2014年度バフェットからの手紙(10)バークシャーを分割しない理由

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー現在編」です。今回を入れてあと2回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

バークシャーを分割して一部の事業を切り離すべきだ、と評論家が提案することがあります。そのような示唆は理に適っていません。当社の子会社は独立した存在となるよりも、バークシャーの一部であるほうが価値が高いからです。そのひとつの理由が、わたしたちには子会社間あるいは新たな事業展開へ迅速かつ税を課されずに資金を動かせる能力がある点です。また別々に運営されていれば、ある種の費用が全額あるいは部分的に重複することにもなります。いちばんわかりやすい例が、バークシャーに存在する唯一の取締役会には費用がほとんどかかっていない件です。ところが何十という子会社が分離独立すれば、取締役にかかる費用全体は大きく増加します。また統制や管理にかかる費用も同じです。

最後にもうひとつ、当社がある子会社(乙)を所有していることで、別の子会社(甲)の税効率に対して重要な影響を及ぼすことがあります。たとえば当社の公益事業ではある種の税控除が発生しています。ただしそれはバークシャーの他の事業で莫大な課税所得を生み出しているから実現するものです。このことはバークシャー・ハサウェイ・エナジー社に、風力や太陽光発電のプロジェクト分野における他のほとんどの公益企業よりも大きな優位をもたらしています。

投資銀行家、すなわち行動に応じて報酬が払われる者たちは、公開企業に付けられている市場価格の20%から50%を上乗せして払うようにと、買収者に対していつも要請してきます。銀行家は買い手に向かって、上乗せ分は「支配できることの価値」によって、また買い手のCEOが支配した後に生じる素晴らしいことによって、正当化されると説明します。(買収に飢えた経営者で、この宣言に挑戦する人はいるのでしょうか)

数年後に銀行家は顧客をふたたび訪れます。彼らの真顔に耐えながらも以前買収した案件を、今度は「眠っている株主価値を解放するために」本体から分離するようにと熱心に説きます。当然ながらそれは、所有者である企業がいかなる対価も受けずに、当初意図した「支配できることの価値」を手放すことを意味します。銀行家は次のように説明します。「分離された企業はきっと発展するでしょう。親会社の息苦しい官僚主義から解放されることで、経営者はもっと起業家精神を持つでしょうから」(わたしどもが初期の頃に出会った有能なCEOには縁のないことです)。

後になって、切り離したほうの企業が切り離されたほうの事業をふたたび取得したいと考えたとします。その場合さきほどの銀行家が、「支配」できることの特権に対して巨額の上乗せを払うように要請してくる可能性がかなりあると思います。(銀行屋稼業が見せるこの手の精神的「柔軟さ」には、次の言いぐさが思い浮かびます。「取引が手数料をもたらすよりも、手数料が取引をもたらすほうがはるかに多い」)

もちろん、いつの日かバークシャーが規制当局による命令で企業分割や売却を行う可能性はあります。1979年にそのような分割を実施しました。銀行持ち株会社に関する新たな規制によって、当社が所有していたイリノイ州ロックフォードの銀行を処分するように要求されたのです。

しかし、わたしたちが当社を自発的に分割するのは意味がありません。支配できる価値や資本配分の柔軟性、そして重要な課税上の優位を失うこともあるからです。当社の子会社を現在見事に経営しているCEO諸氏が切り離された事業を経営するとなれば、バークシャーの配下にあった頃とはちがって運営上や財務上の優位がなくなり、以前のような効率を維持するのが難しくなるでしょう。さらに親会社そして分割された事業のどちらでも、いっしょだったときに発生していた金額をかなり上回る費用がかかるようになると思います。

Sometimes pundits propose that Berkshire spin-off certain of its businesses. These suggestions make no sense. Our companies are worth more as part of Berkshire than as separate entities. One reason is our ability to move funds between businesses or into new ventures instantly and without tax. In addition, certain costs duplicate themselves, in full or part, if operations are separated. Here's the most obvious example: Berkshire incurs nominal costs for its single board of directors; were our dozens of subsidiaries to be split off, the overall cost for directors would soar. So, too, would regulatory and administration expenditures.

Finally, there are sometimes important tax efficiencies for Subsidiary A because we own Subsidiary B. For example, certain tax credits that are available to our utilities are currently realizable only because we generate huge amounts of taxable income at other Berkshire operations. That gives Berkshire Hathaway Energy a major advantage over most public-utility companies in developing wind and solar projects.

Investment bankers, being paid as they are for action, constantly urge acquirers to pay 20% to 50% premiums over market price for publicly-held businesses. The bankers tell the buyer that the premium is justified for "control value" and for the wonderful things that are going to happen once the acquirer's CEO takes charge. (What acquisition-hungry manager will challenge that assertion?)

A few years later, bankers - bearing straight faces - again appear and just as earnestly urge spinning off the earlier acquisition in order to "unlock shareholder value." Spin-offs, of course, strip the owning company of its purported "control value" without any compensating payment. The bankers explain that the spun-off company will flourish because its management will be more entrepreneurial, having been freed from the smothering bureaucracy of the parent company. (So much for that talented CEO we met earlier.)

