2016年度バフェットからの手紙(3)100歳になっても生きているだろうか

2016年度「バフェットからの手紙」からの引用です。今回から取り上げる部分が、一般(=非株主)向けのメイン・テーマと言えると思います。まずは、ウォーレンが好む軽いジョークの連発からです。(日本語は拙訳)

「賭け」(あるいは、自分の資金がウォール街へおさまることになる経緯)

この章のはじめのほうでは、わたしが9年前に勝負にのったある投資の話をします。それから次に、わたしが投資に対して強く抱いている見方を挙げています。しかしその前に、「ロング・ベッツ」(Long Bets; 長期的予測)という異色の組織がその賭けの中で果たす役割について、かいつまんで記したいと思います。

「ロング・ベッツ」はアマゾン社のジェフ・ベゾスの資金提供を受けて設立・運営されてきた非営利の団体で、長期的な予測がどうなったのか、その顛末を処理運営するものです。この予測に参加する「提案者」は、かなり先の日付になってから是非が明らかになる自分自身の見解を、Longbets.orgのサイトへ提出します。そして、それと反対の見解を抱く、つまり自分の反対側に賭けてくれる参加者を待ちます、その「疑義者」が申し出てくれた時点で、両者は自分の側が勝ったときに賭け金の受取人となる慈善先を指名します。そして「ロング・ベッツ」へ賭け金を預け入れると共に、自分側の立場を擁護する小論文を提出します。勝負が決まった時点で、「ロング・ベッツ」は勝った側の慈善先へ賭け金を支払います。

それでは、「ロング・ベッツ」が運営している興味津々なサイトで見受けられる事例を、いくつか挙げてみましょう。

2002年には、ミッチ・ケイパーという起業家[1-2-3で有名なLotusの創業者]が「チューリング・テストを合格するコンピューターや『機械知能』は、2029年までは登場しない」と宣言しました。チューリング・テストとは、コンピューターが人間[の受け答え]を模倣できるどうかを試すテストです。一方、発明家であるレイ・カーツワイル[A.I.の領域で活躍]は反対の見方を示しました。彼らは各々の見解を支持する金額として1万ドルを用意しました。どちらがこの賭けに勝つのかは、わたしにはわかりません。しかし「チャーリー・マンガーをそっくり真似できるコンピューターは登場しない」という見方には、自信をもって賭けられます。

それと同じ年にマイクロソフト社のクレイグ・マンディー[元最高研究戦略責任者]が、「パイロットの不要な旅客飛行機の定期便が、2030年までに出現する」と宣言しました。これに反対したのがグーグル社のエリック・シュミット[元CEO]です。この勝負での賭け金は1,000ドルずつでした。巨額な費用負担を被るかもしれないエリックの胸焼けをやわらげたいと思い、彼がしたことの一部を受け持とうと先日わたしから提案しました。すると彼は即座に500ドル分をわたしに回してくれました。(もしわたしたちの側が負けることになったときに、「負担分を支払わなければならない西暦2030年前後に、わたしがまだ生きている」と彼が想定してくれた点が、うれしいですね)

“The Bet” (or how your money finds its way to Wall Street)

In this section, you will encounter, early on, the story of an investment bet I made nine years ago and, next, some strong opinions I have about investing. As a starter, though, I want to briefly describe Long Bets, a unique establishment that played a role in the bet.

Long Bets was seeded by Amazon's Jeff Bezos and operates as a non-profit organization that administers just what you'd guess: long-term bets. To participate, “proposers" post a proposition at Longbets.org that will be proved right or wrong at a distant date. They then wait for a contrary-minded party to take the other side of the bet. When a “doubter" steps forward, each side names a charity that will be the beneficiary if its side wins; parks its wager with Long Bets; and posts a short essay defending its position on the Long Bets website. When the bet is concluded, Long Bets pays off the winning charity.

Here are examples of what you will find on Long Bets' very interesting site:

In 2002, entrepreneur Mitch Kapor asserted that “By 2029 no computer - or ‘machine intelligence' - will have passed the Turing Test," which deals with whether a computer can successfully impersonate a human being. Inventor Ray Kurzweil took the opposing view. Each backed up his opinion with $10,000. I don't know who will win this bet, but I will confidently wager that no computer will ever replicate Charlie.

That same year, Craig Mundie of Microsoft asserted that pilotless planes would routinely fly passengers by 2030, while Eric Schmidt of Google argued otherwise. The stakes were $1,000 each. To ease any heartburn Eric might be experiencing from his outsized exposure, I recently offered to take a piece of his action. He promptly laid off $500 with me. (I like his assumption that I'll be around in 2030 to contribute my payment, should we lose.)

2016年度バフェットからの手紙(2)自社株買いについて(続)

2016年度「バフェットからの手紙」からの引用です。前回のつづき、自社株買いの話題です。(日本語は拙訳)

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バークシャー自身の自社株買いの方針をおさらいしますと、大量のバークシャー株を買う際の価格としてわたしが認めているのは、簿価の120%以下です。これは「その水準で買えば、意味のある利益が即座に残存株主にもたらされること明白である」と当社の取締役会が結論づけたからです。わたしどもの見立てによれば、簿価の120%とはバークシャーの本源的価値から大幅に割安ですが、その割安分は妥当と考えております。というのも、本源的価値を精確には算出できないからです。

しかしわたしが認めているからといって、当社の株価を120%の割合へとわたしどもが「支える」という意味ではありません。もしその水準に達したら今度は替わって、「価値を生みだせる価格で有意義な買い物をしたい」という望みと、それと関連した「市場に対して大きな影響を及ぼさない」という狙いを共存させようとすると思います。

現在の当社は、自社株買いを実施するのがむずかしくなりました。自社株買いの方針を明確に記したことによって、「バークシャーの本源的価値が簿価の120%よりも大幅に大きい」とするわたしどもの見方を開陳したわけですから、そうもなるでしょうし、それはそれでいいことです。チャーリー共々、本源的価値周辺のそこそこ狭い範囲でバークシャー株が売買されていてほしいと思っています。正当化できない高値ですと、その株を買った株主には不満を抱く人がでてきますので、それは愉快ではないですから、わたしどもが望む価格ではありません。あるいは低すぎる価格でもそうです。さらには、「パートナー諸氏」から割安に買い付けることは、金をもうける方法として、ことさらに満足できる方法ではありません。しかしですが、継続株主及び株を売却したいと考えている株主の両者に対して、自社株買いが便益をもたらせる環境が市場に生まれるかもしれません。そうであれば、わたしどもは行動に移す準備をします。

もうひとつ所見を申し上げて、この章を終わりにします。自社株買いの話題が沸き立った際にその人たちを指して、「生産的な取り組みに必要とされる資金をそらす企業版不法者」だと決めつける人がいます。「非国民」扱いするも同然の言い方です。これはまるで当たっていません。今日の米国における企業や投資家は、賢明に利用される場所を探し求める資金を大量に抱えています。近年になって資本不足で息絶えた魅力的なプロジェクトがあったなど、聞いたことがありません(そうなりそうな案件があれば、ぜひわたしどもへご一報ください)。

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To recap Berkshire’s own repurchase policy: I am authorized to buy large amounts of Berkshire shares at 120% or less of book value because our Board has concluded that purchases at that level clearly bring an instant and material benefit to continuing shareholders. By our estimate, a 120%-of-book price is a significant discount to Berkshire’s intrinsic value, a spread that is appropriate because calculations of intrinsic value can’t be precise.

The authorization given me does not mean that we will “prop” our stock’s price at the 120% ratio. If that level is reached, we will instead attempt to blend a desire to make meaningful purchases at a value-creating price with a related goal of not over-influencing the market.

To date, repurchasing our shares has proved hard to do. That may well be because we have been clear in describing our repurchase policy and thereby have signaled our view that Berkshire’s intrinsic value is significantly higher than 120% of book value. If so, that’s fine. Charlie and I prefer to see Berkshire shares sell in a fairly narrow range around intrinsic value, neither wishing them to sell at an unwarranted high price - it’s no fun having owners who are disappointed with their purchases - nor one too low. Furthermore, our buying out “partners” at a discount is not a particularly gratifying way of making money. Still, market circumstances could create a situation in which repurchases would benefit both continuing and exiting shareholders. If so, we will be ready to act.

One final observation for this section: As the subject of repurchases has come to a boil, some people have come close to calling them un-American - characterizing them as corporate misdeeds that divert funds needed for productive endeavors. That simply isn’t the case: Both American corporations and private investors are today awash in funds looking to be sensibly deployed. I’m not aware of any enticing project that in recent years has died for lack of capital. (Call us if you have a candidate.)

