2014年度バフェットからの手紙(8)なぜコングロマリットなのか(後)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー現在編」で、前回からのつづきです。(日本語は拙訳)

バークシャーのとるコングロマリットの構造について、チャーリーそしてわたしはどこに魅力を見いだしたのでしょうか。問題を簡単にしてみましょう。つまりコングロマリットの形態を思慮深く使えば、長期的に資本をもっとも大きく成長させるのに理想的な構造となるからです。

資本主義の美点として歓ばれたものに、効率的に資金を配分できる点があげられます。この主張によれば、市場の存在によって投資は有望な事業へと向かい、干上がる運命にあるものを拒絶するとしています。これは真実です。市場の導きによって資本がすべての余剰と共に配分されると、たいていは他のやりかたよりもずっと優れた結果となります。

それにもかかわらず、合理的な資本の移動をさまたげる障害物がしばしばあらわれます。1954年のバークシャーの議事録でも明らかだったように、織物業界における資本の撤収はずっと以前からやるべきだったものの、何十年と遅れました。はかない望みと経営者の利己心のせいです。実際のところ、わたしもそうでした。当社の時代遅れの織物工場をずっとあきらめきれなかったのです。

衰退する事業運営に資本を投下してきたCEOが、これまでと関係のない別の活動へと多額の資本の向け先を変える道を選ぶことは、ほとんどありません。その種の移動を行う場合、たいていは長く付き合っていた仲間をクビにしたり、あやまちを認めなければなりません。さらには、そうするように説得されても、仕事の再配置を指揮してほしい責任者にはCEO自身は就かないものです。

株主という立場で考えた場合、個人投資家が資本を他の事業や業界へと再配分しようとすれば、税金や諸経費などが重くかかってきます。非課税である機関投資家であっても、資本を移動させる際には多額の費用が待っています。この作業には、ふつうは仲介者の力を借りるからです。投資銀行や会計士、コンサルタント、法律家、あるいはレバレッジ・バイアウト実行者などの資本再配分家たちが、大金好みの口を開けてまだかまだかと騒ぎ立てます。資金を移動させる者は、安くは済まないのです。

対照的にバークシャーのようなコングロマリットは、資本を合理的かつ最小の費用で配分する点で完璧な位置に付けています。もちろん形態そのものが成功を保証するわけではありません。わたしどもは、これまでにたくさんのまちがいをやりましたし、これからもまちがえるでしょう。しかし、わたしたちの構造的な優位は強力です。

バークシャーでは、追加投資の機会が少ない事業からあがる多額の資金を、税を課せられたり、他の費用をあまりかけずに、ずっと有望な他の領域へと振り向けることができます。さらに、当該業界で生涯にわたって続いてきた関係が生み出す歴史的バイアスの影響とは無縁ですし、現状維持を既得権限と考える同僚たちの圧力もありません。これは大切なことです。もし投資の判断をくだすのが馬だったら、自動車業界は存在しなかったはずです。

すばらしい事業の一部、あるいは普通株とも言いますが、それを買うことができるのも、当社が持つもうひとつの大きな強みです。そのやりかたは、ほとんどの経営者には開放されていません。わたしたちの歴史を通じて、この戦略的代替案は非常に役立つものとなりました。幅広い選択肢があることで、意思決定が常に研ぎ澄まされます。株式市場が毎日わたしたちに提供してくれる事業は、もちろん一部分だけですが、並行して企業全体が提示されるよりもずっと魅力的なことがよくあります。さらにはいくつかの大型買収の際に、わたしたちの資金力を超えていたものの、証券の売却益のおかげで買収を果たすことができました。

バークシャーは事実上、どこで何をすることもできます。わたしたちに提供されている幅広い機会は、現実問題としてほとんどの企業に開かれているものをはるかに超えています。もちろんわたしどもは、経済的な見通しを評価できる事業だけに限定しています。これは重要なことです。すばらしい企業が10年後にどうなっているのか、チャーリーそしてわたしにはその多くを見通せません。しかし、特定の産業に縛られた経歴の経営者が甘んじる限界よりは、ずっと小さな程度にとどまります。その上多くの企業では、営業する事業の属する単一業界内に将来的な可能性が限定される制約がありますが、わたしたちはそれを超えてさらに巨大な企業へと高い収益性のまま拡大することができます。