If the divesting company later wishes to reacquire the spun-off operation, it presumably would again be urged by its bankers to pay a hefty "control" premium for the privilege. (Mental "flexibility" of this sort by the banking fraternity has prompted the saying that fees too often lead to transactions rather than transactions leading to fees.)

It's possible, of course, that someday a spin-off or sale at Berkshire would be required by regulators. Berkshire carried out such a spin-off in 1979, when new regulations for bank holding companies forced us to divest a bank we owned in Rockford, Illinois.

Voluntary spin-offs, though, make no sense for us: We would lose control value, capital-allocation flexibility and, in some cases, important tax advantages. The CEOs who brilliantly run our subsidiaries now would have difficulty in being as effective if running a spun-off operation, given the operating and financial advantages derived from Berkshire's ownership. Moreover, the parent and the spun-off operations, once separated, would likely incur moderately greater costs than existed when they were combined.

2014年度バフェットからの手紙(9)駆け込み寺のバークシャー

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー現在編」です。今回は、被買収企業からみたバークシャーに買収される利点を説明しています。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

年々重要さを増してきたもうひとつ大きな優位があります。今やバークシャーは、多くの傑出した事業の所有者や経営者から[売却先として]ご指名されるようになった点です。

成功している事業を所有する一族が売却について熟慮すると、いくつかの選択肢があげられると思います。たいていの場合、最善の選択は何もしないことです。世の中には、よく知り尽くした儲かる事業を所有するよりもひどいことがあるものです。しかしじっとして席を立たないように、とウォール街が勧めてくることはまずありません(髪を切ったほうがいいものか、と床屋には訊ねないでください)。

一族のある人たちは売却を希望するものの、他の人たちはこのままでいたい場合、株式公開が理に適っていることがあります。しかし事業の所有者が全額を現金化したいときには、ふつうは次の2つの道から一方を選びます。

第一案は競合他社へ売却することです、2社を合わせて「シナジー」を絞り出せる機会を待ち受けている相手です。この買い手はどんなときにも、買収される側の多数の従業員を取り除くことばかり考えています。売り手側の事業を共に築き上げてきた人たちをです。しかし心を痛める売り手側の所有者や従業員の多くは、古くからの仲間が昔のカントリー・ソングを悲しげに歌いながら去っていくのを望まないものです。「彼女が得たのは金鉱で、おいらが得たのは立坑さ」。

売却先の第二案としてあげられるのが、ウォール街の買い手です。彼らが自分たちのことを「レバレッジド・バイアウト会社」と正確に呼んでいた時期もありました。ところが1990年代の初期に、その名が悪い意味にとらえられるようになりました。みなさんは、RJR社に関する著作を覚えているでしょうか(邦訳『野蛮な来訪者』)。すると、それらの買い手はあっというまに名札を取り換え、「プライベート・エクイティー」と称するようになりました。

名前は変わったかもしれませんが、そこでおわりです。プライベート・エクイティーが実施する事実上すべての買収では、自己資本は劇的に減少し、負債が山積みとなりました。実際のところ、買い手であるプライベート・エクイティーが売り手に提示する金額は、被買収企業が耐えられると買い手側が見積もる最大の負債額によって決まる部分もあります。

のちになってことがうまく進み、資本が積み上がるようになれば、レバレッジド・バイアウト屋さんたちは、新たに借り入れをしてさらにレバレッジをかけられないかと道を探るものです。概して彼らは、そうして手にした資金の一部を莫大な配当金として支払います。これによって資本は急激に減少し、ときにはマイナスの数字になる例もあります。

実のところ、プライベート・エクイティーによって事業を買収する者たちの多くは、「資本」を汚らわしい言葉と考えています。彼らがいとおしいのは負債のほうです。現在の負債は非常に安上がりなので、そういった買い手の多くは気前よく払っています。買収した事業は、たいていは借入れを使う他の買い手へと転売されます。買収の対象となった事業は、事実上単なる商品として扱われるのです。

事業を売却したいと考える所有者にとって、バークシャーは第三の選択肢を提供します。当社は恒久的なすみかとなり、会社の従業員や文化は以前のままです(ただし、場合によっては経営者を変更することもあります)。それ以上に、わたしたちが買収した事業はどのようなものであれ、資金力や成長力が劇的に強化されます。そして、銀行やウォール街のアナリストの相手をする日々は、もはやおしまいです。

そういったことを気にしない売り手もおられます。しかし気になる方々からみれば、バークシャーには競争相手があまりいないことがわかると思います。

Berkshire has one further advantage that has become increasingly important over the years: We are now the home of choice for the owners and managers of many outstanding businesses.

Families that own successful businesses have multiple options when they contemplate sale. Frequently, the best decision is to do nothing. There are worse things in life than having a prosperous business that one understands well. But sitting tight is seldom recommended by Wall Street. (Don't ask the barber whether you need a haircut.)

When one part of a family wishes to sell while others wish to continue, a public offering often makes sense. But, when owners wish to cash out entirely, they usually consider one of two paths.

