リスクについて再び考える(1)(ハワード・マークス)

オークツリー(Oaktree)の会長ハワード・マークスの新しいメモが公開されました。今回はリスクに関する話題が15ページ分です。数回に分けて部分的に引用しますが、もちろん全体を通読する価値のある文章です。(日本語は拙訳)

Risk Revisited (Oaktree Capital Management) [PDF]

価格変動幅(volatility)とは定量化や加工が可能であり、リスクの指標や徴候にもなりうるものです。ある種のリスクの現れと言えるかもしれません。しかしながら、投資におけるリスクの定義からはほど遠いものだと私は考えています。私たちはリスクを考慮する上で、投資家が留意すべき事柄を特定したがり、そしてリスクを受け入れる見返りを要求します。つまり、価格変動を恐れる投資家はほとんどいないというのが私の見方です。事実、次のような発言を耳にしたことはありません。「その予想リターンでは、価格変動全体を受け入れるには不十分ですね」。彼らが恐れているのは、恒久的な損失が生じる可能性のほうです。

恒久的な損失とは、価格の変動幅や騰落とは大きく異なるものです。価格の下落局面(downward fluctuation)は、定義上それは一時的なものですが、投資家が待ち続け、やがて取って返せば大きな問題にはなりません。恒久的な損失、つまりそこから反転しないものは、2つの理由のどちらかによって生じます。ひとつは下降中に投資家が売却してしまい、下落を一時的でないものとして確定させることです。つまり投資家が確信を失ったり、みずからに許された投資期間によるものだったり、緊急の金銭的理由だったり、感情が高まることで起きるものです。もうひとつの理由は、投資自体が本質的な理由によって回復できない場合です。価格変動を乗り切ることはできます。しかし、確定させた損失は絶対に取り消せません。(p.1)

However, while volatility is quantifiable and machinable - and can also be an indicator or symptom of riskiness and even a specific form of risk - I think it falls far short as "the" definition of investment risk. In thinking about risk, we want to identify the thing that investors worry about and thus demand compensation for bearing. I don't think most investors fear volatility. In fact, I've never heard anyone say, "The prospective return isn't high enough to warrant bearing all that volatility." What they fear is the possibility of permanent loss.

Permanent loss is very different from volatility or fluctuation. A downward fluctuation - which by definition is temporary - doesn't present a big problem if the investor is able to hold on and come out the other side. A permanent loss - from which there won't be a rebound - can occur for either of two reasons: (a) otherwise-temporary dip is locked in when the investor sells during a downswing - whether because of a loss of conviction; requirements stemming from his timeframe; financial exigency; or emotional pressures, or (b) the investment itself is unable to recover for fundamental reasons. We can ride out volatility, but we never get a chance to undo a permanent loss.