シーズ・キャンディー社は要求される資本が少ないのにくらべて莫大な利益を生んできたと、さきほど申し上げました。もちろん、その資金をキャンディー事業の拡大にうまく使えればよかったと思います。しかしいろいろ試しましたが、総じて無意味でした。ですから課税されて効率を悪くしたり、諸経費などを発生させたりせずに、シーズ社が生んだ超過資金を他の事業を買う資金の一部として使うようにしました。もしシーズ社が単体企業のままであれば、利益は投資家へ分配した上で、それから改めて投下せざるを得なかったでしょう。その場合、多額の税金で大幅に減少することもあったでしょうし、馬鹿にならない諸経費やエージェンシー費用がほぼ常に発生したはずです。

So what do Charlie and I find so attractive about Berkshire's conglomerate structure? To put the case simply: If the conglomerate form is used judiciously, it is an ideal structure for maximizing long-term capital growth.

One of the heralded virtues of capitalism is that it efficiently allocates funds. The argument is that markets will direct investment to promising businesses and deny it to those destined to wither. That is true: With all its excesses, market-driven allocation of capital is usually far superior to any alternative.

Nevertheless, there are often obstacles to the rational movement of capital. As those 1954 Berkshire minutes made clear, capital withdrawals within the textile industry that should have been obvious were delayed for decades because of the vain hopes and self-interest of managements. Indeed, I myself delayed abandoning our obsolete textile mills for far too long.

A CEO with capital employed in a declining operation seldom elects to massively redeploy that capital into unrelated activities. A move of that kind would usually require that long-time associates be fired and mistakes be admitted. Moreover, it's unlikely that CEO would be the manager you would wish to handle the redeployment job even if he or she was inclined to undertake it.

At the shareholder level, taxes and frictional costs weigh heavily on individual investors when they attempt to reallocate capital among businesses and industries. Even tax-free institutional investors face major costs as they move capital because they usually need intermediaries to do this job. A lot of mouths with expensive tastes then clamor to be fed - among them investment bankers, accountants, consultants, lawyers and such capital-reallocators as leveraged buyout operators. Money-shufflers don't come cheap.

In contrast, a conglomerate such as Berkshire is perfectly positioned to allocate capital rationally and at minimal cost. Of course, form itself is no guarantee of success: We have made plenty of mistakes, and we will make more. Our structural advantages, however, are formidable.

At Berkshire, we can - without incurring taxes or much in the way of other costs - move huge sums from businesses that have limited opportunities for incremental investment to other sectors with greater promise. Moreover, we are free of historical biases created by lifelong association with a given industry and are not subject to pressures from colleagues having a vested interest in maintaining the status quo. That's important: If horses had controlled investment decisions, there would have been no auto industry.

Another major advantage we possess is the ability to buy pieces of wonderful businesses - a.k.a. common stocks. That's not a course of action open to most managements. Over our history, this strategic alternative has proved to be very helpful; a broad range of options always sharpens decision-making. The businesses we are offered by the stock market every day - in small pieces, to be sure - are often far more attractive than the businesses we are concurrently being offered in their entirety. Additionally, the gains we've realized from marketable securities have helped us make certain large acquisitions that would otherwise have been beyond our financial capabilities.

In effect, the world is Berkshire's oyster - a world offering us a range of opportunities far beyond those realistically open to most companies. We are limited, of course, to businesses whose economic prospects we can evaluate. And that's a serious limitation: Charlie and I have no idea what a great many companies will look like ten years from now. But that limitation is much smaller than that borne by an executive whose experience has been confined to a single industry. On top of that, we can profitably scale to a far larger size than the many businesses that are constrained by the limited potential of the single industry in which they operate.

