資産は売り買いによって築かれるのではない(モーニッシュ・パブライ)

経済誌Forbesの少し前の記事で、ファンド・マネージャーのモーニッシュ・パブライがとりあげられていました。一部を引用してご紹介します。(日本語は拙訳)

How Mohnish Pabrai Crushed The Market By 1100% Since 2000 (Forbes)
(2000年以降、いかにしてモーニッシュ・パブライは市場の成績に11倍もの差をつけたのか)

まずは彼の成績からです。

モーニッシュ・パブライが2000年に設立した買い持ち専門の株式ファンドでは、投資家の純資産が累計で517%上昇した。その間のS&P500の上昇率は43%だった。

Mohnish Pabrai's long-only equity fund has returned a cumulative 517% net to investors vs. 43% for the S&P 500 Index since inception in 2000.

つづいて彼の投資スタイルについてです。

バフェットと同様に、パブライは株式のことを紙切れとは考えず、事業の所有権とみなしている。10%ほど割安な会社には、彼は興味を示さない。数年のうちに資金を5倍にする技をみせようとしているのだ。明々白々と思えない機会はやりすごす。そのためにはX線のような視線をもってファンダメンタルズを見透かし、その価格における下落リスク(安全余裕)と潜在的な上昇幅(Moat; 優位性)をおしはかる。彼の唱える文句はこうだ。「表がでれば勝ち。裏がでても大負けせず」。

チャーリー・マンガーの警告を胸にいだきつづけているパブライは、辛抱することを常としている。「資産は売り買いによって築かれるのではない。じっと待つことによって築かれる」。私の知る限りでは、2013年に彼は新規の投資をひとつもしていない。投資のアイデアは1年間に数件あれば十分、と彼は言う。現在の彼は現金保有率を10-20%に保ちたいと感じている。彼のような数字を残してきたファンドにとって、これはたいへんな足枷だろう。しかし彼は、これだと思う価格水準で虎の子を投入できるようになるまで、機が熟すのを待ちつづけるのだ。

株式をいったん購入したら次にやることは、うまくいかなかった取引を精査し、何がまずかったのか理解すること、とパブライは言う。彼の手法全般における肝心な部分なので、ここはじっくり触れたい。

ものごとを否定するのは、我々が示す防衛反応の中でも筆頭にくるものだ。だから、あやまちは敷物の下に隠したがる。しかしマーレイの亡霊[クリスマス・キャロル]よろしく、眠っている間にそういった取引がでてくるのは幸せなほうだろう。もっとひどければ、思い出すまいと永遠に抑えつづけることになる。

工学の分野で経験を積んだパブライは失敗を取り繕わない。なぜなら投資とは、高い確率で失敗をおかしても(買ってはいけないものを買い、売ってはいけないものを売る。あるいは買うべきを買わず、売るべきを売らず)、それでもなお成功できる世界だからだ。あやまちは避けられない、彼はそう受けとめている。肝心なのはそこから学習し、同じことをくりかえさないことだ。そのため彼のファンドでは年次総会で多くの時間をあてて、パートナーの資産を失った投資について公開の場で分析する。やがてそのようなあやまちは数が減り、期待したようには成功しなかった投資のことを語る時間が少なくなった。

Like Buffett, Pabrai looks at a stock not as a piece of paper but as the ownership of a business. He has no interest in a company that looks ten percent undervalued. He is angling to make five times his money in a few years. If he doesn't think the opportunity is blindingly obvious, he passes. This requires him to apply his X-Ray vision to the fundamentals, and weigh the downside risk (the margin of safety) vs. the upside potential (the moat) at a given price. His mantra: Heads I win, tails I don't lose much.