The first is sale to a competitor who is salivating at the possibility of wringing "synergies" from the combining of the two companies. This buyer invariably contemplates getting rid of large numbers of the seller's associates, the very people who have helped the owner build his business. A caring owner, however - and there are plenty of them - usually does not want to leave his long-time associates sadly singing the old country song: "She got the goldmine, I got the shaft."

The second choice for sellers is the Wall Street buyer. For some years, these purchasers accurately called themselves "leveraged buyout firms." When that term got a bad name in the early 1990s - remember RJR and Barbarians at the Gate? - these buyers hastily relabeled themselves "private-equity."

The name may have changed but that was all: Equity is dramatically reduced and debt is piled on in virtually all private-equity purchases. Indeed, the amount that a private-equity purchaser offers to the seller is in part determined by the buyer assessing the maximum amount of debt that can be placed on the acquired company.

Later, if things go well and equity begins to build, leveraged buy-out shops will often seek to re-leverage with new borrowings. They then typically use part of the proceeds to pay a huge dividend that drives equity sharply downward, sometimes even to a negative figure.

In truth, "equity" is a dirty word for many private-equity buyers; what they love is debt. And, because debt is currently so inexpensive, these buyers can frequently pay top dollar. Later, the business will be resold, often to another leveraged buyer. In effect, the business becomes a piece of merchandise.

Berkshire offers a third choice to the business owner who wishes to sell: a permanent home, in which the company's people and culture will be retained (though, occasionally, management changes will be needed). Beyond that, any business we acquire dramatically increases its financial strength and ability to grow. Its days of dealing with banks and Wall Street analysts are also forever ended.

Some sellers don't care about these matters. But, when sellers do, Berkshire does not have a lot of competition.

2014年度バフェットからの手紙(8)なぜコングロマリットなのか(後)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー現在編」で、前回からのつづきです。(日本語は拙訳)

バークシャーのとるコングロマリットの構造について、チャーリーそしてわたしはどこに魅力を見いだしたのでしょうか。問題を簡単にしてみましょう。つまりコングロマリットの形態を思慮深く使えば、長期的に資本をもっとも大きく成長させるのに理想的な構造となるからです。

資本主義の美点として歓ばれたものに、効率的に資金を配分できる点があげられます。この主張によれば、市場の存在によって投資は有望な事業へと向かい、干上がる運命にあるものを拒絶するとしています。これは真実です。市場の導きによって資本がすべての余剰と共に配分されると、たいていは他のやりかたよりもずっと優れた結果となります。

それにもかかわらず、合理的な資本の移動をさまたげる障害物がしばしばあらわれます。1954年のバークシャーの議事録でも明らかだったように、織物業界における資本の撤収はずっと以前からやるべきだったものの、何十年と遅れました。はかない望みと経営者の利己心のせいです。実際のところ、わたしもそうでした。当社の時代遅れの織物工場をずっとあきらめきれなかったのです。

衰退する事業運営に資本を投下してきたCEOが、これまでと関係のない別の活動へと多額の資本の向け先を変える道を選ぶことは、ほとんどありません。その種の移動を行う場合、たいていは長く付き合っていた仲間をクビにしたり、あやまちを認めなければなりません。さらには、そうするように説得されても、仕事の再配置を指揮してほしい責任者にはCEO自身は就かないものです。

株主という立場で考えた場合、個人投資家が資本を他の事業や業界へと再配分しようとすれば、税金や諸経費などが重くかかってきます。非課税である機関投資家であっても、資本を移動させる際には多額の費用が待っています。この作業には、ふつうは仲介者の力を借りるからです。投資銀行や会計士、コンサルタント、法律家、あるいはレバレッジ・バイアウト実行者などの資本再配分家たちが、大金好みの口を開けてまだかまだかと騒ぎ立てます。資金を移動させる者は、安くは済まないのです。

対照的にバークシャーのようなコングロマリットは、資本を合理的かつ最小の費用で配分する点で完璧な位置に付けています。もちろん形態そのものが成功を保証するわけではありません。わたしどもは、これまでにたくさんのまちがいをやりましたし、これからもまちがえるでしょう。しかし、わたしたちの構造的な優位は強力です。

バークシャーでは、追加投資の機会が少ない事業からあがる多額の資金を、税を課せられたり、他の費用をあまりかけずに、ずっと有望な他の領域へと振り向けることができます。さらに、当該業界で生涯にわたって続いてきた関係が生み出す歴史的バイアスの影響とは無縁ですし、現状維持を既得権限と考える同僚たちの圧力もありません。これは大切なことです。もし投資の判断をくだすのが馬だったら、自動車業界は存在しなかったはずです。

すばらしい事業の一部、あるいは普通株とも言いますが、それを買うことができるのも、当社が持つもうひとつの大きな強みです。そのやりかたは、ほとんどの経営者には開放されていません。わたしたちの歴史を通じて、この戦略的代替案は非常に役立つものとなりました。幅広い選択肢があることで、意思決定が常に研ぎ澄まされます。株式市場が毎日わたしたちに提供してくれる事業は、もちろん一部分だけですが、並行して企業全体が提示されるよりもずっと魅力的なことがよくあります。さらにはいくつかの大型買収の際に、わたしたちの資金力を超えていたものの、証券の売却益のおかげで買収を果たすことができました。