2016年度バフェットからの手紙(1)自社株買いについて

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが2月末に公開した2016年度の「バフェットからの手紙」から、いくつか拙訳にてご紹介します。

SHAREHOLDER LETTER 2016 [PDF] (Berkshire Hathaway)

自社株買いについて

投資の世界では、自社株の買戻しは熱い議論になりがちです。しかしこの論争に加わるみなさんは、おちついて一息ついてみるのがよいかと思います。自社株買いの良し悪しを判定するのは、それほど複雑ではないからです。

株主から抜けようとする人にしてみれば、自社株買いには絶対の長所があります。買戻しが日々与える影響は些細な程度が普通ですが、買い手に加わる者が市場にいたほうが売り手からすれば好ましい点です。

しかし、これからも株主であり続ける者にとって有意義な自社株買いとは、本源的価値より低い値段で買い戻せる場合に限られます。この決まりに従っていれば、「本源的価値が即座に上昇する」という恩恵が残存の発行済株式にもたらされます。似たような単純な例を思い浮かべるとわかります。たとえば3,000ドルの価値を持つ事業を、3名が等分に保有しているとしましょう。その場合、ある1名の持ち分を900ドルで買い取ることになれば、残りの2名はその時点で50ドルずつ得をしたことになります。しかし抜けるパートナーに対して1,100ドル支払うことになれば、残り2名は各々50ドルの損になります。この計算は、企業やその株主の場合でも同じです。すなわち自社株買いにふみきることで、継続株主にとっての価値が拡大するのか、それとも喪失するのか。これは、まったくもって買い戻し価格次第なのです。

しかしながら企業が自社株買いを発表する際に、価格が買戻しを差し控える以上の水準となっている点には、ほとんど触れられていません。これは考えものです。経営陣が社外の事業を買収する場合には、そうはならないからです。その際に価格は、常に買収の是非を決める要因となります。

ところが自社の一部を買い戻すとなると、CEOや取締役会のみなさんは価格のことを意に介さないのがお決まりのようです。しかし、保有者がわずかしかいない非公開企業を経営していて、ある保有者の持ち分を買い取る際の見識から学んでいたとすれば、彼らは同じような行動をとるでしょうか。もちろん違います。

たとえその企業の株価が割安であっても自社株買いを実施すべきでない場合が2つあります。これを覚えておくのは重要です。ひとつめは事業の運営を保護・拡大するために、使用可能な全資金が必要ながらも、債務をこれ以上増やすのは不快な場合です。これはつまり、「社内で資金を必要としているときはそちらを優先すべき」という意味です。もちろんこの例外は、事業が必要とするその支出がなされた後に満足できる未来が待っていることが前提です。

2つめの例外はそれほど一般的ではないですが、過小評価されている株を買い戻すよりも事業を買収する(あるいは別の投資をする)ほうがずっと大きな価値をもたらしてくれる場合に生じます。かなり以前には、バークシャー自身がそれらのどれを選ぶか判断に迫られることが度々ありました。しかし現在の会社の規模では、この問題が生じることはかなり小さいと思います。

わたしからおすすめしたいのは、こうです。CEOと取締役会諸氏は、まさに自社株買いを議論しようとする前であっても、立ち上がって円陣を組んで手を重ね、次のように唱和しましょう。「うまく思える値段というのは、他から見ればまずい決断だ」と。(PDFファイル6ページ目)

Share Repurchases

In the investment world, discussions about share repurchases often become heated. But I’d suggest that participants in this debate take a deep breath: Assessing the desirability of repurchases isn’t that complicated.

From the standpoint of exiting shareholders, repurchases are always a plus. Though the day-to-day impact of these purchases is usually minuscule, it’s always better for a seller to have an additional buyer in the market.

For continuing shareholders, however, repurchases only make sense if the shares are bought at a price below intrinsic value. When that rule is followed, the remaining shares experience an immediate gain in intrinsic value. Consider a simple analogy: If there are three equal partners in a business worth $3,000 and one is bought out by the partnership for $900, each of the remaining partners realizes an immediate gain of $50. If the exiting partner is paid $1,100, however, the continuing partners each suffer a loss of $50. The same math applies with corporations and their shareholders. Ergo, the question of whether a repurchase action is value-enhancing or value-destroying for continuing shareholders is entirely purchase-price dependent.

It is puzzling, therefore, that corporate repurchase announcements almost never refer to a price above which repurchases will be eschewed. That certainly wouldn’t be the case if a management was buying an outside business. There, price would always factor into a buy-or-pass decision.

When CEOs or boards are buying a small part of their own company, though, they all too often seem oblivious to price. Would they behave similarly if they were managing a private company with just a few owners and were evaluating the wisdom of buying out one of them? Of course not.

It is important to remember that there are two occasions in which repurchases should not take place, even if the company’s shares are underpriced. One is when a business both needs all its available money to protect or expand its own operations and is also uncomfortable adding further debt. Here, the internal need for funds should take priority. This exception assumes, of course, that the business has a decent future awaiting it after the needed expenditures are made.

The second exception, less common, materializes when a business acquisition (or some other investment opportunity) offers far greater value than do the undervalued shares of the potential repurchaser. Long ago, Berkshire itself often had to choose between these alternatives. At our present size, the issue is far less likely to arise.

My suggestion: Before even discussing repurchases, a CEO and his or her Board should stand, join hands and in unison declare, “What is smart at one price is stupid at another.”

2015年度バフェットからの手紙(8)ザ・デイ・アフター

2015年度「バフェットからの手紙」より引用します。前回のつづきにあたる文章です。(日本語は拙訳)

絶え間なく変化する世界において、もっとうまく闘っていくにはどうすればよいか、バークシャー[配下の各社]の経営者諸氏は毎日考えています。同じようにわたしやチャーリーが意欲的に取り組むのは、安定して流入する資金をどこへ向ければよいのか集中して考えることです。その点でわたしたちは、単一業界に属する企業とくらべて大きな強みを有しています。そういった企業の選択肢は、当社よりもずっと限定されているからです。先に列挙したものあるいはそれ以上の困難の類いを辛苦の末に片づけ、やがては収益力の増した姿を現す。バークシャーにはそれを果たすことのできる資金や人材や文化がある、とわたしは堅く信じています。

ただしバークシャーにとって、はっきりと現存する危機がひとつあります。それについては、わたしもチャーリーも無力です。またその脅威は、わたしたち市民が直面する重大な脅威でもあります。そうです、サイバーやバイオ、核、化学といった手段による攻撃が「(攻撃者からみて)成功した」場合です。バークシャーはこのリスクを他のあらゆる米国企業と共有しています。

ある1年間でみたときに、そういった大量破壊が生じる確率は非常に小さいと思われます。もう70年以上前になりますが、わたしが配達していたワシントン・ポスト紙に、「最初の原子爆弾を米国が投下」と報じる見出しが出ていました。その後、瀬戸際まで迫ったことが何度かありましたが、破滅の事態は回避されました。そのような結果に落ち着いたのも、われらが政府(そして幸運)のおかげでした。

それにもかかわらず、短期でみたときに小さな確率であっても、長期でみれば必然へと近づいていきます(ある年に発生する確率が1/30であっても、1世紀の間にそのことが最低1回以上生じる確率は96.6%になります)。そしてさらなる悪いニュースをお伝えしますと、この国に対して「なるべく大きな被害を与えたい」と考える人々や組織やおそらく国家さえもが、将来ずっと存在すると思います。わたしが生きてきた間に、それらを実行するための手段は級数的に増加しました。これが「イノベーション」の持つ暗い側面です。

米国企業やそこに投資する人たちが、このリスクを減じる術はありません。米国内で大規模な破壊につながる活動が起これば、あらゆる証券投資の価値が大打撃を受けるのは、ほぼ間違いないと言えます。

「その後(ザ・デイ・アフター)」一体どうなるのかは、だれにもわかりません。しかし1949年にアインシュタインが予想したことは、今でも当てはまると思います。「第3次世界大戦でどんな武器が使われるのか、それはわかりませんね。しかし第4次世界大戦ならわかります。棒切れと石ころですよ」[参考記事]。(PDFファイル24ページ目)

Every day Berkshire managers are thinking about how they can better compete in an always-changing world. Just as vigorously, Charlie and I focus on where a steady stream of funds should be deployed. In that respect, we possess a major advantage over one-industry companies, whose options are far more limited. I firmly believe that Berkshire has the money, talent and culture to plow through the sort of adversities I've itemized above - and many more - and to emerge with ever-greater earning power.

