<質問者> 今日のバフェットさんのお話ではバークシャーが保有する銘柄、コークとジレットの2つが登場しました。そういった日用品を扱う別の会社にリグリー[チューインガム]がありますが、バークシャーが同社を購入しないのはなぜでしょうか。どのような理由があればリグリーを購入するのでしょうか。
<バフェット> 銘柄の保有動向のことは触れないようにしています。つまりある銘柄は報告書で開示する義務がありますが、すべての保有状況を示す必要はないわけです。そこには閾値があるのですが、しかし明らかにリグリーは世界規模にわたるフランチャイズを有しています。さて、チューインガムの売上数量の伸びと清涼飲料水の売上数量の伸びをくらべてどう思うか、これがひとつめの疑問点です。それともうひとつ、チューインガムの価格変更のしやすさとコークやジレットをくらべてどうか、これも疑問点です。さらに、その会社の株価をどうとらえるかが大きな要因になると思います。個別の銘柄のことは触れないのでリグリー固有の話はしませんが、しかし世界中で認知されているのは確かです。それはわたしたちの好む種類のものです。
ジレットの話をしますと、彼らは製品をたびたび改良しています。どうか新製品のセンサー・エクセル[替え刃式カミソリ]を買ってみてください。すごくスムーズに剃れますよ。ニューヨーク証券取引所の銘柄コードに使われている「GS」とは、「Good Shave」を意味しています。カミソリ刃の年間販売数は210億本で、ジレットの販売はそのうちの70億本だけですが、価値でみれば60%のシェアを占めています。技術面で進んだ製品を出しているからです。センサーの開発には11年間かかりました。まさに価値ある製品ですよ。ここでおもしろい話をひとつご紹介しましょう。女性用のセンサーはかなりの大型製品になりました。販売開始後の18か月間の売上をくらべると、元々のセンサーよりも女性用センサーのほうがよく売れました。女性の間でカミソリがそこまで広まったのは初めてでした。女性はふつう、使い捨てカミソリか、ご主人やボーイフレンドの替え刃式カミソリを使うものです。しかしある調査結果は興味深いことを示しています(聴衆のみなさんは、いろいろな意味に受けとるでしょう)。男性の場合、カミソリを使っているときに切り傷や擦り傷あるいはどこかを切ってしまうと、カミソリのせいにするものです。しかし女性の場合は自分を責めるのです。そしてその製品は、女性が買いたいと考える種類のものへ加わるわけです。さらに、次のような事実もあります。顔とくらべると脚には、平方センチメートル当たりの感覚器の数がおよそ10分の1しかありません。そのため男性はヒゲ剃りの感触にうるさい傾向があり、女性のほうは脚に切り傷や擦り傷ができるかを気にします。(カミソリにはいろいろな興味ぶかいことがあるのですね)。人類がヒゲを剃り始めたころは石を使っていました。他の人間や動物と戦う際にヒゲがあると不利だったからです。つかみやすいものがあると、敵がつかんでひっぱることで首をへし折られてしまうのですね。この理由は時と共に小さくなりましたが、ヒゲを剃る当初の理由はそうだったのです。
Q. Mr. Buffett, two of the Berkshire holdings that you have were mentioned today, Coke and Gillette. Another company that has repeat daily sales like that is Wrigley. Why has Berkshire not purchased that and what would make you purchase Wrigley?
A. Well, I won't comment on whether we own or don't own anything. I mean there are certain holdings we have to show in our report, but we don't have to show all of our holdings. There are certain threshold levels, but Wrigley is obviously a strong worldwide franchise. How you may feel about the growth in unit sales in chewing gum verses the growth in units sales of soft drinks is one question. How you may feel about the pricing flexibility that they have verses the pricing flexibility that Coke or Gillette may have is another. And then how you feel about the price of a stock in the company would be a major factor. I'm not going to get specific on Wrigley because I don't get specific on stocks. But, it clearly has the kind of worldwide recognition that we like.