I mentioned earlier that See's Candy had produced huge earnings compared to its modest capital requirements. We would have loved, of course, to intelligently use those funds to expand our candy operation. But our many attempts to do so were largely futile. So, without incurring tax inefficiencies or frictional costs, we have used the excess funds generated by See's to help purchase other businesses. If See's had remained a stand-alone company, its earnings would have had to be distributed to investors to redeploy, sometimes after being heavily depleted by large taxes and, almost always, by significant frictional and agency costs.

2014年度バフェットからの手紙(7)なぜコングロマリットなのか(前)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」、今回から「第2部バークシャー現在編」です。改めて言うことではないですが、ウォーレンの文章はどこを切っても金太郎、ではなくて、どこを読んでも勉強になりますね。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

現在のバークシャー

現在のバークシャーは、さまざまな領域に広がるコングロマリットとなりました。そしてその領域をさらに広げようと取り組み続けています。

コングロマリットに対する投資家の評判がひどいことは、認めておくべきです。そうなるだけの資格が十分にあるからです。そこでまずコングロマリットが不人気な理由を説明してから、なぜコングロマリットの形態が容易には消えない巨大な優位をバークシャーにもたらすのか描くことにします。

わたしがビジネスの世界に入ってから、コングロマリットが極端な人気を享受した時期が何度かありました。一番ばかげていた時期が1960年代末です。当時のコングロマリットのCEOがやればよい手順は単純なものでした。コングロマリットの経営者らはまず、本人の個性、広告宣伝、疑わしき会計のいずれか、場合によってはそれらすべてを使って、自社の株がたとえばPER20倍へと巣立つように操作します。そしてすかさず株式を追加発行し、その資金でPER10程度の値段が付いている事業を買収します。会計上の処理としては「持分プーリング法」をすみやかに適用します。根底にある事業の価値はビタ一文変わらないものの、EPSは自動的に増加します。その上昇を以って、経営の天才である証拠とするのです。次に彼らは投資家に対して、「この種の才能があるのだから、買収者たる企業のPERは維持されて当然、もっといえば拡大すべきだ」と説明します。そして最後に「この手続きは際限なく繰り返され、それゆえにEPSがずっと増え続ける」と約束するのです。

1960年代が終わるころになると、ウォール街はこのまやかしを激しく愛するようになりました。EPSを上昇させる工作をする際に疑わしい操作が行われだすと、特にそれらの曲芸によって合併話が生じ、投資銀行家に莫大な手数料が入るとなれば、ウォール街の住人にはいつでも疑うことをやめる用意があります。また会計監査人は、コングロマリット企業の会計処理に対して嬉々として聖水をふりまき、ときには良い数字をさらに絞り出す方法を示唆することもありました。楽に儲かるお金があふれ出したことで、多くの人の倫理的感覚が洗い流されてしまったのです。

拡大するコングロマリットにおいてEPSが増加したのは、PERの差異を活用することにありました。そのためコングロマリットのCEOは、低いPERで売られている事業を探す必要がありました。もちろんそういった事業とは、長期的見通しが暗い平凡な類いの企業です。しかし彼らは底値買いを狙うように仕向けられていたので、コングロマリットの有する事業群はたいていの場合、ますますガラクタとなっていきました。しかし投資家にとってはそれはほとんど問題ではなく、買収の頻度がどれだけ多いか、プーリング法でどれだけ利益が増えるかのほうが大切でした。

褒めそやす報道が、合併活動によって生じた大騒ぎを煽りました。ITTやリットン・インダストリーズ、ガルフ&ウェスタン、LTVといった各社がもてはやされ、そのCEOらは有名人となったのです。(一時期有名だったそれらのコングロマリットは、ずっと前に消えてしまいました。「すべてのナポレオンには、いつもウォーターゲートが待っている」とはヨギ・ベラの言葉です)[成り上がった皇帝には、いつもスキャンダルが待っている]

当時はあらゆる類いの会計操作が、正当化されるか過小評価されていました。その多くの透明性はお話しになりませんでした。実際のところ、拡大するコングロマリットのかじ取りに会計の魔術師を加えることは多大なプラスになる、と考えられていたのです。そのような状況にある株主は、事業成績の実態がどれだけ悪くなっても、報告利益は決して失望するものではないことを確信できました。

