市場は何を理解しているのか(ハワード・マークス)

前回取りあげたハワード・マークスが書いたメモから、続きの文脈にあたる箇所を引用します。(日本語は拙訳)

それでは、市場は何を理解しているのでしょうか。この目的において大切なのは、「市場としての」洞察のようなものは実際には存在しないと理解することです。たしかに市場には多くの人が参加しています。しかし市場とは、その参加者の集合以上のものではありません。彼らが持つ知識の総計以上のことは「知って」いないのです。

この点は非常に大切です。「市場は、参加者の抱く洞察すべてを超えた特別な識見を有している」と考える方がおられましたら、私の考えとは根本的に相容れません。群集が協調して考えるわけではないのです。私が思うに、市場の有する投資上のIQが参加者の平均IQより高いことはありません。取引を行うだれもが、ある時点における資産価格を決める際に、売買数量に応じた票を投じるのです。

価格を決めるその時には、あらゆる異なったレベルの能力を持つ人たちが共に行動します。知識や経験、判断力、感情的傾向のすべての面において違っているわけです。しかし市場は、そういった何かに卓越した特定の人物に対して、他の人以上の影響力を与えることはしません。短い間では特にそうです。「市場価格とは、市場参加者の平均的な判断力を反映しただけのもの」というのが、この件に関する私の結論です。これが第一の要点です。(p.1)

So, what does the market know? First it's important to understand for this purpose that there really isn't such a thing as "the market." There's just a bunch of people who participate in a market. The market isn't more than the sum of the participants, and it doesn't "know" any more than their collective knowledge.

This is a very important point. If you believe the market has some special insight that exceeds the collective insight of its participants, then you and I have a fundamental disagreement. The thinking of the crowd isn't synergistic. In my view, the investment IQ of the market isn't any higher than the average IQ of the participants. And everyone who transacts gets a volume-weighted vote in setting an asset's price at a given point in time.

People of all different levels of ability act together to set the price. They vary all over the lot in terms of knowledge, experience, insight and emotionalism. The market doesn't give the ones who are superior in these regards any more influence than the others, especially in the short run. My bottom line on this subject is that the market price merely reflects the average insight of the market participants. That's point number one.

日々の市場とは(ハワード・マークス)

オークツリーの会長ハワード・マークスが書いたメモを1月にご紹介した直後に、彼が追加のメモを公開していました(1月19日付)。一部を引用してご紹介します。年明け早々から下落した市場を念頭に置いた文章です。(日本語は拙訳)

What Does the Market Know? [PDF] (Oaktree Capital Management)

下落している最中には特にみられることですが、「市場には知性がある」と多くの投資家が考え、何が起こっているのか、またどうしたらよいのか教わりたがるようになります。これも最大の過ちのひとつです。ベン・グレアムが指摘したように、日々の市場とはファンダメンタルの分析家ではなく、投資家の心情を測る基準にすぎません。ですから、市場の動きをあまり真剣に受け止めるべきではないのです。ファンダメンタルズの面で実際に何が起きているか、市場参加者はそれについて限られた洞察しか有していません。売り買いの背後には知性があるのかもしれませんが、彼らが感情的になって揺れ動くことで、いずれも曖昧模糊となっています。ですから、このところ続いている世界的な下落を解釈して、市場がこれからやってくる厳しい時期を「感知している」と考えるのは誤っていると思います。

Especially during downdrafts, many investors impute intelligence to the market and look to it to tell them what's going on and what to do about it. This is one of the biggest mistakes you can make. As Ben Graham pointed out, the day-to-day market isn't a fundamental analyst; it's a barometer of investor sentiment. You just can't take it too seriously. Market participants have limited insight into what's really happening in terms of fundamentals, and any intelligence that could be behind their buys and sells is obscured by their emotional swings. It would be wrong to interpret the recent worldwide drop as meaning the market "knows" tough times lay ahead.

