現在における投資家のリスク感覚(セス・クラーマン)

ヘッジ・ファンドBaupost(バウポスト)のボスであるセス・クラーマンが顧客向けに書いた新しいレターの一部が、以下のWebサイトで取りあげられていました。昨年度末(過去記事)のときよりも慎重な姿勢が強まっているように感じられます。引用されている段落は5つだけですので、すべて翻訳を付けて孫引きします。

Seth Klarman Cautions Against The Complacency Bubble (掲載元: ValueWalk)

まるで実現しそうにない、あるいは実現してもだれの問題にもならない。そう思えるリスキーな筋書きを心配するのはうんざりだ、と投資家が感じるようになったのは明らかです。たとえば米国の2014年の第1四半期のGDP成長率は、最近になってマイナス2.9%に修正されました。通常であれば、これだけ大幅に下落すると景気後退の予兆です。それにもかかわらず、株式は絶え間なく上昇しつづけました。

Investors have clearly grown weary of worrying about risky scenarios that never seem to materialize or, when they do, don't seem to matter to anyone else. U.S. GDP, for example, was recently restated to minus 2.9% for the first quarter of 2014. Normally, this magnitude drop signals recession. Equities, nevertheless, marched relentlessly higher.

あるいは、物事がこれまでときっかり同じようにずっとつづくのかもしれません。なまぬるい経済活動や鈍い価格変動、そして低金利が継続することで生じた「ちょうどいい(ゴルディロックな)」株式市場です。株価上昇がつづく市場環境に自己満足している投資家は、世界中で次々と生じている問題を無視しつづけています。しかしオバマ政権の主張とは反対に、現在の世界は平穏な場所ではありません。それらによって投資家にふりかかるリスクは増加していると思われます。しかし市場はまだ価格に織り込んでいません。

...Or perhaps things can go on forever exactly as they are: a "Goldilocks" stock market resulting from a tepid economy, dampened volatility, and relentlessly low interest rates. Amidst the market rally, complacent investors continue to ignore a growing array of global trouble spots. Contrary to claims from the Obama Administration, the world is not a tranquil place at present. As such, risks facing investors seem to be rising but are not yet priced into the markets.

ウォール街は規制が変更されたことで、急増するジャンク証券の発行やそれに付随して生じる債券ETF市場での急騰局面において、取引を支えるだけの資本を持たなくなりました。そのため、金利や市場心理が突如変化すれば、市場は深刻な不安定状態へと変わるかもしれません。ただし、いつそうなるかを予測するほうはずっと難題です。私たちがやっているのは、差し迫った崩壊を予測することではありません(マーケット・タイミングは私たちの領分ではないからです)。今日の水準を考えると、株価の急落や価格変動の増大、そして投資家が損失を被る事態が来るのはちっとも驚くことではない、と申し上げているだけです。

Given changes in regulation, Wall Street has far less capital available to support the trading of this burgeoning junk issuance and the corresponding surge in debt ETFs. A sudden change in rates or sentiment could lead to serious market instability. When is harder to predict than if. While we are not predicting imminent collapse (market timing is not our thing), we are saying that a selloff, greater volatility, and investor losses would hardly be surprising from today's levels.

投資家はリスクに対する感覚を失ってしまいました。そのような政策が継続しているために、それが永続するだろうと受けとめています。また新たな手段(欧州や、さらには中国の量的緩和さえも)が定期的に告げられて、コストがかからない上に確実に効果を発揮すると主張されている影響もあります。しかし、これを信じるには程遠い状況です。実際、評価水準が上がって自己満足の度合いが高くなるにつれて、懸念が大きくなるからです。発表されているインフレがかなり抑制されたものであっても、コスト増加の初期的な徴候はますます明白となっています。家賃や建築コスト、新たに産みだされた工学分野の院卒生や原油採掘現場で働く労働者の給料などがその例です。

Investors have become numb to risk because such policies continue, seemingly forever, and new measures (such as European and now even Chinese QE) are regularly threatened and claimed to be costless and reliably effective. We are far from convinced of this; indeed, the higher the level of valuations and the greater the level of complacency, the more there is to be concerned about. Even as reported inflation remains quite subdued, signs of incipient cost increases are increasingly evident. We are seeing them, for example, in apartment rents, construction costs, and salaries of newly minted engineering graduates and oilfield workers.