There is, however, one clear, present and enduring danger to Berkshire against which Charlie and I are powerless. That threat to Berkshire is also the major threat our citizenry faces: a "successful" (as defined by the aggressor) cyber, biological, nuclear or chemical attack on the United States. That is a risk Berkshire shares with all of American business.

The probability of such mass destruction in any given year is likely very small. It's been more than 70 years since I delivered a Washington Post newspaper headlining the fact that the United States had dropped the first atomic bomb. Subsequently, we've had a few close calls but avoided catastrophic destruction. We can thank our government - and luck! - for this result.

Nevertheless, what's a small probability in a short period approaches certainty in the longer run. (If there is only one chance in thirty of an event occurring in a given year, the likelihood of it occurring at least once in a century is 96.6%.) The added bad news is that there will forever be people and organizations and perhaps even nations that would like to inflict maximum damage on our country. Their means of doing so have increased exponentially during my lifetime. "Innovation" has its dark side.

There is no way for American corporations or their investors to shed this risk. If an event occurs in the U.S. that leads to mass devastation, the value of all equity investments will almost certainly be decimated.

No one knows what "the day after" will look like. I think, however, that Einstein's 1949 appraisal remains apt: "I know not with what weapons World War III will be fought, but World War IV will be fought with sticks and stones."

2015年度バフェットからの手紙(7)重大なリスクについて

2015年度「バフェットからの手紙」より引用します。今回は、バークシャーに関する経営上のリスクと基本戦略についてです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

すべての公開企業と同じように、当社も毎年10-K[米国版の有価証券報告書]の中で「リスク要因」を列挙するよう、証券取引委員会(SEC)から義務付けられています。しかし10-Kに書かれた「リスク」の節を読んだところで、事業を評価するのに役に立った例はひとつも記憶にありません。現実的なリスクが示されていないからではありません。本当に重要なリスクはよく知られているものです。そうではなく、10-Kに列挙されているリスクが次の点を評価する上でほとんど役に立たないからです。第一が、脅威とみなすできごとが実際に生じる確率。第二が、そうなったときに対処するのにかかる費用の幅。第三が、想定される損失が発生する時期です。「危機が表面化するのは今後50年以内」としただけの予測であっても、社会にとっては問題かもしれません。しかし今現在の投資家にとっては、財務的問題とはなりません。

バークシャーはわたしの知る限り、どの企業よりも様々な業界にわたって事業を展開しています。それぞれの事業では、発生しうる問題や機会をいくつも抱えています。それらを並べ立てるのは簡単ですが、評価するのは大変です。そういった可能性の起こる確率や時期や費用(あるいは便益)を算出してみると、わたしとチャーリーとCEO諸氏の間でその差がとても大きくなることがよくあります。

いくつか例をあげさせてください。まずは明白な脅威からですが、[バークシャーの子会社である]BNSF社や他の鉄道会社は、今後10年のうちに石炭の相当な輸送量を失うはずです。またいずれどこかの時点で、ただし長期にはならないと思いますが、ガイコ[バークシャーの損保子会社GEICO]の保険料収入が減少する可能性があります。無人運転の自動車がでてくるからです。さらにこの展開は当社の自動車販売会社にも同じように悪影響を及ぼすでしょう。それから、各新聞社の紙面購読者数も減少し続けると思います。ただしそれらの企業を買収する際に、そのことははっきりと承知していました。再生可能エネルギーは今日に至るまで当社の公益事業を助けてきましたが、それが変わる可能性があります。特に、電力貯蔵能力が大幅に向上する場合です。インターネット上での小売は当社の小売事業がとっている商売の仕方を脅かしていますし、消費者向けブランドにおいても当然です。ここにあげたものは、当社が直面している悲観的な可能性のごくわずかに過ぎません。しかしビジネスに関するニュースを斜め読みで済ます人たちでも、ずっと以前から知っていたことです。

ですがそういった問題のいずれも、バークシャーの長期的な健全性に対して致命的にはなりません。1965年にわたしたちが当社の経営権を獲得したときには、会社のリスクは次の一言で言い表せたと思います。「当社の全資本が住まう処である北部における織物事業は、今後も損失を計上し続ける運命にあり、やがては消滅すると思われる」。しかしその後どうなったかと言うと、弔いの鐘は鳴りませんでした。ただ単に、状況に合わせて適応したのです。わたしたちはこれからも同じようにやっていくつもりです。(PDFファイル23ページ目)

We, like all public companies, are required by the SEC to annually catalog "risk factors" in our 10-K. I can't remember, however, an instance when reading a 10-K's "risk" section has helped me in evaluating a business. That's not because the identified risks aren't real. The truly important risks, however, are usually well known. Beyond that, a 10-K's catalog of risks is seldom of aid in assessing: (1) the probability of the threatening event actually occurring; (2) the range of costs if it does occur; and (3) the timing of the possible loss. A threat that will only surface 50 years from now may be a problem for society, but it is not a financial problem for today's investor.

Berkshire operates in more industries than any company I know of. Each of our pursuits has its own array of possible problems and opportunities. Those are easy to list but hard to evaluate: Charlie, I and our various CEOs often differ in a very major way in our calculation of the likelihood, the timing and the cost (or benefit) that may result from these possibilities.

Let me mention just a few examples. To begin with an obvious threat, BNSF, along with other railroads, is certain to lose significant coal volume over the next decade. At some point in the future - though not, in my view, for a long time - GEICO's premium volume may shrink because of driverless cars. This development could hurt our auto dealerships as well. Circulation of our print newspapers will continue to fall, a certainty we allowed for when purchasing them. To date, renewables have helped our utility operation but that could change, particularly if storage capabilities for electricity materially improve. Online retailing threatens the business model of our retailers and certain of our consumer brands. These potentialities are just a few of the negative possibilities facing us - but even the most casual follower of business news has long been aware of them.

None of these problems, however, is crucial to Berkshire's long-term well-being. When we took over the company in 1965, its risks could have been encapsulated in a single sentence: "The northern textile business in which all of our capital resides is destined for recurring losses and will eventually disappear." That development, however, was no death knell. We simply adapted. And we will continue to do so.

2015年度バフェットからの手紙(6)イノベーションによる代償

2015年度「バフェットからの手紙」より、前回につづいて生産性向上に関する引用です。(日本語は拙訳)

労働者として長く雇用されてきた人たちが直面するのは、それとはちがった複雑な状況です。効率を求めてイノベーションと市場システムが互いにやりとりするようになると、多くの労働者は不要とされ、その技能は時代遅れになることがあります。人によっては、そこそこの仕事を他所でみつけられるかもしれません。しかしそうでない人たちには、取るべき道が残っていません。

低コスト競争によって製靴業のアジアへの移転が促進されたことで、ひとときは大成功していたデクスター・シューズ社[=バークシャーが買収した一社]は店じまいすることとなり、メイン州の小さな町で働いていた従業員1,600名をクビにしました。彼らは、他の技能を身に付けることのできる年齢を通り過ぎてしまった人ばかりでした。わたしたちが投じた資本はすべて失われましたが、それは許容できました。しかし労働者のみなさんの多くは、取り換えのきかない生計を失うことになりました。当社が元来営んでいたニュー・イングランドでの織物事業でも、それと同じ筋書きがゆっくりゆっくりと広がりました。終わりになるまでの20年間にわたって奮闘したのです。胸の痛む一例をあげますと、ニュー・ベッドフォードの工場で働いていた年かさの労働者の多くは、ポルトガル語を話す人たちでした。仮に英語ができたとしても、話せるうちには入りませんでした。ですから彼らには、代わりとなる次善の策がありませんでした。

しかしそのような破壊が生じるからといって、生産性を向上させる動きを阻止したり禁止することが解答にはなりません。かつて1,100万人ものアメリカ人が終生にわたって農場で働くよう強いられていたら、わたしたちが今日送っているような生活は得られなかったことでしょう。

そうするかわりの解決策があります。それは、働く意思を持っているものの、市場の力学ゆえに自身の技能に対して小さな評価しか受けられない人々へ、ほどほどの生活ができるような多様な救済策を講じるやりかたです(わたし個人としては、給付付き勤労所得税額控除制度(EITC)を改正・拡大するのが良いと考えています[過去記事]。働く意思のある人にとって米国はふさわしい国である、それを体現しようとする一例になるからです)。大多数のアメリカ人がますます豊かな生活を送れるからといって、その代償に不幸な人たちが貧しさにあえぐべきではないと思います。(PDFファイル23ページ目)

A long-employed worker faces a different equation. When innovation and the market system interact to produce efficiencies, many workers may be rendered unnecessary, their talents obsolete. Some can find decent employment elsewhere; for others, that is not an option.