Next, Pabrai practices patience. He takes Charlie Munger's admonition to heart that money is made not in the buying or selling but in the waiting. As far as I am aware, he has not made a single new investment in 2013. He says that if he can find a couple of investment ideas a year, that's plenty. His current preference is to keep a cash store of between 10%-20%. This seems like a tremendous drag for a fund posting numbers like his, but he is really biding his time for a distressed situation to come along when he can deploy this trove at the valuation he wants. During the next crisis, when everyone is jamming the exits, he will go all in.

Once you start purchasing stocks, Pabrai says the next step is to closely examine every trade that doesn't work, and figure out what went wrong. Let me pause right here, because this is key to his whole method.

There is nothing more tempting that to sweep mistakes under the rug. Denial is one of our top defense mechanisms. If you are lucky, these trades come to haunt your sleep like Marley's ghost. If you are unlucky, you repress them forever.

Due to his background in engineering, Pabrai does not gloss over mistakes. Investing is a field where you can have a high error rate (buying something you shouldn't have, selling something you shouldn't have, not buying something you should have, not selling something you should have) and still be successful. He takes as a given that mistakes are inevitable. The point is to learn from them so they are not repeated. A major portion of his annual meeting is devoted to publicly analyzing investments where he lost money for his partners. Lately these errors are becoming harder to find, so he has been reduced to talking about investments that didn't fare as well as expected.

失敗から学ぶことについては、以下の過去記事でもとりあげています。

・成功している投資家とそうでない人の違い(ジョン・テンプルトン)
・注意！この先危険(ボブ・ロドリゲス)

最後はチェックリストに関する話題です。この話題は少し前の投稿でも取り上げたものです。

彼はアトゥール・ガワンデの著作『アナタはなぜチェックリストを使わないのか？』に影響を受けた。同書ではチェックリストのようなささやかな技術が、いかに旅客機のコクピットや手術室で人命を救う結果につながったのか、語られている。それが投資家においても同じ魔力を発揮するものか、彼は試してみたいと考えた。

そこで、尊敬する投資家の公式記録をしらべ、彼らの失敗を分解することから始めた。すごい人たちでさえ、まちがっていたときには警笛が鳴り響いていた。彼は、バークシャー・ハサウェイがデクスター・シューズを買収した例をとりあげた。同社は、だれもが履いていたすばらしい製品を生産していたニュー・イングランドのメーカーである。しかしほどなく、外国の低賃金労働によってズタズタにされてしまった。ここでチェックリストに1つ付け足される。「この事業は、低コストを武器にした外国の競合によって悪影響を受けるだろうか」。

この分析をおこなった結果、チェックリストの数は100件ほどになった。彼はそれを公開していないが、我々がみたら退屈で放り出すだろう、と主張しているからだ。はたしてそうだろうか。それはどうであれ、個々の設問は種類ごとに分類されている。当然ながら、その多くは借り入れに関するべきものだ。つづいて2番目のグループは事業が有する「Moat(経済的堀)」の持続性に目を向けている。これは新規参入者や競合が、製品やサービスを複製するのが容易か否かを問うものだ。3番目のグループでは企業の経営陣の質を確かめる。株主の利益のために企業を賢明に運営しているかという観点である。4番目のグループはその他もろもろで、組合や雇用関係、また企業に吹いている追い風は単に一時的なのか、といったものが入っている。

パブライにとって、投資とは独自性を披露するコンテストではない。だから彼は恥じることなく、他人のアイデアを拝借する。たとえば彼のファンドの構成は、1950年代のバフェット・パートナーシップからそのまま盗んできた。投資アイデアは主にどこからと問えば、彼の賞賛するほかのバリュー投資家が証券取引委員会に提出した報告書13Fからとなる。バークシャー、ロングリーフ、バウポスト、グリーンライト、パーシング・スクウェア、サード・アベニューなどだ。彼はネバダ大学のマーティンとPuthenpurackalによる研究結果を引用してくれた。単にウォーレン・バフェットをまねて投資すると(バークシャーの売買状況が公になった後に)、31年間で年間11%も市場を上回ってきた、とのこと。

Pabrai was impressed by Atul Gawande's Checklist Manifesto, which recounts how a technology seemingly as trivial as a checklist led to life-saving results in the airline cockpit and the operating room. He wondered whether it could work the same magic for investors.

