売り時がもっとも難しい(セス・クラーマン)

前回に続いて、今回はセス・クラーマンによる「売り時」についてです。著書『Margin of Safety』からご紹介します。一節を丸ごと引用しているので、少し長めです。(日本語は拙訳)

買い時の面ではこれはお買い得だとわかる人は多いですが、いつが売り時かとなると一転して難しくなります。投資対象の価値を正確に知るのが難しいことも、その理由の一つです。投資家は、投資対象が持つ価値を幅を持って捉えた上で、ある程度の安全余裕をみた値段で買うものです。しかし、価格が上がってしまうと安全余裕が狭まり、潜在的なリターンも減少し、下落リスクが大きくなります。投資対象の正確な価値がわからないがゆえに、買ったときと同様に売るときにも自分の判断に自信を持てないというのは、まあ理解できることです。

売り時をなかなか判断できないので、PBRやPERを基準にして決まりをつくる投資家がいます。また何%か値上がりしたら売るといった、含み益の割合を基準とする人もいます。さらには、買ったときに売値を決めてしまう人もいます。まるでこれからおきる出来事は、売り時を決めるにはまったく関係しないかのようです。このような決め事にはあまり納得できません。実際のところ、売り時に関する妥当な規則はただひとつしかないのです。それは「適切な値段で売ること」です。

売り時を決める際には、買うときと同じように、ビジネスの価値に基づいていなければなりません。そして、まさに売買すべきかどうかは、他によい乗り換え先があるかにもよります。一つの例で考えてみましょう。株価がどれぐらい価値に見合った金額になるまで保有すべきでしょうか。市場には多くの掘り出し物がでているのに、株価が価値に見合うまでもう少しあるので、少ししか含み益がのっていない株を売りたくない、というのはおかしいでしょう。また反対に、他によいお買い得がないときに、まだ大安売り状態にもかかわらず、株を売って利益を確定し、税金を払うようなことはしたくないものです。

買値よりも少し下の値段で株を売るようにストップロスの注文をいれる人もいます。価格が上昇すれば注文は実行されませんが、大きく下げると思われるようなときに価格が少し下がった時点で実行されます。この戦略は下落リスクをおさえる効果的な方法だと思われるかもしれませんが、なんともまずいやりかたです。市場が価格を下げてくれたおかげで持分を増やせる好機なのに、その機会を利用せず、投資先の利点のことは自分よりも市場のほうがよく知っている、と言わんばかりだからです。

売りを考えるときには、流動性に気を配ることも大切です。多くの証券では、気配値だけでなく取引の大きさも考慮しなければなりません。買いたいという人がいなければ売れないので、どれだけの買い手が見込めるのか考える必要があります。そういえば、流動性の低いOTC株[店頭銘柄]を専門に扱う、ある小さな会社の社長が、こう話してくれました。「ひなが腹をすかせていたら、食わせてあげないとな」

バリュー投資の思想を重んじる人には、これでもまだ売りが難しいと感じているかもしれません。それでは反語的に申し上げましょう。価値に基づかないで買ったとしたら、どのように売り時を決めますか。あるいは、価値以上の対価を払った証券で一勝負しているとしたら、利益あるいは損失をいつ確定させますか。「あの人たちはこんな風にやっているようだから」というのは別にして(実際のところ、それは指針ではないのですが)、なにか指針を持っていますか。

Many investors are able to spot a bargain but have a harder time knowing when to sell. One reason is the difficulty of knowing precisely what an investment is worth. An investor buys with a range of value in mind at a price that provides a considerable margin of safety. As the market price appreciates, however, that safety margin decreases; the potential return diminishes and the downside risk increases. Not knowing the exact value of the investment, it is understandable that an investor cannot be as confident in the sell decision as he or she was in the purchase decision.

To deal with the difficulty of knowing when to sell, some investors create rules for selling based on specific price-to-book value or price-to-earnings multiples. Others have rules based on percentage gain thresholds; once they have made X percent, they sell. Still others set sale price targets as the time of purchase, as if nothing that took place in the interim could influence the decision to sell. None of these rules makes good sense. Indeed, there is only one valid rule for selling: all investments are for sale at the right price.

Decisions to sell, like decisions to buy, must be based upon underlying business value. Exactly when to sell - or buy - depends on the alternative opportunities that are available. Should you hold for partial or complete value realization, for example? It would be foolish to hold out for an extra fraction of a point of gain in a stock selling just below underlying value when the market offers many bargains. By contrast, you would not want to sell a stock at a gain (and pay taxes on it) if it were still significantly undervalued and if there were no better bargains available.

