英国式ヘッドハンティングの例(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話その13です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

さて、これまでの議論でどういう話の方向性かおわかりになったと思います。そうです、規制当局の話に戻ります。SEC[米国証券取引委員会]がバーニー・マドフを糾明する不手際ぶりはどうでしょう。彼が採用していたと主張する方法で算出された数字を信じるというなら、歯の妖精を信じるのと同じですよ。ハワード・マークス[聴衆に加わっている]なら、こちらが話し終える間もなく、2秒とかからずに真実でないとわかるはずです。ところが、ハワード・マークスのように考えない人が規制当局で権力をにぎっており、災厄と言える結論をくだしました。しかし、その人たちは再任されるでしょうね。一方SECに勤めるほとんどの人はまだ若いので、いったん離れてビジネスに戻り、そしてまた当局に戻ってくるつもりだと思います。それでは、規制当局の一員たる者はいかに偉大であればよいでしょうか。不愉快なことでも、あれこれ対処するということでしょうか。すぐれた事例として、英国における法廷弁護士のシステムの話をしましょう。かの国では、本当に高潔で有能といった法廷弁護士がみつかれば、判事に任命してしまうのです。手強い一人を失った弁護側は、なおさらしっかりした準備書面を用意するようになります。よき判事として期待された彼自身もまた、よき判事でありつづけます。なぜなら英国では、もはや法廷弁護の仕事に戻らない上に、[-音声不明瞭-]なところへ足を踏み入れないからです。これは稀な例ですが、裁判官を登用する仕組みとしては、我々のやりかたよりもずっとすぐれています。ふりかえって我々の現状は、SECの委員さんたちと同じように、判事の多くは自分の世界をでて規制当局の一員に加わっています。そのため、自らの経歴や会計などの職務に起因した認知上の誤りをおかしてしまい、利害の対立があちこちで生じています。

この話題について、会計基準の権威機関の長たる女性と議論したことがあります。とても高い知能をもった最高水準の女性でした。ところが彼女はイカれているようで、こう言ってきたのです。「チャーリー、その件は整合させるべきだと思いませんか。企業が実際に保有している債券の簿価を切り上げることを認めるなら、なぜ貸借対照表の反対側にある債券の簿価を切り下げてはならないのでしょうか」。私は答えました。「正気でないことをすれば、実際に悪い影響をこの世界におよぼすからです」。彼女の答えはこうです、「そんな話はしていませんわ」。聞くところでは、彼女はまだその地位を占めているようです。

Well, you see the drift of this everywhere you turn and, of course, you turn to the regulators. Imagine the SEC, they had trouble diagnosing Bernie Madoff. You have to believe in the tooth fairy to believe he was having those figures by the methods he claimed to be using. You wouldn't have gotten that one by Howard Marks for two seconds. I mean you wouldn't have finished your sentence before he noticed it couldn't be true. But people get into powerful positions in the regulatory authority who don't think like Howard Marks. And the end result is these disastrous regulatory decisions, and then of course people get co-opted. Almost everybody at the SEC is young enough, so they want to leave and go back to business and they are going to go back to the regulated business. Well, how great a regulator is that going to be? To do a lot of unpleasant things? The English system for trial lawyers is much better. If a trial lawyer is really good, and he is really smart and so forth, they put him on the bench. That way, they get rid of one important competitor so they get more briefs, they get a good judge and he stays a good judge because he never comes back into trial lawyering and he never goes into [audio unintelligible] stuff in England. That is a much better system of getting a trial judge than we have elsewhere, but it is rare. What we have now, a lot of our judges are like the SEC commissioners that go out and join the regulated part of the world. The conflicts of interest are just rife and the failures of cognition from their background and their professions like accounting.

I had this discussion with this woman who was head of the accounting standards authority, very high IQ women, very high-grade woman. [But] nutty as a fruitcake. She said to me, 'Charlie don't you want it consistent? If we are going to mark-up bonds the firm actually owns, why shouldn't we mark-down the bonds on the other side of the balance sheet?' Well, I said: 'Because an insane result is going to have bad practical consequences in the world.' And she said: 'We don't talk that way.' She may still be there for all I know.

文中にでてくる「会計基準の権威機関」とは、おそらくFASB(Financial Accounting Standards Board)のことと思われます。

バークシャーがいるニッチの世界(ウォーレン・バフェット)

少し前にも取り上げましたが(過去記事)、2013年5月開催のバークシャー・ハサウェイ年次株主総会のトランスクリプトがあちこちで公開されているようです。以下のノートからお借りして、個人的に印象に残った質疑応答を何点かご紹介していきます。

Berkshire Hathaway Annual Meeting 2013 (PDFファイル) (csinvesting)

