おバカさん、いらっしゃい(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からご紹介します。今回は第7章「バリュー投資思想の本質をなすもの」(At the Root of a Value-Investment Philosophy)からご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

なお今回の文章の前段に当たる一節は、過去の投稿「バリュー投資とは」でとりあげています。

ボトムアップ投資の利点

第3章で機関投資家について述べた際に、非常に多数のプロの投資家がトップダウン型の投資を行っていることに触れた。未来を予測して投資上の位置づけを解き明かし、それにもとづいて実行するといった行動もその範疇に入る。このやりかたはあらゆる段階であやまちをおかしやすいため、容易でないし、リスクが大きい。これを実践する人はマクロ経済の動向を正確に予測する必要があり、次に述べる対象に対してそれがどのような影響を及ぼすか読み取らなければならない。まずは経済全体を構成する幾多のセクターに対して、そして特定の産業、さらには個別の企業へと進める必要がある。複雑さがまだ足らないかのような趣きがあるが、トップダウン志向の投資家はこの作業をすばやく正確に実行することが求められる。さもなければ先に進んだ他人が売買し、マクロ経済動向の予測を価格に反映させてしまう。遅れてきた者には、潜在的な利益は残されていない。

例をあげて考えてみよう。トップダウン志向の投資家に要求される作業は次のように進む。まず全体の構図を正しく捉えること(かつてない世界平和と安定の時代へ突入したのか)。そこから導かれる結論が正しいこと(ドイツの再統一は、ドイツの金利やマルクの価値にとって強気なのか弱気なのか)。その結論を魅力ある投資対象へ正しく振り向けること(ドイツ債券の購入や、多国籍企業である米国企業株の購入)。購入する証券の選択が正しいこと(ドイツ10年物国債の購入や、コカ・コーラ株式の購入)。とどめは、それらの証券を他人に先んじて購入すること。

さらには、自分と同じことを成しとげようとする聡明な競争相手が何千人もいる。トップダウン志向の投資家の前には、彼らよりもすばやく正確に予想困難なことを予想するという、思わずひるむような作業が待っているのだ。トップダウン投資とは、他人が高値で買ってくれるからこそ勝てる「おバカさん、いらっしゃい」ゲームなのだろうか。それとも、すばらしい洞察力を常に発揮できるひとにぎりの者が勝てる「より優れた者だけが生き残る」ゲームなのか。どちらなのかは明確でない。ただいずれにしても、リスク回避をこころがける投資家には魅力的なゲームとは言えない。

トップダウン投資では安全余裕がとられていない。トップダウン志向の投資家が購入の際に基準としているのは、コンセプトやテーマ、トレンドといったものであり、バリュー[=超過価値]ではないからだ。その場合、ここまでなら出してもよいとする価格の上限を定めるものがない。購入を決定する要因に、バリューの観点が含まれないためである。またトップダウン志向の買い手という存在は、投資家なのか投機家なのかもはっきりしない。将来のほうがよくなると本当に確信していれば投資家と呼べるが、すぐにでも他人が買いあげてくれると信じている人は、実のところ投機家にすぎないのかもしれない。

トップダウン投資には、もうひとつ難しいことがある。ある企業の現在の株価に期待値がどれだけ反映されているか、その水準を推し量ることだ。トップダウンによる予測によってあるビジネスが年率10%成長すると期待し、その成長率に基づいて株式を購入したとしよう。一方で市場価格のほうは15%成長の期待が織りこまれていたら、成長がそれより低い水準にとどまると、損失を出すことになる可能性がある。それゆえにトップダウン投資で判断する際には、他人の期待を考慮のひとつに加えなければならない。(第6章でとりあげた「魚雷株」の考察を参照のこと[該当箇所は未訳])

対照的に、バリュー投資ではボトムアップの戦略をとる、つまりファンダメンタル分析を通じて個々の投資対象をひとつずつ識別していく。バリュー投資家はそれの持つ利点が様々な状況でどう働くのか分析しながら、銘柄を1件ずつあたって掘り出し物をさがす。このやりかたでは、証券の価値に影響を及ぼす場合に限ってトップダウンの視点を考慮に含める。(p.105)

The Merits of Bottom-Up Investing

In the discussion of institutional investing in chapter 3, it was noted that a great many professional investors employ a top-down approach. This involves making a prediction about the future, ascertaining its investment implications, and then acting upon them. This approach is difficult and risky, being vulnerable to error at every step. Practitioners need to accurately forecast macroeconomic conditions and then correctly interpret their impact on various sectors of the overall economy, on particular industries, and finally on specific companies. As if that were not complicated enough, it is also essential for top-down investors to perform this exercise quickly as well as accurately, or others may get there first and, through their buying or selling, cause prices to reflect the forecast macroeconomic developments, thereby eliminating the profit potential for latecomers.