Some investors place stop-loss orders to sell securities at specific prices, usually marginally below their cost. If prices rise, the orders are not executed. If the prices decline a bit, presumably on the way to a steeper fall, the stop-loss orders are executed. Although this strategy may seem an effective way to limit downside risk, it is, in fact, crazy. Instead of taking advantage of market dips to increase one's holdings, a user of this technique acts as if the market knows the merits of a particular investment better than he or she does.

Liquidity considerations are also important in the decision to sell. For many securities the depth of the market as well as the quoted price is an important consideration. You cannot sell, after all, in the absence of a willing buyer; the likely presence of a buyer must therefore be a factor in the decision to sell. As the president of a small firm specializing in trading illiquid over-the-counter (pink-sheet) stocks once told me: “You have to feed the birdies when they are hungry.”

if selling still seems difficult for investors who follow a value-investment philosophy, I offer the following rhetorical questions: If you haven't bought based upon underlying value, how do you decide when to sell? If you are speculating in securities trading above underlying value, when do you take a profit or cut your losses? Do you have any guide other than “how they are acting,” which is really no guide at all?

大投資家のフィル・フィッシャーは、著書『「超」成長株投資』で名言を残しています。「どれだけ割高であっても有望な成長株を売ってはならない」「正しく選び抜いて買った株には、売り時などほぼ存在しない」(p.191)。ウォーレン・バフェットやチャーリー・マンガーもその教えに従っており、売る必要のない企業の株を買うことを勧めています。しかし、そうはいいながらもそれなりに売却することもあります。主に、乗り換えや企業の状況が変化したときです。そのような場合には、我々としては上記のようなクラーマンのテクニックが参考になるのではないでしょうか。

なすすべもなく見守る(セス・クラーマン)

気に入った銘柄の「株価が下がったら買い増しする」というのは、ウォーレン・バフェットやチャーリー・マンガーもとっている方針です(過去記事)。ヘッジ・ファンドのマネージャー、セス・クラーマンも同様のことを著書『Margin of Safety』で取り上げていますので、ご紹介します。(日本語は拙訳)

売買の際にもっとも肝心な点は、価格の変動に対して適切に応じることです。価格が下落し続けるとパニックになりがちですが、こういうときにこわがらない術を身につけなければなりません。反対に、価格が上昇しているときには浮かれて欲をださないように自制すべきです。それでは売買について学ぶべきこと、まずは前半の買い方です。わたしの考えでは、ある証券に投じる予定の資金満額を使って一度に買ってしまうやりかたは、基本的にはとるべきではありません。そうしないと、買った後に価格下落が続き、予備の資金がないまま、なすすべもなく見守ることになるかもしれないからです。一部だけを買うようにすれば、株価が下がっても残りの資金を使って平均購入単価を下げられます。

The single most crucial factor in trading is developing the appropriate reaction to price fluctuations. Investors must learn to resist fear, the tendency to panic when prices are falling, and greed, the tendency to become overly enthusiastic when prices are rising. One half of trading involves learning how to buy. In my view, investors should usually refrain from purchasing a “full position” (the maximum dollar commitment they intend to make) in a given security all at once. Those who fail to heed this advice may be compelled to watch a subsequent price decline helplessly, with no buying power in reserve. Buying a partial position leaves reserves that permit investors to “average down,” lowering their average cost per share, if prices decline.

急いでお金持ちになりたい人は(ウォーレン・バフェット)

前回の続きで、学生の問いかけに答えるウォーレン・バフェットです。今回はバリュー投資についてです。

<質問>
優れたバリュー投資家になるにはどうしたらいいのでしょうか。またバリュー投資家が他のプロの投資家とは何が違うのでしょうか。

<バフェット>
バリュー投資家は長期的な視点で考えるようにしています。ですから、よりうまく考えたいと思いますし、明日にでも儲かることを考えるのではなく、10年先を考えるようにしています。

バリュー投資家は明日にでもお金持ちになれるとは考えていません。急いでお金持ちになろうとする人は、けっきょくはお金持ちになれないのです。時間をかけてお金持ちになるのは、ちっとも悪いことではありません。

わたしもみなさんと同じ布団で寝ていますし、同じ食べ物を食べてますよ。

いつだっていろんなことを楽しむようにすれば、何でもかんでも買うことはできなくても、人生はすばらしいものになります。金銭的には裕福でなくても幸せに暮らしている人ならば、たくさん知っています。反対に、お金持ちなのに幸せでない人たちも知っています。

<Q>
What makes a good value investor and how different are value investors from other professional investors?

