だれもが好むものだとしたら(ハワード・マークス)

オークツリーの会長ハワード・マークスが9月9日付けで新しいレターを公開していました。夏休み中に執筆できたからか、それとも市場で急激な下落があったからか、今回の文章は力が入っているように感じました。彼にとって語りやすい話題だったのかもしれません。印象に残った箇所を引用してご紹介します。(日本語は拙訳)

It's Not Easy [PDF] (Oaktree Capital Management)

第一段階までしか考えられない人[浅い思考しかできない人]や群れをなす投資家が示すもっとも際立った特徴とは、はっきりと訴えかけてくる投資先を好む点です。容易に理解できるので、気軽に株を買えてしまいます。しかしそのやりかたは投資で成功できる道ではないと思います。この件については、2007年4月に書いたメモ「だれもが知っている」でとりあげました。以下に再掲します。

多くの投資家によって一致をみている見解は、ほぼ必ずやまちがっています。それは明らかに言えることです。

まず申し上げたいのは、大儲けできる可能性をある物事が持つようになるプロセスを、ほとんどの人が理解していない点です。もうひとつは、投資先に対する一般的な見解が寄り集まると、利益の可能性を減じる傾向がある点です。

例として、「だれもが」すばらしいアイデアだと信じている投資先を考えてみます。それは定義上ありえないものだと私は考えています。

・だれもが好むものだとしたら、たぶんそれはこれまで成功してきたからでしょう。そして、それまで続いてきた飛び抜けた成績が将来の成績をも予言している、と考える人がほとんどだと思います。しかし実際には、それまでの見事な成績は将来を前借りしたおかげであって、それゆえに今後の成績が並み以下にとどまると予言している可能性のほうが高いといえます。

・だれもが好むものだとしたら、盲目的な崇拝といえる水準まで価格が上昇しているでしょう。しかしその価格には、相対的にみてわずかしか上昇する可能性が残されていません。(たしかに「割高」なものが「さらに割高」まで上がる可能性はありますが、それが起こるとは期待しないでおきます)

・だれもが好むものだとしたら、その領域は探索し尽くされ、大量の資金が流入することで、割安なものはほとんど残っていないでしょう。

・だれもが好むものだとしたら、もし大衆が集団としての見方を変えて逃げ出そうと動きだせば価格が下落する、という重大なリスクがあります。

卓越した投資家であれば、本来あるべき価格よりも安いかどうかがわかりますし、そのときには買いに動きます。投資対象が本来あるべき価格よりも安くなり得るのは、ほとんどの人がその利点をみていないときだけです。ヨギ・ベラは次のように語ったことで知られています。「あのレストランには、もう誰も来ないぞ。客でいっぱいだからな」。それと同じで、次の言葉も意味を成していません。「だれもがその投資をお買い得だと認識している」。だれもが認識していれば、みんなが買うでしょうし、そうなれば価格が低いままではいないからです。

The most outstanding characteristic of first-level thinkers - and of the investing herd - is that they like things with obvious appeal. These are the things that are easy to understand and easy to buy. But that's unlikely to be the path to investment success. Here's how I put it in "Everyone Knows" (April 2007):

What's clear to the broad consensus of investors is almost always wrong.

First, most people don't understand the process through which something comes to have outstanding moneymaking potential. And second, the very coalescing of popular opinion behind an investment tends to eliminate its profit potential.

Take, for example, the investment that "everyone" believes to be a great idea. In my view by definition it simply cannot be so.

* If everyone likes it, it's probably because it has been doing well. Most people seem to think outstanding performance to date presages outstanding future performance. Actually, it's more likely that outstanding performance to date has borrowed from the future and thus presages sub-par performance from here on out.

* If everyone likes it, it's likely the price has risen to reflect a level of adulation from which relatively little further appreciation is likely. (Sure it's possible for something to move from "overvalued" to "more overvalued," but I wouldn't want to count on it happening.)

* If everyone likes it, it's likely the area has been mined too thoroughly - and has seen too much capital flow in - for many bargains to remain.

* If everyone likes it, there's significant risk that prices will fall if the crowd changes its collective mind and moves for the exit.