By way of example, a top-down investor must be correct on the big picture (e.g., are we entering an unprecedented era of world peace and stability?), correct in drawing conclusions from that (e.g., is German reunification bullish or bearish for German interest rates and the value of the deutsche mark), correct in applying those conclusions to attractive areas of investment (e.g., buy German bonds, buy the stocks of U.S. companies with multinational presence), correct in the specific securities purchased (e.g., buy the ten-year German government bond, buy Coca-Cola), and, finally, be early in buying these securities.

The top-down investor thus faces the daunting task of predicting the unpredictable more accurately and faster than thousands of other bright people, all of them trying to do the same thing. It is not clear whether top-down investing is a greater-fool game, in which you win only when someone else overpays, or a greater-genius game, winnable at best only by those few who regularly possess superior insight. In either case, it is not an attractive game for risk-averse investors.

There is no margin of safety in top-down investing. Top-down investors are not buying based on value; they are buying based on a concept, theme, or trend. There is no definable limit to the price they should pay, since value is not part of their purchase decision. It is not even clear whether top-down-oriented buyers are investors or speculators. If they buy shares in businesses that they truly believe will do well in the future, they are investing. If they buy what they believe others will soon be buying, they may actually be speculating.

Another difficulty with a top-down approach is gauging the level of expectations already reflected in a company's current share price. If you expect a business to grow 10 percent a year based on your top-down forecast and buy its stock betting on that growth, you could lose money if the market price reflects investor expectations of 15 percent growth but a lower rate is achieved. The expectations of others must therefore be considered as part of any top-down investment decision. (See the discussion of torpedo stocks in chapter 6.)

By contrast, value investing employs a bottom-up strategy by which individual investment opportunities are identified one at a time through fundamental analysis. Value investors search for bargains security by security, analyzing each situation on its own merits. An investor's top-down views are considered only insofar as they affect the valuation of securities.

キプリング方式(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる講演「経済学の強みとあやまち」の7回目です。以前にも登場した「ハードサイエンスのエートス」の話題が登場します(過去記事)。前とくらべると、若干かみくだいて説明されています。(日本語は拙訳)

2) 根源的なものに完全に従属する、というハード・サイエンスにおけるエートスに則っていない

マンキューが経済学でやった方法でまちがっているのは、他の分野からアイデアを借りてくるときに借用元に依拠していない点です。物理学や生物学、心理学、ゲーム理論といった分野から借りてきたことを示す印をつけていません。借用する概念は、それが生まれた源にひろがる基礎的な知識へ完全に依拠すべきです。それを怠ってしまえば、まるで乱雑な文書管理の仕組みを以って商売を進めるようなものです。そのやりかたでは自分の能力を最大限に活用することはできません。マンキューの手さばきは完全ではないにしても、賢明でよくやっています。これまでに教科書を書いた人のなかで、もっとも前進しています。

しかし、私と同じようにハード・サイエンスのエートスを吸収していれば、もっとうまくやれたと思います。

マンキューのやり方は言ってみれば、「必要なものは、由来を明らかにしないまま取り込め」です。別の言いかたでは「望むものを捉えよ」とか「キプリング方式」と言ったこともあります。「キプリング方式」とは、キプリングの脚韻詩を思い出してほしいからです。こんなやつです。「竪琴を叩き割ったホメロスの耳に、あちこちから詩が聞こえてくる。それが道理と合点し、請いに赴くはわれと同じ!」。マンキューがやった方法はたしかにこれで、ただ取り込んだのです。取り込まないよりはたしかにましです。しかし、できるだけ根源的な原理に従うとする姿勢に立ってあらゆる知識を吸収し、あらゆる原則に従い、その由来に完全に従ってアイデアを取り入れるやりかたにくらべれば、ずいぶんとまずいやりかただと思います。

2) Failure To Follow The Fundamental Full Attribution Ethos of Hard Science

What's wrong with the way Mankiw does economics is that he grabs from other disciplines without attribution. He doesn't label the grabbed items as physics or biology or psychology, or game theory, or whatever they really are, fully attributing the concept to the basic knowledge from which it came. If you don't do that, it's like running a business with a sloppy filing system. It reduces your power to be as good as you can be. Now Mankiw is so smart he does pretty well even when his technique is imperfect. He got the largest advance any textbook writer ever got.

