運によって、当社の前に機会があらわれる時が定められます。しかしあらゆる状況において、バークシャーはこれまでに獲得した堅実な事業や将来獲得するであろう新たな企業を並び立て、さらに前進し続けるでしょう。加えてこの国の経済は、ほぼ毎年のように強力な追い風をビジネスへ送ってくれます。われらの本拠地が米国であることは、わたしたちにとっての恵みです。

・残念なお知らせとして、バークシャーが長期的にあげてきた成長は、それはパーセントの意味であって金額ではありませんが、もう劇的ではなく、過去50年間に達成してきた数字に近づくこともできないと思います。数字が大きすぎたからです。平均的なアメリカ企業よりは高いと思いますが、差ができるとしても大きな差にはならないと思います。

やがては、おそらく10年から12年後の間に、経営陣が全利益を賢明に再投資できなくなる水準までバークシャーの利益や資本が到達すると思います。その時点で当社の取締役は、超過利益を配分する最善の手段は何か、配当か自社株買いか、あるいはその両方か、を決定する必要が出てくるでしょう。バークシャー株が本源的な事業価値を下回る金額で売買されていれば、自社株買いを大量にやるのがほぼまちがいなく最善の選択です。みなさんの取締役が正しい決定をくだすでしょうから、どうぞ安心していてください。(PDFファイル33ページ目)

The Next 50 Years at Berkshire

Now let's take a look at the road ahead. Bear in mind that if I had attempted 50 years ago to gauge what was coming, certain of my predictions would have been far off the mark. With that warning, I will tell you what I would say to my family today if they asked me about Berkshire's future.

・First and definitely foremost, I believe that the chance of permanent capital loss for patient Berkshire shareholders is as low as can be found among single-company investments. That's because our per-share intrinsic business value is almost certain to advance over time.

This cheery prediction comes, however, with an important caution: If an investor's entry point into Berkshire stock is unusually high - at a price, say, approaching double book value, which Berkshire shares have occasionally reached - it may well be many years before the investor can realize a profit. In other words, a sound investment can morph into a rash speculation if it is bought at an elevated price. Berkshire is not exempt from this truth.

Purchases of Berkshire that investors make at a price modestly above the level at which the company would repurchase its shares, however, should produce gains within a reasonable period of time. Berkshire's directors will only authorize repurchases at a price they believe to be well below intrinsic value. (In our view, that is an essential criterion for repurchases that is often ignored by other managements.)

For those investors who plan to sell within a year or two after their purchase, I can offer no assurances, whatever the entry price. Movements of the general stock market during such abbreviated periods will likely be far more important in determining your results than the concomitant change in the intrinsic value of your Berkshire shares. As Ben Graham said many decades ago: "In the short-term the market is a voting machine; in the long-run it acts as a weighing machine." Occasionally, the voting decisions of investors - amateurs and professionals alike - border on lunacy.

Since I know of no way to reliably predict market movements, I recommend that you purchase Berkshire shares only if you expect to hold them for at least five years. Those who seek short-term profits should look elsewhere.

Another warning: Berkshire shares should not be purchased with borrowed money. There have been three times since 1965 when our stock has fallen about 50% from its high point. Someday, something close to this kind of drop will happen again, and no one knows when. Berkshire will almost certainly be a satisfactory holding for investors. But it could well be a disastrous choice for speculators employing leverage.

・I believe the chance of any event causing Berkshire to experience financial problems is essentially zero. We will always be prepared for the thousand-year flood; in fact, if it occurs we will be selling life jackets to the unprepared. Berkshire played an important role as a "first responder" during the 2008-2009 meltdown, and we have since more than doubled the strength of our balance sheet and our earnings potential. Your company is the Gibraltar of American business and will remain so.

Financial staying power requires a company to maintain three strengths under all circumstances: (1) a large and reliable stream of earnings; (2) massive liquid assets and (3) no significant near-term cash requirements. Ignoring that last necessity is what usually leads companies to experience unexpected problems: Too often, CEOs of profitable companies feel they will always be able to refund maturing obligations, however large these are. In 2008-2009, many managements learned how perilous that mindset can be.

Here's how we will always stand on the three essentials. First, our earnings stream is huge and comes from a vast array of businesses. Our shareholders now own many large companies that have durable competitive advantages, and we will acquire more of those in the future. Our diversification assures Berkshire's continued profitability, even if a catastrophe causes insurance losses that far exceed any previously experienced.

Next up is cash. At a healthy business, cash is sometimes thought of as something to be minimized - as an unproductive asset that acts as a drag on such markers as return on equity. Cash, though, is to a business as oxygen is to an individual: never thought about when it is present, the only thing in mind when it is absent.

American business provided a case study of that in 2008. In September of that year, many long-prosperous companies suddenly wondered whether their checks would bounce in the days ahead. Overnight, their financial oxygen disappeared.

At Berkshire, our "breathing" went uninterrupted. Indeed, in a three-week period spanning late September and early October, we supplied $15.6 billion of fresh money to American businesses.

We could do that because we always maintain at least $20 billion - and usually far more - in cash equivalents. And by that we mean U.S. Treasury bills, not other substitutes for cash that are claimed to deliver liquidity and actually do so, except when it is truly needed. When bills come due, only cash is legal tender. Don't leave home without it.

Finally - getting to our third point - we will never engage in operating or investment practices that can result in sudden demands for large sums. That means we will not expose Berkshire to short-term debt maturities of size nor enter into derivative contracts or other business arrangements that could require large collateral calls.

Some years ago, we became a party to certain derivative contracts that we believed were significantly mispriced and that had only minor collateral requirements. These have proved to be quite profitable. Recently, however, newly-written derivative contracts have required full collateralization. And that ended our interest in derivatives, regardless of what profit potential they might offer. We have not, for some years, written these contracts, except for a few needed for operational purposes at our utility businesses.

Moreover, we will not write insurance contracts that give policyholders the right to cash out at their option. Many life insurance products contain redemption features that make them susceptible to a "run" in times of extreme panic. Contracts of that sort, however, do not exist in the property-casualty world that we inhabit. If our premium volume should shrink, our float would decline - but only at a very slow pace.