S&P500指数が突如として1/3あるいは半分下落したら、どのようになるでしょうか。下落によって思いがけない良い買い物となるでしょうか。あるいは米国経済が早々につまずき、失業問題や、連邦・州・地方自治体の財政赤字、長期的な財政問題、突如として不吉に見えはじめる大多数の国の信用格付け、といった問題が悪化するでしょうか。その結論に到達するのはむずかしくありません。非常に多くの投資家が満足を感じていますが、それはものごとが順調だからではなく、満足を感じること自体に惹かれているためです。これは別名「資産効果」と呼ばれるものです。

How would everything feel if the S&P 500 were suddenly cut by one-third or one-half? Would such a drop drive astonishing bargains, or would the U.S. economy soon falter, with festering problems such as unemployment, the federal, state and local deficits, the long-term fiscal situation, and the creditworthiness of most sovereigns suddenly seeming ominous? It's not hard to reach the conclusion that so many investors feel good not because things are good, but because investors have been seduced into feeling good - otherwise known as "the wealth effect."

日本の製造業とサンリオの共通点(鳩山玲人常務)

DIAMOND ハーバード・ビジネス・レビュー2014/10月号の内容は「特集:2020年のマーケティング」ということで、サンリオ鳩山常務の小論文が掲載されていました。同社で成功した基本戦略が簡潔にまとめられています。結びの文章を一部引用します。

ブランドやキャラクターといった無形資産は、数値で管理したり、論理的に価値を説明したりすることが難しい。そのため、とかくデザイナーやクリエイターのセンスに依存しがちであった。いいものさえつくれば売れるという思考の下、偶然性に左右されるビジネスを行っていた。どうしてもコンテンツの側面ばかりからビジネスを考えてしまうのだ。

この構図は、技術開発ばかりに熱を上げ、市場の動向を読み違えた、日本の製造業の苦境と同じである。しかし、感覚的なものを感覚的に扱うことから、再現性あるビジネスは生まれない。感性で訴えるものだからこそ、論理の鎧で武装する必要がある。培った経験や感性を、どれだけ仕組みとして根づかせていけるか。そのためには、アカデミックな理論に学ぶ姿勢が必要である。

ビジネスの世界が理論通りいかないのは当然だが、理論は、複雑なビジネス環境で戦略を構築する土台となる。頑強な土台を前提にすることで、複雑な環境でも柔軟に思考する軸となるのだ。(p.89)

サンリオの話題は、過去記事で一度取りあげています。そのときに買った株は継続保有中です。

リスクについて再び考える(5)終(ハワード・マークス)

ハワード・マークスの新しいメモ"Risk Revisited"から、最後の引用です。原文(PDFファイル)のリンク先はこちらの投稿にあります。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

それら6つの観察結果から、チャーリー・マンガーが投資一般について指摘した手厳しい言葉が、リスク管理にも見事に当てはまるのは当然だと思います。彼の言葉はこうでした、「簡単ではないですよ。投資を簡単だと思っている人は愚か者ですね」[過去記事]。リスク管理が効果を発揮するには、深い洞察や妙技を必要とします。その際には、将来のできごとを統べる確率分布を深く理解していることが前提となります。それができる人には、次のようなことをうまく把握できる力も求められます。かなめとなる可動部はどこか、影響を及ぼすものは何か、想定できる結果にはどのようなものがあるのか、そして結果の各々が起こる可能性はどれぐらいか。チャーリーの考えに従えば、「リスク管理なんて楽勝だ」と考えるのは投資において最大の落とし穴になると思います。というのは、制御下にあるリスクに対して行き過ぎた自信を持っていると、投資家は非常に危険な行動をとることがあるからです。

そのためリスク管理において決め手となる前提条件には、謙虚であって、尊大でなく、そして自分が何を知らないかをわきまえていること、これらも含んでいます。予知能力がないことを自認したり、リスク意識が高かったり、果ては投資を恐れている人が問題を抱えたことはありません。リスクをコントロールすると、危機的状況や極端に過小評価されている時期から反発する局面では、投資の成果を抑制してしまう可能性があります。そのような時期は一般に、最もリスクをとった者が最も利益をあげることができます。しかしリスク管理を行うことによって、投資業界における経歴を発展させ、長期的に成功する確率が高まることも期待できます。だからこそ、リスク管理が「もっとも重要である」という信念に基づいてオークツリーを築いたのです。

あくまでも一般論になりますが、最後に指摘しておきたいことがあります。それは、リスク管理は不可欠であるものの、リスク回避を目標としてめざすのは適切ではないという点です。その理由は単純です。リスクを回避すれば、たいていの場合、リターンを回避することと同じ意味になります。リスクを受け入れるだけで利益が得られると期待すべきではありません。しかし、リスクをとらなければ利益を期待することもできません。 (p.14)

Taken together these six observations convince me that Charlie Munger's trenchant comment on investing in general - "It's not supposed to be easy. Anyone who finds it easy is stupid." - is profoundly applicable to risk management. Effective risk management requires deep insight and a deft touch. It has to be based on a superior understanding of the probability distributions that will govern future events. Those who would achieve it have to have a good sense for what the crucial moving parts are, what will influence them, what outcomes are possible, and how likely each one is. Following on with Charlie's idea, thinking risk control is easy is perhaps the greatest trap in investing, since excessive confidence that they have risk under control can make investors do very risky things.