<A>
Value investors always take a long-term perspective, we want to think we are superior and are not concerned about getting rich tomorrow but over a period of ten-years instead.

Value investors are not concerned with getting rich tomorrow. People who want to get rich quickly, will not get rich at all. There is nothing wrong with getting rich slowly.

Remember we both sleep on the same mattress and eat the same food

Always remember to have a lot of fun, you may not be able to buy as much, but your life will be pleasant. I know lots of people who are not rich in financial terms but they are still happy. I know plenty of unhappy rich people.

5月5日の年次株主総会でのウォーレンの様子。子会社の出店で新聞投げのイベントを楽しんでいます。あいかわらずのナイス・スローイングです。



こちらは投げ方を指導中。ビル・ゲイツも列に並んでいます。

成功するのに必要なこと(ウォーレン・バフェット)

バークシャー・ハサウェイの年次株主総会も終わり、各所に投稿されたレポートを読み始めています。ウォーレン・バフェットもチャーリー・マンガーも健在で、まずは何よりです。それらのレポートの中から近日中にご紹介したいと考えておりますが、今回は少し前の3月30日に行われたウォーレンと学生の会合でのやりとりから引用します。引用元は、西オンタリオ大学のビジネススクールのサイトに掲載されているインタビューノートです。(日本語は拙訳)

<質問>
あなたが初期の頃に手がけていたのは、情報の格差を利用したアービトラージ[サヤ取り]だったと存じます。今では世の中も変わり、情報はそれこそ光の速さでいきわたっています。どうすればすばらしい成功をおさめ続けられるでしょうか。

<バフェット>
今の時代は情報の面ではよくなりましたが、人がとる行動は非合理的なままですね。

わたしが最初の仕事として証券アナリストについたころは、公開株に関する情報は2つしかありませんでした。ムーディーズかS&Pのマニュアルです。ですから私が文字どおり一日中やっていたのは、その本を1ページずつ読みすすめて、割安なものがないか探すことでした。

あるとき、1株当たりの純利益が13ドルの会社が、株価22ドルで取引されているのをみつけました。PERが2倍、すごいお買い得ですね。ところが株主は全部で400名ぐらいだったので、買おうにも買えなかったのです。そこでわたしはその会社の本社がある町へでかけて新聞広告をだしました。「株、買います」。

よい取引をするには、少しぐらいは一生懸命にやらなければならないこともあります。ここ最近も、韓国株のマニュアルを読んで同じようなお買い得をみつけました。ですが、成功をおさめるのに本当に必要なのは、情緒が安定していること、これに尽きると思います。

お金持ちになるには、知能指数が高い必要はないのです。

<Q>
The key to your early career was essential information arbitrage. Given the changes in the world and that information now moves at the speed of light, how do you continue to have such great successes?

<A>
People have better information now, but they still act irrationally.

When I took my first job as a security analyst there were only two sources of information on public equities; the Moody’s manual or the S&P manual. So I would literally spend all day looking through this book page by page, looking for undervalued securities.

I found a company with around $13/share in earnings, and was trading at $22. So at a 2 times P/E it was a great buy. But there were only 400 shareholders and I couldn’t actually buy a piece of it. So I went to the town where the company was headquartered and ran an ad in the newspaper to buy shares.

Sometimes you have to work a little bit hard to get the good deals. And looking through the Korean stock manuals I’ve found some of these same opportunities today. But ultimately, the key to success is emotional stability.

You don’t need a high IQ to get rich.

誤判断の心理学(9)お返しする傾向(チャーリー・マンガー)

今回は、心理学者のロバート・チャルディーニによる実験が紹介されています。人間の持つ心理学的傾向を逆手にとった、見事な実験です。(日本語は拙訳)

誤判断の心理学
The Psychology of Human Misjudgment

(その9)お返しする傾向
Reciprocation Tendency

反射的にお返しをしたり、しかえしをするのは行き過ぎることもある、と考えられてきました。実のところ、類人猿、猿、 犬、あるいはもう少し知性の劣る動物も同じように振舞うのです。この傾向は一丸となって協力するのが望ましい場合に役立つので、その点では[アリのような]社会的昆虫の持つ遺伝的な性質から多くを借りています。

The automatic tendency of humans to reciprocate both favors and disfavors has long been noticed as extreme, as it is in apes, monkeys, dogs, and many less cognitively gifted animals. The tendency clearly facilitates group cooperation for the benefit of members. In this respect, it mimics much genetic programming of the social insects.