The reason for our conservatism, which may impress some people as extreme, is that it is entirely predictable that people will occasionally panic, but not at all predictable when this will happen. Though practically all days are relatively uneventful, tomorrow is always uncertain. (I felt no special apprehension on December 6, 1941 or September 10, 2001.) And if you can't predict what tomorrow will bring, you must be prepared for whatever it does.

A CEO who is 64 and plans to retire at 65 may have his own special calculus in evaluating risks that have only a tiny chance of happening in a given year. He may, in fact, be "right" 99% of the time. Those odds, however, hold no appeal for us. We will never play financial Russian roulette with the funds you've entrusted to us, even if the metaphorical gun has 100 chambers and only one bullet. In our view, it is madness to risk losing what you need in pursuing what you simply desire.

・Despite our conservatism, I think we will be able every year to build the underlying per-share earning power of Berkshire. That does not mean operating earnings will increase each year - far from it. The U.S. economy will ebb and flow - though mostly flow - and, when it weakens, so will our current earnings. But we will continue to achieve organic gains, make bolt-on acquisitions and enter new fields. I believe, therefore, that Berkshire will annually add to its underlying earning power.

In some years the gains will be substantial, and at other times they will be minor. Markets, competition, and chance will determine when opportunities come our way. Through it all, Berkshire will keep moving forward, powered by the array of solid businesses we now possess and the new companies we will purchase. In most years, moreover, our country's economy will provide a strong tailwind for business. We are blessed to have the United States as our home field.

・The bad news is that Berkshire's long-term gains - measured by percentages, not by dollars - cannot be dramatic and will not come close to those achieved in the past 50 years. The numbers have become too big. I think Berkshire will outperform the average American company, but our advantage, if any, won't be great.

Eventually - probably between ten and twenty years from now - Berkshire's earnings and capital resources will reach a level that will not allow management to intelligently reinvest all of the company's earnings. At that time our directors will need to determine whether the best method to distribute the excess earnings is through dividends, share repurchases or both. If Berkshire shares are selling below intrinsic business value, massive repurchases will almost certainly be the best choice. You can be comfortable that your directors will make the right decision.

わたしの健康法:コーラを毎日5本ずつ飲むこと(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットの書く「株主のみなさんへ」、今回(2014年度版)は公開前から注目を集めているせいか、Fortune誌による独占先行掲載は行われないようです。そのかわり、ウォーレンに関する短めの記事が同誌に掲載されていたので、一部を引用してご紹介します。悪名高い、ウォーレンの食生活の話題です。訳文不要の内容ですが、雰囲気を出すためにつけてあります。

Warren Buffett's secret to staying young: "I eat like a six-year-old." (Fortune)

「1日で2,700カロリー分を飲食しているとすれば、コカ・コーラがその1/4を占めています。350ml缶を毎日5本は飲みますから」

"If I eat 2700 calories a day, a quarter of that is Coca-Cola. I drink at least five 12-ounce servings. I do it everyday."

コーラを飲む時間配分について。

350ml缶のコーラ1本は、140カロリー分になる。そしてバフェット氏は、たいてい「昼間に3本、夜に2本コーラを飲む」と説明した。

One 12-ounce can of Coke contains 140 calories. Typically, Buffett says, "I have three Cokes during the day and two at night."

コーラとともに摂る朝食の様子。

朝食にポテト・スティック? 「そうですよ、この缶にUTZと書いてますね」[UTZ社は製造元の会社]

「今朝は、チョコチップ・アイスクリームをお椀1杯分食べました」

potato sticks? "I have a can right here," he says. "U-T-Z"

"This morning, I had a bowl of chocolate chip ice cream,"

最後に、健康である秘訣をウォーレンが明かしてくれます。

「生命表を調べたところ、死亡率が最低なのは6歳の時期でした。だから6歳児のように飲んだり食べたりすることにしているのです」

「わたしには、それがいちばん安全なのですよ」

"I checked the actuarial tables, and the lowest death rate is among six-year-olds. So I decided to eat like a six-year-old."

"It's the safest course I can take."

当社から発表されているように(PDFファイル)、2014年度の年次報告書は日本時間の2/28(土)22:00(米東部標準時2/28(土)8:00)に公開されるとのことです。

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(14)終

ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、今回でおわりです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

事業優先度の観点からみた年金基金の管理

もちろんですが、非伝統的なもの(リスクが増すことと同義ではありません。ERISA法では、排他的給付を実行した際には「加入者及び受益者の持ち分のみに関して」受託者の責務を解放するように要求しています)を検討したいと望む場合であっても、利益全体において年金の運用結果が持ちうる相対的な影響が関係してきます。ある友人は、わたしにいつもこう言うのです。「ちっとも価値のないことは、うまくやる価値はないよ」。わたしたちの年金資産が100万ドルで、年間に数十万ドルしか成長しないようであれば、不当な批判であってもそれを招きかねない行動は、バカバカしいので何も考えないことです。訴訟など論外です。そうではなくてUSスチール社の年金のような状況だとすれば、年金資産の管理をまさしく最重要プロジェクトにしたいと考えるかもしれません(実際に彼らがそうであるように)。そうすることで、取締役の個人的リスクがわずかに増えるとしてもです。

わたしたちは両者の間にいますが、年金制度を調べてみて、(職人組合や機械工などへ)拠出しながらも[***]管理してはいないとわかれば、USスチール社寄りへと移動しています。わたしたちが直接みている年金「事業」に加えて、現在間接的に実施されている他の制度がかなりの額になりますから、10年以内に資産が4,000万ドルになっている可能性が高いと思います。この「事業部」を通じて購入した事業からの利益は、少なくとも年額500万ドルになると予想されます。

[***] 過去において、組合での制度に対する拠出をシフト当たりや時間当たりへと制限することで、経営者はいかなる水準の給付であれ、年金基金の管理業務と同じようにその責任から解放されたようにみえました。しかし、この「不干渉」の位置を守る盾は浸食されつつあります。当初の段階では、定められた拠出だけすればよいと考えていました。しかし、それらの制度で約束した給付に対する責任をいつの日か引き受けたほうがよい、そう認めるべきだと思います。将来的には、この領域が投資している年金資金に対して、少なくとも部分的には統制したいと考えるようになるかもしれません。

