価値評価の実例:エスコ・エレクトロニクス社(3)(セス・クラーマン)

セス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、第8章の価値評価に関するエスコ社の話題がつづきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

エスコ社に投資している者が、将来の業績について別のシナリオも検討したいと考えるのは、まずまちがいないだろう。たとえば、連邦政府との契約で係争となった案件のうち少なくとも1件が敗訴する可能性は明らかにあった。また広く予想されていた国防予算の削減が実現することで、同社にとって利益のあがる契約を失ったり新規に受注できなかったりする可能性も考えられた。新たに独立した同社はほとんどの競合他社よりも小規模だったために、エマーソン社を離れて事業を進める上で困難に直面する可能性もあった。

それとは別の見方として、連邦政府との契約に関する訴訟でエスコが完勝するか、あるいは容認できる条件で和解する見込みも考えられた。実のところ新たな経営陣は、過去の難題はさっさと忘れて心機一転したいと考えていたようだ(実際にその係争は、スピンオフした何ヶ月後かにエスコ社にとって好ましい条件で暫定的な合意に達した)。さらにその新経営陣は「自分たちのねらいが売上よりもキャッシュフローを最大化することにある」との意向を示した。新規の契約が承認される際には、名声を得たかったり売り上げ増を達成したいとの願いではなく、収益性の面でリスクが小さいことが判断基準となるのだ。そのため、「不採算の契約が完了して採算のとれる契約が加わることで、利益が次第に増加していく」とする見方はそれなりに妥当な考えだった。

また正味現在価値分析だけでなく、他の評価手段も考慮したいと考えるかもしれない。しかしこのエスコ社の事例では相対取引価値分析は適用できなかった。というのも、それなりの規模となる国防関連企業の買収案件が近年はほとんどなかったからだ。仮にあったとしても、エスコ社を丸ごと買収しようと望む者はだれであろうと、破格の安値であればともかく、同社が抱えていた係争中の案件によって意欲を削がれただろう。実際のところ、スピンオフに先立ってエスコ社の売却話が打診されたが、エマーソン社が許容できる価格で名乗り出た買い手は皆無だった。

その反対に、エマーソン社がハゼルティン社をわずか4年前に買収した際には1億9千万ドルを支払ったが、ハゼルティンはスピンオフ時点のエスコ社が営む事業のわずかな部分を占めるにすぎなかった。ハゼルティン案件に近い倍率で買収金額を考えたとしても、エスコ社全体の価値はその時点の株価の何倍にもなっただろう。ハゼルティン社分だけでもエスコ社1株あたり15ドルの価値があったのだ。

Investors in Esco would certainly want to consider alternative scenarios for future operating results. Obviously there was some chance that the company would lose one or more of its contract disputes with the U.S. government. There was some possibility that a widely anticipated reduction in national defense spending would cause the company to lose profitable contracts or fail to receive new ones. There was a chance that the newly independent company, smaller than most of its competitors, would face difficulties in trying to operate apart from Emerson.

Alternatively, there was some prospect that Esco would either win both of its contract disputes outright or settle with the government on acceptable terms. Indeed, the new top management would likely wish to start afresh, putting past difficulties behind them. (The disputes were, in fact, tentatively settled within months of the spinoff on terms favorable to Esco.) Further, new management expressed its intention to maximize cash flow rather than sales; new contracts would be accepted on the basis of low-risk profitability rather than prestige or the desire to achieve revenue growth. Thus it was not unreasonable to think that earnings would grow over time as unprofitable contracts were concluded and profitable contracts added.

Investors would want to consider other valuation methods in addition to NPV. The private-market value method, however, was not applicable in the case of Esco because there had been few recent business transactions involving sizable defense companies. Even if there had been, Esco's pending contract disputes would put a damper on anyone's enthusiasm to buy all of Esco except at an extreme bargain price. Indeed Esco had been put up for sale prior to spinoff, and no buyers emerged at prices acceptable to Emerson.

Conversely Emerson had only four years earlier paid $190 million for Hazeltine, which comprised only a fraction of Esco's business at the time of spinoff. At a takeover multiple even close to that of the Hazeltine transaction, all of Esco would be worth many times its prevailing stock market price, with Hazeltine alone worth $15 per Esco share.