In the case of Gillette, they improve the product periodically. I hope you buy a new Sensor Excel because it produces a very smooth shave! The ticker abbreviation used to be "GS" on the New York Stock Exchange, which stood for "good shave". There are about 21 billion blades sold every year. Gillette sells only about 7 billion of them, but they've got about 60% value share because they've done it technologically. The Sensor took 11 years to develop; that is really some product. One thing you'd find interesting: the Sensor for women has become a very big product. More Sensor for women razors were sold in the first 18 months than Sensors were sold originally in their first 18 months. That's the first time a razor's become remotely that popular with women. Normally, women use disposables or they use their husband's or boyfriend's razor. But, one thing research has shown, which is kind of interesting (those of you in the audience will take this several ways). When a man gets a nick or a scrape or cuts himself with a razor, he blames the razor. But when a women does, she blames herself and that enters into the kind of product she wants to buy. It is also true, of course, there's only about one-tenth of the nerve receptors per square centimeter in the leg than there are in the face. So, the man tends to be more sensitive to the feel of the shave, and the women is more sensitive to whether she gets nicks or scrapes on her legs. (There are all kinds of interesting things about razors.) People originally started shaving with rocks because it was a disadvantage in combat with other humans or animals to have something the enemy could grab you by and snap your neck with. That's diminished over the years, but that was the original reason.
2014年7月26日土曜日
カミソリに関する豆知識(ウォーレン・バフェット)
2014年7月24日木曜日
(解答)事業を相続した老婦人への助言(チャーリー・マンガー)
かなり短い解答ですが、だいたい次のような感じでした。「その事業領域、特にその事業をその地域で行うことは、そこに喫緊の問題があることを示している。世慣れていない老婦人方が、雇った人物の助力を得てうまく解決するには、あまりに困難な問題である。そのような難しい状況や避けがたいエージェンシー費用を考慮すると、老婦人のとるべき道は製靴工場を速やかに売却することだと言える。売却先は、限界効用がもたらす優位を最大限に享受できると思われる競合他社がよいであろう」。つまり正解が拠りどころにしていたのは、学生たちがビジネス・スクールでちょうど学んだことではなく、より根源的な概念、つまり学部生が習う心理学と経済学から引っぱりだしてきたエージェンシー費用そして限界効用だったのです。
ハーバード・ロー・スクール1948年同窓生のみなさん。我々がそのようなテストをもっと頻繁に受けていたら、いったいどれだけのことを達成できただろうか、考えてみてください。
それはともかく、今では多くの優秀な私立校において、中学1年の理科の授業でそのような学際的な方法を広く採用するようになりました。その一方で、いまだに同じ理解に達していない大学院がたくさんあります。これはホワイトヘッドが言うところの「致命的なまでの連携のなさ」を教育機関が露呈した、もうひとつの残念な事例です。
第三に、ほとんどのソフトサイエンスの大学院では優れたビジネス刊行物をもっと活用すべきです。ウォール・ストリート・ジャーナルやフォーブス、フォーチュンといった新聞・雑誌です。そういった刊行物の内容は今ではかなり良質です。学際的な要因(それらは相互関連することがよくありますが)に関する出来事を学ぶきっかけとすることで、航空機シミュレーターの役割を果たしてくれます。また単に昔からの知識を呼び起こすだけではなく、それらの要因を説明する新たなモデルを紹介することもあります。「みずからの判断力をできるだけ優れた状態にしたければ、正規の教育が済んだ後でも営々と取り組む必要がある」、学生たちが学校にいる間にそのことを練習させるのは、少しばかり役に立つという程度ではありません。実証済の優れた判断力ゆえにビジネスの世界で尊敬されている人たちは、私の知る限りではだれもが、知恵を維持する仕組みにそのような新聞や雑誌を取り込んでいます。そうだとすれば、学術界は違っていてもよい理由などあるのでしょうか。
4番目として、学術界における数少ない空席を埋める際に、高圧的かつ短気で左派右派は問わず政治的なイデオロギーを持った教師を、ふつうは選ぶべきではありません。これは学生についても同じです。最上の学際性に必要なのは客観性です。それは、短気で怒りっぽい人が失ったものです。また難しい綜合ともなれば、イデオロギー的な足枷につながれた精神の持ち主には果たせないでしょう。我々の頃のハーバード・ロー・スクールの先生の中にも、そのようなイデオロギーから生じた愚行の見事な例を示せる人がいましたし、実際に示してくれました。これはもちろんイェールのロー・スクールのことです。法律教育を改善するために、イェールはある特定の政治的イデオロギーを主要な要素として取り込もうとしている、そう捉える人が当時のハーバードにはたくさんいました。
5番目として、根源的なものを体系的にまとめあげるというハードサイエンスにおけるエートスを、ソフトサイエンスはもっと強烈に模倣すべきです(そのエートスとは「4つの根源的な学問領域、つまり数学・物理学・化学・工学の組み合わせ」によって定義されます)。このエートスはもっと真似されて然るべきです。[参考記事]
It was very short and roughly as follows: "This business field and this particular business, in its particular location, present crucial problems that are so difficult that unworldly old ladies can not wisely try to solve them through hired help. Given the difficulties and unavoidable agency costs, the old ladies should promptly sell the shoe factory, probably to the competitor who would enjoy the greatest marginal-utility advantage." Thus, the winning answer relied not on what the students had most recently been taught in business school but, instead, on more fundamental concepts, like agency costs and marginal utility, lifted from undergraduate psychology and economics.