Superior investors know - and buy - when the price of something is lower than it should be. And the price of an investment can be lower than it should be only when most people don't see its merit. Yogi Berra is famous for having said, "Nobody goes to that restaurant anymore; it's too crowded." It's just as nonsensical to say, "Everyone realizes that investment's a bargain." If everyone realizes it, they'll have bought, in which case the price will no longer be low.

望みのものを得るためのもっとも手堅い方法(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが2007年に南カリフォルニア大学グールド・ロースクールの卒業式で述べた祝辞の2回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

私にとって役に立った主要なアイデアとはなんだったでしょうか。私がそのアイデアに思い至ったのは、幸運にも非常に若い頃でした。それは「望みのものを得るためのもっとも手堅い方法とは、望むものにふさわしい人間になること」というものです。単純そのものですね、黄金律です。自分が逆の立場のときに買いたいものを、世界中に提供したいと考えるわけです。私としては、法律家だろうと誰であろうとそれ以上に良いエートスはない、と考えています。概して言えば、そのエートスを獲得した人は人生で成功をおさめています。単に金銭や名誉を勝ち取るだけではありません。関わりのある人たちから、尊敬つまり相応の信頼を抱かれるようになります。相応の信頼を得るようになれば、非常に満ち足りた日々になるものです。

金持ちで有名人ながらも徹底して不正直な人間が亡くなった、ときにはそんなことがあるかと思います。しかしその手の人は、周囲の社会からは卑劣な人間としてほぼ必ずや受けとめられています。大聖堂に葬儀の参加者があふれたとしても、ほとんどの人は当人が死んだという事実を祝福するでしょう。そういえば、こんな話を思い出しました。その手の人間が亡くなったときに、牧師がこう言いました。「さあ、いまこそ故人の美点をおはなしください」。口を開く者はいませんでした。じっといつまで待っていても、誰も口を開きませんでした。しかし、とうとう話し出した男がいました。「たしか彼の兄弟のほうが悪人でしたよ」(聴衆笑)。まさに赴きたくない場所ですね。そのような葬式で終わる人生は、みなさんの望むところではないと思います。

What are the core ideas that have helped me? Well, luckily I had the idea at a very early age that the safest way to try to get what you want is to try to deserve what you want. It's such a simple idea. It's the golden rule. You want to deliver to the world what you would buy if you were on the other end. There is no ethos in my opinion that is better for any lawyer or any other person to have. By and large, the people who've had this ethos win in life, and they don't win just money and honors. They win the respect, the deserved trust of the people they deal with. And there is huge pleasure in life to be obtained from getting deserved trust.

Now, occasionally, you will find a perfect rogue of a person who dies rich and widely known. But mostly these people are fully understood as despicable by the surrounding civilization. If the Cathedral is full of people at the funeral ceremony, most of them are there to celebrate the fact that the person is dead. That reminds me of the story of the time when one of these people died, and the Minister said, "It's now time to say something nice about the deceased". And nobody came forward, and nobody came forward, and nobody came forward. And finally one man came up and said, "Well, his brother was worse". (Audience laughs.) That is not where you want to go. A life ending in such a funeral is not the life you want to have.

知能指数(IO)と合理性指数(RQ)(マイケル・モーブッシン)

マイケル・モーブッシンは以前に何度かとりあげました。クレディ・スイスにもどってさらに昇進したようですが、おもしろそうな文章をひきつづき発表しているようです。今回はそのひとつ、"IQ versus RQ"というレポートの一部を引用します。(日本語は拙訳)

IQ versus RQ - Differentiating Smarts from Decision-Making Skills [PDF] (Credit Suisse)

はじめに

トロント大学発達・応用心理学部のキース・スタノヴィッチ教授は、知能指数(IO)と合理性指数(RQ)を区別してとらえている。一般に、心理学者は特別なテストを用いてIQを測定する。ウェクスラー成人知能検査のそのひとつで、SAT(大学進学適性試験)のような標準化されたテストにおける獲得点数と相関性が高い。

IQはある種の現実を測定するし、ある種の結果とも関連する。たとえばSATの数学のテストで成績が上位0.1%に入る13歳の子供は、上位0.9%-1.0%の成績をとる子供とくらべると、数学や科学の分野で博士号の学位を取得できる可能性が18倍だった。

