わたしも慎重です(アーノルド・ヴァンデンバーグ)

私の好きなファンド・マネージャーにアーノルド・ヴァンデンバーグ(Arnold Van Den Berg)という人がいます。ボブ・ロドリゲスほどではないですが慎重派のバリュー投資家で、彼のファンドCentury Managementの読み物はいつも楽しみにしています。彼の文章を読んだのがきっかけで、昨年からマイクロソフト(MSFT)へ投資しています。

今回は、昨年11月にアーノルドが応じたインタビュー記事GuruFocus Interview with Investor Arnold Van Den Bergからの引用で、弱気相場についてです。彼の見立てでは、アメリカの株式市場はまだ弱気相場のまっただなかです。ただし、5,6年経った後に大きな強気相場がくる可能性も示唆しています。(日本語は拙訳)

時間がたてば、リターンを決めるのは買値です。質の高い企業をPER1ケタで買えれば、先行きが不透明で不安定なときでも儲けることができます。もちろんビジネスからの利益は現実のもので継続的にあげられるべきですが、そうであれば適正な値段を払ってもリスクを見込んだことになります。現金を保有する選択をしてもそれが誤っていることもあるので、あらゆるリスクをヘッジできるわけではありません。が、企業価値の面ではヘッジできると考えます。株のバブルのあとには必ず弱気相場がやってきます。弱気相場になると、低金利のような相場を盛り上げた要因は、一時的あるいは少ししか効果を発揮しなくなります。利益面で成長しても、平均PERのほうは低くなっています。ですから、株価があがっても1,2年たつと低いレベルに戻っていき、それがまた繰り返されます。弱気相場の間には、株価がすごく上昇するというのはないかもしれません。PERでみて安い株でも、もっと安くなることはよくあります。西暦2000年以来、まさに我々が目の当たりにしてきたものです。弱気相場も最後になると、PERはとても低い水準まで下がります。そこでようやく次の強気相場が始まるのです。

弱気相場がどれぐらい続くかですが、平均的には16年間ぐらいです。その調子ですと[2000年が始まりとすると]、あと5年かそこらは残っています。偶然ですが、先ほどコメントした不動産や失業率や財政危機にめどが立つ時期と一致しています。このような状況下で投資をするには、あくまでも個々の企業毎の価値に焦点を当てるのが大切です。安く買って適正株価に近づいたら売ることで、こんな時分でも利益をあげることはできます。注意しないといけないのは、PERは低めに考えないといけないので、ふつうのときほどには株価はあがらないでしょう。そしてお買い得がみつからなければ、現金のままでいることです。

Over time, price determines return. Buying high quality companies at single digit P/Es gives us the opportunity to make money, even in an uncertain and unstable environment. Obviously the profits have to be real and sustainable, but assuming those two conditions are met, if we buy companies at the right price, we are discounting the risks. We can’t hedge every risk (even cash can be a bad investment), but we can hedge valuation. Stock bubbles are always followed by a bear market. A major characteristic of bear markets is that things that would normally cause the market to explode - like low interest rates - have either minimal or temporary effects. In bear markets, earnings could continue to grow, but multiples become compressed. This causes stock valuations to trade up one to two years, but then revert back to low levels and start the cycle over. Over the duration of the bear market, the prices of stocks may not significantly appreciate. Stocks that may look cheap on a multiple basis may often get even cheaper. This is exactly what we have been seeing since 2000. At the end of the bear market, multiples have compressed to very low levels. This sets the stage for the next bull market.

How much longer will we be in this bear market? Bear markets typically last about sixteen years, so I would say that we have about five more years to go. This coincides with our earlier comments on how long we think it will take for the real estate, unemployment, and fiscal problems to be reconciled. The way to invest in this kind of environment is to stay focused on the valuations of individual companies. You can still make money in this environment by buying stocks when they are cheap and selling when they are near fair value (remember that multiples are compressing, so stocks won’t go as high as one would expect in a normal environment). When bargains can’t be found, hold cash.

ボブ・ロドリゲスの見解と通じるものがありますね(過去記事)。ただ、個人的には日本の株式相場についてはもっと楽観的です。地震による原発リスクは依然残っていますが。