最後にまとめます。

(1) 経済の世界で2ケタのインフレが継続することになれば、私設の年金制度は大虐殺の目にあいます。おそらくそうはならないと思われますが、考えられないわけでもありません。その惨事を変えたくても、年金基金の投資プロセスではほとんど打つ手はありません。望みがあると思われるのは、尽力によってこれまでの約束が果たされてきたことと、そしてある経済的特性をもった事業を所有している点です。その特性によって、現在かかっているすべてのコストと同じように、過去に生じた労務コストの大部分も価格に転嫁することができます。

(2) より穏やかな世界であれば、約束が明文化されているように留意することは今後も重要ですが、しかしその程度はインフレが和らいでいる時期のように縮小しています。伝統的な資産運用のやりかたをとる場合、平均以上の成績は期待すべきではありません。しかし低インフレ下の環境では、平均点でも問題なく受け入れられることでしょう。

(3) ほどほどに非伝統的なやりかたで投資する場合、つまり事業で行われるやりかたを銘柄選択にも徹底することですが、それに応じて投資上のリスクが増すわけではなく、長期的にみた成績は平均を少し上回る可能性があります。

1975年10月14日
ウォーレン・E・バフェット

Pension Asset Management in the Scale of Business Priorities

Of course, the desirability of even considering something non-conventional (not to be equated with more risk; the exclusive benefit provision of ERISA requires fiduciaries to discharge their duties "solely in the interests of the participants and beneficiaries") relates to the relative impact pension results can have on overall earnings. One of my friends always reminds me: "If a thing's not worth doing at all, it's not worth doing well." If our pension assets were $1 million and likely to grow only a few hundred thousand dollars a year, it would be ridiculous to think of any activity that might incur even unwarranted criticism, let alone litigation. On the other hand, if we had U. S. Steel's pension situation, we might want to make a truly top priority project out of pension asset management (as they have), even if we might slightly increase personal risks to directors by so doing.

We fall in between although, if you look through to the plans to which we contribute but don't manage (Guild, mechanical, etc.)[***] we are moving more in the direction of U. S. Steel. It is likely that within ten years we will have $40 million in our direct pension "division" and further substantial sums in other plans presently on an indirect basis. Earnings of businesses purchased through this "division" should run at least $5 million per year.

[***] In prior years it was felt that by limiting contributions to union plans to so much per shift, or per hour, management was relieved of responsibility for any specific level of benefits, as well as pension fund administration. The shield of this "hands off" position is eroding and we should recognize that we may well have responsibility at some future date for benefits promised under these plans, which we originally thought involved only defined contributions. With this in prospect, we may wish to gain at least partial command over fund investments in this area.

Summing up:

(1) If the economic world turns out to be one of sustained double-digit inflation - probably still unlikely but not unthinkable - among the carnage will be private pension plans. The investment process can do little to modify that disaster. Hope lies mainly in the care with which past promises have been made, and the ownership of a business whose economic characteristics allow pass-through pricing which includes a large part of past labor costs, as well as full current costs.

(2) In a more orderly world, the care with which promises have been worded remains important, but on a scale that diminishes as inflation moderates. Conventional approaches to money management should not be expected to produce above average results. But average will be perfectly acceptable at low inflation rates.

(3) A mildly non-conventional investment approach, emphasizing a business approach to security selection, gives some opportunity for long-term results slightly above average without corresponding increase in investment risk.

Warren E. Buffett
October 14, 1975

2014年デイリー・ジャーナル株主総会(5)飛んでいられないはずなのに

チャーリー・マンガーが取締役会長を務めるデイリー・ジャーナル社の株主総会から今回は話題が2つで、「興味を持つこと」と「投資ヴィークル」についてです。原文のトランスクリプトは以下のリンク先にあります。また前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

Charlie Munger and the 2014 Daily Journal Annual Meeting - Part Four (Forbes)

<質問者> どのような日常的な習慣を身につけて実践するのがよいとお考えですか。

<マンガー> あまり興味のないことで大きな成功をおさめたことは一度もないですね。「これが大好きだ」というのがなければ、かなり頭のいい人でも大成功はできないですよ。なにかに対して深く興味を持つこと自体が、ゲームの一部だと思います。興味の対象が中国の書道だけだとしたら、その道を進むべきです。書道しか興味がないのに、天体物理学で成功できるとは思えませんよ。

Q: What daily habits would you recommend practicing?

Munger: I have never succeeded very much in anything in which I was not very interested. If you can't somehow find yourself very interested in something, I don't think you'll succeed very much, even if you're fairly smart. I think that having this deep interest in something is part of the game. If your only interest is Chinese calligraphy I think that's what you're going to have to do. I don't see how you can succeed in astrophysics if you're only interested in calligraphy.

<質問者> もうひとつのバークシャーを始めるとしたら、どのような形態や構成をとりますか。パートナーシップ[=組合]ですか、それともCコーポレーション[=課税対象となる一般的な会社]ですか。

<マンガー> 非常に賢明な質問ですね。実はバークシャーでやっていくことになったのは、たまたまだったのです。会社は大量の市場流通証券を抱えていたので、売却すれば利益の35%が税金ですよ。投資用のヴィークルとして、それを選ぶ理由はないですね。とんでもない話ですが、我々はそこに入り込んでしまったわけです。しかしそれでやってきましたが、相当不利でしたね。「奇妙なことが起こるものだ」、それを示した例でした。飛んでいられないはずのマルハナバチが、実際は飛び続けていられるのと同じですね。

我々はさまざまなものを購入してきました。非公開の企業も山ほど買いましたが保有したままですから、売却益にかかる税金は発生しないですし、配当の税金もかかりません。有価証券も大量に買いましたが、売らずにそのままにしています。税金はたくさん払ってはいますが、それでも貸借対照表には多額の譲渡益税が未払いのまま計上されています。

我々はうまくやってきましたが、賢明な仕組みだと思いますか。とんでもないです。組合を使うのが正解です。簡単なことなので、まさか質問されるとは思わなかったですよ。私がどう答えるか承知の上で、ご自分のパートナーシップを宣伝したいんじゃないですか(笑)。

Q: If you were to start another Berkshire, in what form or structure would establish this. A partnership or a C-corp?

