経済学者リカードの盲点(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の25回目です。二次的・三次的影響の話題は今回までです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

このこと[前回分のニーダーホッファーの事例]は、人間の作ったあらゆるシステムで如何にごまかしがされているかを示しています。さらにもうひとつ、結果がもたらす結果のことをきちんと考えていなかった例として、リカードが提唱した比較優位の法則に対して経済学の世界が示した一般的な反応があげられます。この法則は、貿易によって取引をする双方が利益を得るというものです。リカードはすばらしくもあいまいな説明を考えだしましたが、説得力があったために人々を惹きつけ、いまだに魅了し続けています。とても有用な概念だったからですね。経済学の世界におけるだれもが、貿易から生じる一次的優位性をリカードの説明する効果から考えると比較優位は重要な概念だと理解しています。しかしたとえば中国人のような、非常に有能な民族ながらもひどく貧しく遅れている状況があると考えてみてください。一方で我々は先進国の人間として中国と自由貿易を始め、ずっと継続していくとします。

それでは二次的、三次的な結果がどうなるか検討します。平均的なアメリカ人としての幸福度という意味では、中国と貿易しないでいるよりもずっと豊かになったのはわかりますね。リカードがそれを証明しています。しかし経済学的な意味ではどちらの国が速く成長し続けるでしょうか。ずばり中国です。彼らは自由貿易を通じて強力な手助けを受け、世界中のあらゆる現代的な技術を吸収しています。アジアの虎たちが示したように、中国も急速に発展するでしょう。香港や台湾、あるいは初期の日本を考えてみればわかります。ですから総勢12億人を超える後進的な貧農ばかりの弱国から始めても、やがては我々よりもずっと大きく強力な国家となるでしょう。原子爆弾だって、ずっと高性能のものを我々以上に保有するかもしれません。結局のところリカードは、当初は先を進んでいた国家にとってすばらしい結末となるのか否かは明らかにしていませんでした。二次あるいは高次にわたる影響については、彼は判断を下していなかったのです。

このような話題を経済学の教授に持ちかけてみるとどうなるでしょうか。私は3回やったことがありますが、彼らはこの種の話をしたくないゆえにおぞましさでひるんだり、攻撃的になるものです。このやりかたは彼らの麗しき原則をまさしくお釈迦にしますからね。二次・三次といった影響を無視しておけば、いたって簡単になるわけです。

この件を3回試して返ってきた答えで、ジョージ・シュルツ[レーガン政権の国務長官]のものが一番でした。彼はこう言いました。「チャーリー、わたしが言いたいのはだな、もし中国との貿易をやめても他の先進国はそのまま続けるだろうから、中国が発展して我々を超えていくのは止められないのだよ。つまり我々は、リカードが診立てた貿易上の優位を失うわけだ」。たしかにそれは当たっています。そこで私は言いました。「ジョージ、あなたは『共有地の悲劇』の新しい形を発明なさったわけですな。システムに囚われてしまい、それを修復することができない。世界の偉大なリーダーだった我々が世界をリードする点でいよいよ浅瀬に乗り上げるつもりであれば、早々に没落しようというわけですな」。彼は答えました。「チャーリー、そんなことは考えたくないのだよ」。彼は賢いだけでなく私より年上ですから、私のほうが彼から学ぶべきなのかもしれません。

This shows how all human systems are gamed. Another example of not thinking through the consequences of the consequences is the standard reaction in economics to Ricardo's law of comparative advantage giving benefit on both sides of trade. Ricardo came up with a wonderful, non-obvious explanation that was so powerful that people were charmed with it, and they still are because it's a very useful idea. Everybody in economics understands that comparative advantage is a big deal, when one considers first-order advantages in trade from the Ricardo effect. But suppose you've got a very talented ethnic group, like the Chinese, and they're very poor and backward, and you're an advanced nation, and you create free trade with China, and it goes on for a long time.