Thus the key prerequisites for risk control also include humility, lack of hubris, and knowing what you don't know. No one ever got into trouble for confessing a lack of prescience, being highly risk-conscious, and even investing scared. Risk control may restrain results during a rebound from crisis conditions or extreme under-valuations, when those who take the most risk generally make the most money. But it will also extend an investment career and increase the likelihood of long-term success. That's why Oaktree was built on the belief that risk control is "the most important thing."

Lastly while dealing in generalities, I want to point out that whereas risk control is indispensable, risk avoidance isn't an appropriate goal. The reason is simple: risk avoidance usually goes hand-in-hand with return avoidance. While you shouldn't expect to make money just for bearing risk, you also shouldn't expect to make money without bearing risk.

攻めと守り、あるいは資金を失う不安と機会を逃す心配のバランスをうまくとることは、投資家の仕事です。今日の段階では、利益を追求するよりも損失を防ぐほうに意識を向けることが重要だと私は感じています。この3年間、オークツリーで唱えていた文句は「前進せよ、ただし注意深く」でした。今となってはその言葉を繰り返す上で、最後の言葉をなおさら強調したいものです。「ただし注意深く」と。 (p.15)

It's the job of investors to strike a proper balance between offense and defense, and between worrying about losing money and worrying about missing opportunity. Today I feel it's important to pay more attention to loss prevention than to the pursuit of gain. For the last three years Oaktree's mantra has been "move forward, but with caution." At this time, in reiterating that mantra, I would increase the emphasis on those last three words: "but with caution."

リスクについて再び考える(4)(ハワード・マークス)

ハワード・マークスの新しいメモ"Risk Revisited"から、さらに引用します。原文(PDFファイル)のリンク先はこちらの投稿にあります。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

[リスク全般に関して述べたい]第一の点は、リスクは直観に反するものだということです。

・「リスクが存在しない」と広く信じられている状況こそ、この世で最もリスキーなことです。

・「市場はリスキーな状況だ」との恐れ自体が、まさに安全をもたらすことがあります(それによって慎重な投資家がとった行動も然り)。

・資産価格が下落すればリスキーだとみなされます。しかし(他の条件が同じであれば)実際には危険は小さくなっています。

・資産価格が上昇すると、もっと上がるのではとみなされるようになりますが、逆にリスキーになっていきます。

・保有しているものが「安全な」資産だとしても、それが1種類だけであれば、ポートフォリオの分散が不足しています。一度の衝撃にも耐えられないほど脆いかもしれません。

・安全な資産からなるポートフォリオに対して「リスキーな」資産を少しばかり加えると、分散度が増していっそう安全になることがあります。この件を指摘したことで、ウィリアム・シャープ[俗に言うノーベル経済学賞の受賞者]は大きな貢献を果たしました。 (p.12)

The first is that risk is counterintuitive.

・The riskiest thing in the world is the widespread belief that there's no risk.

・Fear that the market is risky (and the prudent investor behavior that results) can render it quite safe.

・As an asset declines in price, making people view it as riskier. it becomes less risky (all else being equal).

・As an asset appreciates, causing people to think more highly of it, it becomes riskier.

・Holding only "safe" assets of one type can render a portfolio under-diversified and make it vulnerable to a single shock.

・Adding a few "risky" assets to a portfolio of safe assets can make it safer by increasing its diversification. Pointing this out was one of Professor William Sharpe's great contributions.

第三の点は、リスクは隠れていることがよくあり、それゆえに見る人を欺くことです。損失が発生するのは、リスクつまり損失を出す可能性が好ましからぬ出来事とぶつかったときです。そのため向かい風の状況で試練にさらされた時でないと、その投資がどれだけリスキーなのかは明らかにはなりません。望ましい環境である限りは、リスキーであっても損失につながらないことがあるわけです。相当ひどい展開は稀にしか起こらないので「未曾有の災厄」と私は呼んでいますが、ある投資がそのような状況下では脆弱であるという事実によって、実際よりも安全にみえている可能性があります。ですから好ましい環境が何年間か続いた後では、リスキーな投資でも安全だとみなされやすいわけです。ウォーレン・バフェットがあの有名な言葉を残したのは、そのためです。「裸で泳いでいるのは誰なのかは、潮が引いた後でないと見わけられません」。