When low-cost competition drove shoe production to Asia, our once-prosperous Dexter operation folded, putting 1,600 employees in a small Maine town out of work. Many were past the point in life at which they could learn another trade. We lost our entire investment, which we could afford, but many workers lost a livelihood they could not replace. The same scenario unfolded in slow-motion at our original New England textile operation, which struggled for 20 years before expiring. Many older workers at our New Bedford plant, as a poignant example, spoke Portuguese and knew little, if any, English. They had no Plan B.

The answer in such disruptions is not the restraining or outlawing of actions that increase productivity. Americans would not be living nearly as well as we do if we had mandated that 11 million people should forever be employed in farming.

The solution, rather, is a variety of safety nets aimed at providing a decent life for those who are willing to work but find their specific talents judged of small value because of market forces. (I personally favor a reformed and expanded Earned Income Tax Credit that would try to make sure America works for those willing to work.) The price of achieving ever-increasing prosperity for the great majority of Americans should not be penury for the unfortunate.

2015年度バフェットからの手紙(5)資本家に同情する必要はない

2015年度「バフェットからの手紙」より、今回も生産性向上に関する引用です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

先に記した生産性の向上は、米国において数えきれないほど達成され、社会に対してすばらしい利益をもたらしてくれました。そのおかげでわたしたち一般市民は、全体としてみれば財やサービスの大幅な増加を享受できたわけですし、それは今後もつづくと思います。

しかし、それを減じる要素もあります。第一に、近年なされた生産性向上の多くが富裕層の利益となった点です。第二に、生成性の向上によってしばしば大変動が生じる点です。イノベーションや新たな効率化によって業界がひっくり返ると、資本側と労働側のどちらもが痛い目に遭うことになります。

(非公開企業の個人オーナーであろうと一般投資家の集団であろうと)、資本家のことを憐れむ必要はありません。自分の面倒は自分でみる責任があるからです。優れた判断をすることで投資家が大きな報酬を得られるのであれば、彼らが誤った選択をしたときに生じる損失を救うべきではありません。その上、投資先銘柄に広く分散してじっと握りしめたまま待ちつづければ、儲かるのは確実なのですから。米国では成功した投資から得られる利益は、ドジを踏んだほうの損失を必ずや埋め合わせる以上になります。(その種のインデックスファンドたるダウ工業平均は、20世紀の間に66から11,497ポイントに上昇しました。さらに同指数を構成する各企業は、増加をつづける配当をその間ずっと支払ってくれたのです) (PDFファイル22ページ目)

[この引用部は次回に続きます]

The productivity gains that I've just spelled out - and countless others that have been achieved in America - have delivered awesome benefits to society. That's the reason our citizens, as a whole, have enjoyed - and will continue to enjoy - major gains in the goods and services they receive.

To this thought there are offsets. First, the productivity gains achieved in recent years have largely benefitted the wealthy. Second, productivity gains frequently cause upheaval: Both capital and labor can pay a terrible price when innovation or new efficiencies upend their worlds.

We need shed no tears for the capitalists (whether they be private owners or an army of public shareholders). It's their job to take care of themselves. When large rewards can flow to investors from good decisions, these parties should not be spared the losses produced by wrong choices. Moreover, investors who diversify widely and simply sit tight with their holdings are certain to prosper: In America, gains from winning investments have always far more than offset the losses from clunkers. (During the 20th Century, the Dow Jones Industrial Average - an index fund of sorts - soared from 66 to 11,497, with its component companies all the while paying ever-increasing dividends.)

2015年度バフェットからの手紙(4)株主総会をウェブで中継する理由

2015年度「バフェットからの手紙」より引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ここに至って、わたしとチャーリーは21世紀に足を踏み入れることを決心しました。今年の株主総会は、全編通して全世界向けにウェブ中継します。総会を視聴するには4月30日土曜日の午前9時(中部夏時間)に、次のURLにアクセスしてください(Berkshire Hathaway 2016 Annual Shareholders Meeting Livestream)。Yahoo!によって流される中継は、30分間にわたる各社経営陣や取締役陣や株主諸氏へのインタビューから始まります。そのあと9時30分から、わたしとチャーリーが質疑応答を開催します。

新たに始めるこのやりかたには2つの目的があります。第一のねらいは、総会への参加者数を落ち着かせるか、それなりに減少させることです。昨年は4万名超に達し、わたしたちの開催能力は大わらわの状態でした。開催場所であるセンチュリーリンク・センターのメイン・アリーナは即座に満員となり、予備の各部屋も一杯で、さらなる追加のオマハ・ヒルトンの大会議室2部屋も人であふれました。エアビーアンドビーがますます台頭していますが、それでもあらゆる主要ホテルの部屋が完売になりました。なおエアビーアンドビーがあったことは、予算の限られた参加者には特に助かりました。

ウェブ中継を始める第二の理由のほうが、実はもっと大切です。わたしは85歳になりましたし、チャーリーのほうは92歳です。もしみなさんとわたしたちがパートナーになって小さな事業を営んでおり、その会社を経営する責任をわたしたちのほうが負っているとしたら、わたしたちが能天気な世界にどっぷり浸かっていないか、みなさんは折に触れて確認したいだろうと思います。それとは対照的に、わたしたちがどんな様子でどんな調子かを監視するために株主がオマハへやって来なければならないのは、違うと思います。(それはそうと、絶頂期当時のわたしたちがそれほどのやり手に見えなかったことはご勘弁いただいた上で、今のわたしたちを値踏みしてください)

ウェブ中継を視聴される方は、わたしたちが長寿を心がけた食生活を送っている様子もご覧いただけます。総会の最中にわたしとチャーリーは、コーラやシーズ・キャンディーのファッジやピーナッツ・ブリトルをけっこう消費します。NFLのラインマン[=アメフトのポジション]が1週間に必要なカロリーを賄うためです。ずっと以前のことですが、わたしたちは根源的な真理を見出しました。「心底空腹で、しかもそのままでいたいときこそ、人参やブロッコリーを食べるのにうってつけのときだ」と。(PDFファイル25ページ目)

Charlie and I have finally decided to enter the 21st Century. Our annual meeting this year will be webcast worldwide in its entirety. To view the meeting, simply go to https://finance.yahoo.com/brklivestream at 9 a.m. Central Daylight Time on Saturday, April 30th. The Yahoo! webcast will begin with a half hour of interviews with managers, directors and shareholders. Then, at 9:30, Charlie and I will commence answering questions.

This new arrangement will serve two purposes. First, it may level off or modestly decrease attendance at the meeting. Last year's record of more than 40,000 attendees strained our capacity. In addition to quickly filling the CenturyLink Center's main arena, we packed its overflow rooms and then spilled into two large meeting rooms at the adjoining Omaha Hilton. All major hotels were sold out notwithstanding Airbnb's stepped-up presence. Airbnb was especially helpful for those visitors on limited budgets.

Our second reason for initiating a webcast is more important. Charlie is 92, and I am 85. If we were partners with you in a small business, and were charged with running the place, you would want to look in occasionally to make sure we hadn't drifted off into la-la land. Shareholders, in contrast, should not need to come to Omaha to monitor how we look and sound. (In making your evaluation, be kind: Allow for the fact that we didn't look that impressive when we were at our best.)

Viewers can also observe our life-prolonging diet. During the meeting, Charlie and I will each consume enough Coke, See's fudge and See's peanut brittle to satisfy the weekly caloric needs of an NFL lineman. Long ago we discovered a fundamental truth: There's nothing like eating carrots and broccoli when you're really hungry - and want to stay that way.

2015年度バフェットからの手紙(3)後継者に残す青写真

2015年度「バフェットからの手紙」より、さらに引用します。後継の経営者に望まれる重要な経営手段が、具体的に列挙された部分です。単純かつ明快ですが、だからこそバークシャーの強みが生きてくるのだと思います。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

その好ましい追い風があることを考えれば、バークシャーが(そして当然ながらすごく多数の他社も)今後も発展していくのは、ほぼまちがいないと思います。わたしやチャーリーの後任となる経営陣は、わたしたちの描いた次のような単純な青写真に従って、バークシャーの1株当たり本源的価値をより高く築いていくでしょう。第一に、多くの子会社が基礎的な収益力を継続的に向上させること。第二に、拡張型の買収を実現して収益をさらに増加させること。第三に、[証券の]投資先企業が成長することで貢献してくれること。第四に、バークシャーの株価が本源的価値からかなり割安となる状況が訪れたときに自社株買いをすること。最後の5番目が、折に触れて大型の買収をすることです。さらには稀ながらも、株主のみなさんにとって最も利益になると考えた結果、バークシャーの株式を追加発行する術もあります。(PDFファイル7ページ目)

Considering this favorable tailwind, Berkshire (and, to be sure, a great many other businesses) will almost certainly prosper. The managers who succeed Charlie and me will build Berkshire's per-share intrinsic value by following our simple blueprint of: (1) constantly improving the basic earning power of our many subsidiaries; (2) further increasing their earnings through bolt-on acquisitions; (3) benefiting from the growth of our investees; (4) repurchasing Berkshire shares when they are available at a meaningful discount from intrinsic value; and (5) making an occasional large acquisition. Management will also try to maximize results for you by rarely, if ever, issuing Berkshire shares.