Munger: That's a very intelligent question. Berkshire happened by accident. Having a lot of marketable securities inside a corporation with 35% taxes on every gain: No investment vehicle chooses that. It's insane. We just stumbled into it. Now we made it work, but it's a huge disadvantage. It just shows that odd things can happen. The bumble bee shouldn't have been able to fly as well as it did, but it did.

We bought a lot of things that we just held, including a whole lot of private companies, so no capital gains taxes there. No dividend taxes. And, buying so many marketable securities that we just sat on. Not that we don't pay a lot of taxes, but we have a lot of capital gains taxes that are accrued but not paid on the balance sheet.

We made it work, but is it an intelligent system? No, it's insane. The correct system is to have a partnership. That is such an easy question, I'm surprised you asked it. Maybe you're promoting private partnerships and you knew what my answer would be. (laughter)

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(13)

ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、13回目です。今回は株式投資家にもなじみ深い話題です。このシリーズも次回が最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

(5) 最後の選択肢はわたしが頼みとしているやりかたです。ただし折衷案などではなく、そこそこ非伝統的なやりかたなので、取締役に対してある程度の法的リスクが生じます[**]。ほかの通常の株式投資方式とは見た目以上にその姿勢が異なっていると言えますし、結果のほうもそうなります。ポートフォリオを管理する際には、事業買収に際して経営者が意思決定をするのとよく似た形で判断をくだすことになります。

[**] このメモでは、法的な検討はほとんど行っていません。文章の長さの都合もありますが、そもそもわたしの専門領域ではないからです。一般的には、大多数のやりかたと同じようにするのがもっとも安全です。大規模で一流とみられている旧来からの組織が述べる専門的な意見を信じるわけです。その一方で、好財務で堅牢なビジネスを純利益や資産面からみて妥当な金額で購入し、そういった企業へと分散投資することはまちがいなく守備的だと考えています。ただし、無条件に守備的となるわけではありませんが。

当社の取締役や役員のみなさんは、事業上の意思決定において十分に能力があると自認しておられます。ある分野の事業をある値段で購入することを決めたのは長期的な魅力があったから、と考えるのもその一例です。当社ではいくつかのテレビ事業やある新聞社を買収する決定をしましたし、他の関連でもっと多岐にわたる事業領域において同様の判断をくだしてきました。

そのように事業全体を買収する際の価格は相手との交渉で決定されますが、行き届いた経営をしている同業者だからという理由で、株式市場のつける時価よりもびっくりするほど高いことがよくあります。そのどちらに投資する場合でも、長期的にみれば事業の経済的成果に応じた見返りがもたらされます。ただし株式市場から事業のごく一部を購入する場合は、交渉によって事業全体を購入するのとくらべて、不利な点がいくつかあります。第一に企業を管理したり、経営者を選択する権利を喪失していること。第二に配当政策を決定したり、内部留保をどの領域へ再投資すべきか指示する権利を有さないこと。第三は事業資産を担保にして長期の借り入れを行う能力が、(保有株式を担保にするのとくらべて)著しく縮小していること。そして最後は事業を満額で売却するという、非公開企業のオーナーであれば可能な機会を喪失していることです。

それらは否定的な要因として見逃せないものです。しかし、一連の投資先が格安の値段のときに注意深く選んだものであれば、あるひとつの悪い事態からくる影響、たとえば経営面で矯正できない問題があったとしても、それを最小限にとどめておけます。そして、それらを相殺する非常に大きな価値をもった利点が存在することもあります。ただし株式を購入する際に、その利点を得るための対価を支払ってはなりません。それは株式市場の周期的な傾向と関連することです。次のような行き過ぎた現象、つまり企業のごく一部を所有する者が株式売買を通じて交代する際に、相対取引価値よりもずっと高い値段で売却する事態が生じる傾向です。そのようなときには、事業全体を保有したときよりも望ましい金額で保有株式を換金できるかもしれません。また証券市場という無個性な性質ゆえに、事情を知らぬ買い手と取引する際につきまとう道徳上の汚点を残さないですみます。

株式市場では、激しく不合理なほどに株価が変動します。しかし事業の内部収益率にもとづいておおむね正しい意思決定を行い、事業のほんの一部を購入するにしても相対取引価値に基づいた割合の値段であれば、年金基金の成績評価に適した期間でみたときに良い成績を得られることが保証されると思います。

それでは、次のような質問を受けるかもしれません。「このやりかたとモルガンやスカッダー、スティーブンス社等に任せて単に銘柄を選択するのとでは、どこが違うのか」と。その大半は姿勢のちがいにあります。成果を測る基準として、一方では事業の成果をみますが、もう一方では四半期毎の株価をみています。企業が主要な新規事業や工場や製品へ投資するのと同じように、このやりかたで成否を判断するには長い期間をかけることになります。また株式の所有権を事業の所有権とみなすので、心理的にも同様の調整を伴います。さらに、支払う金額以上の価値を持ったものでないといけません。短期的な利益や株式市場の見通しが単に好ましいからではないのです。株式市場全般を考慮したからといって、すなわち購入を決定することにはつながりません。

最後になりますが、このやりかたは「本源的な事業の価値が、やがては株価を決める主要な要因になる」という信念にしたがっています。また、かつてのボスもこう言っていました。「市場とは短期的には投票装置だが、長期的には計量機に変わる」。そのどちらも筋が通っていると思いますし、証券市場をみても歴史的に裏付けられています。

わたしたちの会社の年金基金が1,200万ドルを12社の企業へと投資することは、実現可能だと思います(ERISA法が分散投資を強調しているので、おそらくそれ以上になるかとは思います)。そのような企業とは、現在の本源的価値(相対取引上の価値で測られること)のうちわたしたちが投資する分へ寄与する部分がたとえば2,000万ドルあり、かつ現在の純利益が年間150万ドル以上の会社です。企業のあげる利益のうちわたしたちに寄与する部分は、利益1ドルに対してまるまる100セントとなります。そして投資先企業の経営陣が残してきた妥当な打率によって、再投資される部分も同様の価値を持つようになるでしょう。そうであればそのような「年金事業」を運営することで、現在の利率にもとづく債券投資よりも良いリターンをあげることができます。