He began by looking at the public record of the investors he admired and deconstructing the mistakes they made - cases where there were klaxons sounding even the great ones missed. He cites the example of Berkshire Hathaway's purchase of Dexter Shoes - a New England factory with a great product used by everyone with feet. It immediately got hacked to pieces by cheap foreign labor. Hence, one checklist item: is this a business that can be negatively impacted by low-cost competition from abroad?

After this analysis, he came up with one hundred or so check boxes. He keeps it proprietary, but claims that if we were to see it, we would think it was jejune and throw it away. I wonder. In any event, the items are grouped into categories. A lot of them have to do with leverage, for obvious reasons. A second group relates to the durability of the business's "moat" - how difficult it is for new entrants or competitors to duplicate their product or service. A third set of questions examine the quality of the company's management. Is the company being intelligently run for the benefit of shareholders? There is also a fourth set of miscellaneous items, such as unions and labor relations, or is the company operating with a tailwind that may be only temporary?

For Pabrai, investing is not an originality contest. He shamelessly appropriates the ideas of others. For example, he lifted the structure of his fund directly from the Buffett partnerships of the 1950s. His primary source of investment ideas? The 13F SEC filings from other value managers he admires: Berkshire, Longleaf, Baupost, Greenlight, Pershing Square, Third Avenue, etc. He cites the University of Nevada study by Martin and Puthenpurackal showing how merely investing alongside Warren Buffett (after information about Berkshire's buys and sells became public) managed to beat the market by 11% a year over a 31-year period.

パブライさん、またもやどうもありがとう。ところで5倍をねらうというのは、ウォーレン・バフェットで言えばワシントン・ポスト級の掘り出し物ですね。

幸運、また幸運がつづく(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その10です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> ロール・モデル[お手本]にしている人がいますか。

<バフェット> ええ、これまでの人生で5,6人いました。彼らはわたしにとってのヒーローですね。その人たちにがっかりすることが全然なかったのは、非常に幸運でした。わたしの父を筆頭に、誰ひとり一度も失望したことはありません。これはすごいことです。正しいヒーローを見習うというのはすごく大切です。ロール・モデルなどとも呼ばれていますが、その人をみならうということですね。習慣や、先にお話ししたような人[過去記事]の人格を参考にするわけです。そういうことができたという点で、わたしのまわりにすばらしい人たちがいたのは幸運なことでした。引っ越しでワシントンに初めて移った頃ですが、反社会的な態度をとっていた時期がありました。しかしそれに限らないのですが、尊敬できる人たちがいたおかげでそこから脱け出すことができました。

ですから、心から尊敬できる人を慎重に見出して、その人のすばらしいと感じる点について考えるようにしてください。そしてどうすればそうできるようになるのか、よく考えてみてください。やればできますよ。

Q. I was wondering if you had a role model.

A. Yes. I call them heroes, but I've had a half a dozen or so heroes in my live. I've been extremely fortunate in that none of my heroes ever let me down. I never, never had a situation where I was disappointed in any one of the half a dozen or so, starting number one with my dad. And, that's a great thing. I think it's very important to have the right heroes. Now they call them role models or whatever; but you're going to take your cues from somebody. You're going to pick up the habits, and qualities, like I talked about earlier, from somebody. Fortunately I had some terrific people who were helpful to me in that regard. I went through a period, when we first moved to Washington, where I was antisocial for awhile. And, really having the right heroes pulled me through that as well as anything.

So I say, choose your heroes carefully, and then figure out what it is about them that you admire. Then figure out how to do the some thing. It's not impossible.