手元に残った骨董品(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の9回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

従業員向けストック・オプションによって生じる資産運用の世界へ「フェベズルメント(横領相当)」をほうりこんでみてください。流動的な富が次また次と成長し続ける7,500億ドルになる世界です。そうすれば、普通株から生じる「資産効果」がますます消費を盛んにすると思いますよ。従業員向けストック・オプションが生む「資産効果」には、今では標準的慣行が必須としている堕落した会計手続きによって促されることで、事実上「フェベズル」な効果もあるでしょう。

つづいて、S&P500指数が100ポイント上昇するたびに株式の時価総額が1兆ドル上がることを考えてみてください。そしてあらゆる「フェベズルメント」に関連したケインズ主義的な乗数効果をいくつか足してみてください。そこで発生するマクロ経済的な「資産効果」が従来考えられてきたよりもずっと大きくなるのは、絶対にまちがいないと思いますね。

株価によって生じる「資産効果」を合計すると、実際には非常に大きくなることもあります。愚かしい余剰資金が大量に流れ込み、全体としてみた普通株の株価を上げるという事実は、なんとも不幸な話ですよ。たしかに株価のあるものは債券のように値付けされます。つまり将来に現金をもたらしてくれるという使用価値を、おおよそ合理的に見積もった結果です。しかし同時に、レンブラントの絵画のように値付けされる株もあります。買うに至った理由はほとんどの場合、「株価がこのところ上昇したから」ですね。この状況が巨大な「資産効果」と組み合わさることで、初めは上昇して後に下落し、災難が多々生まれることが想像されます。それを検証するために「思考実験」をしてみましょう。英国の大規模な年金基金のひとつが、10年後に売却するつもりでさまざまな古美術品を購入したことがあります。実際に売却したところ、少しばかり利益がでました。それではここで、あらゆる年金基金が大量の古美術品を買い付けたとしましょう。資産のすべてが古美術品になりました。ところがその後、まるで望まない強烈なマクロ経済的状況が訪れたとしたら、「ひどくむずかしいものが手元に残った」とはならないでしょうか。もし年金基金のうちの半数しか古美術品に投資していなかったとしたら、そのやっかいごとは問題にならないでしょうか。それでは、株式時価総額の半分が熱狂ゆえに成り立ったものだとしたら、年金資産の半分が古美術品となった状況と似てはいないでしょうか。

前言では株式の時価総額が不合理に高くなり得る可能性を認めましたが、それは「効率的市場」理論のハード・フォーム版と相反するものです。みなさんの多くが、かつてその理論を福音として学んだと思いますが、しかし教えてくれた先生がまちがっていたのですね。彼らは、人間とは「合理的人間[=ホモ・エコノミクス]」モデルに従うという経済学上の考えに強烈に影響されていた一方、心理学や現実世界での実経験が示す「おろかな人間」モデルからはほとんど学んでいませんでした。たとえば、ある状況では聡明な人であってもレミングたちと同じように、ずいぶんとバカげた思考に陥ったり、ひどくバカげた行動をとるものです。人間とは「集団による愚行」を行う傾向があることを知っていれば、なぜそうなるのかがわかります。今日ここに代表の方が出席された財団の多くでも、資産運用を進める上で同じことが行われていると思います。「自分たちの投資の進めかたが他所と違わないように」、今日の機関投資家のみなさんはそればかりを恐れているようですが、これは悲しい事態だと思いますね。

Now, toss in with “febezzlement” in investment management about $750 billion in floating, ever- growing, ever-renewing wealth from employee stock options and you get lot more common-stock-related “wealth effect” driving consumption, with some of the “wealth effect” from employee stock options being, in substance, “febezzle” effect, facilitated by the corrupt accounting practice now required by standard practice.

Next, consider that each one-hundred-point advance in the S&P adds about $1 trillion in stock market value, and throw in some sort of Keynesian-type multiplier effect related to all “febezzlement”. The related macroeconomic “wealth effects”, I believe, become much larger than is conventionally supposed.