おもな長期的リスクとして考えられるのは、わたしたちの「事業経営者たち」があげる将来の資産利益率がまずい水準に変わることです。個々の例でみれば、まちがいなくそうなることもあるでしょうし、同様にうれしい驚きがひとつふたつ出るかもしれません。これはどのような買収案件でも当てはまることです。この「事業部」は大きな強みを持つ可能性があります。魅力的な価格、つまり事業全体を買うより安い値段で購入できる点です。そのような「大安売り」の水準で購入できなければ、そうなるまでただ待てばいいだけです。もうひとつ強みがあります。それは公開の株式市場が提供してくれる柔軟さです。事業会社全体を保有しているよりもずっと簡単に、運営中の事業の一部を取得したり、手放すことができます。

ここで強調しておくべきことがあります。このやりかたの良し悪しは、ポートフォリオを構成する各企業の利益や資産におけるわたしたちの持ち分がどのように進展するか、それによって測る必要がある点です。市場における短期的な変動をみるべきではありません。わたしたちがワシントン・ポスト社で営んでいる事業から期待するのと同じように、利益や配当、そして資産価値がたとえば10年間で大幅に増加するのを期待したいものです。わたしたちは新たな分散型の事業部を作っていたとも言えます。そこに投じられている資本は現在1,200万ドルほどになっており、債券以上の利率が得られるものと期待されますが、いずれは退職した従業員へ支払うために使われます。言ってみればこれは、初期の時代に従業員向け利益配分用の基金でワシントン・ポスト株[自社株]を買い集めていたのと同じことです。そう決めたことは、基本的には賢明な判断でした。というのもその事業は内々で非常によく利益をあげたことになり、急激な割合で価値を増加させていたからです。魅力的な値段で取得できた魅力的な事業を部分所有していたわけです。市場価格がつくようになるまで、そのこと自体はことを複雑にしたのですが、自社を保有するという事業を通じて積み上がってきたそのファンドは、債券やよくある類いの普通株を購入したときよりも大幅に増大しました。

もしその方針を採用することに決めたならば、選抜されたアナリスト、つまり通常とは異なったわたしたちの選択条件を明確に理解している人物から推奨してもらうのがよいでしょう。ただしその頻度はわずかな回数で大丈夫です。

先に触れたように、基本方針は選択肢を組み合わせることもあります。たいていは(1)[大手運用者で並み以下の成績]と(3)[好成績運用者が少額を運用]、あるいは(1)と(4)[利率9%の債券投資]の組み合わせになります。しかし(4)と(5)のほうが、より理にかなった組み合わせだと思います。

(5) My final option - and the one to which I lean, although not at anything like a 45-degree angle - is mildly unconventional, thereby causing somewhat more legal risk for directors.[**] It may differ from other common stock programs, more in attitude than in appearance, or even results. It involves treating portfolio management decisions much like business acquisition decisions by corporate managers.

[**] I am leaving most of the legal discussion out of this memo - partly due to space considerations and partly because it is not my field. In general, the safest course is to behave as most others are behaving - and to trust in the expertise of large, well-regarded conventional organizations. I also believe it is defensible - although not as automatically defensible - to diversify among a group of well-financed entrenched businesses purchased at reasonable valuations of earnings and assets.

The directors and officers of the company consider themselves to be quite capable of making business decisions, including decisions regarding the long-term attractiveness of specific business operations purchased at specific prices. We have made decisions to purchase several television businesses, a newspaper business, etc. And in other relationships we have made such judgments covering a much wider spectrum of business operations.

Negotiated prices for such purchases of entire businesses often are dramatically higher than stock market valuations attributable to well-managed similar operations. Longer term, rewards to owners in both cases will flow from such investments proportional to the economic results of the business. By buying small pieces of businesses through the stock market rather than entire businesses through negotiation, several disadvantages occur: (a) the right to manage, or select managers, is forfeited; (b) the right to determine dividend policy or direct the areas of internal reinvestment is absent; (c) ability to borrow long-term against the business assets (versus against the stock position) is greatly reduced; and (d) the opportunity to sell the business on a full-value, private-owner basis is forfeited.

These are important negative factors but, if a group of investments are carefully chosen at a bargain price, it can minimize the impact of a single bad experience in, say, the management area, which cannot be corrected. And occasionally there is an offsetting advantage which can be of very substantial value - but for which nothing should be paid at the time of purchase. That relates to the periodic tendency of stock markets to experience excesses which cause businesses - when changing hands in small pieces through stock transactions - to sell at prices significantly above privately-determined negotiated values. At such times, holdings may be liquidated at better prices than if the whole business were owned - and, due to the impersonal nature of securities markets, no moral stigma need be attached to dealing with such unwitting buyers.

Stock market prices may bounce wildly and irrationally but, if decisions regarding internal rates of return of the business are reasonably correct - and a small portion of the business is bought at a fraction of its private-owner value - a good return for the fund should be assured over the time span against which pension fund results should be measured.

It might be asked what the difference is between this approach and simply picking stocks a la Morgan, Scudder, Stevens, etc. It is, in large part, a matter of attitude, whereby the results of the business become the standard against which measurements are made rather than quarterly stock prices. It embodies a long time span for judgment confirmation, just as does an investment by a corporation in a major new division, plant or product. It treats stock ownership as business ownership with the corresponding adjustment in mental set. And it demands an excess of value over price paid, not merely a favorable short-term earnings or stock market outlook. General stock market considerations simply don't enter into the purchase decision.

Finally, it rests on a belief, which both seems logical and which has been borne out historically in securities markets, that intrinsic business value is the eventual prime determinant of stock prices. In the words of my former boss: "In the short run the market is a voting machine, but in the long run it is a weighing machine."

Specifically, it probably is possible to invest the $12 million in our pension fund in a dozen businesses (maybe more; ERISA emphasizes diversification) with current intrinsic value (measured by private-owner valuations and transactions) attributable to our investment of, say, $20 million and current earnings of at least $1.5 million. The portion of such earnings paid out to us clearly is worth 100 cents on the dollar, and a reasonable batting average by the managements of companies in which we invest should result in the portion reinvested having similar value. If this is the case, such a "pension division" operation will produce better returns than bond investment at current rates.