結論を急ぐバイアス(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの(再考)世知入門の6回目です。おなじみですが、今回は心理学の話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ですから、心理学の先生が教えてくれるやりかたでは心理学を学ぶことはできません。教わったことを全部学ぶのは当然ですが、それ以外の教わっていないことをいろいろ学ばなければなりません。心理学の先生方が自分たちの教科を適切には扱えていないからです。

現在の心理学がどのように組織されているか、私からみれば電磁気学で言うところの「ファラデー以後・マックスウェル以前」の段階だと思います。多くのことが発見されたものの、それらすべてを適切な形にまとめあげようとする人がいません。これはものすごく大切なことですが、それほどむずかしい仕事ではありません。ですから、ぜひ成し遂げられるべきです。

心理学の教科書をひらいて目次の中から「妬み」をさがしてみてください。妬みとは十戒のうちのひとつ、あるいは二、三を占めるものです。モーセは妬みのことを熟知していました。いにしえのユダヤ人は羊飼いだったころから妬みのことをよくわかっていました。心理学の先生だけが妬みのことを理解していないのです。

心理学の講義で使う分厚い教科書だというのに、妬みのことも、単なる心理的逃避も、動機づけによるバイアスも載っていないのは、いったいどういうことでしょう。

さらに、心理学の教科書では要因を組み合わせることについて適切に扱えていません。「とびっきりな効果」に注意するよう、先に話しましたね。二、三あるいはそれ以上の力が同じ方向に向けてはたらくときに生じる現象です。

これまでに行われた心理学の実験でもっともよく知られているのが、ミルグラム実験です。この実験では、罪を犯していない人たちに対して強い電流を流して苦痛をあたえるよう、協力者に対して依頼しました。つまり誠実なボランティアの人たちを操作して、拷問をするように仕向けたのです。

ミルグラムが実験することになった以前に、ヒトラーの命令によって、たくさんのルター派やカトリックなどの信者たちが道理に反することをしていました。それはあやまちだと承知しておくべきことでした。ミルグラムは上等な人たちを操作して、明らかにひどいことをさせるには権威による圧力がどれだけ必要なのか、見極めようとしたわけです。

彼は非常に劇的な結果を得ました。上等な人たちにひどいことをずいぶんやらせるのに成功したのです。

この実験は心理学の本の中で何年間にもわたって、人にひどいことをさせる際に権威というものがどのように使われるのかを示す題材として取り上げられてきました。

しかし、それではただの「結論を急ぎすぎるバイアス」です。完全でもないし、正しくもない説明です。権威は答えの一部にすぎません。それ以外にも他の心理的な原理がはたらいています。すべての原理が同じ方向へとはたらき、まさに「とびっきりな」効果をうみだしています、なぜなら実験参加者は、共に同じ目標へと向かう影響のもとで行動していたからです。

このことは、次第に理解されてきてはいます。スタンフォードのようなところで最近の心理学の教科書を読めば、3分の2ぐらいは正しくなってきました。しかし心理学全体を通じてなお、この実験が主要なものとして扱われています。そのうえスタンフォードでさえも、ミルグラムの実験結果のうち重要な原因のいくつかを未だ示すことができていません。

頭のいい人がそこまでまちがいをおかすのはなぜでしょうか。「こうしなさい」と私からみなさんに言っていることをしていないからです。複雑なシステムから生じる現象を調べる際には、心理学でのあらゆる重要なモデルをとりそろえ、チェックリスト方式で使うことです。

どんなパイロットでも、離陸する前には項目の並んだチェックリストを確認します。ブリッジのプレイヤーがあと2つトリックが必要なときには、自分のチェックリストをかならず思い出して確認し、それを実行する方法を見つけようとします。

しかし心理学の先生は、賢い自分にはチェックリストは不要と考えています。しかし、それは違いますね。賢い人はほんのひとにぎり、いや皆無といっていいでしょう。

もしチェックリストを使っていれば、ミルグラム実験では6つの心理的原理が撚り合わさっていたことがわかったはずです。少なくとも、3つということはありません。ですから何を見逃したのか、チェックリストを見直して確認すべきです。

それと同じです。主要なモデルを用意し、それらを複数組み合わせて使うことです。そのやり方ができなければ、同じ失敗を何度も何度もくりかえすでしょう。

So you can't learn psychology the way your professors teach it. You've got to learn everything they teach. But you've got to learn a lot more that they don't teach - because they don't handle their own subject correctly.