バークシャーは事実上、どこで何をすることもできます。わたしたちに提供されている幅広い機会は、現実問題としてほとんどの企業に開かれているものをはるかに超えています。もちろんわたしどもは、経済的な見通しを評価できる事業だけに限定しています。これは重要なことです。すばらしい企業が10年後にどうなっているのか、チャーリーそしてわたしにはその多くを見通せません。しかし、特定の産業に縛られた経歴の経営者が甘んじる限界よりは、ずっと小さな程度にとどまります。その上多くの企業では、営業する事業の属する単一業界内に将来的な可能性が限定される制約がありますが、わたしたちはそれを超えてさらに巨大な企業へと高い収益性のまま拡大することができます。

シーズ・キャンディー社は要求される資本が少ないのにくらべて莫大な利益を生んできたと、さきほど申し上げました。もちろん、その資金をキャンディー事業の拡大にうまく使えればよかったと思います。しかしいろいろ試しましたが、総じて無意味でした。ですから課税されて効率を悪くしたり、諸経費などを発生させたりせずに、シーズ社が生んだ超過資金を他の事業を買う資金の一部として使うようにしました。もしシーズ社が単体企業のままであれば、利益は投資家へ分配した上で、それから改めて投下せざるを得なかったでしょう。その場合、多額の税金で大幅に減少することもあったでしょうし、馬鹿にならない諸経費やエージェンシー費用がほぼ常に発生したはずです。

So what do Charlie and I find so attractive about Berkshire's conglomerate structure? To put the case simply: If the conglomerate form is used judiciously, it is an ideal structure for maximizing long-term capital growth.

One of the heralded virtues of capitalism is that it efficiently allocates funds. The argument is that markets will direct investment to promising businesses and deny it to those destined to wither. That is true: With all its excesses, market-driven allocation of capital is usually far superior to any alternative.

Nevertheless, there are often obstacles to the rational movement of capital. As those 1954 Berkshire minutes made clear, capital withdrawals within the textile industry that should have been obvious were delayed for decades because of the vain hopes and self-interest of managements. Indeed, I myself delayed abandoning our obsolete textile mills for far too long.

A CEO with capital employed in a declining operation seldom elects to massively redeploy that capital into unrelated activities. A move of that kind would usually require that long-time associates be fired and mistakes be admitted. Moreover, it's unlikely that CEO would be the manager you would wish to handle the redeployment job even if he or she was inclined to undertake it.

At the shareholder level, taxes and frictional costs weigh heavily on individual investors when they attempt to reallocate capital among businesses and industries. Even tax-free institutional investors face major costs as they move capital because they usually need intermediaries to do this job. A lot of mouths with expensive tastes then clamor to be fed - among them investment bankers, accountants, consultants, lawyers and such capital-reallocators as leveraged buyout operators. Money-shufflers don't come cheap.

In contrast, a conglomerate such as Berkshire is perfectly positioned to allocate capital rationally and at minimal cost. Of course, form itself is no guarantee of success: We have made plenty of mistakes, and we will make more. Our structural advantages, however, are formidable.

At Berkshire, we can - without incurring taxes or much in the way of other costs - move huge sums from businesses that have limited opportunities for incremental investment to other sectors with greater promise. Moreover, we are free of historical biases created by lifelong association with a given industry and are not subject to pressures from colleagues having a vested interest in maintaining the status quo. That's important: If horses had controlled investment decisions, there would have been no auto industry.

Another major advantage we possess is the ability to buy pieces of wonderful businesses - a.k.a. common stocks. That's not a course of action open to most managements. Over our history, this strategic alternative has proved to be very helpful; a broad range of options always sharpens decision-making. The businesses we are offered by the stock market every day - in small pieces, to be sure - are often far more attractive than the businesses we are concurrently being offered in their entirety. Additionally, the gains we've realized from marketable securities have helped us make certain large acquisitions that would otherwise have been beyond our financial capabilities.

In effect, the world is Berkshire's oyster - a world offering us a range of opportunities far beyond those realistically open to most companies. We are limited, of course, to businesses whose economic prospects we can evaluate. And that's a serious limitation: Charlie and I have no idea what a great many companies will look like ten years from now. But that limitation is much smaller than that borne by an executive whose experience has been confined to a single industry. On top of that, we can profitably scale to a far larger size than the many businesses that are constrained by the limited potential of the single industry in which they operate.

I mentioned earlier that See's Candy had produced huge earnings compared to its modest capital requirements. We would have loved, of course, to intelligently use those funds to expand our candy operation. But our many attempts to do so were largely futile. So, without incurring tax inefficiencies or frictional costs, we have used the excess funds generated by See's to help purchase other businesses. If See's had remained a stand-alone company, its earnings would have had to be distributed to investors to redeploy, sometimes after being heavily depleted by large taxes and, almost always, by significant frictional and agency costs.