And aggregate “wealth effect” from stock prices can get very large indeed. It is an unfortunate fact that great and foolish excess can come into prices of common stocks in the aggregate. They are valued partly like bonds, based on roughly rational projections of use value in producing future cash. But they are also valued partly like Rembrandt paintings, purchased mostly because their prices have gone up, so far. This situation, combined with big “wealth effects,” at first up and later down, can conceivably produce much mischief. Let us try to investigate this by a “thought experiment”. One of the big British pension funds once bought a lot of ancient art, planning to sell it ten years later, which it did, at a modest profit. Suppose all pension funds purchased ancient art, and only ancient art, with all their assets. Wouldn’t we eventually have a terrible mess on our hands, with great and undesirable macroeconomic consequences? And wouldn’t the mess be bad if only half of all pension funds were invested in ancient art? And if half of all stock value became a consequence of mania, isn’t the situation much like the case wherein half of pension assets are ancient art?

My foregoing acceptance of the possibility that stock value in aggregate can become irrationally high is contrary to the hard-form “efficient market” theory that many of you once learned as gospel from your mistaken professors of yore. Your mistaken professors were too much influenced by “rational man” models of human behavior from economics and too little by “foolish man” models from psychology and real-world experience. “Crowd folly,” the tendency of humans, under some circumstances, to resemble lemmings, explains much foolish thinking of brilliant men and much foolish behavior --- like investment management practices of many foundations represented here today. It is sad that today each institutional investor apparently fears most of all that its investment practices will be different from practices of the rest of the crowd.

おすすめのベイズ統計学入門書

チャーリー・マンガーは機会やリスクを確率的にとらえるやりかたについて触れていましたが(過去記事例)、意思決定やリスク管理の切り口からみれば、それは一般的なやりかただと思います。個人的には、確率モデルを構築して投資対象を分析したいと意識してはいますが、なお勉強中の段階です。

そんなわけで最近読んだ確率に関する本も入門書です。題名は『完全独習 ベイズ統計学入門』です。ベイス統計学の話題は以前も取りあげ(過去記事例)、別の入門書も若干読んだのですが、本書はわかりやすさの点で秀逸でした。

第一に、本質的な概念を図で示している点です。著者の方も強調されているように、確率の大小や事象発生後の状態を表現するために面積図を採用しています(要するに、長方形の大きさを比較するだけです)。2次元の情報は数字や表よりも格段にわかりやすく、読み手が理解すべき説明がそのまま伝わってきます。面積図は小学生高学年(の一部)でも駆使できるツールですから、直観的なわかりやすさは折り紙付きだと思います。

第二に、発展的な内容へ説明を進めるやりかたが自然で、かつ飛躍が小さい点です。複雑な説明は削ぎ落しながらも、各々の本質的な説明が展開されているので、短時間で読了でき、基本的な内容を理解できます。

第三に、数式が限りなく少なく、本文の文字自体も少ない点です。それでいて読み手は重要な諸概念をそれなりに理解できるのですから、著者は本書のアーキテクチャーを検討する際に苦心なさったことと想像します。

ところで、おなじみの「モンティ・ホール」問題が本書でも取り上げられていました。その際に著者は「直観に反する」という表現を使っておられますが、投資家として個人的に追いかけているのが、まさしくその言葉です。確率(数学)と心理学(生物学)の両方を学び、その両者が交わった「直観に反する」機会を見定めたい。それが実利的な願望のひとつです。

2015年度バフェットからの手紙(8)ザ・デイ・アフター

2015年度「バフェットからの手紙」より引用します。前回のつづきにあたる文章です。(日本語は拙訳)

絶え間なく変化する世界において、もっとうまく闘っていくにはどうすればよいか、バークシャー[配下の各社]の経営者諸氏は毎日考えています。同じようにわたしやチャーリーが意欲的に取り組むのは、安定して流入する資金をどこへ向ければよいのか集中して考えることです。その点でわたしたちは、単一業界に属する企業とくらべて大きな強みを有しています。そういった企業の選択肢は、当社よりもずっと限定されているからです。先に列挙したものあるいはそれ以上の困難の類いを辛苦の末に片づけ、やがては収益力の増した姿を現す。バークシャーにはそれを果たすことのできる資金や人材や文化がある、とわたしは堅く信じています。

