相対取引価値による評価(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、事業価値の話題がつづきます。今回は正味現在価値を求める手段のひとつ、相対取引価値についてです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

相対(あいたい)取引価値

正味現在価値に関する評価方法のひとつとして相対取引価値がある。これは事業を値踏みする際に、世事に長けたやり手の実業家が同様のビジネスを最近購入した際に支払った評価倍率にもとづくやりかただ。相対取引価値は投資家が事業価値を評価する際の参考例として、過去の取引における経済性にもとづいた有用な経験則となりうる。しかし、この評価方法は必然的に弱点を伴っている。対象となる事業や業界において同じ企業はひとつもないが、相対取引価値ではそれらの違いを区別できないからだ。さらには、事業買収で支払われる倍率は時と共に変動するため、同様な案件が直近で生じてから評価基準が変化しているかもしれない。そして最後に、事業の買い手が常に適切で理にかなった価格を支払っているとはかぎらない。

相対取引価値が妥当かどうかは、その実業家がみずからの行動を理解しているという仮定にかかっている。言いかえれば、実業家が事業を買うときの金額が一貫して売上高や利益あるいはキャッシュ・フローの何倍かであれば、根底にある経済性について本質を突いた分析を実行した上での行動だと仮定できる。多分にそうしているものだ。結局は、高すぎる買収金額がつづけば損失を被ること必然となり、あとにつづく買い手たちは将来の案件において金額を抑えにかかる。反対に買収価格が低すぎると買い手は高いリターンを得られるので、それを知った者たちは価格を吊り上げ、超過利益が出ない水準まで達してしまう。そのような事態が生じるにせよ、長い期間でみると買収者の支払う金額は対象事業の根底にある経済性から離れることがある。

たとえば1980年代後半には、投資家が信頼していた「相対取引価値」は百戦錬磨の実業家が買収の際に支払う金額ではなくなった。ノンリコースのジャンク債[非遡及型の負債]を発行するという武器を手にした金融家が自前の資金をほとんど投じることなく、リスク対報酬をひどくゆがめ、また莫大な前払い手数料が得られるために、必要以上の金額を投じて企業買収に乗り出すようになった。実際に多くの場合において、投資家が相対取引価値を見積もる金額はジャンク債を発行する買い手の支払える金額となった。過剰な支払いによってそれらの買い手が破産しはじめることを、投資家は考慮しなくなってしまった。

根底にある事業の価値に対する倍率の歴史的水準を超えた金額が企業買収に使われるようになると、従来型の相対取引で買収する者は市場から締め出されてしまった。長い間、テレビ局には税引き前キャッシュ・フローの10倍ほどの値段が付けられていた。これが税引き前キャッシュ・フローの13倍から15倍へと値上がりした。消費者に対してフランチャイズを有するとみられている他の業界においても、多くの場合で同様に値段が高騰した。

1980年代半ばに、高騰した買収価格を信頼のおける相対取引価値だと誤って判断した投資家は、高すぎる株価やジャンク債に釣られてしまった。1989年や1990年になってノンリコースの融資がそれほど自由に受けられなくなると、評価倍率は歴史的水準あるいはそれ以下に回帰した。その結果、それらの投資家は大幅な損失を被ることとなった。

Private-Market Value

A valuation method related to net present value is private-market value, which values businesses based on the valuation multiples that sophisticated, prudent businesspeople have recently paid to purchase similar businesses. Private-market value can provide investors with useful rules of thumb based on the economics of past transactions to guide them in business valuation. This valuation method is not without its shortcomings, however. Within a given business or industry all companies are not the same, but private-market value fails to distinguish among them. Moreover, the multiples paid to acquire businesses vary over time; valuations may have changed since the most recent similar transaction. Finally, buyers of businesses do not necessarily pay reasonable, intelligent prices.

The validity of private-market value depends on the assumption that businesspeople know what they are doing. In other words, when businesspeople consistently pay a certain multiple of revenues, earnings, or cash flow for a business, it is assumed that they are doing so after having performed an insightful analysis of the economics. Often they have. After all, if the prices paid were routinely too high, the eventual losses incurred would inform subsequent buyers who would pay less in the future. If the prices paid were too low, the buyers would earn high returns; seeing this, others would eventually bid prices up to levels where excess profits could no longer be achieved. Nevertheless, the fact is that the prices paid by buyers of businesses can diverge from the underlying economics of those businesses for long stretches of time.

In the latter half of the 1980s, for example, the "private-market values" that investors came to rely on ceased to be the prices that sophisticated, prudent businesspeople would pay for businesses. Financiers armed with the proceeds of nonrecourse junk-bond offerings and using almost none of their own money were motivated by a tremendous skewing of their own risk and reward, as well as by enormous up-front fees, to overpay for corporate takeovers. Indeed, investors' assessment of private-market value in many cases became the price that a junk-bond-financed buyer might pay; investors failed to consider that those acquirers were starting to go bankrupt because the prices they had paid were excessive.

As the prices paid for businesses rose above historic multiples of underlying business value, traditional private-market buyers were shut out of the market. Television stations, which had been valued for many years at roughly ten times pretax cash flow, came to sell at prices as high as thirteen to fifteen times pretax cash flow. The prices of many other businesses with perceived consumer franchises became similarly inflated.

Investors who mistakenly equated inflated takeover prices with reliable private-market values were lured into overpaying for stocks and junk bonds in the mid-1980s. When nonrecourse financing became less freely available in 1989 and 1990, valuation multiples fell back to historic norms or below, causing these investors to experience substantial losses.