ソロスの教えを忘れないこと(セス・クラーマン)

マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、価値評価の話題のつづきです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

市場価格と内在価値にわたる再帰的な関係

証券分析を複雑にする要因として、証券価格と事業の本質的な価値のあいだに再帰的あるいは相関的な関係が存在することがあげられる。ジョージ・ソロスは著書『ソロスの錬金術』(原題: The Alchemy of Finance)において、こう述べている。「ファンダメンタル分析では、内在的な価値が株価のうちのどれだけを占めているかを探求する。しかしそうであっても、再帰性理論では内在価値に対して株価がどのように影響を及ぼしうるかを示すのだ」。これは言いかえればソロスの再帰性理論は、ときに株価は企業の価値へ大きな影響を与えうることを指摘している。投資家はこの可能性を見失ってはならない。

十分な資本を備えている限り、ほとんどの企業は株価の心配をすることなしに存続していける。しかし追加の資本が必要になると、株価の水準がすなわち企業の隆盛か、単なる現状維持か、あるいは破産の分かれ目となる。たとえば資本が不十分な銀行であっても、株価が高ければ追加の株式を発行して十分な資本を持てるようになる。これは自己充足的な予言のひとつの形態である。株式市場が問題なしと言うからには、問題がないわけだ。具体的な例として、1991年の早い時期にシティコープ社の株価は10ドル台だったため、新規発行する株式の買い手を見つけることができた。しかし株価が１ケタ台前半だったら、追加の資本を得られずに、やがては会社の失敗へと向かっていただろう。そうなることも、否定的な形での自己充足的予言の一例である。金融市場が企業の存続能力をどのように受け止めているかが、その成り行きに影響を及ぼすのだ。

同じことが債務の返済が間近に迫った負債比率の高い企業についてもあてはまる。もし市場から債務履行可能とみなされれば、1991年初めのマリオット社がそうだったように、債務の借り換えを果たし、予言を実現するだろう。しかし市場が信用の面で不信任を示せば、1990年のモーゲージ・アンド・リアルティー・トラスト社がそうだったように、この予言も実現するだろう。というのは、その会社は債務を履行できないからだ。

経営陣が自社を評価する際の決定的な要因として、事業が持つ本来の力よりも証券価格のほうを受け入れるときには、そこには別の形の再帰性が存在している。「低調な株価は自社の価値を正確に反映している」と経営陣が過小評価された株価を信じている場合、市場が正しいことを追認する行動をとるかもしれない。たとえば増資や買収のために株式を低い価格で発行するのだ。そのことは、発行済株式の価値を大幅に薄めることになる。

さらに別の再帰性の例としては、破綻した企業を再生させる計画の成否が、債権者の認識する価値に依存しかねないこともあげられる。金融市場の低調な時期に企業再生にとりくむ場合、再生後企業の債券や株式の想定市場価格に基づいて価値を判断しようとすれば、債権者が価値に対して合意を示すのは困難か、おそらくは不可能かもしれない。そのような循環的なやりかたでは、破綻した企業の株価はますます低く扱われることがある。

ほとんどの証券を評価するほとんどの場合において、再帰性とはささいな要因に過ぎない。しかしときには重要なものとなる。この現象は想定するのがむずかしく、企業の本質ではなく金融市場そのものによって決まる評価要因である。 (p.136)

The Reflexive Relationship Between Market Price and Underlying Value

A complicating factor in securities analysis is the reflexive or reciprocal relationship between security prices and the values of the underlying businesses. In The Alchemy of Finance George Soros stated, "Fundamental analysis seeks to establish how underlying values are reflected in stock prices, whereas the theory of reflexivity shows how stock prices can influence underlying values." In other words, Soros's theory of reflexivity makes the point that its stock price can at times significantly influence the value of a business. Investors must not lose sight of this possibility.

Most businesses can exist indefinitely without concern for the prices of their securities as long as they have adequate capital. When additional capital is needed, however, the level of security prices can mean the difference between prosperity, mere viability, and bankruptcy. If, for example, an undercapitalized bank has a high stock price, it can issue more shares and become adequately capitalized, a form of self-fulfilling prophecy. The stock market says there is no problem, so there is no problem. In early 1991, for example, Citicorp stock traded in the teens and the company was able to find buyers for newly issued securities. If its stock price had been in the low single digits, however, it would have been unable to raise additional equity capital, which could have resulted in its eventual failure. This is another, albeit negative form of self-fulfilling prophecy, whereby the financial markets' perception of the viability of a business influences the outcome.