2014年度バフェットからの手紙(7)なぜコングロマリットなのか(前)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」、今回から「第2部バークシャー現在編」です。改めて言うことではないですが、ウォーレンの文章はどこを切っても金太郎、ではなくて、どこを読んでも勉強になりますね。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

現在のバークシャー

現在のバークシャーは、さまざまな領域に広がるコングロマリットとなりました。そしてその領域をさらに広げようと取り組み続けています。

コングロマリットに対する投資家の評判がひどいことは、認めておくべきです。そうなるだけの資格が十分にあるからです。そこでまずコングロマリットが不人気な理由を説明してから、なぜコングロマリットの形態が容易には消えない巨大な優位をバークシャーにもたらすのか描くことにします。

わたしがビジネスの世界に入ってから、コングロマリットが極端な人気を享受した時期が何度かありました。一番ばかげていた時期が1960年代末です。当時のコングロマリットのCEOがやればよい手順は単純なものでした。コングロマリットの経営者らはまず、本人の個性、広告宣伝、疑わしき会計のいずれか、場合によってはそれらすべてを使って、自社の株がたとえばPER20倍へと巣立つように操作します。そしてすかさず株式を追加発行し、その資金でPER10程度の値段が付いている事業を買収します。会計上の処理としては「持分プーリング法」をすみやかに適用します。根底にある事業の価値はビタ一文変わらないものの、EPSは自動的に増加します。その上昇を以って、経営の天才である証拠とするのです。次に彼らは投資家に対して、「この種の才能があるのだから、買収者たる企業のPERは維持されて当然、もっといえば拡大すべきだ」と説明します。そして最後に「この手続きは際限なく繰り返され、それゆえにEPSがずっと増え続ける」と約束するのです。

1960年代が終わるころになると、ウォール街はこのまやかしを激しく愛するようになりました。EPSを上昇させる工作をする際に疑わしい操作が行われだすと、特にそれらの曲芸によって合併話が生じ、投資銀行家に莫大な手数料が入るとなれば、ウォール街の住人にはいつでも疑うことをやめる用意があります。また会計監査人は、コングロマリット企業の会計処理に対して嬉々として聖水をふりまき、ときには良い数字をさらに絞り出す方法を示唆することもありました。楽に儲かるお金があふれ出したことで、多くの人の倫理的感覚が洗い流されてしまったのです。

拡大するコングロマリットにおいてEPSが増加したのは、PERの差異を活用することにありました。そのためコングロマリットのCEOは、低いPERで売られている事業を探す必要がありました。もちろんそういった事業とは、長期的見通しが暗い平凡な類いの企業です。しかし彼らは底値買いを狙うように仕向けられていたので、コングロマリットの有する事業群はたいていの場合、ますますガラクタとなっていきました。しかし投資家にとってはそれはほとんど問題ではなく、買収の頻度がどれだけ多いか、プーリング法でどれだけ利益が増えるかのほうが大切でした。

褒めそやす報道が、合併活動によって生じた大騒ぎを煽りました。ITTやリットン・インダストリーズ、ガルフ&ウェスタン、LTVといった各社がもてはやされ、そのCEOらは有名人となったのです。(一時期有名だったそれらのコングロマリットは、ずっと前に消えてしまいました。「すべてのナポレオンには、いつもウォーターゲートが待っている」とはヨギ・ベラの言葉です)[成り上がった皇帝には、いつもスキャンダルが待っている]

当時はあらゆる類いの会計操作が、正当化されるか過小評価されていました。その多くの透明性はお話しになりませんでした。実際のところ、拡大するコングロマリットのかじ取りに会計の魔術師を加えることは多大なプラスになる、と考えられていたのです。そのような状況にある株主は、事業成績の実態がどれだけ悪くなっても、報告利益は決して失望するものではないことを確信できました。

1960年代の末に参加したある会合で、買収好きなCEOがみずからの「大胆かつ創造的な会計処理」を自慢していました。聴衆のアナリストはそれにうなづく人ばかりで、事業の結果がどうであろうと予測を外さない経営者を見つけた、と考えていました。

しかし最後には時計の針が12時を指し、すべてはカボチャとネズミに戻りました。チェーン・レターとちょうど同じように、割高な値段で株式を連続発行するそのビジネスモデルは、ほぼまちがいなく富を再分配するものであり、決して富を生み出すものではないことが、いまひとたび明らかになったのです。それにもかかわらず、わたしたちの国ではどちらの現象も周期的に流行します。それはすべての仕掛け人がみる夢です。また、注意深く組み立てられた別の様子をまとって現われることがよくあります。それでも結末はいつも同じです。だまされやすい人のお金が詐欺師へと移ってしまうのです。ただしチェーン・レターとは違って、株の場合には膨大な金額が強奪されることもあります。

BPLそしてバークシャーは、株式を発行して無茶をやる企業に投資したことはありません。そのふるまいは、次のような事情を示す確実な一面だからです。つまり経営者が何かを仕掛けたがっていたり、あやしい会計処理をしていたり、株価が過大評価されていたり、そして非常によくあるように何もかもが不誠実、といったことをです。(PDFファイル28ページ目)

Berkshire Today

Berkshire is now a sprawling conglomerate, constantly trying to sprawl further.