ポートフォリオを構成するにあたって、リスクをきちんと管理すると同時に、利益が得られるように考慮することは、見事な功績と言えます。しかしほとんどの場合、努力の痕跡は見えないまま終わります。リスクが生じて損失を出すのは潮が引いたときだけで、時々しか起こらないからです。 (p.13)

The third is that risk is often hidden and thus deceptive. Loss occurs when risk - the possibility of loss - collides with negative events. Thus the riskiness of an investment becomes apparent only when it is tested in a negative environment. It can be risky but not show losses as long as the environment remains salutary. The fact that an investment is susceptible to a serious negative development that will occur only infrequently - what I call "the improbable disaster" - can make it appear safer than it really is. Thus after several years of a benign environment, a risky investment can easily pass for safe. That's why Warren Buffett famously said, "... you only find out who's swimming naked when the tide goes out."

Assembling a portfolio that incorporates risk control as well as the potential for gains is a great accomplishment. But it's a hidden accomplishment most of the time, since risk only turns into loss occasionally … when the tide goes out.

リスクについて再び考える(3)(ハワード・マークス)

ハワード・マークスの新しいメモ"Risk Revisited"から、もう少し引用します。原文(PDFファイル)のリンク先はこちらの投稿にあります。また前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

不十分なリターンにとどまる原因は、実は2つ考えられます。ひとつめは、高いリターンを狙ったものの、まずいできごとによって阻まれること。もうひとつは、低いリターンを狙ってそのとおりになることです。言いかえると、投資家が直面している大きなリスクは、ひとつではなくて2つあることになります。それは資金を失うリスクと機会を逃すリスクです。どちらかひとつであれば排除できますが、両方はできません。どちらかを回避することばかり気にしていると、もう片方の餌食になろうと身を差し出しているかもしれません。 (p.7)

There are actually two possible causes of inadequate returns: (a) targeting a high return and being thwarted by negative events and (b) targeting a low return and achieving it. In other words, investors face not one but two major risks: the risk of losing money and the risk of missing opportunities. Either can be eliminated but not both. And leaning too far in order to avoid one can set you up to be victimized by the other.

投資の成功を妨げるものは、多岐にわたります。その中でも主な2つが、ファンダメンタル上のリスク(企業や資産が現実世界においてどのように振舞うか)と、価値評価上のリスク(その成果に対して市場がどのように値付けするか)です。投資家や信託、立法者は、長い間にわたって「質の高い資産を購入すれば安全だが、質の低い資産を購入するのはリスキーだ」との信念に基づいて行動してきました。しかし、1968年から1973年に「ニフティー・フィフティー」(アメリカで最も急成長中の優秀な企業の株)を買った多くの投資家が、資金の80-90%を失いました。当時とくらべると現在は意識が改善され、「質が高ければファンダメンタル・リスクを防げる」との思いこみは少なくなり、質自体に対する盲信はそれ以上に小さくなっています。

その一方で投資家は、価格が担っている中核的な役割に対してますます敏感になっています。本質的に最もリスキーなのは、購入する資産に対して(その質に関わらず)払いすぎることです。ですからリスクを抑える最善の方法は、とんでもないほど安値でしか払わないことです(その質に関わらず)。安値はすなわち「安全余裕」を生み出します。「リスクをコントロールした投資」とは、まさにそれがすべてだと言えます。価値評価リスクに対抗するのは簡単です。投資家自身をコントロールできるかどうかに大きくかかっているからです。ファンダメンタルに対して価格が高すぎれば、買うのをやめればよいだけです。「高いとわかって買う人など、いるでしょうかね」と思える人は、テック・バブル時代に買っていた人たちのことを思い出してください。 (p.11)

There are many ways for an investment to be unsuccessful. The two main ones are fundamental risk (relating to how a company or asset performs in the real world) and valuation risk (relating to how the market prices that performance). For years investors, fiduciaries and rule-makers acted on the belief that it's safe to buy high-quality assets and risky to buy low-quality assets. But between 1968 and 1973, many investors in the "Nifty Fifty" (the stocks of the fifty fastest-growing and best companies in America) lost 80-90% of the money. Attitudes have evolved since then, and today there's less of an assumption that high quality prevents fundamental risk, and much less preoccupation with quality for its own sake.

On the other hand, investors are more sensitive to the pivotal role played by price. At bottom, the riskiest thing is overpaying for an asset (regardless of its quality), and the best way to reduce risk is by paying a price that's irrationally low (ditto). A low price provides a "margin of safety," and that's what risk-controlled investing is all about. Valuation risk should be easily combatted, since it's largely within the investor's control. All you have to do is refuse to buy if the price is too high given the fundamentals. "Who wouldn't do that?" you might ask. Just think about the people who bought into the tech bubble.