一方、RQは合理的に思考する能力を示すものであり、結果的に良い判断をくだせるかどうかを決める。一般的に、知能と合理性は軌を共にすると考えられている。しかしスタノヴィッチ教授の研究が示すところでは、IQとRQの相関係数は比較的小さく、0.2から0.35である。知能検査は、思慮ある判断をくだす思考能力をとらえるようには設計されていないことになる。

不合理な行動が高くつく状況において、ほぼすべての社会が知能にばかり目を向けていることを、スタノヴィッチ教授は遺憾に感じている。しかし注意していれば、合理的思考の印をみつけられるものだ。スタノヴィッチ教授が挙げる例としては、順応的な行動、効果的な行動抑制、実際的な目標順序設定、熟考、証拠の適切な扱い、などがある。

しかしSATの点数は、そういった特質のいずれに対してもほとんど光を当ててくれない。だから自分や他人の決断を評価するには、まずはじめにIQとRQを別物としてみなすことが大切になる。バークシャー・ハサウェイのCEO兼会長を務めるウォーレン・バフェットは、IQのことをエンジンの馬力にたとえ、RQのことをエンジンがうみだす出力にたとえている。だれもが知っているように、IQは高いがRQは平均かそれ以下という人がいるものだ。この人の場合は「効率が悪い」と言うことができる。その一方で、まばゆいほどのIQは備わっていないが、一貫して適切な判断をくだす人もいる。この人は「効率が高い」ことになる。

ウォーレン・バフェットの場合、馬力と出力のどちらもとても大きい。しかし成功した理由を問われると、「大きな違いを生み出したのはIQではなくてRQのほうだった」と彼は強調する。

「わたしの場合、ここまできたのはすごく単純なことでした。IQではありません。これを聞いてきっと喜ぶかと思いますが、重要だったのは合理性のほうです。IQや才能は、モーターでいうところの馬力を表現するものと考えています。しかし出力は、つまりそのモーターが生み出す効率は、合理性によって決まります。400馬力のモーターで始めても100馬力分の出力しか得られない人はたくさんいます。それならば、200馬力のモーターでもその全部が出力になるほうがずっといいです」(参考記事)

スタノヴィッチ教授による心理学の研究は、バフェットの見解を支持している。RQを測定する包括的なテストはまだ存在しない。教授は目下開発中だが、我々は較正(キャリブレーション)を使っていこうと考えている。これは合理性における重要な側面のひとつである。本研究の一部でもあるように、我々は何千名もの較正を計測した。おもしろいことに、あなたもこの演習に参加することができる。そして、他人とどう違うのかくらべることができるのだ。 (p.2)

Introduction

Keith Stanovich, a professor of applied psychology at the University of Toronto, distinguishes between intelligence quotient (IQ) and rationality quotient (RQ). Psychologists measure IQ through specific tests, including the Wechsler Adult Intelligence Scale, and it correlates highly with standardized tests such as the SAT.

IQ measures something real, and it is associated with certain outcomes. For example, thirteen-year-old children who scored in the top decile of the top percent (99.9th percentile) on the math section of the SAT were eighteen times more likely to earn a doctorate degree in math or science than children who scored in the bottom decile of the top percent (99.1st percentile).

RQ is the ability to think rationally and, as a consequence, to make good decisions. Whereas we generally think of intelligence and rationality as going together, Stanovich's work shows that the correlation coefficient between IQ and RQ is relatively low at .20 to .35. IQ tests are not designed to capture the thinking that leads to judicious decisions.

Stanovich laments that almost all societies are focused on intelligence when the costs of irrational behavior are so high. But you can pick out the signatures of rational thinking if you are alert to them. According to Stanovich, they include adaptive behavioral acts, efficient behavioral regulation, sensible goal prioritization, reflectivity, and the proper treatment of evidence.

Your SAT scores shed little light on any of these qualities. So the first lesson in assessing your own decisions or those of others is to consider IQ and RQ separately. Warren Buffett, chairman and chief executive officer (CEO) of Berkshire Hathaway, equates IQ to the horsepower of an engine and RQ to the output. We all know people who are high on IQ but average or low on RQ. Their efficiency is poor. There are others without dazzling IQs but who consistently make sound decisions. They are highly efficient.