The same holds true for a highly leveraged company with an upcoming debt maturity. If the market deems a company creditworthy, as it did Marriott Corporation in early 1991, the company will be able to refinance and fulfill the prophecy. If the market votes thumbs down on the credit, however, as it did with Mortgage and Realty Trust in 1990, that prophecy will also be fulfilled since the company will then fail to meet its obligations.

Another form of reflexivity exists when the managers of a business accept its securities' prices, rather than business fundamentals, as the determining factor in valuation. If the management of a company with an undervalued stock believes that the depressed market price is an accurate reflection of value, they may take actions that prove the market right. Stock could be issued in a secondary offering or merger, for example, at a price so low that it significantly dilutes the value of existing shares.

As another example of reflexivity, the success of a reorganization plan for a bankrupt company may depend on certain values being realized by creditors. If the financial markets are depressed at the time of reorganization, it could be difficult, perhaps impossible, to generate agreed values for creditors if those values depend on the estimated market prices of debt and equity securities in the reorganized company. In circular fashion, this could serve to depress even further the prices of securities in this bankrupt company.

Reflexivity is a minor factor in the valuation of most securities most of the time, but occasionally it becomes important. This phenomenon is a wild card, a valuation factor not determined by business fundamentals but rather by the financial markets themselves.

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(6)

ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

企業年金制度運営の歴史(第1幕)目覚め

数十年前には、ほとんどの企業にとって年金とは比較的新しいものでした。そのため「預金口座」はまだ形成期にあり、ずっと規模が小さいものでした。さらには当時交わされた約束もささやかだったため、引退時の年金を購入するために預金口座に用意しておく最終的な金額も、同じように少額でした。

そのため、「預金口座」つまり年金基金へ支払われる金額はほとんど忘れられていました。しかし1960年代になって激しくも目ざめ、運営上の責任が問題になったことで、経営者は以下の点に気が付きました。

(1) 基金の規模が拡大し、会社の有する純資産の25%から50%に達することがありました。預金口座に拠出された資産のほうが、社内最大の事業の資産より大きいこともしばしばでした。以下に、わたしが拾い上げた1972年末時点の数字をいくつか挙げておきます。

(単位: 百万ドル)

社名	純資産	年金資産
A & P [小売]	$ 599	$ 236
デュポン	3,268	1,817
ファイアストン	1,251	423
IBM	7,555	1,023
USスチール	3,577	2,239

USスチールの経営陣は、おそらく仕事中の時間の99%以上は事業のことを考えていると思いますが、その事業に投下された純資産額は明瞭なるもので、36億ドルでした。しかし一方で年金用の「銀行」には、22億ドルがあります。そちらの経済的な成り行きも、製鉄業に投じている資産からあがる経済的な結果と同じように、株主の将来価値に影響を与えます。製鉄業の全事業資産から得るよりも預金口座からの利益のほうが多いことが、まさに何度もありました。(公平を期すために申し上げますと、USスチールは年金資産の重要性を認識していた先駆的な企業の一社でした。そして社内で運営することで、平均以上の成績をあげてきました)

(2) 「預金口座」から実際にあがるリターンは、[本業の]コストに対して多大な影響を与えていました。リターンの率が持続的に1%変化すると、拠出元の企業における年間コストが容易に15%変動することもありました。

(3) 株式が目覚ましいリターンをあげている期間において、年金基金の多くは大半を債券に投資していました。このことは初期の頃に3%から5%に固定された低リターンを負っただけでなく、長期にわたって金利が上昇したことで市場価値が大幅に縮小するという苦しみも味わいました。(金利が上昇すれば、債券価格は下落します。もし長期債を保有していて金利が急上昇すれば、債券価格の下落に弾みがつきます)