ただしバークシャーにとって、はっきりと現存する危機がひとつあります。それについては、わたしもチャーリーも無力です。またその脅威は、わたしたち市民が直面する重大な脅威でもあります。そうです、サイバーやバイオ、核、化学といった手段による攻撃が「(攻撃者からみて)成功した」場合です。バークシャーはこのリスクを他のあらゆる米国企業と共有しています。

ある1年間でみたときに、そういった大量破壊が生じる確率は非常に小さいと思われます。もう70年以上前になりますが、わたしが配達していたワシントン・ポスト紙に、「最初の原子爆弾を米国が投下」と報じる見出しが出ていました。その後、瀬戸際まで迫ったことが何度かありましたが、破滅の事態は回避されました。そのような結果に落ち着いたのも、われらが政府(そして幸運)のおかげでした。

それにもかかわらず、短期でみたときに小さな確率であっても、長期でみれば必然へと近づいていきます(ある年に発生する確率が1/30であっても、1世紀の間にそのことが最低1回以上生じる確率は96.6%になります)。そしてさらなる悪いニュースをお伝えしますと、この国に対して「なるべく大きな被害を与えたい」と考える人々や組織やおそらく国家さえもが、将来ずっと存在すると思います。わたしが生きてきた間に、それらを実行するための手段は級数的に増加しました。これが「イノベーション」の持つ暗い側面です。

米国企業やそこに投資する人たちが、このリスクを減じる術はありません。米国内で大規模な破壊につながる活動が起これば、あらゆる証券投資の価値が大打撃を受けるのは、ほぼ間違いないと言えます。

「その後(ザ・デイ・アフター)」一体どうなるのかは、だれにもわかりません。しかし1949年にアインシュタインが予想したことは、今でも当てはまると思います。「第3次世界大戦でどんな武器が使われるのか、それはわかりませんね。しかし第4次世界大戦ならわかります。棒切れと石ころですよ」[参考記事]。(PDFファイル24ページ目)

Every day Berkshire managers are thinking about how they can better compete in an always-changing world. Just as vigorously, Charlie and I focus on where a steady stream of funds should be deployed. In that respect, we possess a major advantage over one-industry companies, whose options are far more limited. I firmly believe that Berkshire has the money, talent and culture to plow through the sort of adversities I've itemized above - and many more - and to emerge with ever-greater earning power.

There is, however, one clear, present and enduring danger to Berkshire against which Charlie and I are powerless. That threat to Berkshire is also the major threat our citizenry faces: a "successful" (as defined by the aggressor) cyber, biological, nuclear or chemical attack on the United States. That is a risk Berkshire shares with all of American business.

The probability of such mass destruction in any given year is likely very small. It's been more than 70 years since I delivered a Washington Post newspaper headlining the fact that the United States had dropped the first atomic bomb. Subsequently, we've had a few close calls but avoided catastrophic destruction. We can thank our government - and luck! - for this result.

Nevertheless, what's a small probability in a short period approaches certainty in the longer run. (If there is only one chance in thirty of an event occurring in a given year, the likelihood of it occurring at least once in a century is 96.6%.) The added bad news is that there will forever be people and organizations and perhaps even nations that would like to inflict maximum damage on our country. Their means of doing so have increased exponentially during my lifetime. "Innovation" has its dark side.

There is no way for American corporations or their investors to shed this risk. If an event occurs in the U.S. that leads to mass devastation, the value of all equity investments will almost certainly be decimated.

No one knows what "the day after" will look like. I think, however, that Einstein's 1949 appraisal remains apt: "I know not with what weapons World War III will be fought, but World War IV will be fought with sticks and stones."