2015年度バフェットからの手紙(2)一生みじめでいたければ

2015年度「バフェットからの手紙」より、ひきつづき引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

[3Gキャピタルの]ジョージ・パウロと彼の僚友ほどのパートナーは望めません。基本的なニーズや要求を満たすものを提供する大規模な事業を買収したり、築き上げたり、保有したいという想いは、わたしたちも彼らと同じです。ですがそれらの目標を追求する上で、彼らとは異なる道をわたしたちは歩んでいます。

彼らがとてつもない成功をおさめてきた方法とは、さまざまな不要なコストが削減可能な企業を買収し、すばやく行動することでその仕事を達成するやりかたです。米国経済が過去240年間にわたって成長をつづける際に、生産性は非常に重要な要因でした。要求される製品やサービスを同じ労働時間内でより多く産出できないと、つまり生産性増加の指標が向上しなければ、経済は必然的に停滞します。彼らは行動を起こすことで、その生産性を大幅に向上させるわけです。多くの米国企業において、生産性をまさしく大幅に向上させることは可能です。ジョージ・パウロや彼の仲間が機会を手にできるのは、それが事実だからです。

わたしたちも同じようにバークシャーでさらなる効率を求めつづけていますし、官僚主義を忌み嫌っています。しかしながら目標を達成するやりかたは、拡大忌避を謳う方法をとっています。つまり、昔から低コスト志向かつ効率的な経営者によって率いられてきたPCC[プレシジョン・キャストパーツ社]のような企業を買うやりかたです。同社を買収した後にわたしたちがやることと言えば、同社のCEOやその後継者諸氏が、彼らは概してわたしたちと気の合う人たちですが、最大限に効率的な経営をできるような、さらには仕事を通じて最高の喜びを得られるような、そのための環境を作り出すだけです。(このような非干渉的なやりかたをするのは、ある有名なマンガー式の考えを心に留めているからです。その考えとはこうです。「死ぬまでとことん惨めでいたければ、やがて振舞いを変えるつもりの相手と結婚すればまちがいない」) (PDFファイル5ページ目)

Jorge Paulo and his associates could not be better partners. We share with them a passion to buy, build and hold large businesses that satisfy basic needs and desires. We follow different paths, however, in pursuing this goal.

Their method, at which they have been extraordinarily successful, is to buy companies that offer an opportunity for eliminating many unnecessary costs and then - very promptly - to make the moves that will get the job done. Their actions significantly boost productivity, the all-important factor in America's economic growth over the past 240 years. Without more output of desired goods and services per working hour - that's the measure of productivity gains - an economy inevitably stagnates. At much of corporate America, truly major gains in productivity are possible, a fact offering opportunities to Jorge Paulo and his associates.

At Berkshire, we, too, crave efficiency and detest bureaucracy. To achieve our goals, however, we follow an approach emphasizing avoidance of bloat, buying businesses such as PCC that have long been run by cost-conscious and efficient managers. After the purchase, our role is simply to create an environment in which these CEOs - and their eventual successors, who typically are like-minded - can maximize both their managerial effectiveness and the pleasure they derive from their jobs. (With this hands-off style, I am heeding a well-known Mungerism: "If you want to guarantee yourself a lifetime of misery, be sure to marry someone with the intent of changing their behavior.")

2015年度バフェットからの手紙(1)「米国」が抱える金のガチョウ

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/27(土)付けで2015年度のいわゆる「バフェットからの手紙」を公開しました。一部を引用して和訳付きでご紹介します。今回引用する箇所が、一般向け内容の中心部になると思います。(日本語は拙訳)

SHAREHOLDER LETTER 2015 [PDF] (Berkshire Hathaway)

今年の選挙に向けて、各候補者はこの国の問題ばかりを話題にしています(もちろんながら、それを解決できるのは彼らだけだそうですが)。この否定的な話題が何度も繰り返されることで、今ではアメリカ人の多くが、子供たちは自分たちのような生活ができなくなってしまうと信じこんでいます。

これは完全にまちがった見方です。今日米国に生まれてくる赤ちゃんは、有史以来最高に幸運な一団だと言えるからです。

米国における現在の一人当たりGDPは、およそ5万6千ドルになります。昨年も話題に出しましたが、わたしが生まれた1930年とくらべると、実質的な価値はなんと6倍になっています。両親やその同世代の人たちからすれば途方もなかった夢を、はるかに超えています。ですが1930年当時の米国市民とくらべたときに、現在の人たちのほうが本質的に頭が良くなったわけではないですし、懸命に働いているわけでもありません。そうではなく、当時よりも働き方が効率的になり、その結果として以前よりも多くを生み出せるようになったからです。きわめて強力なこの潮流が今後も続いていくのはまちがいありません。この国で起きてきた経済的なマジックは現在も健在ですし、うまく効いています。

[マスコミに登場する]解説者の中には、現在における実質GDPの年間成長率が2%であることを嘆いています。たしかにだれもが、もっと高い数字をと望むことでしょう。ですが、その嘆かわしい2%という数字を使って単純な計算をしてみましょう。この率が驚くべき増加をもたらすことがわかります。

米国の人口は年率0.8%ずつ増加しています(出生率から死亡率を引いたものが0.5%、そして正味の移民増が0.3%です)。ですから国全体で2%成長するということは、一人当たり1.2%の成長を意味します。目を見張るほどの数字とは感じられないかもしれません。しかし一世代でみると、つまり25年間としてこの率で成長していくと、一人当たりの実質GDPは34.4%増加します(複利の力によって、単純に1.2%を25倍した値よりも大きなパーセントになります)。別の言い方をすれば、34.4%増加するということは、次の世代の一人当たり実質GDPが見事に1万9千ドル増えることになります。これが均等に分配されれば、4人家族には年間7万6千ドル分になります。今日の政治家が将来の子供のために涙を流す必要はないわけです。

実際のところ、今日の子供のほとんどが良い生活を送っています。「中流の上」に位置する隣人のみなさんはだれもが、わたしが生まれた当時にジョン・D・ロックフェラーSr.が手にしていたよりも良い生活水準を日常的に満喫しています。並ぶ者のなかった彼ほどの幸せ者であっても、現在のわたしたちに許されているあれこれを手に入れることはできませんでした。交通、エンターテインメント、通信、医療サービスなど、どんな領域であってもです。たしかにロックフェラーは権力と名声を手にしました。ですが彼は、この現代でわたしのご近所さんが営んでいるような生活をおくることはできませんでした。

ただし次の世代で分けられるパイは今日よりもずっと大きくなるものの、それをどのように切り分けるかとなると、まさに現在と同じような熾烈な争いが待っています。増加した財やサービスをめぐって、次のような両者の間で取り合いが起きます。現役世代と引退世代の間で、身体が健康な者と衰弱した者の間で、遺産相続者とホレイショー・アルジャー[=アメリカン・ドリームを数多く描いた作家]の間で、投資家と労働者の間で。そして極めつけは、市場から高く評価される能力を持つ者と、懸命な働きぶりは同じながらも市場から称賛を受ける技能に欠けているアメリカ人との間で。わたしたちはその種の闘争をずっと続けてきましたし、今後もずっと続くと思います。議会は戦場となり、資金と投票が武器となります。そしてロビー活動という産業はひきつづき成長していくことでしょう。

しかしながら良いニュースがあります。たとえ「負けた」側の一員であっても、以前よりもずっと多くの財やサービスを享受できるのはほぼ確実ですし、またそうすべきだと思います。さらには、増加した恵みの質(クォリティー)も劇的に改善されるでしょう。人々の要求を満たしたり、もっと言えば人々がまだ理解していない要求を提供する、そのような市場システムに伍する仕組みは存在しません。わたしの両親が若者だった頃に、テレビの到来を予想することはできませんでした。同じように50歳代当時のわたしも、パーソナル・コンピューターを必要だとは思いませんでした。しかしどちらの製品も、なにができるのかみんなが理解しはじめると、あっという間に生活を劇変させてしまいました。今ではわたしもブリッジのオンライン対戦を毎週10時間やっています。そしてこのレターで書いたように、わたしにとって「検索すること」はとても価値があることです(ただしTinderをやる準備はできていませんが[デート系サイトのこと])。

この240年間にわたって、米国の失敗に賭けるのはひどいまちがいでした。そして今日現在も、それを始める時期ではありません。米国における商売やイノベーションは金のガチョウと呼べるもので、これからももっと大きな卵をもっとたくさん産み続けてくれるでしょう。米国の社会保障制度が定めた公約は履行されるでしょうし、たぶんもっと寛大になると思います。そうです、この国の子供たちは両親よりも良い生活ができるようになるでしょう。(PDFファイル6ページ目)

It's an election year, and candidates can't stop speaking about our country's problems (which, of course, only they can solve). As a result of this negative drumbeat, many Americans now believe that their children will not live as well as they themselves do.