Now let's follow and second- and third-order consequences. You are more prosperous than you would have been if you hadn't traded with China in terms of average well-being in the United States, right? Ricardo proved it. But which nation is going to be growing faster in economic terms? It's obviously China. They're absorbing all the modern technology of the world through this great facilitator in free trade, and, like the Asian Tigers have proved, they will get ahead fast. Look at Hong Kong. Look at Taiwan. Look at early Japan. So, you start in a place where you've got a weak nation of backward peasants, a billion and a quarter of them, and, in the end, they're going to be a much bigger, stronger nation than you are, maybe even having more and better atomic bombs. Well, Ricardo did not prove that that's a wonderful outcome for the former leading nation. He didn't try to determine second-order and higher-order effects.

If you try and talk like this to economics professors, and I've done this three times, they shrink in horror and offense because they don't like this kind of talk. It really gums up this nice discipline of theirs, which is so much simpler when you ignore second- and third-order consequences.

The best answer I ever got on that subject - in three tries - was from George Shultz. He said, "Charlie, the way I figure it is if we stop trading with China, the other advanced nations will do it anyway, and we wouldn't stop the ascent of China compared to us, and we'd lose the Ricardo-diagnosed advantages of trade." Which is obviously correct. And I said, "Well, George, you've just invented a new form of the tragedy of the commons. You're locked in this system, and you can't fix it. You're going to go to a tragic hell in a handbasket, if going to hell involves being once the great leader of the world and finally going to the shallows in terms of leadership." And he said, "Charlie, I do not want to think about this." I think he's wise. He's even older than I am, and maybe I should learn from him.

この講演が行われたのは2003年10月3日でした。ブッシュ大統領によるイラク侵攻があった年です。そのころはまだ中国の経済的・軍事的影響力はあまり語られていなかったと覚えています。チャーリーの洞察は的確ですね。

トイレの中でも読んでいます(日本電産永守社長)

少し前の日経ヴェリタスを読んでいたところ、日本電産の永守社長へインタビューした記事がありました。その中で、買収候補等の企業を研究するために四季報や企業情報をよく読んでいる、と語っていました。今回ご紹介するのはその話題の一部で、当たり前のことながらも投資家として二重に参考になる発言です。引用元は、日経ヴェリタス第308号(2014/2/2-2/8)の記事「私の仕事術」からです。

「風呂やトイレ、社用車の中にも置いて、いつでも読めるようにしています。各社の情報や数字はすべて頭の中に入っていますね。財務情報より、会社の弱点や強いところを把握することの方が重要なんです」。(p.56)

この発言と似たようなことをチャーリー・マンガーも過去記事「株式を判断するのに使う指標(ウォーレン・バフェット)」で言っていました。

なお記事中の写真には、社内向けスローガンの書かれた漫画のポスター(スケート編)も写っていました。登場人物として永守社長自らが前面に出ているものの、レトロで誇張された画調が厳しい表現をうまく中和しているように感じられます。現代的なモーレツ日本企業らしさが出ており、なんとなしにジャック・ウェルチ時代のGEと対極にくる印象を受けました。

ディズニー、自触媒反応のみごとな実例(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの(再考)世知入門の15回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> キャピタル・シティーズ社の株式交換のときに、現金ではなくてディズニー社の株にしたことについてお聞かせください。報道によれば、現金で受けとることを検討されていたようですが[参考記事]。

<マンガー> ディズニーはこの上なくすばらしい会社ですが、非常に高値でした。その理由として一般向けの映画を製作していることもありますが、私としてはその商売にはまったく興味がありません。しかし、ディズニーは豊かな金鉱以上のものも有していました。孫が、つまり子供向けのビデオのことです。

ディズニーは自触媒反応のみごとな実例です。同社では製作したすべての映画をフィルムに撮ってありました。それらの版権も保有していました。冷却技術が登場したことで、コカ・コーラ社は繁盛するようになりました。それと同じで、ビデオテープが発明されたときにディズニーは何も発明しなかったものの、しまっておいた映画をひっぱりだしてビデオテープにコピーして売ったのです。世間のお父さんお母さん、そしてじいさんばあさんがたは、自宅で子や孫と並んで座ってビデオを観たがりました。このように、ディズニーは多大なる追い風を受けたのです。それも、何千億円という追い風でした。

