人間業を超えている(ハワード・マークス)

前回分の投稿でご紹介したハワード・マークスのメモから、ひきつづき引用します。前回同様、特に現在の局面では予測することがいかに困難であるか、具体例をあげながら反語的に説明しています。(日本語は拙訳)

投資家にとって未来というものは、幾千もの要因から決定されます。経済下における諸活動や、参加者の心理、外因性のできごと、政府の行動、天候などのほかにも、ランダムに生じるその他の要素がかかわってきます。つまりは、莫大なほどに多変量であることが問題なのです。現在の状況では主たる要素が4つありますが(Covid-19、経済、原油、連銀)、そのひとつである「疫病」だけを取り上げて考えてみましょう。以下に、Covid-19に関連するあらゆる疑問をあげてみます。

・無症状の人も合わせると、どれだけの人がこのウィルスに感染しているのか。

・ある感染者が別の人を感染させるには、どの程度の接触が必要になるのか。 

・ディスタンシング(対人距離の確保)やマスク着用といった施策は、このウィルスの感染をどの程度抑止するのか。

・感染すると、症状の程度はどうなるのか。なぜ重症、軽症、無症状といった形に分かれるのか。

・医療従事者の使う個人防護具や、入院患者用ベッドや人工呼吸器は、適切に供給されていくのか。

・治療処置は向上していくのか。それによって、症状の回復期間がどの程度短縮されるのか。また致死率をどの程度低下できるのか。

・年齢・性別・事前条件ごとの致死率はどうなるのか。若年層における疫病の影響は悪化するのか。

・回復した感染者は免疫を獲得するのか。それは終生免疫なのか。

・このウィルスは変異するのか。免疫は変異後のウィルスにも効果を有するのか。

・感染を予防するために抗体を接種することは可能になるのか。

・さらなる感染拡大を効果的に防止するために集団免疫を成立させるには、どれだけの人が免疫を獲得しなければならないのか。

・ソーシャル・ディスタンシングを実行することは、集団免疫の成立時期を遅らせることにならないか。またスウェーデン方式は適切なものなのか。

・ワクチンは発明されるのか。そうだとしたら、いつなのか。また必要な数量のワクチンが生産されて現場に流通するのは、いつごろなのか。米国がそれを入手するには、どこの列に並べばいいのか。

・ワクチン接種を拒絶する人は何名ぐらいになるか。また、それによる影響はどうなるのか。

・ワクチン接種は毎年必要になるのか。

・このウィルスは高温高湿な季節になると減退するのか。

・このウィルスは、人間社会と永続的に共存していくのか。「もうひとつの季節病」として対処可能なものとなるのか。

結局のところ私が言わんとしているのは、「集団としてのリスクを把握するために、そういったあらゆる考慮事項のバランスをとれる人は皆無に近い」という点です。そして、これはCovid-19だけに限定した例です。他の3つの要素それぞれに関連する数多くの疑問点について考えてみるとなれば、どうなることでしょうか。「このような多くの疑問点に相対して適切な解答を見つけ出し、それらの相互関係を考慮した上で、重要性に基づきながら数々の検討事項に適切な重みづけをする」、ウィルスのもたらす影響に対して現実的な結論を得るためにそういった作業を実行できる人が、一体どこにいるのでしょうか。それらすべての要因を同時にさばき、他のだれよりも優れた結論を出すには、飛び抜けた頭脳を備えていなければならないでしょう。(その仕事がコンピューターにもできないのは、まちがいないと思います。歴史的な先例を欠くなかで、あらゆる主観的決定が要求されることを考慮すれば、なおさらです)

For investors, the future is determined by thousands of factors, such as the internal workings of economies, the participants' psyches, exogenous events, governmental action, weather and other forms of randomness. Thus the problem is enormously multi-variate. Take the current situation with its four major components (Covid-19, the economy, oil and Fed), and consider just one: the disease. Now think about all the questions surrounding it:

- How many people have it, including those who are asymptomatic?

- How likely is contact with someone who's infected to create another case?

- To what degree will distancing and masks deter its spread?

- Will the cases be severe, mild or asymptomatic? Why?

- Will the supply of protective gear for medical personnel, hospital beds and ventilators be adequate?

- Will a treatment be developed? To what extent will it speed recovery and prevent fatalities?

- What will the fatality rate be relative to age, gender and pre-existing conditions? Will the impact of the disease on young people worsen?

- Will people who've had it and recovered be immune? Will their immunity be permanent?

- Will the virus mutate, and will immunity cover the new forms?

- Will it be possible to inject antibodies to prevent infection?