That view is dead wrong: The babies being born in America today are the luckiest crop in history.

American GDP per capita is now about $56,000. As I mentioned last year that - in real terms - is a staggering six times the amount in 1930, the year I was born, a leap far beyond the wildest dreams of my parents or their contemporaries. U.S. citizens are not intrinsically more intelligent today, nor do they work harder than did Americans in 1930. Rather, they work far more efficiently and thereby produce far more. This all-powerful trend is certain to continue: America's economic magic remains alive and well.

Some commentators bemoan our current 2% per year growth in real GDP - and, yes, we would all like to see a higher rate. But let's do some simple math using the much-lamented 2% figure. That rate, we will see, delivers astounding gains.

America's population is growing about .8% per year (.5% from births minus deaths and .3% from net migration). Thus 2% of overall growth produces about 1.2% of per capita growth. That may not sound impressive. But in a single generation of, say, 25 years, that rate of growth leads to a gain of 34.4% in real GDP per capita. (Compounding's effects produce the excess over the percentage that would result by simply multiplying 25 x 1.2%.) In turn, that 34.4% gain will produce a staggering $19,000 increase in real GDP per capita for the next generation. Were that to be distributed equally, the gain would be $76,000 annually for a family of four. Today's politicians need not shed tears for tomorrow's children.

Indeed, most of today's children are doing well. All families in my upper middle-class neighborhood regularly enjoy a living standard better than that achieved by John D. Rockefeller Sr. at the time of my birth. His unparalleled fortune couldn't buy what we now take for granted, whether the field is - to name just a few - transportation, entertainment, communication or medical services. Rockefeller certainly had power and fame; he could not, however, live as well as my neighbors now do.

Though the pie to be shared by the next generation will be far larger than today's, how it will be divided will remain fiercely contentious. Just as is now the case, there will be struggles for the increased output of goods and services between those people in their productive years and retirees, between the healthy and the infirm, between the inheritors and the Horatio Algers, between investors and workers and, in particular, between those with talents that are valued highly by the marketplace and the equally decent hard-working Americans who lack the skills the market prizes. Clashes of that sort have forever been with us - and will forever continue. Congress will be the battlefield; money and votes will be the weapons. Lobbying will remain a growth industry.

The good news, however, is that even members of the "losing" sides will almost certainly enjoy - as they should - far more goods and services in the future than they have in the past. The quality of their increased bounty will also dramatically improve. Nothing rivals the market system in producing what people want - nor, even more so, in delivering what people don't yet know they want. My parents, when young, could not envision a television set, nor did I, in my 50s, think I needed a personal computer. Both products, once people saw what they could do, quickly revolutionized their lives. I now spend ten hours a week playing bridge online. And, as I write this letter, "search" is invaluable to me. (I'm not ready for Tinder, however.)

For 240 years it's been a terrible mistake to bet against America, and now is no time to start. America's golden goose of commerce and innovation will continue to lay more and larger eggs. America's social security promises will be honored and perhaps made more generous. And, yes, America's kids will live far better than their parents did.

資産とならずに負債となってしまう(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その16、最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問18> 慈善活動へ関わると発言された後に、ゲイツ財団やお子さんを通じて実現されました。バフェットさんにとって重要な理由が何かあったのでしょうか。

<バフェット> [少し前の質疑で触れた]CNBCは人類が存続する上で最大の脅威だと思いますので、それらを解決することに寄与したいのが一番の想いです。しかしそれを実行するのにふさわしい器を見つけられませんでした。若かった頃には、妻の財団を支援するために基金を設定したことがあります。わたしたちの持っている現金の余剰分を寄付したい、と彼女は望んでいました。しかし、わたしとしては複利の力を失いたくありませんでした。そのとき1ドルを寄付してしまえば、将来寄付できたかもしれない1000ドルをあきらめることになるからです。自分の資金に複利を効かせ続けることが、わたしにとっては本当に重要でした。

慈善活動を行うとしても、わたし自身が手際よくやれるとはまるで考えていません。ですから、ゲイツ財団やわたしの子供たちを含む5つの財団へとアウトソースしました。彼らは世界的な問題を解決する意欲にあふれています。わたしの本音としては、局所的な問題に取り組むよりも、世界的な課題に取り組んで失敗するほうがいいと思っています。

わたしにとって金銭は、もはや有用なものではありません、今ある分で十分幸せだからです。一方、世界中の人たちにはすごく役に立つと思います。これ以上保有しても実のところわたしにとっては資産ではなく、負債となってしまうのです。

それと同じように他の人に対しても、Giving Pledge[ギビング・プレッジ; バフェット等による啓蒙活動]へ参加しませんかと説得してきました。死んだ後に財産の50%超を寄付すると誓いを立てるものです。これまでに127名が誓約してくれましたが、これはすごいことです。そしてマーク・ザッカーバーグが誓約してくれたのは大成功でした。彼であれば、たくさんの若いビリオネアに対して財産を寄付したらどうかと刺激を与えてくれるでしょう。そしてザッカーバーグを敬う彼らも、同じようにしてくれると思います。(おわり)

Question #18: You have expressed a commitment to philanthropy and have done this through the Gates Foundation and your children. Is there a particular cause that is important to you?

Answer #18: I would ideally like to contribute to solving CNBC (Cyber Nuclear Biological Chemical) as I see it as the biggest existential threat to humans, but I have not found an appropriate vehicle to do so. In my early days, I had set up a fund to support my wife's foundation. Although she wanted to donate the excess cash that we had, I didn't want to lose the power of compounding. If I had donated $1 then, I could be giving up a $1000 in potential future donations, so it was really important to me to keep compounding my money.

I would not be efficient at all in doing philanthropy. That's why I outsource it to five foundations including the Gates Foundation and to my kids, who are a lot more passionate about solving world problems. I'd actually prefer to tackle a global issue and fail, than tackle a local one.

Money has no utility to me anymore as I am very happy with what I have but it has enormous utility to others in the world. More possessions to me would actually be a liability than an asset.

I am also trying to persuade more people to join the Giving Pledge, where individuals sign an agreement to donate more than 50% of their wealth after they die. So far, 127 people have signed up which is a great thing. The other day we got Mark Zuckerberg to sign up, which is a huge win for us because he'll go on to inspire many other young billionaires to donate their wealth, as they'll look up to him and do the same thing.

事業を評価するには(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その15です。このシリーズは次回が最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問17> 事業を評価できるには何が必要ですか。

<バフェット> 企業のことをもっともうまく理解するには、まず業界について理解する必要があります。そして、自分が理解している企業や業界にだけ集中することです。自分の土俵の外に出てはいけません。競合に対してその企業はどんな強みを持っているのか、経営陣は優秀か、そしていちばん大切なのはmoat[モート;経済的な掘]が何か、これらを知っておく必要があります。競争相手が何社なのかわからないようでしたら、その会社に投資すべきではありません。コカ・コーラ社のmoatは後味が残らないことですし、鉄道会社のmoatは新設しようがないほど飽和している点です。それが、現在わたしが両業界に投資している理由です。

Question #17: What are the things that you need to be able to value a business?

Answer #17: In order to best understand a company, you first have to understand the industry. Only focus on companies and industries you understand. Don't go outside your circle of competence. You need to know what the strengths of the company are in relation to the competition, if they have a good management team, and most importantly, what the moat is. If you don't know how many competitors the company has, do not invest in the company. Coke's moat is that it has no taste accumulation, and the moat of railroad companies are that no one can build anymore because of saturation. That is why I am currently invested in both industries.