Ah, my fellow members of the Harvard Law Class of 1948: If only we had been much more often tested like that, just think of what more we might have accomplished!
Incidentally, many elite private schools now wisely use such multidisciplinary methods in seventh grade science while, at the same time, many graduate schools have not yet seen the same light. This is one more sad example of Whitehead's "fatal unconnectedness" in education.
Third, most soft-science professional schools should increase use of the best business periodicals, like the Wall Street Journal, Forbes, Fortune, etc. Such periodicals are now quite good and perform the function of the aircraft simulator if used to prompt practice in relating events to multidisciplinary causes, often intertwined. And sometimes the periodicals even introduce new models for causes instead of merely refreshing old knowledge. Also, it is not just slightly sound to have the student practice in school what he must practice lifelong after formal education is over if he is going to maximize his good judgment. I know no person in business, respected for verified good judgment, whose wisdom-maintenance system does not include use of such periodicals. Why should academia be different?
Fourth, in filling scarce academic vacancies, professors of superstrong, passionate, political ideology, whether on the left or right, should usually be avoided. So also for students. Best-form multidisciplinarity requires an objectivity such passionate people have lost, and a difficult synthesis is not likely to be achieved by minds in ideological fetters. In our day, some Harvard Law professors could and did point to a wonderful example of just such ideology-based folly. This, of course, was the law school at Yale, which was then viewed by many at Harvard as trying to improve legal education by importing a particular political ideology as a dominant factor.
Fifth, soft science should more intensely imitate the fundamental organizing ethos of hard science (defined as the "fundamental four-discipline combination" of math, physics, chemistry, and engineering). This ethos deserves more imitation.
10年以上前に初めて読んだときには、文章の価値だけでなく内容もうまく理解できませんでした。今読み直してみると、正答を出した学生の明快な論旨には感心させられます。
2014年7月22日火曜日
(ハーバード・ビジネススクールでの出題)事業を相続した老婦人への助言
いよいよ最後の疑問へと達しました。第一級のソフトサイエンスにおいて、最適な学際性へと発展する足取りを早めるには、どのような取り組みが必要でしょうか。これもまた容易な答えがいくつか挙げられます。
第一に、選択ではなく必修の科目をもっと増やすべきです。このことは翻ってみれば、何が必須かを決定する人に対して、幅広い学際的知識を深く理解した上で維持し続けることが要求されています。パイロット候補生の訓練では当然のことですし、幅広い問題を解決に取り組む役割に就こうとする人の訓練でも同じです。たとえば法学を修了するには、心理学及び会計学の両方に習熟することを必須とすべきです。ところが今日の優秀な学校においても、そのような要件を定めていないところがたくさんあります。カリキュラム立案者の精神が狭いゆえに何が必要かを判断できずに見逃してしまい、欠陥をそのまま修正できない例が多いのでしょう。
第二に、さまざまな学問分野にわたる問題解決の練習をもっとたくさんやるべきです。航空機シミュレーターは使わない能力が錆びつくのを防ぐ役割を果たしていますが、それを真似した取り組みも含みます。例をひとつあげてみましょう。おおざっぱに記憶しているものですが、ハーバード・ビジネス・スクールの教授が何十年も前に出した課題です。彼はこの種の教育を非常に賢明に、しかし型にはまらないやりかたで実践しました。
その教授が出したテストとは次のようなものです。世間知らずの2人の老婦人が、ニュー・イングランドにある製靴工場をちょうど相続したところでした、そこではブランド物の靴を製造していましたが、事業上の深刻な問題にはまり込んでいました。テストにはその詳細が綿々と描写されており、老婦人へ向けた助言を文書化しなさい、と要求されていました。学生には答えを書くのに十分な時間が与えられました。さて、出てきた全員の解答に対して教授は好ましくない成績をつけました。ただしある学生だけは、他を大きく引き離したトップの成績をもらいました。成功をおさめたその解答とはどんなものだったでしょうか。(解答編へつづく)
This brings us, finally, to our last question: In elite soft science, what practices would hasten our progress toward optimized disciplinarity? Here again, there are some easy answers:
First, many more courses should be mandatory, not optional. And this, in turn, requires that the people who decide what is mandatory must possess large, multidisciplinary knowledge maintained in fluency. This conclusion is as obvious in the training of the would-be broadscale problem solver as it is in the training of the would-be pilot. For instance, both psychology mastery and accounting mastery should be required as outcomes in legal education. Yet, in many elite places, even today, there are no such requirements. Often, such is the narrowness of mind of the program designers that they neither see what is needed and missing nor are able to fix deficiencies.
