企業の成長性と価値評価の関係(中)(マイケル・モーブッシン)

マイケル・モーブッシンのエッセイをもう少し取り上げます。今回の文章では、前回分の投稿で取り上げた割引キャッシュフロー・モデルを使い、事業の予想成長率が低下したときの価値評価をみています。(日本語は拙訳)

<成長性>
それではここで、予想成長率を10%から7%へと低下させてみよう。なお、基準年の利益を100ドルとしている。

	今期末の予想利益		PER
利益成長率	変更前	変更後	変更前	変更後
10% → 7%	$110	$107	32.3	24.9

注目すべき点は、利益成長率が2.7%しか低下していないのに、そこから保証されるPER倍率は激しく急落して、22.9%も減少している点だ。投資家というものはPER倍率を算出する際に、現在の株価と来年[つまり今期末]の利益を使うことが多い。その結果、「次の利益はわずかな変化にとどまるようだが、それと比較すると市場は過剰に反応している」と思いこむことがある。しかし、PER倍率が大きく下落したように見えても、成長の足取りに対する期待がしぼんでしまえば、それは完全に正当化される。

(中略)

上述した計算は、バフェットが指摘した次のことを裏付けている。「価値(バリュー)を求める計算には、成長(グロース)という変数を必ず含んでいる。その変数は計算結果に対して、『軽微』以上『甚大』以下の影響を及ぼす」。資本コスト程度のリターンしか得られない事業では、価値を求める上で成長性はほとんど違いをもたらさない。しかし、投下資本に対して高いリターンをあげる事業では、成長性は価値を大きく増大させる。

Growth. Let’s start by reducing the growth rate from 10 percent to 7 percent. We’ll assume the base year earnings are $100.

	Next year’s earnings		P/E
Growth	Before	After	Before	After
10% → 7%	$110	$107	32.3	24.9

Note that the change in growth reduces next year’s earnings by only 2.7 percent, but that the warranted P/E multiple drops a more precipitous 22.9 percent. Investors often calculate the P/E multiple using the current price and next year’s earnings. As a result, they sometimes believe that the market overreacts to what appear to be modest changes in the near-term earnings. But if expectations for the trajectory of growth really do shift down, the large apparent drop in the P/E multiple is completely justified.

(snip)

This calculation substantiates Buffett’s point that, “Growth is always a component in the calculation of value, constituting a variable whose importance can range from negligible to enormous.” Growth makes little difference for businesses that earn a return close to the cost of capital but is a huge amplifier of value for high-return businesses.