But, nonetheless he'd be better if he had absorbed this hard science ethos that I say has been so helpful to me.

I have names for Mankiw's approach, grabbing whatever you need without attribution. Sometimes I call it “take what you wish,” and sometimes I call it “Kipplingism.” And when I call it Kipplingism, I'm reminding you of Kippling's stanza of poetry, which went something like this: “When Homer smote his blooming lyre, he'd heard men sing by land and sea, and what he thought he might require, he went and took, the same as me.” Well that's the way Mankiw does it. He just grabs. This is much better than not grabbing. But it is much worse than grabbing with full attribution and full discipline, using all knowledge plus extreme reductionism where feasible.

ネブラスカ大学記念講演(ウォーレン・バフェット)

この新しいシリーズでは、ウォーレン・バフェットの短めの講演を翻訳してご紹介します。母校ネブラスカ大学リンカーン校経営学部で1994年に行われた記念講演です。(日本語は拙訳)

なお、原稿(トランスクリプト)をスキャンしたPDFファイルがScribdにアップロードされています。そちらを参考にしました。

Warren Buffet U of Nebraska Speech 1994 Transcript (Scribd)

E.J.フォークナー記念講演
1994年10月10日
ウォーレン・バフェット

後ろの席の方、聞こえますか。百万、二百万、三百万[ドル]。だいじょうぶですか。「聞こえません!」とどなる人が以前おられたものですから。数週間前にお話ししたときにも「聞こえない」とおっしゃる人がいましたが、そのときは前の席の人が「席を代わりましょうか」と言ってくれました。

この学校にはたくさんの思い出があるので、こうしてお話しできるのをうれしく思っています。わたしの父母はここでめぐりあいました。父が1924年にデイリー・ネブラスカ[学生新聞]の編集者をしていたときのことです。母のほうは自分の父親がやっていたウェスト・ポイントの小さな新聞社で働いていましたが、ここに移ってきたときにデイリー・ネブラスカの求人に申し込み、そして父と出会ったのです。数年後、二人は結婚しました。それから25年ぐらい経って、わたしはペンシルベニア大学のウォートン・スクールで2年間過ごした後に、ここへ転入してきました。わたしにとっては、この学校で過ごした日々はウォートンのころよりもずっとすばらしかったです。いろんなことを学んだものです。レイ・デイン教授は当時、会計学を教えていたすばらしい先生でした。また経済学のカール・アーント教授のことも思い起こされます。彼は試験時間の間、教室から退出したんですよ。他人のことをまるで疑わない人だなあ、とわたしたちは思ったものです。そうできる理由を、彼はこう解き明かしてくれました。同じ問題を出しても、どういうわけか違う答えが書かれているし、席順も控えてあるからね。

学生のみなさんにということで、おもに将来のことについて少しばかりお話ししたいと思います。わたしが数年前に経験したことが参考になると思いますのでその話をして、それから質問をお受けします。わたしが1991年に経験したことは、この教室の学生のみなさんにもある程度当てはまると思います。

さて、この話は1991年8月14日の金曜日からはじまります。その日の朝、電話がかかってきました。時刻は7時15分前です。まだ寝ていたところなので、やれやれと感じました。まあ、早寝早起きのことはよいとしましょう。それはともかく、電話の向こう側では会議室に何人か集まっていて、スピーカー・フォンで話をしている様子がよくわかりました。彼らはこう伝えてきました。昨夜、ニューヨーク連銀の総裁からソロモン[・ブラザーズ]の経営陣に対して、話を切り出された(彼は世界中の金融業界でもっとも重要な人物ですが、あまり知られていません。FRBの議長のほうがよく知られています)。そのニューヨーク連銀の総裁、つまり金融市場における第一人者であるジェリー・コリガン氏が、ソロモンの経営陣にこう伝えたのです。君らがこれ以上経営に携わることは認められない、すぐに身を引くようにと。そこで彼らは翌日に退任することを決めました。会社から去ってしまうのです。そしてわたしに連絡をしてきました。以降は会社を率いる者がいなくなると。

Testing. One million, two million, three million... Somebody yelled out from the back, earlier, "I can't hear you." I was giving a speech a few weeks ago and the same thing happened. Somebody said, "I can't hear you." And, then someone in the front stood up and said, "I can. Let's change places."