Conglomerates, it should be acknowledged, have a terrible reputation with investors. And they richly deserve it. Let me first explain why they are in the doghouse, and then I will go on to describe why the conglomerate form brings huge and enduring advantages to Berkshire.

Since I entered the business world, conglomerates have enjoyed several periods of extreme popularity, the silliest of which occurred in the late 1960s. The drill for conglomerate CEOs then was simple: By personality, promotion or dubious accounting - and often by all three - these managers drove a fledgling conglomerate's stock to, say, 20 times earnings and then issued shares as fast as possible to acquire another business selling at ten-or-so times earnings. They immediately applied "pooling" accounting to the acquisition, which - with not a dime's worth of change in the underlying businesses - automatically increased per-share earnings, and used the rise as proof of managerial genius. They next explained to investors that this sort of talent justified the maintenance, or even the enhancement, of the acquirer's p/e multiple. And, finally, they promised to endlessly repeat this procedure and thereby create ever-increasing per-share earnings.

Wall Street's love affair with this hocus-pocus intensified as the 1960s rolled by. The Street's denizens are always ready to suspend disbelief when dubious maneuvers are used to manufacture rising per-share earnings, particularly if these acrobatics produce mergers that generate huge fees for investment bankers. Auditors willingly sprinkled their holy water on the conglomerates' accounting and sometimes even made suggestions as to how to further juice the numbers. For many, gushers of easy money washed away ethical sensitivities.

Since the per-share earnings gains of an expanding conglomerate came from exploiting p/e differences, its CEO had to search for businesses selling at low multiples of earnings. These, of course, were characteristically mediocre businesses with poor long-term prospects. This incentive to bottom-fish usually led to a conglomerate's collection of underlying businesses becoming more and more junky. That mattered little to investors: It was deal velocity and pooling accounting they looked to for increased earnings.

The resulting firestorm of merger activity was fanned by an adoring press. Companies such as ITT, Litton Industries, Gulf & Western, and LTV were lionized, and their CEOs became celebrities. (These once-famous conglomerates are now long gone. As Yogi Berra said, "Every Napoleon meets his Watergate.")

Back then, accounting shenanigans of all sorts - many of them ridiculously transparent - were excused or overlooked. Indeed, having an accounting wizard at the helm of an expanding conglomerate was viewed as a huge plus: Shareholders in those instances could be sure that reported earnings would never disappoint, no matter how bad the operating realities of the business might become.

In the late 1960s, I attended a meeting at which an acquisitive CEO bragged of his "bold, imaginative accounting." Most of the analysts listening responded with approving nods, seeing themselves as having found a manager whose forecasts were certain to be met, whatever the business results might be.

Eventually, however, the clock struck twelve, and everything turned to pumpkins and mice. Once again, it became evident that business models based on the serial issuances of overpriced shares - just like chain-letter models - most assuredly redistribute wealth, but in no way create it. Both phenomena, nevertheless, periodically blossom in our country - they are every promoter's dream - though often they appear in a carefully-crafted disguise. The ending is always the same: Money flows from the gullible to the fraudster. And with stocks, unlike chain letters, the sums hijacked can be staggering.

At both BPL and Berkshire, we have never invested in companies that are hell-bent on issuing shares. That behavior is one of the surest indicators of a promotion-minded management, weak accounting, a stock that is overpriced and - all too often - outright dishonesty.

2014年度バフェットからの手紙(6)今日のバークシャーを描いた男(後)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」を取りあげています。「第2部バークシャー過去編」は今回までで、次回からは「現在編」です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

わたしの行動を変えるのは、そう簡単なことではありません(家族に訊いてみてください)。チャーリーから言われずとも、それまで十分な成功を享受してきました。そうであれば、どうしてビジネス・スクールに1日も通ったことのない弁護士の言うことを聞かねばならないのでしょうか(かく言うわたしは、都合3か所[のビジネス・スクール]に通ったのですぞ)。しかしチャーリーはビジネスや投資に関するみずからの教えを、わたしに説き続けました。彼の論理は覆せるものではなく、そのためチャーリーの設計図をもとにバークシャーを築いていくことになりました。わたしの役目はゼネコンと同じでした。そして子会社のCEO諸氏が、協力会社として実際の仕事を行ったわけです。

1972年はバークシャーの転換点となった年でした(ただしわたしの担当分のせいで、後戻りするときもありました。たしか、ウォームベックを1975年に買ったのはわたしでしたね)。チャーリーとわたしとバークシャーで過半数を保有するブルーチップ・スタンプ社を使って、シーズ・キャンディー社を買収する機会がやってきたのです。なおブルーチップ社はのちに、バークシャーと合併しました。