Psychology to me, as currently organized, is like electromagnetism after Faraday, but before Maxwell - a lot has been discovered, but no one mind has put it all together in proper form. And it should be done because it wouldn't be that hard to do - and it's enormously important.

Just open a psychology text, turn to the index, and look up envy. Well, envy made it into one or two or three of the Ten Commandments. Moses knew all about envy. The old Jews, when they were herding sheep, knew all about envy. It's just that psychology professors don't know about envy.

Books that thick are teaching a psychology course without envy?! And with no simple psychological denial?! And no incentive-caused bias?!

And psychological texts don't deal adequately with combinations of factors. I told you earlier to be aware of the lollapalooza effect when two or three or more forces are operating in the same direction.

Well, the single most publicized psychology experiment ever done is the Milgram experiment - where they asked people to apply what they had every reason to believe was heavy electrical torture on innocent fellow human beings. And they manipulated most of these decent volunteers into doing the torture.

Milgram performed the experiment right after Hitler had gotten a bunch of believing Lutherans, Catholics, and so forth to perform unholy acts they should have known were wrong. He was trying to find out how much authority could be used to manipulate high-grade people into doing things that were clearly and grossly wrong.

And he got a very dramatic effect. He managed to get high-grade people to do many awful things.

But for years, it was in the psychology books as a demonstration of authority - how authority could be used to persuade people to do awful things.

Of course, that's mere first-conclusion bias. That's not the complete and correct explanation. Authority is part of it. However, there were also quite a few other psychological principles, all operating in the same direction, that achieved that lollapalooza effect precisely because they acted in combination toward the same end.

People have gradually figured that out. And if you read the recent psychology texts at a place like Stanford, you'll see that they've now managed to get it about two-thirds right. However, here's the main experiment in all of psychology. And even at Stanford, they still leave out some of the important causes of Milgram's results.

How can smart people be so wrong? Well, the answer is that they don't do what I'm telling you to do - which is to take all the main models from psychology and use them as a checklist in reviewing outcomes in complex systems.

No pilot takes off without going through his checklist: A, B, C, D.... And no bridge player who needs two extra tricks plays a hand without going down his checklist and figuring out how to do it.

But these psychology professors think they're so smart that they don't need a checklist. But they aren't that smart. Almost nobody is. Or, maybe, nobody is.

If they used a checklist, they'd realize the Milgram experiment harnesses six psychological principles, at least - not three. All they'd have to do is to go down the checklist to see the ones that they missed.

Similarly, without this system of getting the main models and using them together in a multi modular way, you'll screw up time after time after time, too.

今回の話題は何度も登場しているものですが、それがチャーリーのねらいです。彼は「重要なことは何度でも繰り返す」のですが、「それを聞いても、実際に行動している人は少ない」ことをわかっています。だからこそ、まだ見ぬ機会に対して楽観的に待てるのだと思います。

ミルグラム実験は、チャーリーの推薦図書『影響力の武器』でも登場しています。またチェックリストについては『アナタはなぜチェックリストを使わないのか？』が楽しんで読めました。どちらの本も、これまでにご紹介したものと思います。

実は自分が「いちばんバカ」(ジェイソン・ツヴァイク)

何度か取り上げている文章家のジェイソン・ツヴァイクは、ウォール・ストリート・ジャーナルのコラムニストでもあります。彼の書いた短めの記事が同紙のWebサイトに掲載されていたので、ご紹介します。いつもと同じように、認知心理学的な話題です。(日本語は拙訳)