Warren Buffett has plenty of horsepower and output. But when asked about his success, Buffett emphasized that it was RQ that made the big difference, not IQ:

How I got here is pretty simple in my case. It's not IQ, I'm sure you'll be glad to hear. The big thing is rationality. I always look at IQ and talent as representing the horsepower of the motor, but that the output - the efficiency with which that motor works - depends on rationality. A lot of people start out with 400-horsepower motors but only get a hundred horsepower of output. It's way better to have a 200-horsepower motor and get it all into output.

Stanovich's psychological research supports Buffett's observation. While there is not yet a comprehensive test to measure RQ - Stanovich is working on it - we will look at calibration, one of the important facets of rationality. As part of this research, we measured the calibration of thousands of people. And part of the fun is that you, too, can participate in the exercise and see how you stack up versus others.

USCグールド・ロースクール卒業式祝辞(チャーリー・マンガー)

今回から始まるこのシリーズでは、チャーリー・マンガーの講演などを収録した『Poor Charlie's Almanack』から講演その10(Talk Ten)を全訳でご紹介します。南カリフォルニア大学のロースクールを卒業する学生に向けた祝辞ですので、ハーバード・ロースクールを卒業して弁護士として活躍していたチャーリーにはもってこいの聴衆です。

なおインターネット上でトランスクリプトをさがしたところ、以下のサイトにも掲載されていました。ここで紹介するものと細部は異なっていますが、大筋は同じだと思います。

Charlie Munger – USC Law Commencement Speech (genius.com)

南カリフォルニア大学グールド・ロースクール卒業式祝辞
2007年5月13日

さて、この場におられるみなさんの中には、「ずいぶんと年を取った話し手が出てきたものだ」と考えておられる方がたくさんいるに違いないと思います(聴衆笑)。そのわけははっきりしています。まだ死んでいないからです(聴衆笑)。なぜこの演者が選ばれたのか。それは私にもわかりません。校友関係を担当する部署が何もしなかったからと考えておきましょう。

理由がどうであれ、後方の席にはローブを身に着けていない年配の方々が大勢臨席なさっていますから、私が話をするのもぴったりかと思います。前側の席におられるローブを来た学生のみなさんは、本日こうして栄誉を称えられることになります。私もたくさんの子や孫を教育しましたが、まさに彼らも同じことに値する者たちでした。献身や叡智そして資産移転は、ある世代から次の世代へとなされるものですが、そのことには常々感謝すべきだと思います。私からみて左側にはアジア系の人たちが大勢おられます。これも喜ばしいことです。私は孔子の教えをずっと称賛してきました。「孝(あるいは孝行)」という彼の思想を気に入っています。それは教え教わるものであり、おのずと生じる義務でもあります。「孝」という概念は次の世代へと受け継がれるべきでしょう。その思想に意義を感じない方がいたら、思い返してみてください。アジア系の人たちがアメリカ社会でどれだけ急速に台頭してきたかを。「孝」の思想には有意義なところがあると私は考えています。

さて今日は、書きつけておいた文章のいくつかは消したものの、私にとってうまくいった考えや姿勢について説明したいと思います。だれにでも完璧にうまくいくとは望んでいませんが、その多くは普遍的な価値を持つとともに、「失敗しようのないもの」だと申しておきます。

USC Gould School of Law Commencement Address
The University of Southern California
May 13, 2007

Well, no doubt many of you are wondering why the speaker is so old. (Audience laughs.) Well, the answer is obvious: He hasn't died yet. (Audience laughs.) And why was this speaker chosen? Well I don't know that. I'd like to think that the development department had nothing to do with it.

Whatever the reason, I think it's fitting that I'm speaking here because I see a crowd of older people in the rear, not wearing robes. And I know, from having educated an army of descendants, who it is that really deserves a lot of the honors that are being given today to the robe-wearing students in front. The sacrifice, and the wisdom, and the value transfer, that come from one generation to the next should always be appreciated. I also take pleasure from this sea of Asian faces to my left. All my life I have admired Confucius. I like the idea of "filial piety", of ideas that are taught and duties that come naturally, that should be passed onto the next generation. You people who don't think there's anything in this idea, please note how fast these Asian people are rising in American life. I think they have something.