(4) 債券への投資分の市場価値が大幅に下落したことで、最大の事業からあがる儲けが散々な利益率となった経営陣が多数みられました。一方で全体としてみると、株式のほうは明確な努力や能力をほとんど必要とせずに高いリターンをあげました。もしある企業がエンジン事業へ1億ドル投じて、熱意を込めたり懸命に取り組んだ結果として12%の利益が出るとします。そのとき年金基金「事業」へと投じた1億ドルが、軽視しているせいでわずか4%しか前進できない、そのような事態を我慢できるでしょうか。エンジンの利幅を上げるように、400万ドルをもっと大きな数字へと増やせば、株主にとっては将来の利益に影響を与えることになるわけですから。ただ、製造や研究や営業の分野で努力を積み重ねても、エンジン事業の利益は12%が13%へと上がるだけかもしれません。何を決めたところで、すでにほぼ最適化されているからです。しかし株式投資で単に平均的な成績をあげられれば、年金基金のリターンが4%が10%へと変わることは容易に想像できました。もちろん、単なる平均点で良しとする人はいないと思いますが。

The History of Corporate Pension Plan Management Act One - The Awakening

A few decades ago pensions were a relatively new thing at most companies, so that the "savings accounts" were in their formative stages and therefore much smaller. Furthermore, promises were fractions of those presently made, so that the amount eventually required in the savings account to purchase the required annuity at retirement was correspondingly smaller.

Thus the amounts paid into pension funds ("savings accounts") were largely forgotten so far as managerial responsibility was concerned until the great awakening of the 1960s. At that time managements noticed:

(1) The funds had grown to the point where they sometimes were 25% to 50% of the net worth of the company - often making the assets employed in the savings account larger than those employed in the company's largest division. Here are a few figures which I have handy from year-end 1972:

(In millions)

Company	Corporate Net Worth	Pension Fund Assets
A & P	$ 599	$ 236
DuPont	3,268	1,817
Firestone	1,251	423
IBM	7,555	1,023
U. S. Steel	3,577	2,239

So, while U. S. Steel had a visible $3.6 billion in net operating assets which management probably spent 99% plus of their business hours thinking about, they had $2.2 billion in the "bank", whose economic results would impact future values for the shareholders, dollar for dollar, with the economic results of the steel assets. There literally were years when the savings account earned more than was earned out of all operating assets of the steel business. (In fairness to U. S. Steel, it should be mentioned that they were one of the pioneers in recognizing the importance of pension assets - and have done a better-than-average job through in-house management.)

(2) The returns actually realized on the "savings account" had an enormous impact on costs. A sustained 1% change in earning rate could easily swing the annual cost to the contributing company by 15%.

(3) During a period when equities had produced fabulous returns, many of the plans had been invested largely in bonds - which not only bore low fixed rates of 3% to 5% in the earlier periods, but also had suffered significant shrinkages in market values as interest rates increased secularly. (If interest rates go up, bond prices must go down - and if the bonds are long-term and the rates rise sharply, prices go into a power dive.)

(4) Many managements thus saw their largest division earning dismal rates of return with substantial market value shrinkage in the bond component, while all around them high returns were being realized from stocks with little apparent effort or talent. If a company had $100 million invested in its engine division earning 12% by managerial zeal and ingenuity, why tolerate $100 million in its pension fund "division" poking along at only 4% because of inattention - particularly when increasing the $4 million to some larger figure would have the same impact in future earnings for owners as raising margins on engines. Intensive effort on production, research and sales might only produce an increase from 12% to 13% in the engine area, since decisions already had been so near to optimal, but it was easy to imagine 4% becoming 10% in the pension fund area if just average results were attained in equity investment. And, of course, who would settle for being just average?

人間はそもそも常に希望を抱く(『脳科学は人格を変えられるか?』)

少し前に『脳科学は人格を変えられるか?』(著者:エレーヌ・フォックス)を読みました。題名からある程度予想できるように、本書では楽観主義者と悲観主義者の違いを脳科学の面から明らかにして、楽観的な精神を築いて維持するにはどうすればよいかを考察しています。ここで言う「楽観」とは単なるお気楽な心持ちを示しているのではなく、前途にある人生を真摯にとらえた、健やかな見方です。

本書は内容がしっかりしているだけでなく、文章の構成も巧みで、よみやすく書かれています。地味な題名に地味な表紙と、売れない条件が揃っていますが、広くお勧めしたい良い本だと思います。個人的には、今年のベスト3に入れたい作品です。

それではまず今回は「楽観」に関する文章をいくつか引用します。

あらゆる生物にとって生き残る可能性を最大化する手段は、食物や性交などの<良きもの>に接近すること、そして捕食者や毒などの<危険なもの>を避けることだ。人間のさまざまな行動や複雑な生態はすべて、これらふたつの習性から生まれていると言ってもいい。 (p.38)

