ここより永久に(ジョン・メイナード・ケインズ)

ケインズといえば経済学の大家として有名です。なじみの少ない人でも、歴史の教科書あたりで見聞きしたことがあるものです。しかし、投資家としての彼の手腕は、それほど知られていないものです。数年前までは、わたしも知りませんでした。

今回は、少し前のThe Wall Street Journalの記事Keynes: One Mean Money Managerから引用します。(日本語は拙訳)

資産運用を始めた頃のケインズは、今で言うところの「マクロ派」だった。金融や経済上の動きを注視し、株・債券・現金の間で資産をローテーションした。また外貨や商品にも投資していた。イングランド銀行の理事だったころには、金利政策の変更のような内部情報を知ることのできる立場にいたが、その情報をもとに投資したという証拠は残されていない。

しかし、ケインズはすぐれたマクロ派マネージャーというわけではなかった。英国株式市場とくらべると、1928年までの成績は散々だった。1929年の秋の時点では[世界恐慌の直前]、自身のポートフォリオの83%を株式に投資していた。

「市場の動きを読むのは難しい」チャンバース氏は述べる。「ケインズは奮闘しましたが、比類なき情報網をもってしても1929年の下落は予見できなかったのです」

その後、ケインズはまったく違うやり方をとることにした。「トップダウン」で資産運用するのをやめて、「ボトムアップ」で銘柄をみつけることにしたのだ。彼がのめりこんでいったのは、割安な値がついている中堅以下の企業だった。

ケインズはまた、割安だとにらんでいる産業へ大きな賭けをした。1936年には、ポートフォリオの2/3を鉱山株が占めていた。銀行やエネルギーには一銭も投じていなかった。彼の予想は的中し、南アフリカのゴールドを採鉱する会社は通貨下落の恩恵を受けた。

ケインズは、大手の投資家がそろって債券に向かうときに、株式を買うような人種の先駆けだったが、それだけではない。悠然とリスクをとることができたので、例えば自分の資産の半分を、すっかりほれ込んだ5銘柄に集中させたこともある。たいていの場合、買った株式は5年間は手放さなかった。「いったん投資したら、結婚と同じように永久に離れられないことにしましょう」と冗談交じりにいったものだ。(今日の平均的な米国株ファンドでは、上位5銘柄の占める割合は19%に過ぎない。また、銘柄の平均的な保有期間は15ヶ月間ほどである)

Keynes began as what we would today call a "macro" manager, relying on monetary and economic signals to rotate in and out of stocks, bonds and cash. He traded foreign currencies and commodities. As a director of the Bank of England, Keynes was privy to inside information about interest-rate changes, although there isn't evidence that he traded on it.

But Keynes wasn't a very good macro manager. He lagged behind the British stock market miserably until 1928, and he had 83% of his primary portfolio in stocks going into the fall of 1929.

"It's hard to time the markets," Mr. Chambers says. "Keynes struggled with it, and then he missed the 1929 crash?even with an unrivaled network of information sources."

So Keynes made a series of radical changes: He switched from being a "top down" asset allocator to a "bottom up" stock picker. He tilted sharply toward undervalued small and midsize companies.

Keynes also made titanic bets on industries he thought were cheap; by 1936, he had 66% of his portfolio in mining stocks and not a farthing in bank or energy shares. South African gold companies, he correctly foresaw, would benefit from falling currency values.

Keynes wasn't only a pioneer in owning stocks when most big investors favored bonds. He also relished risk, concentrating as much as half of his assets on his favorite five holdings or, as he called them, his "pets." Keynes clung to his typical stock for more than five years at a time. Only partly in jest, he had proposed making "the purchase of an investment permanent and indissoluble, like marriage." (Today, the average U.S. stock fund has only 19% in its five biggest positions and hangs on to its typical stock for just 15 months.)