- How many people have to be immune for herd immunity to effectively stop the further spread?

- Will social distancing delay the achievement of herd immunity? Is the Swedish approach better?

- Will a vaccine be invented? When? How long will it take to produce and deliver the needed doses? Where will the U.S. stand in the line to get it?

- How many people will refuse to be vaccinated? With what effect?

- Will vaccination have to be renewed annually?

- Will the virus succumb to warm weather and humidity?

- Will the virus be with us permanently, and will it be controllable like "just another seasonal disease"?

Where am I going with this? My point is that very few people can balance all these considerations to figure out our collective risk. And that's just Covid-19. Now think about the many questions that pertain to each of the three other factors. Who can respond to this many questions, come up with valid answers, consider their interaction, appropriately weight the various considerations on the basis of their importance, and process them for a useful conclusion regarding the virus's impact? It would take an exceptional mind to deal with all these factors simultaneously and reach a better conclusion than most other people. (I believe a computer couldn't do so either, especially given all the subjective decisions required in the absence of historic precedent.)

2020年バークシャー株主総会(8)巣ごもり中の株価回復

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、世界恐慌の引き金となった大暴落の話題です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

株価が48%下落する数か月前に、わたしの父たちは町の人々へ株を販売していました。ですから今や街中へ出て、その当人たちと顔を合わせたいとは思わなかったでしょう。それでわが父は「籠城」(shelter in place)を選んだのだろうと思っています。現代風に言えば「巣ごもり」(stay at home)です。我が家にはそれほどモノはありませんでした。小さな庭がありましたが、冬の時期ですから、父はそこでくつろぐわけでもなく、テレビもなかったので、母と仲睦まじく過ごしていました。

次のスライドに進みますと、そのような状況のもとで9か月が経ち、わたしがこの世に産まれました。しかし誕生日だった8月30日には株式市場は閉まっていたので、ここでは前日の株価を使います。わたし自身は市場が休みだとは気づかなかったのですが、それはともかく株式市場は、9か月半ほどの期間を経て20%以上回復していました。

(Warren Buffett 35:26)

And when stocks fall 48%, and they were selling them to people a few months ago, you really don't feel like going out and facing those same people, so I think my dad probably liked to do was, they say now, shelter in place, which means stay at home, and there really wasn't that much in our house, we just had a small yard, it was wintertime anyway, my dad wouldn't have been puttering on the yard anyway, and the television wasn't there, and he and my mother got along very well.

(Warren Buffett 36:10)

So under those conditions, if you'll turn to the next slide, I was born about nine months later, but at that time, I was actually born on August 30th, but the stock market was closed that day, and so I'm using the previous day figures, but I didn't notice at the time that the market was closed, but the stock market had actually recovered over 20% during that nine and a half month period or thereabout.

2020年バークシャー株主総会(7)ウォーレンの父、ハワード・バフェット

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、世界恐慌の話題がつづきます。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

今回の株主総会が立ち消えになったというか激変してしまったことを、苦々しく感じています。オマハにおける多くの事業者に影響を及ぼしたからです。小規模な事業者はありがたい存在であり、わたしたちは実際に便宜を受けています。バークシャーの株主総会には、数多くの事業者が参画してくれました。将来の総会ではまたそうしてくれると思いますが、しかし今回の件で彼らは打撃を受けています。そういう店のひとつThe Bookworm書店について、ひとこと触れておきます[地元の書店。例年の総会では、ウォーレンやチャーリー・マンガーの推薦する本などを出店にて販売している]。

もしわたしが推薦したことをきっかけに何かの本を買いたいと思ったら、オマハで営業しているThe Bookworm書店に注文してみるのはどうでしょうか。さて、ジョン・ケネス・ガルブレイスが書いた『大暴落1929』は、すばらしい本だと思っています。実は、大恐慌には個人的にかかわりがあります。そのため、たいしたことではないのですが、少しばかり身の上話に立ち入りたいと思います。[大恐慌が始まった]1929年には、わたしの父[ハワード・バフェット]は26歳でした。当時は、証券外務員として地元の小さな銀行に雇われていました。彼は株式と債券の両方を販売しましたが、ほとんどは株を売っていました。

(ハワード・バフェット。出典:Wikipedia)

(Warren Buffett 34:02)

... a small business in Omaha, and I hate what this is truncating this meeting, or changing can so dramatically has done to many of the businesses in Omaha, because I think small business is beneficial, and we're the beneficiaries of a really ... they got a lot of business with the Berkshire meeting, and they're going to get it in the future, but they suffer during a period like this, and they just had a story about The Bookworm.