Second, there should be much more problem-solving practice that crosses several disciplines, including practice that mimics the function of the aircraft simulator in preventing loss of skills through disuse. Let me give an example, roughly remembered, of this sort of teaching by a very wise but untypical Harvard Business School professor many decades ago.
This professor gave a test involving two unworldly old ladies who had just inherited a New England shoe factory making branded shoes and beset with serious business problems described in great detail. The professor then gave the students ample time to answer with written advice to the old ladies. In response to the answers, the professor next gave every student an undesirable grade except for one student who was graded at the top by a wide margin. What was the winning answer?
2014年7月20日日曜日
2014年バークシャー株主総会;大富豪らが倹約について語る
<質問42> 倹約家なのはどちらですか?
<バフェット> さて、どっちでしょうね。
<マンガー> 個人的な消費という意味では、ウォーレンのほうが倹しい(つましい)ですね。
<バフェット> なにか例を示してもらえますか?(笑)
<マンガー> 1950年代からずっと同じ家に住んでいるでしょう。
<バフェット> 引っ越したのは1958年です。
<マンガー> 私が引っ越したのはその1年後です。しかも建築士に1900ドル払いました。標準的な料金の30%分でしたが。
<バフェット> 生活に必要と思うものは、何でも持っていますから。生活水準と生活費を結びつけて考えてはいません。それらは相関していても、やがては逆転する地点がくるからです。家が6軒や8軒もあったら、わたしの生活はひどくなりますよ。それらは相関しないので、そんなには持てないのです。たしかに、ある点までは違いが生じます。たとえばxドルあれば、それまでとは違った考えができるようになります。しかしそれが10倍や100倍になったとしても、変わるわけではありません。
<マンガー> バークシャーは倹約によって助けられてきました。こうして聴衆を見渡してみると、身なりも控えめに倹約している様子がわかります。我々はそういう人たちを誘い招いたわけですね。
<バフェット> ですがみなさん、この週末の間は倹約のことは忘れてください。[バークシャー子会社が臨時に開いている出店で]買えば買うほど節約できるわけですから(笑)。
Q42: Station 3, Neal Patel, Chicago. Frugality?
WB: Who is more frugal?
CM: In personal consumption, Warren is more frugal.
WB: Would you care to give example? [laughter]
CM: Same house since 1950s.
WB: I moved in in 1958.
CM: I moved in a year later and paid architect $1900 dollars, 30% of the regular price.
WB: I have everything in life I wanted. Standard of living does not equate with cost of living. There is point where you get inverse correlation. My life would be worse if I had 6 or 8 houses. It doesn't correlate. You can't have more than that. It makes a difference up to a point. You can start thinking differently at x dollars. But it doesn't make a difference at 10x or 1000x.