The main long-term risk would be that future returns on capital obtained by our "division managers" would turn sour. In some individual case that undoubtedly would prove true. It might well be that there also would be a favorable surprise or two. That is true of any acquisition program. The one substantial advantage that this "division" would have would be attractive purchase prices - far below those available for purchasers of entire businesses. If purchases could not be made on such a "bargain" basis, we simply would wait until they could. A second advantage would be the flexibility provided by a public stock market, allowing portions of business operations to be acquired or divested much more easily than entire operating businesses.

It must be emphasized that measurement of this program would have to be based on the progress in our share of earnings and assets of the constituent companies - not short-term market movements. We would expect substantial increases in earnings, dividends and asset values over, say, a decade just as we expect with our operating divisions at Washington Post. We would, in mental approach, have created a new diversified division, currently capitalized at about $12 million, which is expected to earn a better-than-bond rate with which to eventually pay retired employees. In a sense, this is what was done in the profit-sharing fund when it accumulated Washington Post stock throughout earlier years - basically a wise decision because the business earned very well internally and thereby grew in value at a substantial rate. It was an attractive partially-owned business, acquired at an attractive price. Until market prices were introduced, which complicated things, the funds built up through this self-owning division were significantly larger than would have been achieved by buying bonds or the general run of common stocks.

If it should be decided to implement such a policy, recommendations should be obtained from qualified analysts who clearly understand our rather unusual selection criteria. This could be handled on a quite infrequent basis.

As mentioned earlier, a policy also could be followed combining more than one option. Most combinations have been (1) and (3), or (1) and (4), but (4) and (5) could well be more logical.

この文章はウォーレンが大切にしていた人物キャサリン・グラハムに宛てたものです。上記の文章を読めば明らかですが、彼女に説いた内容と、ウォーレンが対外的に発言していることは、きれいに整合しています。ウォーレンは「主張が一貫していること」を長所にあげられますが、今回の文章でもひとつ証明されました。これは重要な再発見だと個人的にはとらえています。

2003年に露呈した巨大金融不祥事について(チャーリー・マンガー)

今回から始まるこのシリーズでは、『Poor Charlie's Almanack』に収録されている講演その8(Talk Eight)を全訳でご紹介します。いつもとは少し違う雰囲気の話です。(日本語は拙訳)

講演その8

2003年に露呈した巨大金融不祥事について
2000年夏、チャーリー・マンガーによる報告

2003年に大規模な金融不祥事が発覚し、クァント・テクニカル社の評判は突如として失墜しました。「クァント・テック」と呼ばれていた同社は、伝説的な創業者でエンジニアだったアルバート・バーザグ・クァント氏に導かれたことで、この国で最大の純然たるエンジニアリング会社に成長していました。

2003年以降、クァント・テックの顛末はある種の道徳劇としてとらえられるようになりました。この演劇は2幕に分かれています。第1幕は創業者だったエンジニアが活躍した時期で、良き価値が備わった黄金時代としてみられています。第2幕は創業者の直後の代で、誤った価値観を身につけた同社がソドムとゴモラの終末期のようになった、とみなされた時代です。

この報告で明らかにするように、クァント・テックの創業者が1982年に亡くなった後、同社が一夜にして善から悪へと変化したわけではありません。会社の優れたところは1982年以降も継続しました。一方では1982年以前から何年にもわたって、金融面での同社の文化には深刻な悪が存在していました。クァント・テックはそのような状況下で企業活動を遂行せざるを得なかったのです。

クァント・テックの逸話は、ある種の古典的な悲劇としてよく知られています。無慈悲な運命によって、ある過ちが容赦なく罰せられたからです。その過ちとは、この国の従業員向けストックオプションに関する驚くべき特異な会計処理でした。同社はその犠牲者となり、そしてこの国も同じでした。この種のことは過去にも起きていたのですから、ソポクレスは巨大金融不祥事の歴史を書いていたかもしれません。

1982年にアルバート・バーザグ・クァント氏がこの世を去ったとき、すばらしくも繁盛した貢献度の大きな企業を後継者や創造主に残しました。クァント・テックの唯一の事業は世界中の顧客に対して小型発電所を設計し、対価をもらう仕事でした。彼らの設計する革新的な発電所は超衛生的・超高効率で、発電効率が向上したものでした。

Talk Eight

The Great Financial Scandal of 2003
An Account by Charles T. Munger, Summer 2000

The great financial scandal erupted in 2003 with the sudden, deserved disgrace of Quant Technical Corporation, always called "Quant Tech". By this time, Quant Tech was the country's largest pure engineering firm, having become so as a consequence of the contributions of its legendary founder, engineer Albert Berzog Quant.

After 2003, people came to see the Quant Tech story as a sort of morality play, divided into two acts. Act One, the era of the great founding engineer, was seen as a golden age of sound values. Act Two, the era of the founder's immediate successors, was seen as the age of false values with Quant Tech becoming, in the end, a sort of latter-day Sodom or Gomorrah.

In fact, as this account will make clear, the change from good to evil did not occur all at once when Quant Tech's founder died in 1982. Much good continued after 1982, and serious evil had existed for many years prior to 1982 in the financial culture in which Quant Tech had to operate.

The Quant Tech story is best understood as a classic sort of tragedy in which a single flaw is inexorably punished by remorseless Fate. The flaw was the country's amazingly peculiar accounting treatment for employee stock options. The victims were Quant Tech and its country. The history of the Great Financial Scandal, as it actually happened, could have been written by Sophocles.

As his life ended in 1982, Albert Berzog Quant delivered to his successors and his Maker a wonderfully prosperous and useful company. The sole business of Quant Tech was designing, for fees, all over the world, a novel type of superclean and superefficient small power plant that improved electricity generation.