ゴキブリを見かけたら1匹では済まない(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その14です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問16> 米国会計基準(GAAP)に準拠しない会計報告を公表する企業が増えています。ソフトウェアのような無形資産は「消耗しない」資産だと正当化することで、無形資産の償却分を純利益へ足し戻しています。以前開催されたバークシャーの年次総会の場で、「EBITDAを利用して会計報告を誇張しようとする企業がある」と指摘されましたが、GAAP非準拠の説明をおこなう風潮についてご意見をうかがえればと存じます。

<バフェット> この風潮はますます産業界特有のものになっています。経営陣は「ある費用は、実際のところ費用ではない」と説きがちですが、この始まりはEBITDA[利払い税引き償却前利益]からでした。減価償却費とは実際に発生する費用にとどまらず、もっとも悪い種類の費用でもあります。前払いする必要があるからですね。つまり工場や設備にかかる金額を前払いして、期間をかけて非現金支出費用として計上するわけです。しかし無形資産の償却費が、必ずしも実態に即した費用[原文はeconomic expense]だとは限りません。その強力な例が、顧客との取引関係[原文はcustomer relations]に関する無形資産です。これは消失するにしても、償却費のように速くはありません。一方、ソフトウェア開発にかかる費用やストック・オプションは実態に即した費用の一種です。企業からの説明で「GAAP非準拠」の話が出てきたら、彼らのしていることを疑ってかかるようにしています。「台所でゴキブリを見かけたら、1匹では済まない」ですから。[関連記事]

Question #16: Increasingly companies are reporting non-GAAP earnings that add amortization of intangible assets back to net earnings using the justification that intangibles such as software are 'non wasting' assets. Given that you have indicated in previous Berkshire annual meetings that companies try to dress up financial statements with EBITDA, could you provide your thoughts on this non-GAAP trend?

Answer #16: This trend is seen to be more industry specific and management usually tries to convince you that some expenses aren't really expenses. It started with EBITDA. Depreciation is not only a real expense but the worst kind of expense because you pay it up front. Your plant and equipment is paid for upfront and companies record this cost over time as a non-cash expense. Amortization however may not always be a real economic expense, a strong example of this is customer relations as it doesn't diminish as fast as amortization if it does at all. Software development costs & stock options however, are a form of economic expense. When I hear companies talking about "Non-GAAP" I am very suspicious of what they do because "there really isn't only one cockroach in the kitchen."

米国の優位性にかかわる話題(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その13です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問14> 目の当たりにされた海外の慣行のなかで、米国企業が取り入れたほうがよいと思われるものは何がありますか。

<バフェット> 自分よりも優れた人と取り組むことが大切ですが、企業を経営する上で米国は最高の場所ですので、米国を飛ばす必要はありません。しかし成功した例を知るのは簡単ですが、その成功を繰り返すのは大変です。そして、成功について学ぶのと同じように、失敗について学ぶことも重要です。市場を日々観察していると、総じて非常に興味深く感じます。たとえば2008年の金融危機はまるで驚異的な映画のようでした。どんな結末になるのか、だれにもわからなかったのですね。ところで中国は自国の仕組みを「米国式」に近づけたと感じています。

<質問15> 今後20年間で米国の競争力を高めていくものは何でしょうか。また、そういった強みに対する最大の脅威は何でしょうか。

<バフェット> 今日では利用可能な情報があふれています。これは驚くべきことです。また、この部屋にいるだれもがジョン・D・ロックフェラー[石油王]よりも良い生活を送っていますが、これも大切な事実です。これからの20年間では、今とはくらべられないほど生活水準が向上すると思います。20年前にわたしが歯科医から受けた処置などは思い出したくないほどです。それと同じで、20年後にはだれもが同じように感じるはずです。

しかし、成長には付きまとう問題があります。悪しき者たちが発展による成果を利用すれば、著しく多数の人たちを害することができます。米国の優位性に対する最大の脅威を表現するのに、わたしは頭文字を並べてCNBCと呼んでいます。サイバー、核、生物、化学の4つです[Cyber, Nuclear, Biological and Chemical]。人類に対する最大の脅威は、なんといっても核戦争によるものです。わたしの持つ全資源を投入することでその脅威と効果的に闘えるのであれば、ぜひそうしたいと思います。しかし残念ながら、変化を起こすのに有効的な経路は非常に限られています。

Question #14 What customs have you witnessed overseas that American businesses should adopt?

Answer#14: It is important to play with better players than you. The US is the best place to operate and you don't need to go beyond the US. It is easy to see success but it is more difficult to repeat the success. It is also important to study failure as much as you study success. In general, I find it very interesting to observe the market every day. For instance the 2008 crisis was a great movie and nobody knew how it would end. In my opinion China has changed their system to be more “US like”.

Question#15 What will advance American competitiveness in the next 20 years? What are the biggest threats to that competitiveness?

Answer#15: There is an abundance of information available these days, which is amazing. It's important to realize that everyone in this room is living a better life than John D. Rockefeller. In the next 20 years, we will be living incomparably better lives than we do now. I hesitate to think about the service my dentist provided me 20 years ago. At the same time, I'm sure that in 20 years people will feel the same way.

The drawback of growth, however, is that evil can leverage this progress to harm a significantly greater proportion of the population. I see the biggest threat to American competitiveness as represented by the acronym CNBC, namely Cyber, Nuclear, Biological and Chemical. By far the greatest threat to humanity is that of a Nuclear war. If I could allocate all my resources to effectively combat this threat, I would. Unfortunately there are very few effective channels that could effect this change.

優れた投資家に共通する気質(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その12です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問13> 優れた投資家に共通する気質には、どんなものがありますか。

<バフェット> 抱いている思想にしっかり従うことや、感情に左右されない点です。有能な投資家はデータをもとに行動しますし、投資というゲーム自体を楽しんでいます。自分の好きなことをしている人たちなのです。まさにゲームです。彼らはこのゲームに夢中なのですね。彼らを強く突き動かしているのは、金を稼ぐことよりも自分の考えが正しいかどうかという点です。そして正しかったことによる結果としてお金がついてくるわけです。また精神的な強さも大切です。降参したり、あるいは他人に従いたくなる誘惑は数多くあります。しかし重要なのは自分自身の信念にこだわり続けることです。他人がみんなやっているからといって頭のいい人たちがバカなことに手を出すのを、たくさん見てきました。最後にもうひとつ、才能ある投資家は前向きな考え方をします。過去の成功や失敗にとらわれず、あくまでも将来に目を向けています。歴史を振り返ってみれば、過去には実にひどいことが起こりました。第2次世界大戦もそうですし、南北戦争もありました。それでも、この国はこうして成功しているのですから。

Question #13: What are some common traits of good investors?

Answer#13: A firmly held philosophy and not subject to emotional flow. Good investors are data driven and enjoy the game. These are people doing what they love doing. It really is a game, a game they love. They are driven more by being right than making money, the money is a consequence of being right. Toughness is important. There is a lot of temptation to cave in or follow others but it is important to stick to your own convictions. I have seen so many smart people do dumb things because of what everyone else is doing. Finally good investors are forward looking and don't dwell on either past successes or failures but rather look toward the future. Just look at history to see how bad things have been. We had World War 2 and a Civil War. This Country works!

女性が経済活動へ参画することについて(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その11です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問12> 2013年にお書きになったエッセイで、米国経済の将来を楽観視しているとされていました。その中でも経済において女性が演じる役割に触れておられましたが、その考えをもう少し説明していただけますか。

<バフェット> 女性や少数民族の人たちが経済に加わる前の頃に(たとえば1920年以前)、アメリカは働ける人の半数だけで大きな成果をあげていました(数十年の間に、一人当たりGDPは6倍になりました)。それでは、働ける人たち全体が労働に参加すれば、どのような類いの成果につながるか想像してみてください。この国は、ここ15-20年の間に正しい方向へと進んできたと思います。わたしの姉妹はわたしと同じだけの知的能力があり、優れた資質をいくつも備えていました。それにも関わらず、彼女たちにはわたしと同じ機会が登場することはなく、わたしと同じ水準の成功を収めることはできませんでした。彼女たちに望まれていたのは良い結婚生活だったのですね。今日であっても改善の余地は残されています。バークシャーの取締役12名のうちで、女性は3名にすぎません。2015年3月5日付けで通算6回目のツイートを送信する予定です。その中で、女性経営者に関する発表をします。

Mary Rhinehart, a Berkshire CEO, is successfully running a $2.5B company in a male-dominated field #LeanInTogether pic.twitter.com/MNgeXvee18

— Warren Buffett (@WarrenBuffett) 2015, 3月 5

Question #12: In your 2013 essay, you stated that you were optimistic about the future of the US economy, in particular with regard to the role that women play in the economy. Could you expand on your thoughts from that essay?