CM: Frugality has helped Berkshire. I look out at audience, and I see frugal understated people. We collect these people…
WB: But forget that this weekend ‐ the more you buy the more you save this weekend people! [laughter]
2014年7月18日金曜日
株式市場の評価による価値(セス・クラーマン)
株式市場価値
証券のおおよその価値を算出するために、株式市場や債券市場に頼らざるを得ないときがある。クローズ・エンド型のミューチュアル・ファンドのような場合には、関連する評価方法が他にないからだ。また短時間で価値を判断せざるを得ないときには特に、株式市場方式が他の貧弱な方式より優れていることもある。
投資会社の価値を評価する方法を考えてみてほしい。1990年の半ばにクローズ・エンド型ミューチュアル・ファンドであるシェーファー・バリュー・トラスト社は、会社清算の議題を目的として株主総会を招集した。シェーファー社を清算する際の評価方法としてもっとも関連した評価方法は、株式市場価値によるものだった。すなわち、保有株式を市場で一斉に売却することで得られる価値である。これよりも適切な評価方法は考えられないだろう。
株式市場価値は他の状況にも当てはまる。たとえば本業と関係のない子会社や合弁会社の持ち分を評価するには、当然ながら次のようなやりかたを検討するはずだ。期待される将来のキャッシュフローの額を割り引く方法(正味現在価値)、同様な企業が売買された際の評価額(相対取引価値)、負債分を差し引いた正味有形資産の価値(清算価値)である。それに加えて株式市場価値、つまり同様な企業が株式市場でどう評価されているかを考慮する方法も有用だ。株式市場が投じる評価は、特に長期的にみた場合はかならずしも正確とは言えないが、短期的に見たときの大まかな価値を示してくれる。
ここで読者諸氏が何を考えているか、私には理解できる。市場で取引されている株価が価値に対しておおよそ妥当であれば、株式市場が効率的であることを示しており、バリュー投資上の基本的な信条への反対命題となることを認めざるをえないだろう、と。それに対する答えは、疑うまでもなく否である。同等とみられる企業が株式市場から受けた評価を使う方法は、あくまでも評価手段のひとつである。つまり企業ならぬ証券のほうが、明日にでも売りに出されたときに得られる対価を測る手段にすぎない。
株式市場価値には評価手段としての欠陥がいくつかある。ある産業に属する各企業を評価する際に、株式市場価値を使うことはないだろう。たとえば市場が新聞社に対して税引き前キャッシュフローの8倍の値段を付ける傾向があるからといって、新聞社とはそのような価値なのだと判断することは、循環論法に陥っていると言える。ただし、株式市場が新聞業界をどのように評価しているのか知っていれば、あるメディア・コングロマリットが子会社の新聞社をスピン・オフして株主に還元するときに、その新聞社の短期的な株価を見積もるのにある程度は役に立つだろう。
Stock Market Value
Occasionally investors must rely on the public equity and debt markets to provide an approximation of the worth of a security. Sometimes, as in the case of a closed-end mutual fund, this is the only relevant valuation method. Other times, especially if the time frame in which the value must be realized is short, the stock market method may be the best of several poor alternatives.
Consider the valuation of an investment company. In mid-1990 the Schaefer Value Trust, Inc., a closed-end mutual fund, scheduled a vote of its shareholders to consider liquidation. The most relevant measure of the liquidation value of Schaefer was its stock market value, the value that its holdings would bring when sold at once in the stock market. No other valuation method would have been appropriate.
Stock market value applies in other situations as well. In attempting to value a company's interest in an unrelated subsidiary or joint venture, for example, investors would certainly consider the discounted anticipated future cash flow stream (net present value), the valuation of comparable businesses in transactions (private-market value), and the value of tangible assets net of liabilities (liquidation value). Investors would also benefit from considering stock market value, the valuation of comparable businesses in the stock market. While the stock market's vote, especially over the long run, is not necessarily accurate, it does provide an approximate near-term appraisal of value.
I know what you must be thinking. If the prices at which stocks trade in the market is a reasonable approximation of their value, then isn't this an admission that the stock market is efficient, the antithesis of one of the basic tenets of value investing? My answer is decidedly no. The stock market valuation of comparable businesses is but one of several valuation tools and provides a yardstick of what a security, if not a business, might bring if sold tomorrow.
Stock market value has its shortcomings as a valuation tool. You would not use stock market value to appraise each of the companies in an industry. It would be circular reasoning to observe that since newspaper companies tend to trade in the market at, say, eight times pretax cash flow, that is what they must be worth. Knowing the stock market's appraisal for the newspaper industry would be of some use, however, in estimating the near-term trading price of the newspaper subsidiary about to be spun off to the shareholders of a media conglomerate.