All right, I've scratched out a few notes, and I'm going to try and just give an account of certain ideas and attitudes that have worked well for me. I don't claim that they're perfect for everybody. But I think many of them contain universal values and many of them are "can't fail" ideas.

2002年にバフェットが予想していた株式市場からのリターン率

ウォーレン・バフェットがバークシャー・ハサウェイの株主向けに書いた2001年度の「バフェットからの手紙」を読んでいたところ、株式市場の将来を予想していた文章がありました。今回はその箇所をご紹介し、現時点で彼の予想がどこまで合致しているか、結果を振りかえります。(日本語は拙訳)

SHAREHOLDER LETTER 2001 [PDF] (Berkshire Hathaway)

当社の[株式]ポートフォリオは、2001年を通じてほとんど変化しませんでした。上位の持ち株を全体としてみたときの成績は、ここ数年間おもわしくありません。業績が残念なものにとどまったことも、その一因です。当社が株式を保有している全企業の営む根本的な事業については、チャーリーもわたしもひきつづき好んでいます。ただし、全体としてみたバークシャーの保有株式は割安ではないと考えています。

それらの証券に対してあまり夢中になれないのは、今後の10年前後における株式全般の見通しについてまったくもって気乗りしないのと同じです。アレン社が7月に開催した会合の席で、株式から得られるリターンについて私見を申し上げました(2年前にも同様の説明をしましたが、それを受けたものです)。わたしの発言を編集した記事が、12月10日付けのフォーチュン誌に掲載されています。その記事の写しを本書に添付しました(同記事[PDF]へのリンク)。なお1999年に講演した内容も、フォーチュン誌が当時掲載しています。そちらをお読みになりたい方は、当社のウェブサイトをご覧ください(同記事[PDF]へのリンク)。

米国の企業はこれからも好業績をあげていくだろう、とチャーリー共々考えております。しかし今日の株価は、「投資家が得られるリターンは平凡な数字にとどまるよ」と警告しているように思います。これまで非常に長い期間にわたり、市場[の成績]は事業を上回ってきました。ですから、いつかはその現象が終わらなければなりませんでした。しかし多くの投資家は、事業の進展と共に歩めない市場にはがっかりしてしまうものです。このゲームに比較的新しく参加した人にとっては特にそうだと思います。(PDFファイル14ページ目)

We made few changes in our portfolio during 2001. As a group, our larger holdings have performed poorly in the last few years, some because of disappointing operating results. Charlie and I still like the basic businesses of all the companies we own. But we do not believe Berkshire's equity holdings as a group are undervalued.

Our restrained enthusiasm for these securities is matched by decidedly lukewarm feelings about the prospects for stocks in general over the next decade or so. I expressed my views about equity returns in a speech I gave at an Allen and Company meeting in July (which was a follow-up to a similar presentation I had made two years earlier) and an edited version of my comments appeared in a December 10th Fortune article. I'm enclosing a copy of that article. You can also view the Fortune version of my 1999 talk at our website www.berkshirehathaway.com.

Charlie and I believe that American business will do fine over time but think that today's equity prices presage only moderate returns for investors. The market outperformed business for a very long period, and that phenomenon had to end. A market that no more than parallels business progress, however, is likely to leave many investors disappointed, particularly those relatively new to the game.

さて、ウォーレンが予想した当時(2002年初)から現在(2015年初)までのS&P500指数の上昇率をくらべてみます。Google Financeのデータによれば、2002年初の指数は1148、2015年初は2059でした。この間の上昇率は約80%、年率にすると約4.63%です。

S&P500のチャート; 2002年初から2014年末まで

一方、13年間でのインフレ率は年率2.2%程度と算出できます(参考サイト)。またS&P500指数に連動するファンドに投資すると、配当利回りは基本的にインフレ率と相殺される程度におさまるようです(参考サイト)。つまりS&P500に投資した場合の実質リターンは、さきに示したように年率5%を超えない水準だったと言えます。10年先を予想したウォーレンは「平凡なリターン(moderate returns)」と書きましたが、現時点から振りかえれば絶妙な見通しだったように感じます。

なおウォーレンが上記のレターを書いたのは、ITバブルで市場が頂点に達した2000年3月から20%ほど下落した頃でした。