シーズ社は、西海岸で箱詰めチョコを製造販売する伝説的な企業でした。当時の税引き前利益は400万ドルで、使用されている純有形資産はわずか800万ドルでした。さらに同社には、貸借対照表には現われない莫大な資産がありました。重大な価格決定力をもたらす、容易には消えない広範な競争優位性です。その強みのおかげで、シーズ社は時を追うごとに利益を大きく増加させることができたと言えます。さらにうれしいことに、そうなっていく際に追加の投資がわずかで済んだことです。言いかえれば、シーズ社からは何十年にもわたって現金があふれ出すと期待できたのです。

シーズ社を支配していた一族は、事業の対価として3,000万ドルを要求しました。「それだけの価値はある」と、すでにそのとき言い当てていたのはチャーリーでした。しかしわたしは2,500万ドルしか払う気はありませんでした。たとえその金額でも、全然ワクワクしませんでした(純有形資産の3倍もの値段ですから、鼓動のほうがドキドキしました)。わたしの用心が見当違いだったせいで、すばらしい買い物がふいになっていたかもしれません。しかし幸運だったことに、売り手はわたしたちの提示した2,500万ドルを呑んでくれました。

今日までにシーズ社があげた利益は、税引き前で19億ドルになります。一方、成長に必要な追加投資は4,000万ドルで済みました。シーズ社は莫大な額になる資金をもたらしてくれたので、バークシャーが他の事業を買う際に助かりました。そして買収した事業のほうも同じように、他へ回せる利益を大量に生み出したのです(ウサギの繁殖を思い浮かべてください)。その上、シーズ社の事業運営を観察できたおかげで、強力なブランドが持つ価値のことをビジネスを通じて学べました。それによってわたしは、さまざまな他の高収益な投資先へと目を向けるようになったのです。

* * * * * * * * * * * *

チャーリーによる設計図があったものの、ウォームベック以降もいろいろとまちがいをやりました。一番おぞましかったのがデクスター・シュー社でした。同社を1993年に買収した時にはすばらしい業績がつづいており、どう見てもシケモクには見えませんでした。しかし同社が持っていた競争上の強みはすぐに蒸発してしまいました。外国企業との競争のせいですが、そうなることをわたしが考えていなかっただけです。

バークシャーが4億3,300万ドルを払ったデクスター社は、結局あっというまに価値がゼロになりました。しかしGAAPの会計原則は、私の失敗の度合いを記録できるようなものではありません。わたしがデクスター社の売り手に払ったのは、現金ではなくてバークシャー株でした。買収に使われた株式は現在の価値にすると57億ドル、つまりこれが実際に起こったことなのです。この件は、金融界における失敗の世界記録としてギネスブックに載ってもおかしくないと思います。

その後にわたしがまちがえた中には、バークシャー株を買収に使った案件もありました。しかし買収した事業は、利益をあげるのが精一杯となってしまいました。その種のまちがいは致命的です。すばらしい事業、つまり一番確実なのがバークシャーですが、その株式と「そこそこな」事業の所有権を交換するのは、修復不能までに価値を損なってしまうからです。

それと同じように、バークシャーが株式を保有する企業がこのまちがいをした際にも、わたしたちは金融的な意味で苦しみました(わたしが取締役に加わっていた企業で、そういったまちがいが起きたこともありました)。初歩的な現実に目がいかないCEOが多すぎます。つまり買収先に与える株式の本源的な価値が、受け取る事業の本源的な価値を上回ってはいけない、という意味です。

買収を検討している会社の取締役会に対して投資銀行家が株式交換を提案する際に、何よりも重要なこの計算を数字で示した例は一度も見たことがありません。そのかわりに銀行家が専念しているのは、「慣例となっている」上乗せ価格をどう描写するかです。その金額は現在の買収において支払われているものですが、買収先の魅力を測るにはまぎれもなくおろかな方法です。あるいは、その取引が買収側のEPSを増加させるかどうかについて熟考しているのかもしれません(EPSは買収の決定要因とすべきではありません)。1株当たり利益を望ましい数字に到達させようと奮闘してゼイゼイと肩で息をするCEOは、その「助力者たち」と共同で非現実的な「シナジー」を思い描くことがあります。(19社の取締役を何年もやってきましたが、「反シナジー」の話題が出たことはまったくありません。しかしひとたび取引が終わると、それが山ほど出てくるのを目撃してきました)。買収後検視、つまり当初の見通しと実績を正直に比較する作業が、アメリカ企業の取締役会で実施されるのは稀です。これは標準的な慣行とすべきです。

わたしが去ったあともずっと、バークシャーが買収をするために株式を追加発行するとなれば、CEOや取締役会は本源的価値を注意深く算出するとお約束できます。80ドルのものを買うのに100ドルを出していたら、金持ちにはなれません。(みなさんが高い金額を助言者に支払って、交換することを支持するとの「公平な」意見を頂戴する場合でも同じです)

* * * * * * * * * * * *

バークシャーがおこなってきた買収は、全体としてみればうまくいきました。大型の案件では非常にうまくいったものがいくつかありました。そして証券への投資もうまくいきました。後者に関する貸借対照表での評価は常に市場価格によってなされており、未実現のものも含んだすべての利益が当社の純資産へ速やかに反映されています。しかしまるごと買収した事業については、貸借対照表で再評価されて増加することは起こりえません。それらの事業は簿価より何十億ドルも高い値段で売却できる、としてもです。この10年間にバークシャーの子会社は、際立って速いペースで成長してきました。その価値が増したことで、未実現利益は莫大なものとなりました。