そういう例がみつかれば最高なのは言うまでもないですね。なんら発明しないでいても、世界が自分たちを押し進めてくれる間、座しておとなしくしていればよいわけです。

もちろんディズニーはいろいろな新しいことを正しく実行しました。しかしこう言うからといってご誤解しないでほしいのですが、ディズニーでいろいろ起こったことは、我が友人が学生クラブの世間知らずな仲間のおさめた成功について話す様子と似ています。「彼は楽勝なアヒル君同然で、池の水位のほうが持ち上がってくれたのだよ」。

ディズニーをうまく経営したという点でアイズナーとウェルズは見事でした。しかし彼らが経営者の仕事についた時には、昔作ったあらゆるものをビデオで販売するという絶大な追い風があったのです。新たな経営陣にとって、これはまさに棚からぼたもちでした。

しかし公正を期す意味で言えば、同じように追い風をつかもうと彼らが創り出した新しい作品、ポカホンタスやライオン・キングなども見事でした。お役ごめんになるまでに、ライオン・キングだけで何千億円も売れるでしょう。「お役ごめん」とは、これから50年かそこら先のことです。しかし、1本の映画で何千億円とは。

Q: Could you talk about the thoughts that went into your decision to swap your Capital Cities stock for Disney rather than taking cash. In the media, it was reported that you mentioned thinking about taking the cash.

Disney's a perfectly marvelous company, but it's also very high-priced. Part of what it does is to make ordinary movies - which is not a business that attracts me at all. However, part of what Disney has is better than a great gold mine. My grandchildren - I mean, those videocassettes…

Disney is an amazing example of autocatalysis…. They had all those movies in the can. They owned the copyright. And just as Coke could prosper when refrigeration came, when the videocassette was invented, Disney didn't have to invent anything or do anything except take the thing out of the can and stick it on the cassette. And every parent and grandparent wanted his descendents to sit around and watch that stuff at home on videocassette. So Disney got this enormous tail wind from life. And it was billions of dollars worth of tail wind.

Obviously, that's a marvelous model if you can find it. You don't have to invent anything. All you have to do is to sit there while the world carries you forward….

Disney's done a lot of new things right. Don't misunderstand me. But a lot of what happened to Disney was like what a friend of mine said about an ignorant fraternity brother of his who succeeded in life: "He was a duck sitting on a pond. And they raised the level of the pond."

Eisner and Wells were brilliant in how they ran Disney. But the huge tail wind from videocassette sales on all of the old stuff that was there when they came in, that was just an automatic break for the new management.

To be fair, they have been brilliant about creating new stuff - like Pocahontas and The Lion King - to catch the same tailwind. But by the time it's done, The Lion King alone is going to do plural billions. And, by the way, when I say "when it's done," I mean fifty years from now or something. But plural billions - from one movie?

ディズニーの商売について、チャーリーは過去記事「手つかずのまま眠っている」でも触れています。

蛇足ですが、「自触媒反応」とくれば個人的に思い浮かぶのはAppleのiPhoneによる大成功です。「見た目のわかりやすさ」は消費者にとって重要なだけでなく、売り手にとっても真剣な課題なのだなと感じました。

相対取引価値による評価(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、事業価値の話題がつづきます。今回は正味現在価値を求める手段のひとつ、相対取引価値についてです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

相対(あいたい)取引価値

正味現在価値に関する評価方法のひとつとして相対取引価値がある。これは事業を値踏みする際に、世事に長けたやり手の実業家が同様のビジネスを最近購入した際に支払った評価倍率にもとづくやりかただ。相対取引価値は投資家が事業価値を評価する際の参考例として、過去の取引における経済性にもとづいた有用な経験則となりうる。しかし、この評価方法は必然的に弱点を伴っている。対象となる事業や業界において同じ企業はひとつもないが、相対取引価値ではそれらの違いを区別できないからだ。さらには、事業買収で支払われる倍率は時と共に変動するため、同様な案件が直近で生じてから評価基準が変化しているかもしれない。そして最後に、事業の買い手が常に適切で理にかなった価格を支払っているとはかぎらない。