次は、この傾向がうみだす望ましい側面です。

近代社会は商業交易のおかげで繁栄をむかえましたが、そこでは人間が生来持つ「お返しをする」傾向が大きな役割を果たしています。交易の場では、お互いの返報を期待しつつ自己利益を追求する、といった聡明なやりかたが建設的な取引につながります。結婚生活における日々のやりとりでも、この返報する傾向が役に立っています。この傾向がなければ、よき関係はかなり喪われてしまうでしょう。

It is obvious that commercial trade, a fundamental cause of modern prosperity, is enormously facilitated by man's innate tendency to reciprocate favors. In trade, enlightened self-interest joining with Reciprocation Tendency results in constructive conduct. Daily interchange in marriage is also assisted by Reciprocation Tendency, without which marriage would lose much of its allure.

今度は、この傾向を使って他人をあやつる例です。

心理学者のチャルディーニが行った有名な心理学の実験は見事なもので、実験者による見えざる影響力をつかって、被験者の潜在意識下にある返報傾向を呼び起こすように誘導しています。

この実験でチャルディーニは、実験者に対してキャンパスを歩き回り、めぼしい人をみつけたら保護観察中の若者たちを動物園へ引率してほしい、とお願いするように指示しました。かなりの数の被験者が得られましたが、同意してくれたのは6人に1人でした。この実験結果をまとめた後、チャルディーニは今度は別の実験を行うことにしました。実験者がキャンパスでつかまえた人に対して、今後2年間にわたって保護観察中の若者を監督するのに毎週それなりの時間をあててほしいと依頼したのです。こんなとんでもない要求に応じる人は皆無でした。しかし重要なのは、実験者がこのあとすかさず出した次のお願いです。「それではせめて1回でかまいませんので、例の若者たちを動物園へ連れて行って頂けないでしょうか」。これが効果てきめんで、応じてくれた人の割合は2人に1人までになりました。実に3倍に増えています。

チャルディーニが実験者をつかってやったのは、相手からちょっとした譲歩を引き出したものです。それも正面ではなく、裏口からです。潜在意識を刺激して、譲歩という形でお返しをさせたことで、保護観察の若者を動物園へ連れて行く人の割合を増やしたのです。このような実験を考え出せるような教授は、それがすごく重要なことだと言い表わせれば、広く世間で評価されるでしょう。実際、チャルディーニの衣鉢を継いでいる大学からは高く評価されています。

In a famous psychology experiment, Cialdini brilliantly demonstrated the power of “compliance practitioners” to mislead people by triggering their subconscious Reciprocation Tendency.

Carrying out this experiment, Cialdini caused his “compliance practitioners” to wander around his campus and ask strangers to supervise a bunch of juvenile delinquents on a trip to a zoo. Because this happed on a campus, one person in six out of a large sample actually agreed to do this. After accumulating this one-in-six statistic, Cialdini changed his procedure. His practitioners next wandered around the campus asking strangers to devote a big chunk of time every week for two years to the supervision of juvenile delinquents. This ridiculous request got him a one hundred percent rejection rate. But the practitioner had a follow-up question: “Will you at least spend one afternoon taking juvenile delinquents to a zoo?” This raised Cialdini's former acceptance rate of 1/6 to 1/2 a tripling.

What Cialdini's “compliance practitioners” had done was make a small concession, which was reciprocated by a small concession from the other side. This subconscious reciprocation of a concession by Cialdini's experimental subjects actually caused a much increased percentage of them to end up irrationally agreeing to go to a zoo with juvenile delinquents. Now, a professor who can invent an experiment like that, which so powerfully demonstrates something so important, deserves much recognition in the wider world, which he indeed got to the credit of many universities that learned a great deal from Cialdini.

ロバート・チャルディーニの実験は、当人の著書『影響力の武器』から引用されたものです。この本は心理学の世界や顧客獲得に励む営業部隊では必読書に指定されているのではないでしょうか。チャーリーは本書を読んで感激し、バークシャー・ハサウェイのA株を著者チャルディーニへ贈ったとされています。現在のA株の価格は、約1,000万円です。

蛇足ですが、私も仕事の様々な局面でチャルディーニの心理学的なアイデアをお借りしました。華々しいということはなかったですが、たいていはその通りに働いて、小さな成功をおさめられました。マネージャーに限らず、交渉に悩むみなさんにお勧めの一冊です。もちろん本書はチャーリーの推薦図書です。