シュネイルラは実験室と野外の双方で行ったすべての観察と実験の結果から、あらゆる生物を結ぶ原理は、食物と安全な場所を見つけようという衝動(=報奨への接近)と、何かに食われないようにする衝動(=危険の回避)の二つに尽きると結論した。ハトであろうとネズミであろうと馬であろうと、はたまたヒトであろうと、報奨に「接近する」ことと脅威を「避ける」ことは、行動の最大の動機づけだといえる。 (p.40)

上で引用した内容はあたりまえのことながら、チャーリー・マンガーは心理学の話題を展開した際に筆頭に挙げていました(過去記事)。いちばん大切なことをいちばん初めに説明するというのは、チャーリーであれば当然の理にかなったやりかたです。

次の3つの引用は、楽観という感情が人間に埋め込まれた避けがたい性質であることを説明しています。

サニーブレインの中でもっとも活発にはたらいている化学的メッセンジャーはドーパミン、そしてアヘンと似たはたらきをする脳内物質のオピオイドだ。側坐核を構成する細胞にはこのドーパミンとオピオイドのどちらかが含まれており、これらの神経伝達物質の活動こそが、人間がさまざまな経験を楽しんだり欲したりするのを促している。これらは、サニーブレイン全体のエンジンルームでいわばオイルの役目を果たしており、楽観をつくりあげる基本要素のひとつだ。 (p.72)

なぜ人々は、こんなふうに抑えがたい楽観を抱くのだろう? 地球規模の問題が目の前に山積しているのに、なぜそれでも未来を楽観できるのだろう? その答えは、複雑かつ興味深い。謎のひとつは、人間の脳がそもそも未来に常に希望を抱くように配線されていることだ。

これまで見てきたように、サニーブレインの重要なはたらきのひとつは、究極の報奨に向けてつねに人間を駆り立てることだ。楽観は、人間が生き延びるために自然が磨きあげた重要なメカニズムであり、そのおかげでわたしたちは、ものごとがみな悪いほうに向かっているように見えるときでさえ前に進んでいくことができる。 (p.86)

なぜ人間の脳は、こんなに楽観的な方向にかたむいているのだろうか? ひとつの理由はこの楽観こそが、毎朝人間が寝床から起き上がるのを可能にする力だからだ。楽観とは本質的には認知上のトリックだ。このトリックのおかげで人は、懸案事項や起こりうる問題や予想外の危機を過剰に心配しなくてすむ。 (p.87)

最後の引用です。こちらも重要な指摘です。

男性は進化論的な観点からいえば、できるだけ多くの相手と交尾しなければ生存競争を勝ち残れない。だからたった1回でも「つがう」チャンスを逃すことは大きな痛手になる。いっぽう相手から拒絶される痛みはほんの一瞬で、さして高くはつかない。だから男性にとって自分の魅力を過信するのは、きちんと採算のあう行為なのだ。かくして楽観主義の種は、それが現実をふまえていようがいまいが、広く蒔かれていくわけだ。 (p.89)

2014年デイリー・ジャーナル株主総会(2)何かまちがっていますか

バークシャー・ハサウェイの株主総会ではチャーリー・マンガーはあまりしゃべらないようですが、デイリー・ジャーナル社の株主総会ではちがいます。いつもご紹介している講演のように、鋭い意見を飛ばしています。今回からは、参加者との質疑応答をご紹介します。まずはいきなり核心の話題、彼の持論である長期集中投資についてです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> ゆたかに暮らせるだけのお金ができてからは、個人としてはどれだけの投資リスクを負いましたか。

<マンガー> マンガー家の資金は、ほとんどがバークシャー・ハサウェイかコストコか、アジアに投資するファンドに投じています。デイリー・ジャーナル社への投資は勘定に入れていません。アスタリスクで示す程度の割合ですから(笑)。資金をうまく扱えると考えている人は、別のやりかたで運用しようと考えるかもしれません。彼らにしてみれば、「マンガーは自分のしていることがわかっとらん、まったくもって考えられん、あれは我々のモデルには合わん」というわけです。しかし正しいのは私で、まちがいは彼らのほうだと思いますよ。