バークシャー・ハサウェイのIBM株保有状況(2014年12月末)

バークシャー・ハサウェイの持ち株状況(13F-HR)が2月17日に更新されています(EDGARの検索結果)。ウォーレン・バフェットはIBMを買い増ししていました。持ち株の増加数は約650万株、取得金額はたとえば11億ドル程度かと予想します(期間中の最高株価190ドルと最低株価150ドルの中間である170ドルで取得したと仮定)。実際には暴落した10月20日あたりで購入したでしょうから、もう少し安かったものと思われます。なお、前回期間から株数が増加した割合は1割程度です。

一方の売却株で目についたのはエクソン・モービル(XOM)です。こちらは全株(約4100万株)を処分しており、売却金額は37億ドル程度です(IBMと同様、最高株価97ドルと最低株価86ドルの中間である約91ドルで売却と仮定)。

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(12)

ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、12回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

((1)と(2)は前回に掲載)

(3) 適切な理由で好成績をあげており、少額を任せられる運用者をみつけるという方法もあります。

その場合、彼が他のだれからもみつからないことを祈りましょう。

どんな種類であっても、良い成績のところには大量の資金がひきつけられてきます。その成績をあげた理由が並外れた能力であれ、幸運であれ、あるいはときに成績を「こしらえる」といった半ば不正な能力であってもです。最低でもいくらかは投資の能力が働いているのはまちがいないでしょうが、そのような成績といえども資金が押し寄せてくると勢いを失ってしまいます。

さらに問題な点があります。わたしが観察してきたもののなかでは、組織的な能力に基づいて優れた成績を達成した例はありませんでした。そのような能力があれば、顔ぶれが変わっても好成績を維持できたかもしれません。そうではなく、好成績をあげられたのは、特定の個人やせいぜい数名がかなり限定された領域を担当していたからでした。そのような場所は、大多数の投資資金が興味を示していなかっただけなのです。「GM、IBM、シアーズなど一式」という考えをしのぐことは非常に困難でした。むしろとびぬけた成績をあげていたのは、それを維持できた人はごくわずかでしたが、競争が少ない比較的無視された領域で投資していた人でした。[*]

[*] テニスの勝率を決めるのは、自分の能力の絶対的な水準ではありません。むしろ、自分より劣った相手を選ぶ能力で決まります。注意して相手を選べば、たとえばクリフ・リッチーのようなツアーを戦う選手よりも高い勝率をかんたんに得られます。この原則を応用することが決め手になるのが、ブリッジやポーカー、投資の世界です(ただし最後のものに適用するのはむずかしく、ブリッジの席でおバカさんな二人組を見分けるほうがずっと楽です)。

多くの年金基金では、前述したところも含めて、優秀ながらも比較的無名で運用金額がまだ少額なマネージャーをみつけようとしてきました。これはインタビューを繰り返すことになりますし、たいていは過去の成績、特に直近の成績が問題になります。そして、理性的で世間体が良さそうに「みえる」話しの上手な専門家であることも加わります。単なる感触だけですがわたしの見解としては、このやりかたで選んだ運用者全体でみた成績はお粗末だったと思います。ほどほどに平均以下の成績だった大手の運用業者よりも悪いことがよくありました。

その理由は難なくみつかります(特にバックミラーを使えるときには)。ウォール街とは流行の連続とも言えます。最新の流行を当てる人が必ずや出てきます。流行に合わせて成績が上がるでしょうし、無謀ながらも勝ちを重ね、徹底してその流行だけに勝負していれば、おそらくびっくりするほどの好成績になるでしょう。しかしわたしの知る限りでは、流行当てがうまく継続した試しはありません。選ばれた主な理由が最近のホットな成績である運用者は、何を期待されているのかわかっています。速やかに何かを実行することです。そのため小規模な新参運用者の判断の特徴として、高回転率、数々の大失敗、遅れを取りもどそうとますます逆上した行動をとる、などがよくみられます。年金基金において比較的無名のイケイケ運用者があげた成績の合計は、毎回そうだったわけではないものの、わたしの感触では大手銀行がみせた鈍重で棒足のメヌエットよりもひどいものでした。

(4) 固定金利証券(債券)へ投資する戦略をとる方法もあります、現在の金利は年9%、しばらくはこのリターンが確定されることになります。この選択肢はそれなりに人気を得るようになってきました。ERISA法からみても相当守備的です。ただし成績の良否は、今後10年あるいは20年間にわたって株式を保有したときにどれだけリターンが得られるかによります。この選択肢を選ぶことは、数十年前に多くの企業がそれを既定値として選んだ事実と本質的には同じです。違うのは、当時の利率が9%ではなく、4%だった点です。ただし、わたしたちが債券と株式の間を出入りする試みはお勧めしません。それがうまくできる能力のある者はほとんどいませんし、できたとしても一連の集団がそうだとは考えられません。しかしこの錬金術の技を習得できたとしたら、他の方法を選ぶ理由はほとんどないと思います。

この選択肢を取れば、どのような状況においてもおそらく高い安心感が得られると思います。ただし例外は、インフレ率が高い状況です。その場合、ここで述べてきたどの選択肢であっても、散々な結果になると思います。

(3) A manager can be found handling smaller amounts whose record has been good for the right reasons.

Then hope that no one else finds him.

Good records of any type usually have attracted massive money flows - whether the record was based on unusual skill, luck, or even, occasionally, semi-fraudulent activity which has "manufactured" the record. Even those records, which I believe to have been based at least partially on skill have wilted when subjected to torrents of money.

A further problem is that in no case were the superior records I have observed based upon institutional skills, which could be maintained despite changes in the faces. Rather, the good results have been accomplished by a single individual or, at most, a few, working in fairly specialized areas in which the great bulk of investment money simply had no interest. It has been very difficult to out-think the pack on General Motors, IBM, Sears, etc. Rather, the unusual records - and there have been few that have been maintained - have been achieved by those who have worked relatively neglected fields in which competition was light.[*]

[*] Your win-loss percentage in tennis will not be determined by the absolute level of ability that you possess. Rather, it will be determined by your ability to select inferior opponents. If you select with care it will be quite easy to attain a winning percentage higher than, say, Cliff Richey while he is playing on the tour. Application of this principle is the key element in bridge, poker, or investments. (Harder to apply in the latter, however - it is easier to identify a couple of palookas at the bridge table.)