It's really good to be here today. I have a lot of great memories of the University. My mother and father met here when my dad was editor of the Daily Nebraskan in 1924. My mother had worked for her father's tiny paper in West Point. And so, when she came here, she went into the Daily Nebraskan to apply for a job and met my dad there. Within a couple of years, they were married. Then about twenty-five years later or thereabouts, after two years at the Wharton School at the University of Pennsylvania, I transferred here and I must say that I thought that my year here was considerably superior to either of the years I'd had at Wharton. I got a lot of education. Ray Dein from here was a terrific accounting professor at that time. We were reminiscing earlier a little bit about Carl Arndt, who taught Economics. Professor Arndt, when he taught Economics, would leave the room during the exams. We thought that was very trusting of him. He explained that, well, he could do that because, although we had the same exam, he had different answers for the odd and even numbered seats.

I would like to talk to the students, primarily, a little bit about your future because an experience I had a couple of years ago may tie in with that. Then we'll get into questions and what's on your mind. But I did have an experience in 1991 that may have some applicability to you students in the room.

What happened then was that on a Friday, August 14, 1991, I received a phone call at a quarter of seven in the morning. And, it woke me up, I'm sorry to admit. That eariy-to-bed, early-to-rise stuff is, well, you can forget that. I'm not going to give you any of that. In any event, I got this call and on the other end were some people in a conference room, obviously on a speaker phone. They told me that the top management of Salomon had been told the previous night, by the President of the New York Federal Reserve Bank (and he is the most important man in financial markets in the world; he is not that well known, the Chairman of the Fed would be better known), but the President of the New York Fed, in terms of financial markets is number one, and his name is Jerry Corigan. Mr. Corigan had told the top management of Salomon that they were unacceptable to be running the institution; and he meant, immediately. So they decided the next morning that they were going to leave. They had to leave. And they were calling to say that as of that time there was no one there to run the institution.

ご参考までに、過去記事で2001年にネブラスカ大学の関係者からのインタビューに応じたものもご紹介しています(「DNAには刻まれていないこと」)。

世界に名だたるカリフォルニア(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話その16です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

もちろんですが正しい行いを心がけている人もいて、この部屋にもたくさん見受けられます。このすばらしい学校を支えてくださるみなさんですから、不正直な人たちのいる世界だと疑うところはありません。ここで私が申し上げられるとすれば、これは非常に深刻な問題なので、ハーヴァード・ウェストレイク高校でともに力を合わせ、不毛なことを減らせるような教育を推し進めていくべきです。もちろん簡単なことではありません。なぜなら利己的な考えが幅をきかせている上に、無意識のうちになされる妄想も逆風となるからです。この文明国は民族や宗教などの面で幾多のものから成り立っており、デンマークやノルウェイといった国とくらべるとかじ取りの難しい国です。これは今後も変わりないでしょうから、我々はもっとうまくやらなければなりません。ところが実情といえば反対で、抱えているひどい問題に対してまずく対処しています。このカリフォルニアの州民は、注意深くも2種類の人間を立法府に送り込んでいます。たがいに憎み合う極右と極左の人たちです。両派は10年ごとに示し合せ、自派にいる中道的な2,3名を放り出してひとつに合流させます。その6～8名に対して、こう名指しするのです。「この議会には、中間派の人間は不要である」。そして彼らが不利になるように選挙区を区分けします。世界でもっとも重要な国のもっとも大きな州において、我々の議会はこのようなことをしているのです。それに対して何か行動を起こしている人は、いったいどれだけいるのでしょうか。実際に何かをですよ。