こうなったのも、チャーリーの考えに従ったおかげです。(PDFファイル26ページ目)

Altering my behavior is not an easy task (ask my family). I had enjoyed reasonable success without Charlie's input, so why should I listen to a lawyer who had never spent a day in business school (when - ahem - I had attended three). But Charlie never tired of repeating his maxims about business and investing to me, and his logic was irrefutable. Consequently, Berkshire has been built to Charlie's blueprint. My role has been that of general contractor, with the CEOs of Berkshire's subsidiaries doing the real work as sub-contractors.

The year 1972 was a turning point for Berkshire (though not without occasional backsliding on my part - remember my 1975 purchase of Waumbec). We had the opportunity then to buy See's Candy for Blue Chip Stamps, a company in which Charlie, I and Berkshire had major stakes, and which was later merged into Berkshire.

See's was a legendary West Coast manufacturer and retailer of boxed chocolates, then annually earning about $4 million pre-tax while utilizing only $8 million of net tangible assets. Moreover, the company had a huge asset that did not appear on its balance sheet: a broad and durable competitive advantage that gave it significant pricing power. That strength was virtually certain to give See's major gains in earnings over time. Better yet, these would materialize with only minor amounts of incremental investment. In other words, See's could be expected to gush cash for decades to come.

The family controlling See's wanted $30 million for the business, and Charlie rightly said it was worth that much. But I didn't want to pay more than $25 million and wasn't all that enthusiastic even at that figure. (A price that was three times net tangible assets made me gulp.) My misguided caution could have scuttled a terrific purchase. But, luckily, the sellers decided to take our $25 million bid.

To date, See's has earned $1.9 billion pre-tax, with its growth having required added investment of only $40 million. See's has thus been able to distribute huge sums that have helped Berkshire buy other businesses that, in turn, have themselves produced large distributable profits. (Envision rabbits breeding.) Additionally, through watching See's in action, I gained a business education about the value of powerful brands that opened my eyes to many other profitable investments.

* * * * * * * * * * * *

Even with Charlie's blueprint, I have made plenty of mistakes since Waumbec. The most gruesome was Dexter Shoe. When we purchased the company in 1993, it had a terrific record and in no way looked to me like a cigar butt. Its competitive strengths, however, were soon to evaporate because of foreign competition. And I simply didn't see that coming.

Consequently, Berkshire paid $433 million for Dexter and, rather promptly, its value went to zero. GAAP accounting, however, doesn't come close to recording the magnitude of my error. The fact is that I gave Berkshire stock to the sellers of Dexter rather than cash, and the shares I used for the purchase are now worth about $5.7 billion. As a financial disaster, this one deserves a spot in the Guinness Book of World Records.

Several of my subsequent errors also involved the use of Berkshire shares to purchase businesses whose earnings were destined to simply limp along. Mistakes of that kind are deadly. Trading shares of a wonderful business - which Berkshire most certainly is - for ownership of a so-so business irreparably destroys value.

We've also suffered financially when this mistake has been committed by companies whose shares Berkshire has owned (with the errors sometimes occurring while I was serving as a director). Too often CEOs seem blind to an elementary reality: The intrinsic value of the shares you give in an acquisition must not be greater than the intrinsic value of the business you receive.

I've yet to see an investment banker quantify this all-important math when he is presenting a stock-for-stock deal to the board of a potential acquirer. Instead, the banker's focus will be on describing "customary" premiums-to-market-price that are currently being paid for acquisitions - an absolutely asinine way to evaluate the attractiveness of an acquisition - or whether the deal will increase the acquirer's earnings-per-share (which in itself should be far from determinative). In striving to achieve the desired per-share number, a panting CEO and his "helpers" will often conjure up fanciful "synergies." (As a director of 19 companies over the years, I've never heard "dis-synergies" mentioned, though I've witnessed plenty of these once deals have closed.) Post mortems of acquisitions, in which reality is honestly compared to the original projections, are rare in American boardrooms. They should instead be standard practice.

I can promise you that long after I'm gone, Berkshire's CEO and Board will carefully make intrinsic value calculations before issuing shares in any acquisitions. You can't get rich trading a hundred-dollar bill for eight tens (even if your advisor has handed you an expensive "fairness" opinion endorsing that swap).

* * * * * * * * * * * *

Overall, Berkshire's acquisitions have worked out well - and very well in the case of a few large ones. So, too, have our investments in marketable securities. The latter are always valued on our balance sheet at their market prices so any gains - including those unrealized - are immediately reflected in our net worth. But the businesses we buy outright are never revalued upward on our balance sheet, even when we could sell them for many billions of dollars more than their carrying value. The unrecorded gains in the value of Berkshire's subsidiaries have become huge, with these growing at a particularly fast pace in the last decade.

Listening to Charlie has paid off.