(Warren Buffett 34:28)

Well, The Bookworm, if you buy any books that come out of anything I recommend, think about just put in Bookworm in Omaha, and The Great Crash is a wonderful book of mine, John Kenneth Galbraith describes it, but I would like to get into a bit of a personal note which will have some relevance, not too much, but some relevance to the story of the great depression, because in 1929 my dad, who was 26 years of age then, was employed as a security salesman by a local small bank, and he sold stocks and bonds, but mostly he sold stocks.

2020年バークシャー株主総会(6)1929年の大暴落

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、前回のつづきで、今回からは世界恐慌の話題です。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> 今度は、別の種類の危機についてお話ししたいと思います。それはもちろん、1929年にこの国を襲った大暴落のことです。そこからさらに世界恐慌へとつながりました。ここではダウ・ジョーンズ工業株価平均を使って説明します。実際のところ、当時はだれもが注目する数字でした。2番目に重要とされていた株価平均は、新聞に載っていたように、ニューヨーク・タイムズ平均でした。ただし今では消滅しています。むろんS&Pはすぐれた指標ですが、ダウ平均も文句なしに適切な指標です。さて1929年9月3日には、ダウ平均の終値が381.17ドルを付けました。人々はとても幸福で、信用取引で株式を買うことが見事にうまくいっていました。

「狂騒の20年代」はそのような状況に満足していました。信じがたいかもしれませんが、自家用車が定着し、航空機による旅行の時代が到来し、あらゆる種類の家電やさらには電話も広まるようになりました。これらは、以前にはそれほど普及していなかったものです。映画も登場しました。幸福な時代だったのです。そして次のスライドに進みますと、ダウ平均は9月3日からの数か月間で、ほぼ半値まで下落しました。実に鮮烈なできごとでしたが、今回わたしたちが直面した状況も同様で、もっと短い期間のうちに株価の三分の一を失いました。1929年の大暴落のことを描いた、すばらしい本があります。ジョン・ケネス・ガルブレイスの著書『The Great Crash(邦題:大暴落1929)』です。 ここで少しばかり別の話を割り込ませてください。オマハで営業している小さな事業者についてです。

(Warren Buffett 31:46)

So let's move on to another crisis of a different sort, that hit the country, and this of course is the 1929 crash, which led to the Great Depression. Here the Dow Jones average, which we'll use through this. At that time, that's the one everybody paid attention to, actually. The second most important average at that time, if you look at the papers, was the New York Times average, which has disappeared, and of course the Standard and Poor's has probably, regardless is a superior yardstick. But the Dow Jones is a perfectly adequate yardstick. On September 3rd, 1929, the Dow Jones average closed at 381.17, and people were very happy and buying stocks on margin that worked wonderfully.

(Warren Buffett 32:55)

The roaring twenties had a good feeling to it with the auto coming of age and the day of air travel coming along and all kinds of new appliances and the telephone getting wider use, believe it or not. Hadn't really caught on that much prior thereto. But the movies were coming on. It was a happy place. Then, of course, if we go to the next slide, we'll look at what happened in the couple of months after September 3rd and the Dow Jones average almost got cut in half, and that was pretty impressive until we had this recent situation where in a shorter period of time we lost about a third. But the crash, and there's a great book about it called The Great Crash by John Kenneth Galbraith. Let me interject one little plug here. There's a small business in Omaha, and I hate what this-

将来の予測などできない(ハワード・マークス)

オークツリーのハワード・マークスが、5月11日付で顧客向けメモを公開していました。今回のメモ"Uncertainty"を読んだのは、ちょうどバークシャー・ハサウェイの年次総会のトランスクリプトを読み終えたころでした。一読して、あたかもハワードが、ウォーレン・バフェットが総会でにじませた想いを代弁しているかのように感じました。

両者で特に共通していると思われたのは、現在の不確実性を好機として単純にはとらえていない点です。彼らはみずからが判断しかねる事象を謙虚に認め、そこから離れるあるいは安全余裕をとるといった行動をとるよう努めています。そこには、成功した年長者らしい知恵深さを感じます。

今回も常識人ハワードらしい主題が詰まったメモですが、全文が読むに値する文章です。今回からのシリーズで、興味深い箇所をご紹介します。(日本語は拙訳)

Uncertainty [PDF] (Oaktree Capital Management)

だれもが知っているように、今日私たちは4つの領域において前例のない(あるいは少なくともはなはだしく例外的な)事態をむかえています。その4つとは、Covid-19のパンデミック、経済の縮小、原油価格の崩壊、連銀及び政府による対応です。そのように、現在は考慮すべき点が数多くあるため、将来を予測することがことさら難しくなっています。