相対取引価値が妥当かどうかは、その実業家がみずからの行動を理解しているという仮定にかかっている。言いかえれば、実業家が事業を買うときの金額が一貫して売上高や利益あるいはキャッシュ・フローの何倍かであれば、根底にある経済性について本質を突いた分析を実行した上での行動だと仮定できる。多分にそうしているものだ。結局は、高すぎる買収金額がつづけば損失を被ること必然となり、あとにつづく買い手たちは将来の案件において金額を抑えにかかる。反対に買収価格が低すぎると買い手は高いリターンを得られるので、それを知った者たちは価格を吊り上げ、超過利益が出ない水準まで達してしまう。そのような事態が生じるにせよ、長い期間でみると買収者の支払う金額は対象事業の根底にある経済性から離れることがある。

たとえば1980年代後半には、投資家が信頼していた「相対取引価値」は百戦錬磨の実業家が買収の際に支払う金額ではなくなった。ノンリコースのジャンク債[非遡及型の負債]を発行するという武器を手にした金融家が自前の資金をほとんど投じることなく、リスク対報酬をひどくゆがめ、また莫大な前払い手数料が得られるために、必要以上の金額を投じて企業買収に乗り出すようになった。実際に多くの場合において、投資家が相対取引価値を見積もる金額はジャンク債を発行する買い手の支払える金額となった。過剰な支払いによってそれらの買い手が破産しはじめることを、投資家は考慮しなくなってしまった。

根底にある事業の価値に対する倍率の歴史的水準を超えた金額が企業買収に使われるようになると、従来型の相対取引で買収する者は市場から締め出されてしまった。長い間、テレビ局には税引き前キャッシュ・フローの10倍ほどの値段が付けられていた。これが税引き前キャッシュ・フローの13倍から15倍へと値上がりした。消費者に対してフランチャイズを有するとみられている他の業界においても、多くの場合で同様に値段が高騰した。

1980年代半ばに、高騰した買収価格を信頼のおける相対取引価値だと誤って判断した投資家は、高すぎる株価やジャンク債に釣られてしまった。1989年や1990年になってノンリコースの融資がそれほど自由に受けられなくなると、評価倍率は歴史的水準あるいはそれ以下に回帰した。その結果、それらの投資家は大幅な損失を被ることとなった。

Private-Market Value

A valuation method related to net present value is private-market value, which values businesses based on the valuation multiples that sophisticated, prudent businesspeople have recently paid to purchase similar businesses. Private-market value can provide investors with useful rules of thumb based on the economics of past transactions to guide them in business valuation. This valuation method is not without its shortcomings, however. Within a given business or industry all companies are not the same, but private-market value fails to distinguish among them. Moreover, the multiples paid to acquire businesses vary over time; valuations may have changed since the most recent similar transaction. Finally, buyers of businesses do not necessarily pay reasonable, intelligent prices.

The validity of private-market value depends on the assumption that businesspeople know what they are doing. In other words, when businesspeople consistently pay a certain multiple of revenues, earnings, or cash flow for a business, it is assumed that they are doing so after having performed an insightful analysis of the economics. Often they have. After all, if the prices paid were routinely too high, the eventual losses incurred would inform subsequent buyers who would pay less in the future. If the prices paid were too low, the buyers would earn high returns; seeing this, others would eventually bid prices up to levels where excess profits could no longer be achieved. Nevertheless, the fact is that the prices paid by buyers of businesses can diverge from the underlying economics of those businesses for long stretches of time.

In the latter half of the 1980s, for example, the "private-market values" that investors came to rely on ceased to be the prices that sophisticated, prudent businesspeople would pay for businesses. Financiers armed with the proceeds of nonrecourse junk-bond offerings and using almost none of their own money were motivated by a tremendous skewing of their own risk and reward, as well as by enormous up-front fees, to overpay for corporate takeovers. Indeed, investors' assessment of private-market value in many cases became the price that a junk-bond-financed buyer might pay; investors failed to consider that those acquirers were starting to go bankrupt because the prices they had paid were excessive.

As the prices paid for businesses rose above historic multiples of underlying business value, traditional private-market buyers were shut out of the market. Television stations, which had been valued for many years at roughly ten times pretax cash flow, came to sell at prices as high as thirteen to fifteen times pretax cash flow. The prices of many other businesses with perceived consumer franchises became similarly inflated.