How Many 'Greater Fools' Does It Take to Make a Bubble? (WSJ)
(「もっとバカ」がどれだけいれば、バブルになるのか)

しかしながら最近の知見によれば、バブルを引き起こすのは情報不足のトレーダーではなく、情報過多のトレーダーによると示唆されている。

(中略)

この実験に参加したカルテックの学生は、脳をスキャンされながらラボで実施している株式取引ゲームを見学することになった。その実験上の市場では、株式の根源的な価値は配当収入にもとづいており、最終的にはほぼゼロへと減少していく。

実験中の半数のセッションでは、参加者はバブルには至らない取引を見学した。そこでは価格はすばやく根源的価値へと収束していた。もう半数では、トレーダーたちが株価を根源的価値の2倍から4倍へ吊り上げ、バブルをうみだしていた。が、やがて破裂し、彼らの多くはすっからかんになった。

しかし実験の参加者は単に他人の取引をながめていただけではなかった。ゲームの間に、彼らは直近の市場価格で取引する機会をなんども手にしていた。

あとになって研究者は、参加者が他人の心中をどれだけ正確に推測していたか、彼らの目の撮影をもとに判定した。

この判定で高得点をあげた者は、他人が何を感じているか想像することに関わる脳の領域が、株の取引中に大きく「活性化」していた。これは特にバブルが生じた市場においてみられた。それに対して通常の取引がされていた市場では、前頭前野背内側部と呼ばれるその領域の賦活度は、取引の成績とは無関係だった。

このことはトレーダーが他人の行動にいっそう注意をはらうのは、平穏な市場よりもバブルのさなかであることを示唆している。

さらに、「バブルに乗じよう」とする最低の傾向がある人は、価格が上昇して根源的価値から離れていくほどに夢中になって買っていた。その際に、他人がどのように取引しているか特に注意ぶかく観察していた。

キャメラー教授は言う。「自分のようにはうまく身を御せなかったり、将来を予知できない人がいるだろうから、その連中に売ればいい。そのように考えた結果、人は買いにでるようです」。

別の言い方をすれば、値段が上がり、「自分よりバカ」な相手をみつけて売りつけるのに忙しくなると、実は自分が「いちばんバカ」だということに気づけなくなっているのかもしれない。

The latest findings suggest, however, that bubbles might be caused not by traders who lack information but by those who have too much.

(snip)

In the experiment, Caltech students had their brains scanned while they viewed a stock being traded in a laboratory game. In that experimental market, the fundamental value of the stock was based on its payments of dividend income and declined almost to zero by the last round.

In half the sessions, the participants viewed trading that hadn't resulted in a bubble, with prices that quickly converged on fundamental value. In the other half, traders had driven the stock to multiples of two, three and four times fundamental value, creating bubbles that then burst - wiping many of them out.

But the participants didn't just watch the trades of others; several times during each round of the game, they got the chance to trade at the latest market prices.

Later, the researchers tested how accurately the participants could infer what is on another person's mind based on a photograph of his or her eyes.

Those who scored high on this test showed greater "activation," while they were trading, in a region of the brain associated with imagining what others are feeling - especially during bubble markets. In normal markets, activation in that part of their brain, called the dorsomedial prefrontal cortex, was unrelated to their trading performance.

That suggests that traders pay more attention to what others are doing in the midst of a bubble than they do in placid markets.

Furthermore, those with the worst tendency to "ride the bubble" - buying more enthusiastically as prices soared away from fundamental value - paid particularly close attention to other traders' actions.

"People seem to be buying," Prof. Camerer says, "because they think they can sell to somebody else who isn't able to control himself as well as they can or isn't as prescient as they are."

In other words, as prices rise and you intensify your search for that "greater fool" you can sell to, you may get distracted from noticing that the greatest fool of all is you.