・経済の領域は、混乱して曖昧模糊としています。この分野が「暗澹(あんたん)たる科学」と呼ばれているのには、ふさわしい理由があります。それは、物理学のような「本物の」科学とは異なり、経済学には所与の解を得るために頼ることのできる、「もし甲であれば、乙である」といった一貫した諸定理が存在しない点です。繰り返し生じるパターンが存在するだけです。それは歴史的、論理的、あるいは観察的なものかもしれませんが、いずれにせよ単なる傾向に過ぎません。

・私が最近書いたメモのなかで、マーク・リプシッチ氏について何度か取り上げました。彼はハーバード大学T. H. Chan公衆衛生大学院で、疫学の教授を務めています。彼の述べた階層を私なりの表現にすると、次のようになります。(a)事実、(b)過去の経験に照らし合わせた論理的推論、(c)憶測。経済学は不確かなため、将来における経済面での事実というものは、あきらかに存在しません。経済学者や投資家は、過去にあったパターンから推論しているのです。ただしそれはせいぜい「信頼するに足らぬもの」であり、彼らの判断は多くの場合において、「憶測」と題するのが然るべきだと思います。

・今日では、次のような質問をたびたび受けます。「どのような形で回復するのでしょうか。V字かU字かW字か、あるいはL字ですか」「あなたが経験したなかで、今回の危機と一番似通っているのは、どれですか」。そういった質問に答えるには、歴史的な視点から考える必要があります。

・しかしながら、上述したような異例の展開になっている以上、今日に類するような事例は、過去にほとんどみられないか、皆無だと言えます。つまり、逃げ込んだり外挿するために使う過去のパターンは存在しません。先に申し上げたように、過去に経験したことがない以上、「これからどうなるのか、私にはわかる」と発言することはできません。

・今日起きている前例なき展開ゆえに、これほど将来を予測するのがむずかしいことは、滅多にありません。いや、4つの要因が同時に生じたことで、おそらくそれは不可能になっています。各要因を個別に理解することが難しいだけでなく、それらがどのように関連しあうのか、はっきりとわからないからです。たとえば次のような例が考えられます。

* 連銀及び財務省が実行する、莫大かつ多相的な貸付・給付・支援・債券購入のプログラムは、Covid-19に対する闘いによって経済がこうむった比類なき損害を帳消しにするほど、十分なものとなるのか。

* 経済活動を再開することで、以前と比較してどの程度まで回復するのか。また、そのことによって疫病の感染拡大がどの程度再燃するのか。再度のロックダウンがどの程度必要になってくるのか。

As everyone knows, today we're experiencing unprecedented (or at least highly exceptional) developments in four areas: the pandemic, the economic contraction, the oil price collapse and the Fed/government response. Thus a number of considerations make the future particularly unpredictable these days:

- The field of economics is muddled and imprecise, and there's good reason it's called "the dismal science." Unlike a "real" science like physics, in economics there are no rules that one can count on to consistently produce a given outcome, as in "if a, then b." There are only patterns that tend to repeat, and while they may be historical, logical and often-observed, they're still only tendencies.

- In some recent memos, I've mentioned Marc Lipsitch, Professor of Epidemiology at Harvard's T.H. Chan School of Public Health. In my version of hierarchy, there are (a) facts, (b) logical inferences from past experience and (c) guesses. Because of the imprecision of economics, there certainly are no facts about the economic future. Economists and investors make inferences from past patterns, but these are unreliable at best, and I think in many cases their judgments fall under the heading of "guesses."

- These days, I'm often asked questions like "Will the recovery be V-shaped, or a U, W or L?" and "Which of the crises you've lived through does this one most resemble?" Answering questions like those requires a historical perspective.

- Given the exceptional developments enumerated above, however, there's little or no history that's relevant to today. That means we don't have past patterns to fall back on or to extrapolate from. As I've said, if you've never experienced something before, you can't say you know how it's going to turn out.

- While unique developments like those of today make forecasting unusually difficult, the presence of all four elements at once probably renders it impossible. In addition to the difficulty of understanding each of the four individually, we can't be sure how they'll interact. For example:

* Will the massive, multi-faceted Fed/Treasury program of loans, grants, stimulus and bond buying be sufficient to offset the unparalleled damage done to the economy by the fight against Covid-19?

* To what extent will the reopening bring back economic activity, and to what extent will that cause the spread of the disease to resume, and the renewal of lock-downs?