価値評価の実例:エスコ・エレクトロニクス社(2)(セス・クラーマン)

毎度ながら少し間隔があきましたが、マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』、第8章の価値評価に関する話題のつづきです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

1990年10月時点でのエスコ社の価値を評価するためには、業績を理解することからはじめた。つまり利益とキャッシュフローである。エスコ社があげる将来の利益を予測するのは殊にむずかしい作業だった。特に直前2年間の各年度において、多額の非継続性損失を計上したからだ。ベアー・スターンズ社のアナリストは、1991年の会計年度における利益を収支トントンと予測していた。その数字には、新しく設定された740万ドルの費用が含まれていた。これは1991年から1995年に毎年発生するエマーソン社向けの債務で、継続中だった国防関連の契約を保証するものだった。この支出によって当該5年間の報告利益が減少することになるが、これは特殊なもので、真の事業の姿を示す費用ではなかった。

利益を抑制しつづけた他の要因として、ハゼルティン社買収によって損金不算入分ののれん償却費が年額500万ドルほど発生していた件があった。のれんの償却費用は現金の支出を伴わないので、これに由来するだけでも500万ドルすなわち1株当たり45セントのフリー・キャッシュフローが生じた。

正味現在価値分析によってエスコ社の価値をはかるには、同社が将来実現できそうなキャッシュフローを予測する必要がある。今ふれたように1株当たり45セントになるのれん償却費はフリーキャッシュだった。また740万ドルの保証費用がなくなる1996年からは、税引き後利益に45セントが追加される。さらに将来の利益を考える上では、いくつかの点を仮定する必要があった。

妥当な仮定のひとつとしておそらくもっとも可能性が高いものが、現在はゼロである利益の額が少しずつ増加する見方だ。不採算の案件はいずれ終結するし、キャッシュフローの留保分からは利子が得られる。もうひとつ別の見方としては、当時の停滞した業績水準が無期限に継続する可能性が考えられた。

キャッシュフローを評価するためには、将来の利益を予測することに加えて、今後行うと考えられる事業での支出を伴う投資や投資引き揚げを見積もる必要がある。例えば近年の減価償却費はおおよそ設備投資額に相当していたので、それが将来も続くと想定するのは保守的な見方だと思われた。また継続中の不採算案件に拘束されている運転資本は、時期は不定ながらもいずれは解放されて他の用途に回すことができる。売上高とくらべた運転資本の比率はその時点では過大だったものの、国防に関連する電子業界での同様な他社と比較できる水準になれば、利用可能な現金におよそ8,000万ドルが加わるだろう。ただし保守的な見方のほうでは、ここから生じる分のフリー・キャッシュフローは見込まないこととした。

低迷する業績水準から脱却できないままだとしたら、エスコ社の価値はどう考えられただろうか。キャッシュフローの面で5年間は1株当たり45セント、その後はエマーソン社に対する保証費用が終了するので90セントになる。割引率を12%あるいは15%とすると、それらの現在価値は1株当たり5.87ドルあるいは4.7ドルとなった。各々の割引率には想定される不確実性を反映している。もしキャッシュフローが増加するとなれば、当然ながら価値も増大する。

一方、横ばいだったエスコのキャッシュフローを、10年間にわたって毎年約220万ドルつまり1株当たり20セント増加させることができたらどうなるだろうか。それらを含めた金額を12%あるいは15%で割り引いた際の現在価値は、14.76ドルあるいは10.83ドルになる。つまり上述した諸々の仮定にしたがうと、エスコ社の現在価値は保守的な見方では1株当たり4.7ドル、悲観しない見方では14.76ドルと算出された。たしかに広い幅ではあるが、どちらの場合でも3ドルの株価は十分に上回っており、またひどく楽観的な仮定もしていなかった。(p.138)

The first step in valuing Esco in October 1990 was to try to understand its business results: earnings and cash flow. Esco's future earnings were particularly difficult to forecast, especially because in each of the preceding two years the company had taken significant nonrecurring charges. An analyst at Bear Steams estimated break-even earnings for fiscal year 1991. This estimate was after the deduction of a newly instituted charge of $7.4 million, payable by Esco to Emerson each year from 1991 to 1995, for guaranteeing outstanding defense contracts. Although this charge would have the effect of reducing reported earnings for five years, it was not a true business expense but rather more of an extraordinary item.

Another ongoing depressant to earnings was Esco's approximately $5 million per year charge for nondeductible goodwill amortization resulting from the Hazeltine acquisition. Since goodwill is a noncash expense, free cash flow from this source alone was $5 million, or forty-five cents per share.

In order to value Esco using NPV analysis, investors would need to forecast Esco's likely future cash flows. Goodwill amortization of forty-five cents a year, as stated, was free cash. Beginning in 1996 there would be an additional forty-five cents of after-tax earnings per year as the $7.4 million guaranty fee ended. Investors would have to make some assumptions regarding future earnings.

One reasonable assumption, perhaps the most likely case, was that earnings, currently zero, would gradually increase over time. Unprofitable contracts would eventually be completed, and interest would be earned on accumulated cash flow. An alternative possibility was that results would remain at current depressed levels indefinitely.

In addition to predicting future earnings, investors would also need to estimate Esco's future cash investment or disinvestment in its business in order to assess its cash flow. Depreciation in recent years had approximated capital spending, for example, and assuming it would do so in the future seemed a conservative assumption. Also, working capital tied up in currently unprofitable contracts would eventually be freed for other corporate uses, but the timing of this was uncertain. Were Esco's working capital-to-sales ratio, currently bloated, to move into line with that of comparable defense electronics firms, roughly $80 million in additional cash would become available. To ensure conservatism, however, I chose to project no free cash flow from this source.

What was Esco worth if it never did better than its current depressed level of results? Cash flow would equal forty-five cents per share for five years and ninety cents thereafter when the guaranty payments to Emerson had ceased. The present value of these cash flows is $5.87 and $4.70 per share, calculated at 12 percent and 15 percent discount rates, respectively, which themselves reflect considerable uncertainty. If cash flow proved to be higher, the value would, of course, be greater.

What if Esco managed to increase its free cash flow by just $2.2 million a year, or twenty cents per share, for the next ten years, after which it leveled off? The present value of these flows at 12 percent and 15 percent discount rates is $14.76 and $10.83, respectively. Depending on the assumptions, then, the net present value per share of Esco is conservatively calculated at $4.70 and less pessimistically at $14.76 per share, clearly a wide range but in either case well above the $3 stock price and in no case making highly optimistic assumptions.