あちこちで見受けられる問題について話すうちに、ずいぶん長くなってしまったようです。まさしく重要な組織にいる優秀な人たちが根深い認知上の問題に影響されていますが、これは容易に解決できるものではありません。この話もそろそろ切り上げる時分ですが、何か明るい兆しが見えるか、しばし考えてみてください。中国で何百万もの人民が飢餓で苦しんだり、災害や革命やらが起きたときに、共産党政権のやりかたはうまくいきませんでした。我々の問題よりもずっとひどいものでした。しかしそれゆえに中国に変化が訪れました。失敗が改革をひき起こしたのです。今では幸運なことに、かの国のシステムはトップに立つ人が名案を持っていれば、ものごとを変えていけるようになりました。一方、我々のシステムはそこまで単純ではないですね。しかしどうであれ、失敗はときに劇的な改革をもたらします。多大なるあやまちがあったことを権力者も認めるのです。私のみるところでは、我々が大規模な法的改革を果たすことはできないと思います。

There are people who have behaved well through this and a lot of them I can see sitting in this room. But what would you suspect with a bunch of people that are supporting a really great school? I mean, these are not the scumbags of the world. And so, all I can say is that this is very serious stuff and what we have all done together at Harvard-Westlake School is to try to create the kind of education that reduces the future nonsense. It is not easy, because very powerful forces of self-interest and subconscious powers of delusion are working against us -- and, of course, we live in a nation with different ethnic groups, different religious groups and so forth. Our civilization is a lot harder [to] manage than say, Denmark or Norway or something -- and always will be. Therefore, we should be doing it better, not worse, and of course, it is just the opposite. We have a worse problem and therefore we are governing it worse. In California, we have carefully created two types of people in the legislature: right-wing nuts and left-wing nuts who hate each other. Every 10 years they get together and each side has two or three decent halfway moderate people and they join together in throwing them out. They identify those six or eight people - 'We don't want any normal people in our legislature' - and they gerrymander them out. This is the largest state in the most important country in the world, and that is the way our legislature works. How many of us are really doing anything about it? It is something.

Well, I have probably gone on long enough about some of the problems that you can see everywhere, and surely they are deep cognitive problems that affect the very smartest people in really major institutions. They are not easy to solve. I should close with are there any hopeful signs? Well, think about that for a minute. When the Chinese government had people starving by the millions, disaster, rebellion and so forth - their ideas weren't working, their troubles were way worse than ours. That is what caused the change in China. The failure prompted the reform. Now, fortunately, they had a system where if the guy at the top got a good idea, he could change things. In our system that is not so simple. But at any rate, failure sometimes does cause significant reform, and lord knows we've had a lot of failure. As nearly as I can tell, we aren't going to get much legislative change.

中国の歴代王朝では英名とされる革命者があらわれても、やがて宦官姻戚によって衰退させられてきました。チャーリーは歴史マニアですから、必然とも言えるその成り行きは十分に理解していると思います。その意味で今回の一節は中国式のやりかたを単純に称揚しているのではなく、むしろ株式会社で採用されている独裁・寡頭制的な統治形態を待望しているように読めました。ただし、あくまでも個人的な所感です。

バリュー投資家もどき(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からの引用です。前回と同様に、今回も第6章「バリュー投資: 安全余裕の重要性について」(Value Investing: The Importance of a Margin of Safety)からご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「バリュー投資」という言葉は投資の世界でもっとも乱用され、ばらばらな使われ方をしているもののひとつだ。さまざまな投資戦略において「バリュー投資」が偽名として採用されているが、グレアムによって導入された本来の投資思想とはほとんど関係のないものが多い。1980年代中盤になってバリューという看板がますます誤用されるようになったが、これは本物のバリュー投資家が長期的に成功していることが広く知られ始めたことによる。バークシャー・ハサウェイのバフェット、ミューチュアル・シリーズ・ファンドのマイケル・プライスと故マックス・L・ハイネ、セコイア・ファンドのウィリアム・ルーアンとリチャード・カニフといった面々である。その成績にひきつけられた「自称バリュー投資家」は非常に多いが、運用資金を呼びこみたいがためにころころと戦略をとりかえる「投資版カメレオン」というのが彼らの実態である。