<質問17: ダグ・カース> ウォーレン、いいですか！

<ウォーレン・バフェット> ダグさん、いいですよ！！

<ダグ> あなたの投資した対象があげるリターンは、あなたご自身の評判に帰するところが大きいと思いますが、後継の方に代わるとどうなるものでしょうか。

<ウォーレン> わたしの後を継ぐ人は、市場で問題が生じた際にわたしより多額の資金を扱っていると思います。そういうときに資金が残っている人はほとんどいませんし、その資金を投じようとする人はさらに稀です。そんな動乱のときに資本を有しているというのは並大抵ではなく、多額の資金を以って二つ返事で応じられるというのは、際立った存在なのです。わたしの後継者も、よそからお願いされたら喜んで資金を投じると思いますよ。バークシャーというのは、市場がパニックになった時に電話をもらう会社です。2008年には何度かありましたし、2011年にも一度ありました。これはバークシャーの主要業務ではないのですが、ダウ平均が数日間のうちに1,000ポイントでも下落したときには、きっとご連絡いただけると思います。わたしがいなくなった後でも同じことをやれば、バークシャーの評判はもっと強固になるでしょう。「バークシャー」ブランドはいっそう高まるはずです。

<チャーリー・マンガー> 初期のころのウォーレンは、競争が少なかったので大成功をおさめられました。その後、競争は激しくなりましたが、現在の我々は巨大なビジネスへ資金を提供するというニッチの世界にいます。彼らは他人からコントロールされたくないので、そうするのですね。この世界ではあまり競争がありません。ですから過去と同じ場所にとどまるべきだったとするのは、不合理な考えです。よそには連絡がいってないのですから。

<ウォーレン> 他のところは、資金がない上にすぐに動こうとも考えていなかったのですね。この領域はわれわれにぴったりです。わたしが去った後でも、そういった特質はバークシャーに残り続けるでしょう。

<チャーリー> それこそ私の望むところですね。

Q17, Doug Kass: [assertively] Warren, …

WB: [assertively] Doug, …

Q17, cont: Much of your returns from your investments have been premised on your reputation, what about successor?

WB: My successor will have more capital than me when markets are in distress. At those times few people have capital and even fewer have willingness to commit. It is unusual to have capital at times of turbulence, when ability to say yes quickly with large sums sets you apart. I would not worry about that successor being willing to deploy and being called upon. Berkshire is the 1-800- number when there are panics in markets. It happened a couple times in 2008 and once in 2011. Not our main business, but if Dow falling down a 1000 points for a few days, they will call Berkshire. Our reputation will become even more solidified, when Berkshire does it when I'm not around. It becomes even more the Berkshire brand.

CM: In the early days, Warren had huge success because competition was small. Then competition was more intense. Now we are in in the niche of offering capital to big businesses who don't want to be controlled by somebody else - and this is less competitive. It is ridiculous to think the past was a place we should have stayed. The other people are not getting calls.

WB: They don't have money and are not willing to act immediately. This area is very much our own. These qualities will remain with Berkshire after I'm gone.

CM: That is what I like about it.

昨年の総会でも、本質的に同じ話題が登場していました(過去記事)。チャーリーやウォーレンが繰り返して話してくれるこの話題は、「大切なこと」だけれど「なかなか身につかないこと」ととらえています。

目のせいじゃないんです(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーはお説教ばかりのお年寄りかと思われているかもしれませんので、今回は彼の横顔編ということで軽い話題です。ウォーレン・バフェットが、自分よりすぐれた頭脳の持ち主の性癖を語ります。この一節は『Poor Charlie's Almanack』に収録されていますが、すでに広まっているものかもしれません。(日本語は拙訳)

チャーリーがいろいろ見落としてしまうのは彼の目のせいだ、とみなさんはお考えでしょう(チャーリーはずっと以前に、白内障手術の際の合併症で片目の視力を失っている)。ところが実際は目のせいではなくて、彼のおつむのほうなんですよ。交差点で止まっているときに、チャーリーがなにか込み入った話題を話し続けていたことがありました。そのおかげで青信号なのに3件待たされることになりました。うしろからはクラクションの嵐でしたよ。(p.49)

"People think it's Charlie's eyes that cause him to miss seeing things (Charlie lost his vision in one eye many years ago due to complications from cataract surgery). BUT IT'S NOT HIS EYES, IT'S HIS HEAD! I once sat through three sets of traffic lights, and plenty of honking behind us, as Charlie discussed some complex problem at an intersection."