銘柄選びをうまくできるほどに聡明ならば、3つの銘柄で十分です。そのどれをとっても、みなさんの御一家を営々と支えつづけてくれるでしょう。必要な金額の1000倍も所有していれば、たとえばある年に他人の資産が10%増えたのに自分は5%減ったところで、だからどうだというのでしょうか。そういった頭のおかしな判断をする人は、実のところ他人を妬んではいません。問題なのは顧客です。他の人と同じだけ成果があがらないと、彼らの首を切るからです。おかしなやりかたですよ、みんなで同じメリーゴーランドに乗ろうというわけですから。そういうのはまったく興味がないですね。こうして待っていれば、手持ちの証券は日々新高値を付けてくれます。このやりかたで何かまちがっていますか。

Q. How much investment risk did you take personally once you had made enough money to live well?

Munger: Most of the Munger money - I don't count the Daily Journal, it's just a little asterisk (laughter) - is in Berkshire Hathaway, Costco (ticker: COST), and an Asian fund. Now, you could go to the rest of finance, they think they know how to handle money, and they'd say it's totally unthinkable, Munger doesn't know what the hell he's doing. Doesn't fit our models. But I'm right and they're wrong.

If you're shrewd enough to choose well, three holdings - any one of which would support your family in perpetuity - is enough security. What difference does it make if somebody else in some year goes up 10% and you go down 5%, when you've got 1000 times more than you need anyway? The people who make these crazy decisions don't actually have envy: what they have is clients who will fire them if they don't get the same results as everybody else. That is a crazy system. Everybody gets on the same merry-go-round. I never had any interest. As I sit here, all my securities are making new highs every day. Am I doing it wrong?

IBMで考えた戦略(前CEOサム・パルミサーノ)

DIAMOND ハーバード・ビジネス・レビュー2014/12月号に、IBMの前CEOだったサミュエル・パルミサーノ氏のインタビュー記事「投資家をマネジメントする」が掲載されていました。今回は、同記事から一部を引用します。

サムが敷いた路線は、基本的には現CEOのバージニア・ロメッティ女史にも受け継がれていると捉えています。そのため彼の意見は、IBMにおけるマネジメントの現状を代弁しているように思えました。なお、本家であるHarvard Business Reviewに原文が掲載されたのは今年の6月号です。

まずは、対話を通じて主要な機関投資家から受けた要望についてです。

大株主の意見に耳を傾ければ、自社の戦略に合致した方法でうまく対応できることに私は気づきました。彼らは基本的には、株主にも配慮して資本を配分してほしいと申し入れているだけでした。売上げの伸びよりも、利益率の拡大やキャッシュの創出を求めていたのです。なぜなら、企業がキャッシュを生み出せば、自社株買いや配当という形で株主に還元されると心得ていたからです。だれも価値が見出せない、無意味な大型買収に走るようなことはないと百も承知なのです。 (p.43)

つぎは、IT企業のライフサイクルについてです。

企業は創業後、私が「第一幕」と呼ぶ段階を経験します。商品がヒットしたり、大成功を収めたりする第1フェーズです。現時点でも、グーグルやフェイスブックのように大成功している企業があります。このような企業はアイデアに秀で、かなりの収益を上げているでしょうが、たちまち第2幕が必要になります。はたして第2幕は、時価総額をたとえば300億ドルから1000億ドルに押し上げてくれるでしょうか。これは、少々やっかいです。マイクロソフトが現在直面しているのは、この種の課題です。 (p.46)

最後は、戦略の策定や実行についてです。

とにかく、すべてを整合させることです。まず着手すべきは戦略です。IBMの場合、利益率と創出価値がより高い事業に移行するという戦略を策定しました。すなわち、陳腐化しつつある事業から撤退し、価値を生み出せると判断した事業分野に進出するというものです。アナリティクスやクラウド、ビッグデータ、つまり数々のソフトウェアがこれに当たります。その次に、投資家が「その戦略は私にも成果をもたらす」と言えるような財務モデルに戦略を転換しなければなりませんでした。そのうえで、この財務モデルを経営システムに焼き直して、各事業部門がそのロード・マップを実行できるようなプランを策定しなければなりません。さらに報酬体系を整備し、戦略の成功可能性を高める必要がありました。つまり、戦略を起点として、端から端までをしっかり結びつけたのです。 (p.47)

IBMの企業戦略と聞けば、過去記事で取りあげたルイス・ガースナーの言葉が思い返されます。