Investors who mistakenly equated inflated takeover prices with reliable private-market values were lured into overpaying for stocks and junk bonds in the mid-1980s. When nonrecourse financing became less freely available in 1989 and 1990, valuation multiples fell back to historic norms or below, causing these investors to experience substantial losses.

ニーダーホッファー式履修法(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の24回目です。二次的・三次的影響の話題がつづきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

人間のシステムにおいて謀りごとをする見事な例として、ヴィクター・ニーダーホッファー[ソロスのパートナーだったファンド・マネージャー]がハーバード大学経済学部で歩んだ経歴があげられます。警官の息子だった彼はハーバードでAばかりの成績をとる必要がありました。しかし学校でまじめに勉強するつもりはさらさらありませんでした。他のことのほうをやりたかったからです。ひとつめが世界クラスのチェッカー選手として競技に参加すること。二つめがトランプ賭博で大金を賭けること。彼はひねもす勝負していましたが、非常にやり手でした。三つめがスカッシュの全米チャンピオンになることです。彼はその地位を何年間か占めていたことがあります。そして最後がパートタイムのテニス選手として、できるだけ腕をみがくことでした。

多くのことに時間を割く必要のある彼は、それでもハーバードでAをとろうと経済学部を選びました。フランス詩学でも選んだのでは、と思ったでしょう。しかしこの大将はチェッカーのチャンピオン級だったことを忘れてはなりません。ハーバードの経済学部より賢く立ち回ってみせる、と彼は考えたのですね。そしてそのとおりになりました。自分たちがやらなければ教授へ回る退屈な仕事のほとんどを院生たちが担当していることに、彼は気がついていました。ハーバードの大学院生になるのは大変なことで、多大なる労苦を教授から感謝されるほど彼らはとても聡明で協調でき、また一生懸命に取り組みました。 ニーダーホッファーにはそれもわかっていました。

そういうわけでまさに上級の大学院コースを教える教授は、習慣としてあるいは返報的傾向と呼ばれる心理的な力から予想されるように[参考記事]、常にAの成績を授けていたのです。そこでヴィクター・ニーダーホッファーは、ハーバードの経済学部でもっとも上級の大学院コースばかり履修しました。講義にはほとんど参加しなかった彼がとった成績は、もちろんAまたAの連続でした。やがてハーバードでは「あらたな天才がうちに登場したのかな」と感じた人がいたかもしれません。なんとも滑稽な話ですが、このやりかたは今でも使えるでしょう。ニーダーホッファーは有名になり、彼のやり方は「ニーダーホッファー式履修法」(Niederhoffering the curriculum)と呼ばれています(笑)。

There was a wonderful example of gaming a human system in the career of Victor Niederhoffer in the Economics Department of Harvard. Victor Niederhoffer was the son of a police lieutenant, and he needed to get A's at Harvard. But he didn't want to do any serious work at Harvard because what he really liked doing was, one, playing world-class checkers; two, gambling in high-stakes card games, at which he was very good, all hours of the day and night; three, being the squash champion of the United States, which he was for years; and, four, being about as good a tennis player as a part-time tennis player could be.

This did not leave much time for getting A's at Harvard, so he went into the Economics Department. You'd think he would have chosen French poetry. But remember, this was a guy who could play championship checkers. He thought he was up to outsmarting the Harvard Economics Department. And he was. He noticed that the graduate students did most of the boring work that would otherwise go to the professors, and he noticed that because it was so hard to get to be a graduate student at Harvard, they were all very brilliant and organized and hard working, as well as much needed by grateful professors.

And therefore, by custom, and as would be predicted from the psychological force called "reciprocity tendency", in a really advanced graduate course, the professors always gave an A. So Victor Niederhoffer signed up for nothing but the most advanced graduate courses in the Harvard Economics Department, and, of course, he got A, after A, after A, after A, and was hardly ever near a class. And for a while, some people at Harvard may have thought it had a new prodigy on its hands. That's a ridiculous story, but the scheme will work still. And Niederhoffer is famous: They call his style "Niederhoffering the curriculum." (Laughter).