同じような指摘は、彼の継子のコメントにもありました(過去記事)。

全額投資について(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からの引用です。前回につづいて今回も第3章「成績競争にいそしむ機関投資家、負けるのは顧客」(The Institutional Performance Derby: The Client Is the Loser)からご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

繰り返しになりますが、Wikipediaによれば、同氏のファンドBaupostは預かり資産3兆円近くに達するヘッジファンドです。

資金全額を常時投資することについて

機関投資家は常に資金全額を投資することを自ら強要しているため、あまり柔軟に対応できないことが多い。自分の仕事は銘柄を選ぶことであり、マーケット・タイミング(投資する時期)をはかることでない、と彼らの多くは解釈している。顧客のほうがマーケット・タイミングを判断した上で、全額を投資するように資金をゆだねている、と機関投資家は信じているのだ。

資金全額を常時投資するとなれば、投資という仕事はたしかに単純なものとなる。投資家は現時点で有効な最善の投資をえらぶだけでよくなるからだ。相対的にみたときの魅力の多寡が投資をきめる唯一の判断基準となり、絶対的な水準には照らしあわせないことになる。全額投資するという単なる規則にしたがって基準以下の投資をする人は、投資における利点という重要な基準を残念ながら理解していないか、うしなっている。よくて月並みなリターンを生むにおわり、悪ければこれからくる良き投資機会を失うという高い機会費用を支払った上で、巨額の損失に至るリスクもかかえることになる。

常時全額投資という方針は、相対評価志向と通じるものがある。市場に打ち勝ち、かつ大きく離されないことが目的だとすると(特に短期的な視野で)、100パーセント投資しつづけるのは理にかなっている。あえて待機するよう指示されている以外のファンドは、市場の成績を下回らないためには資金を市場へ投下せざるをえない。

それとは対照的に、絶対評価志向にもとづく投資家は、絶対的な価値基準に見合うときだけ投資に踏みきる。見合った機会がふんだんにあり、なおかつ確信に足る魅力があるときだけ全額投資をえらぶだろうし、その条件がどちらも満たされなければもっと少ない金額しか投資しない道を好むだろう。投資の世界では、なにもしないことが最善というときがある。しかし機関投資家のマネージャーは競争相手の大多数が同じほうへ傾かないかぎり、この別案を採用したがらない。(p.44)

Remain Fully Invested at All Times

The flexibility of institutional investors is frequently limited by a self-imposed requirement to be fully invested at all times. Many institutions interpret their task as stock picking, not market timing; they believe that their clients have made the market-timing decision and pay them to fully invest all funds under their management.

Remaining fully invested at all times certainly simplifies the investment task. The investor simply chooses the best available investments. Relative attractiveness becomes the only investment yardstick; no absolute standard is to be met. Unfortunately the important criterion of investment merit is obscured or lost when substandard investments are acquired solely to remain fully invested. Such investments will at best generate mediocre returns; at worst they entail both a high opportunity cost - foregoing the next good opportunity to invest - and the risk of appreciable loss.

Remaining fully invested at all times is consistent with a relative-performance orientation. If one's goal is to beat the market (particularly on a short-term basis) without falling significantly behind, it makes sense to remain 100 percent invested. Funds that would otherwise be idle must be invested in the market in order not to underperform the market.

Absolute-performance-oriented investors, by contrast, will buy only when investments meet absolute standards of value. They will choose to be fully invested only when available opportunities are both sufficient in number and compelling in attractiveness, preferring to remain less than fully invested when both conditions are not met. In investing, there are times when the best thing to do is nothing at all. Yet institutional money managers are unlikely to adopt this alternative unless most of their competitors are similarly inclined.

株式時価総額とGDPの比較グラフ

久しぶりにGDPの話題です。ウォーレン・バフェットが株式市場全体の値ごろ感をみるときに、株式時価総額がGNP(≒GDP)の何%に相当するか比較する話はよく知られています。個人的にもそのやりかたをまねして、ときおり日本にも当てはめています。以下の2か所のデータを使って算出しています。

・国民経済計算(GDP統計) (内閣府)
・東証株式時価総額 (東京証券取引所)

なお他取引所については、小規模だったり東証との重複上場があるため、個人的には考慮に入れていません。

さて、今回ご紹介する以下のWebサイトですが、自分が望んでいたそのものが掲載されており、とてもありがたいものでした。上述の計算結果が昔からのデータを使ってグラフ化されています。

Japan Market Capitalization to GDP (VectorGrader)

同サイトからグラフを2つほどお借りします。まず日本市場における株式時価総額対GDP(1970年以降)のグラフです(上部が時価総額対GDP、下部がおそらく日経平均)。

これをみて意外だったのは、日本市場では株価の高かった2000年当時よりも、直近のピークである2007年のほうが時価総額が大きかったことです。経済の裾野が広がったということでしょうか。

一方、アメリカ株式市場の状況(1950年以降)は次のグラフです(下部はおそらくS&P500)。

個人的な見解になりますが、この指標は厳密な指針を与えてくれるものとはとらえていません。「方向性がだいたい当たっている」程度のものと受けとめています。ちなみに2001年当時のウォーレンの発言では、GNP比で70-80%あたりを下回った時に買えばうまくいくとしています。

ご参考までに、以下の過去記事でもGDPについてふれています。コメント欄では、独自の分析結果をご紹介して頂いています。

GDP成長率と株式リターン率の関係(GMO)

(追記)コメント欄でご指摘を頂いています(NIGHT0878さんより)。2000年当時の日経平均は、銘柄入替え時に不連続性が生じているとのことです。