将来を予測するのはむずかしい(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、前回のつづきをご紹介します。第8章「事業価値の算出という技」(The Art of Business Valuation)からの引用です。(日本語は拙訳)

正味現在価値分析、そして将来のキャッシュフローを予測することのむずかしさ

将来のキャッシュフローが合理的に予測され、かつ適切な割引率が選択されていれば、正味現在価値(NPV)分析はもっとも正確厳密な手法の一つとなる。しかし残念なことに将来のキャッシュフローは不確実で、もっと状況が悪くなることもある。さらに、どの割引率をえらぶかでいくぶん恣意的になりやすい。そういった要因が重なるので、正味現在価値を分析することは一般にむずかしい作業だし、結果も不正確なものとなる。

価値分析が容易だという点で申し分ないのは、年金というビジネスだろう。年金は、毎年一定額あるいは堅実な率で増加する現金を生みだすからだ。しかし実世界のビジネスでは、たとえ最上の企業であっても残念ながら年金のようにはいかない。難攻不落の市場のニッチを占めて一貫して高いリターンをうみだす企業などほとんどなく、どこも熾烈な競争のただなかにある。売上高や費用が少しでも変化すれば、利益への影響はずっと大きな割合となる。うまくやりとげられることよりも、失敗するかもしれないことのほうがはるかに多い。事業の不確実さに対応することは企業経営を担う者の役割だ。しかし不確実性を制御したり予防することは一般にマネジメントの能力を超えているため、投資家はそれを期待すべきではない。

事業によっては他よりもずっと安定しているものがあり、その場合は予測しやすくなるが、事業から得られる将来のキャッシュフローを評価するというのは、たいていは推理ごっこにすぎない。かなり幅広な限界線のこちら側を除けば将来は予測できない、これが本書でたびたび登場するテーマである。コカ・コーラ社は来年も炭酸飲料が売れるだろうか。もちろん、そのとおり。では、今年の売上げを超えるだろうか。まあ、かなりの確率でそうだろう。というのは、1980年以来毎年達成しているからだ。しかしどれぐらいかとなると、それほどはっきりしなくなる。売上げから得られる利益はいくらかとなれば、なおさらだ。価格政策、価格変更に伴う需要の変化、競合動向、法人税の改定といった数々の要因は、すべて利益率に影響しうる。何年にもわたる将来の売上げや利益を予測するとなれば、さらに不確実になる。事業の将来予測を狂わせる要因が非常に多いからだ。

Present-Value Analysis and the Difficulty of Forecasting Future Cash Flow

When future cash flows are reasonably predictable and an appropriate discount rate can be chosen, NPV analysis is one of the most accurate and precise methods of valuation. Unfortunately future cash flows are usually uncertain, often highly so. Moreover, the choice of a discount rate can be somewhat arbitrary. These factors together typically make present-value analysis an imprecise and difficult task.

A perfect business in terms of the simplicity of valuation would be an annuity; an annuity generates an annual stream of cash that either remains constant or grows at a steady rate every year. Real businesses, even the best ones, are unfortunately not annuities. Few businesses occupy impenetrable market niches and generate consistently high returns, and most are subject to intense competition. Small changes in either revenues or expenses cause far greater percentage changes in profits. The number of things that can go wrong greatly exceeds the number that can go right. Responding to business uncertainty is the job of corporate management. However, controlling or preventing uncertainty is generally beyond management's ability and should not be expected by investors.

Although some businesses are more stable than others and therefore more predictable, estimating future cash flow for a business is usually a guessing game. A recurring theme in this book is that the future is not predictable, except within fairly wide boundaries. Will Coca-Cola sell soda next year? Of course. Will it sell more than this year? Pretty definitely, since it has done so every year since 1980. How much more is not so clear. How much the company will earn from selling it is even less clear; factors such as pricing, the sensitivity of demand to changes in price, competitors' actions, and changes in corporate tax rates all may affect profitability. Forecasting sales or profits many years into the future is considerably more imprecise, and a great many factors can derail any business forecast.