そういった自称バリュー投資家は「バリュー投資もどき」にすぎない。真のバリュー投資家とは、バリュー投資の知恵を咀嚼した規律を重んじる職人なのだ。むしろ彼らのような偽者はバリュー投資の保守的な掟に背いている。ビジネスの価値を過大評価して証券を高く買い、顧客の資金を運用する際に安全余裕をとっていない。この種の投資家はみずからの軽率さにもかかわらず(あるいはそれゆえに)、上昇相場の時期にはよい投資成績を手にすることができる。1980年代の後半には、バリューもどきは見事な好成績をあげて広く認知された。その主たる要因は、当時流行していた相対取引上の価値が過大評価されたためだった。しかし1990年になってビジネスの評価が歴史的な水準に回帰すると、ほとんどのバリューもどきは大幅な損失に悩まされた。

「美しさ」に対する見方と同じで、「バリュー」においても見る者によって異なった判断が下される。そのため事実上すべての証券がだれかの目には割安にみえる。短期的には、ひどく楽観的な投資家が誤っていることを証明するのは難しい。バリューは正確に測れるものではないため、しばらくは株式が過大評価されつづけることがあるからだ。つまり証券を買う者はそれがなんであれ、しばしの間はバリュー投資家を名のることができる。

皮肉なことに、1980年代後半には真のバリュー投資家が冷や飯を食わされることが多かった。バリューもどきが主張する「大安売り」証券は適正あるいは過大に評価されていたため、それには乗らなかったのだ。そのためバリューもどきがあげた成果を、一時的ながら下回る者が多かった。いちばん保守的だった者は「警戒しすぎだ」として実際に非難を受けた。しかし1990年になると、その慎重さが正しかったことが明らかになった。

(中略)

バリュー投資は理解しやすいが、実際にやるのはむずかしい。絶好の機会をみつけたり価値を査定するために、難解なコンピューター・モデルを作り上げて実行するような、非常に洗練された分析を行う凄腕の持ち主。いいや、バリュー投資家のむずかしさとはそのようなものではない。むずかしいのは、規律を守って、じっと辛抱し、適切に判断することである。頻繁にやってくるつまらない悪球を無視できること、好球が来るまでじっとこらえられること、バットをいつ振るべきか判断できること。この要件を兼ねそなえることが求められているのだ。(p.102)

"Value investing" is one of the most overused and inconsistently applied terms in the investment business. A broad range of strategies make use of value investing as a pseudonym. Many have little or nothing to do with the philosophy of investing originally espoused by Graham. The misuse of the value label accelerated in the mid-1980s in the wake of increasing publicity given to the long-term successes of true value investors such as Buffett at Berkshire Hathaway, Inc., Michael Price and the late Max L. Heine at Mutual Series Fund, Inc., and William Ruane and Richard Cunniff at the Sequoia Fund, Inc., among others. Their results attracted a great many "value pretenders," investment chameleons who frequently change strategies in order to attract funds to manage.

These value pretenders are not true value investors, disciplined craftspeople who understand and accept the wisdom of the value approach. Rather they are charlatans who violate the conservative dictates of value investing, using inflated business valuations, overpaying for securities, and failing to achieve a margin of safety for their clients. These investors, despite (or perhaps as a direct result of) their imprudence, are able to achieve good investment results in times of rising markets. During the latter half of the 1980s, value pretenders gained widespread acceptance, earning high, even spectacular, returns. Many of them benefitted from the overstated private-market values that were prevalent during those years; when business valuations returned to historical levels in 1990, however, most value pretenders suffered substantial losses.

To some extent value, like beauty, is in the eye of the beholder; virtually any security may appear to be a bargain to someone. It is hard to prove an overly optimistic investor wrong in the short run since value is not precisely measurable and since stocks can remain overvalued for a long time. Accordingly, the buyer of virtually any security can claim to be a value investor at least for a while.

Ironically, many true value investors fell into disfavor during the late 1980s. As they avoided participating in the fully valued and overvalued securities that the value pretenders claimed to be bargains, many of them temporarily underperformed the results achieved by the value pretenders. The most conservative were actually criticized for their "excessive" caution, prudence that proved well founded in 1990.

(skipped)

Value investing is simple to understand but difficult to implement. Value investors are not supersophisticated analytical wizards who create and apply intricate computer models to find attractive opportunities or assess underlying value. The hard part is discipline, patience, and judgment. Investors need discipline to avoid the many unattractive pitches that are thrown, patience to wait for the right pitch, and judgment to know when it is time to swing.