Many pension funds, including the fund to which I referred earlier, have attempted to find superior but relatively unknown managers still working with small sums. This often involves dozens of interviews and usually comes down to the past record, particularly the recent past, plus an articulate practitioner who "looks" reasonable and respectable. In my opinion, based only on impressions, the overall record from this selection process has been poor and very likely worse than the mildly below-average record of the major money manager.

The reason isn't too hard to see (particularly with a rear view mirror). Much of Wall Street is a succession of fashions. Obviously some individuals will have hit the most recent fashion, and their record will look correspondingly good maybe sensationally good if they have a reckless streak and have played a particular trend very hard. But fashion-hitting never has been successfully maintained, to my knowledge. And the manager primarily selected for recent hot performance knows what he is expected to do. He is to perform - and quickly. So the new small manager's decisions frequently are characterized by high turnover, major mistakes, even more furious activity to catch up, etc. It has not happened every time, but my hunch is that the sum total performance of the relatively unknown go-go managers for pension funds has been worse than the lumbering, stiff-legged minuet performed by the major banks.

(4) A fixed income (bonds) investment strategy can be followed, which presently allows returns of about 9% per annum that can be locked in for some time. This option currently is becoming somewhat more popular, should be quite defensible under ERISA, and will look good or bad, depending upon what returns from equity holdings develop over the next decade or two. This essentially is the same decision that was made by default several decades ago by many companies, except the rates then were 4% instead of 9%. I do not recommend an attempt by us to go back and forth from bonds to stocks. This is a skill possessed by few, if any - and certainly not by a group. If we could master this particular form of alchemy, there would be little reason to do anything else.

The comfort level produced by this option is likely to be high under any conditions except high rates of inflation - which will produce distress under all of the options discussed herein.

いかにして犬はドーバーに向かうのか(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1986年にハーヴァード高校の卒業生に贈った祝辞の7回目、最終回です。チャーリーらしい結びの一言です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

最後になりますが、なるべく客観的に考えないようにすれば、 妥協することが減り、また物品や財産などあらゆるものを所有する重荷も減らしてくれましょう。客観性とは偉大な物理学者や生物学者だけでなく、ベミジ[昔話に出てくるきこりの出身地]で働く鉛管工の仕事にも役立つものだからです。ですから「自分にとっての正しい道とは、若い頃に抱いたあらゆる見解を維持することだ」と解釈していれば、大丈夫安心してください、とことん無知の道を歩めますし、ビジネスでつまらない経験を積むことになり、ありとあらゆるみじめな想いをすることでしょう。

逆さになったスピーチの締めくくりにふさわしいのは、やはり逆さになったお祝いの言葉です。これは、[法律家の]エリフ・ルートがたびたび発言した問答を参考にしたものです。いかにして犬はドーバーに向かうのかという問いに、「一歩一歩だ」と説明しています。

1986年卒業生のみなさん、これからの長き人生にわたる毎日を、低きところを目指してお過ごしになるよう、心からお祈りします。(おわり)

Finally, minimizing objectivity will help you lessen the compromises and burden of owning worldly goods because objectivity does not work only for great physicists and biologists. It also adds power to the work of a plumbing contractor in Bemidji. Therefore, if you interpret being true to yourself as requiring that you retain every notion of your youth, you will be safely underway, not only toward maximizing ignorance, but also toward whatever misery can be obtained through unpleasant experiences in business.

It is fitting that a backward sort of speech end with a backward sort of toast, inspired by Elihu Root's repeated accounts of how the dog went to Dover, “leg over leg.” To the class of 1986:

Gentlemen, may each of you rise by spending each day of a long life aiming low.

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(11)

ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、11回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

年金基金を運営する上での主要な選択肢

年金基金が証券へ投資する場合、いくつかの道が考えられます。それは次の項目のいずれかまたは組み合わせたものです。

(1) 古株の大手運用者を1社あるいはそれ以上雇う方針が考えられます。成績は「平均」より若干低迷すると予想されますが、運営費用がかかるためです。もし運用者が巨大かつ伝統的であれば、大銀行はどこもそうですが、新たなERISA法[従業員退職所得保障法]の規定では企業の取締役は受託者になるわけですから、軽はずみに行動してリスクを負うべきでないでしょう。たとえ訴訟相手になるかもしれない人たちが後知恵という恩恵を手にできるときであっても、伝統的な行動は安全です。もしその道を進むのであれば、モルガンを替える理由はありません。

(2) 単に「平均」と同等のポートフォリオを構築することで、銘柄を選択するという仕事を本質的には廃止できます。これで売買回転率や管理費用は最小限で済みますので、おそらく(1)と同じ成績をあげられるでしょう。成績を引き下げる潜在的な債務が、若干発生すると思いますが。というのは、「管理」自体には何の作業も発生しないことが暗黙の了解だったからです。ちょうど最近のことですが、平均値を複製する目的のファンドがいくつか設立されました。「管理を省けば費用は安くすむため、取引費用を控除した後の平均的なアクティブ運用者より若干良好になる」、その原理をまさしく目に見える形で体現しています。ここにあげた方針はそのようなファンドに参加することでも実現可能ですし、あるいは自前でやる方法もあります。

(この項、(5)までつづく)

Major Options in Pension Fund Management

With respect to pension fund investments in securities, several paths can be followed, singly or in combination:

(1) One or more large conventional money managers may be retained, with the expectation that performance will be slightly poorer than "average" because of costs involved. If the manager is very large and conventional - any major bank will do - directors of the corporation should run no risk of imprudent behavior as fiduciaries under the new ERISA statute. Conventional behavior is safe - even when the potential litigants have the benefit of hindsight. If we should go this route, I see no reason to change from Morgan.

(2) Management in security selection can be, in essence, abandoned by simply creating a portfolio which is equivalent to "average". This minimizes turnover and management costs, and probably accomplishes about the same result as (1) - perhaps with just a touch more potential liability for results, since a tacit admission has been made that no effort is being expended to "manage". Several funds have been established fairly recently to duplicate the averages, quite explicitly embodying the principle that no management is cheaper, and slightly better than average paid management after transaction costs. This policy could be implemented by participating in such funds, or on a do-it-yourself basis.