Answer#12: Before women and minorities were involved in the economy (i.e., pre 1920), America achieved a lot (GDP per capita increased, over a few decades, six times) with only half of its workforce. Imagine the types of gains that could be made using the full workforce. We have moved in the right direction over the past 15-20 years. My sisters have the same intellectual capacity, and have excellent personal attributes, but they never had the same opportunities being born at the same time as me, to reach the same level of success. Instead, they were expected to marry well. Even today there remains room for improvement. Only three of twelve directors at Berkshire are women. On March 5, 2015 I will release my sixth tweet ever which will have to do with an announcement related to female management.

情熱はものすごく重要です(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その10です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問11> ミセスBについてお話しされましたが、昨年度のレターでも私たちのような学生はミセスBから多くを学べると書かれていました。それでは、ミセスBから学べる教訓でなにが上位にくるとお考えですか。

<バフェット> 次のことがどれだけ難しいか、考えてみてください。ひとりの女性が中国北部を歩いて通過し、英語は一言も話せず、16年間かけて古着を売って貯めた2,500ドルから始めて、10億ドルもの価値がある店を築き上げたのですから。そこから学べることがあるのはまちがいないと思います。というのも彼女は何ひとつ発明していませんし、お金もなかったですし、店舗もなければ訓練も受けていなかったのです。それでも彼女は勝利しました。別の例としては、サム・ウォルトン[ウォルマート創業者]もそうです。1960年代末のシアーズ[・ローバック]はシカゴに100店舗をかまえ、クレジットカードを発行した顧客はおそらく2千万人ほど、不動産案件はどれも最初に打診され、利用できる資金は無制限にありました。しかしアーカンソー州でピックアップ・トラック1台から挑戦した人間が、そのシアーズを打ち破ったのです。

チャーリーもそうですが、わたしも好んで伝記を読みます。その際にぜひ知りたいのが「彼らはなぜ成功できたのか、あるいはなぜ失敗したのか」です。失敗につながるABCとして、わたしはシアーズの例をよく挙げます。傲慢、官僚主義、自己満足の3つです[Arrogance, Bureaucracy and Complacency]。シアーズにはそのすべてが揃っていました。築いた組織がすばらしい成功をおさめるようになると、その3つを撃退するために猛烈な努力が必要になります。[参考記事]

サム・ウォルトンとミセスBに共通することとして、二人とも自分のビジネスに情熱をもって接していたことが挙げられます。彼らの目的はお金ではありませんでした。そうでなく、勝ちたかったからです。情熱はものすごく重要です。みなさんもそうやって取り組んだほうがいいと思います。そのほうが金銭よりも結果を大事にします。わたしたちが事業を買うときに探すのは、事業を売却したからといって一分たりとも情熱を失わない人です。そのような人たちと寄り添っていく、それがいちばん肝心なところです。

Question #11: You mentioned Mrs. B earlier, and in your annual letter last year, you mentioned students like us could learn a lot from Mrs. B - what do you think are the top lessons we can learn from Mrs. B?

Answer #11: Think about how improbable it is that a women walks out of Northern China, can't speak a word of English, and just out of proceeds of that $2,500 that she saved from selling used clothing for 16 years, she built a store worth close to $1B. There must be something to learn from that, because she didn't invent anything. She didn't have any money, store or training. Yet she won. Sam Walton is another example, compared to Sears in the late 1960s - 100 stores in Chicago, probably 20 million credit card customers, first call on every piece of real estate, unlimited financial resources, yet someone with a pick-up truck in Arkansas beat them.

Charlie and I love to read biographies, and what we like to ask is "what makes these people succeed and what makes the ones that fail?" I use Sears as an example to show the ABCs of failure - Arrogance, Bureaucracy and Complacency. And Sears had them all. When you build an organization that has been incredibly successful, you have to work extremely hard to fight off arrogance, bureaucracy and complacency.

One thing that Sam Walton and Mrs. B had in common is they had passion for the business. It isn't about the money, at all. It was about winning. Passion counts enormously; you have to really be doing it because you love the results, rather than the money. When we buy businesses, we are looking for people that will not lose an ounce of passion for the business even after their business is sold. And getting in bed with people like that is what it's all about.

タックス・シェルターについて(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その9です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問10> 先だってバーガーキングがティムホートンズ社を買収しました。そこでバフェットさんにお聞きしたいのは、米国企業の本社がカナダへと逆移転する事態が今後も継続するのでしょうか。

<バフェット> バークシャーが3Gキャピタルの案件に参画するいちばんの理由は、彼らが好ましくて信頼できる人たちだからです。税金面を考慮しているからではありません。バーガーキングが納めてきた連邦所得税は、多くの場合3千万ドル程度でした。ですが彼らの売上がほぼ120億ドルであることを考えると、タックス・シェルター[租税回避手段]としての便益は無視できる程度です。さらにティムホートンズの売上はバーガーキングの2倍ありますし、その買収がカナダにとって正味で利益があるとカナダ政府に承認してもらう必要がありました。ですから今回の案件は、よくある節税目的の本社移転とは違っていたのです。よく言われますが、今後発生しうる租税回避目的の買収を防ぐために、米国の法人所得税法が改正されて将来の本社移転を防止するようになっても驚きはしません。しかし裕福で影響力のある多くの個人や組織が優遇されたいがためにロビー活動を行うでしょうから、その種の法改正を阻む障害は大きいと思います。

Question #10: Mr. Buffett, given Burger King's recent acquisition of Tim Hortons, can you comment on the potential for US companies to continue inverting into Canada?

Answer #10: The primary reason for Berkshire being involved with 3G Capital was because they are good and trustworthy individuals, not for the tax benefit. The most federal income tax that Burger King has ever paid was approximately $30 million but their earnings are in the neighbourhood of $12 billion so the tax shelter benefits are negligible. Further, given that Tim Hortons earns 2x as much as Burger King and that the Canadian Government had to approve that the acquisition was a net benefit to Canada, this acquisition was not a typical tax inversion. That being said, to prevent further inversions in the future, I would not be surprised if corporate tax law in the United States were changed to prevent these inversions in the foreseeable future. However, as a result of numerous wealthy and influential individuals and organizations lobbying for preferential treatments the obstacles preventing such tax changes are large.

人として成長するには(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その8です。後半はウォーレンが好んで取り上げる話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問9> 投資家が企業を評価する際に、本来問うべきなのにあまり実行されていない質問とは何でしょうか。

<バフェット> まずは業界中の7,8社を調べて、よくあるデュー・ディリジェンス上の質問を経営陣に投げかけます。また各企業の経営陣には、どの競合企業であれば今後10年間をとおして自分の純資産を喜んで投じたいかを質問します。同じように、競争相手のうちショートしたいのはどの会社かも訊きます。そうすることで、その業界一筋で働いてきた人でも認識できないような業界に関する重要な気づきが得られます。

個々人のレベルでは、交友関係の中でこのやりかたをしてみるのがよいと思います。

友人の中を見渡せば、真似をするならこの人が一番だと思える人がいるでしょうし、あの人のようにだけはなりたくないと思える人もいるでしょう。次のように考えれば先ほどのやりかたができます。どの人物であればその人の将来の10%を保有したいと思えるか。あるいは、どの人であればショートしたいと思えるか。保有したいほうの人では真似したいと感じる資質をつきとめて、それを自分でも吸収できるよう努めるわけです。またショートしたい友人については、その反対を実行します。みなさんはまだ若いですから悪い習慣を取り除くことができます。「習慣という鎖は、初めは軽すぎて感じられないが、やがて重くなって壊せなくなる」と言いますから。[同様の過去記事のひとつ]

Question #9: What are questions investors should ask but usually don't when evaluating companies?

Answer #9: Start by looking at 7-8 companies in the industry and ask the management typical due diligence questions. Also, ask the management of each company which competitor they would be willing to put their net worth in for the next 10 years. Then ask which of their competitors they would short. This will provide important insights into the industry that even those who work their whole life in the industry would not realize.

On a personal level, I recommend that people do this with the network of people they know.

Among your friends, who is one person you most want to emulate and who would you want to be least like. You can approach this by thinking about which of your peers you would want to own 10% of for the rest of their lives and which ones you would like to short. Then identify the qualities that make you want to emulate them and try to internalize those qualities. Do the opposite for the friends you would want to short. You are currently still young and can get rid of your bad habits, "The chains of habit are too light to be felt until they are too heavy to be broken".