1960年代の末に参加したある会合で、買収好きなCEOがみずからの「大胆かつ創造的な会計処理」を自慢していました。聴衆のアナリストはそれにうなづく人ばかりで、事業の結果がどうであろうと予測を外さない経営者を見つけた、と考えていました。

しかし最後には時計の針が12時を指し、すべてはカボチャとネズミに戻りました。チェーン・レターとちょうど同じように、割高な値段で株式を連続発行するそのビジネスモデルは、ほぼまちがいなく富を再分配するものであり、決して富を生み出すものではないことが、いまひとたび明らかになったのです。それにもかかわらず、わたしたちの国ではどちらの現象も周期的に流行します。それはすべての仕掛け人がみる夢です。また、注意深く組み立てられた別の様子をまとって現われることがよくあります。それでも結末はいつも同じです。だまされやすい人のお金が詐欺師へと移ってしまうのです。ただしチェーン・レターとは違って、株の場合には膨大な金額が強奪されることもあります。

BPLそしてバークシャーは、株式を発行して無茶をやる企業に投資したことはありません。そのふるまいは、次のような事情を示す確実な一面だからです。つまり経営者が何かを仕掛けたがっていたり、あやしい会計処理をしていたり、株価が過大評価されていたり、そして非常によくあるように何もかもが不誠実、といったことをです。(PDFファイル28ページ目)

Berkshire Today

Berkshire is now a sprawling conglomerate, constantly trying to sprawl further.

Conglomerates, it should be acknowledged, have a terrible reputation with investors. And they richly deserve it. Let me first explain why they are in the doghouse, and then I will go on to describe why the conglomerate form brings huge and enduring advantages to Berkshire.

Since I entered the business world, conglomerates have enjoyed several periods of extreme popularity, the silliest of which occurred in the late 1960s. The drill for conglomerate CEOs then was simple: By personality, promotion or dubious accounting - and often by all three - these managers drove a fledgling conglomerate's stock to, say, 20 times earnings and then issued shares as fast as possible to acquire another business selling at ten-or-so times earnings. They immediately applied "pooling" accounting to the acquisition, which - with not a dime's worth of change in the underlying businesses - automatically increased per-share earnings, and used the rise as proof of managerial genius. They next explained to investors that this sort of talent justified the maintenance, or even the enhancement, of the acquirer's p/e multiple. And, finally, they promised to endlessly repeat this procedure and thereby create ever-increasing per-share earnings.

Wall Street's love affair with this hocus-pocus intensified as the 1960s rolled by. The Street's denizens are always ready to suspend disbelief when dubious maneuvers are used to manufacture rising per-share earnings, particularly if these acrobatics produce mergers that generate huge fees for investment bankers. Auditors willingly sprinkled their holy water on the conglomerates' accounting and sometimes even made suggestions as to how to further juice the numbers. For many, gushers of easy money washed away ethical sensitivities.

Since the per-share earnings gains of an expanding conglomerate came from exploiting p/e differences, its CEO had to search for businesses selling at low multiples of earnings. These, of course, were characteristically mediocre businesses with poor long-term prospects. This incentive to bottom-fish usually led to a conglomerate's collection of underlying businesses becoming more and more junky. That mattered little to investors: It was deal velocity and pooling accounting they looked to for increased earnings.

The resulting firestorm of merger activity was fanned by an adoring press. Companies such as ITT, Litton Industries, Gulf & Western, and LTV were lionized, and their CEOs became celebrities. (These once-famous conglomerates are now long gone. As Yogi Berra said, "Every Napoleon meets his Watergate.")

Back then, accounting shenanigans of all sorts - many of them ridiculously transparent - were excused or overlooked. Indeed, having an accounting wizard at the helm of an expanding conglomerate was viewed as a huge plus: Shareholders in those instances could be sure that reported earnings would never disappoint, no matter how bad the operating realities of the business might become.

In the late 1960s, I attended a meeting at which an acquisitive CEO bragged of his "bold, imaginative accounting." Most of the analysts listening responded with approving nods, seeing themselves as having found a manager whose forecasts were certain to be met, whatever the business results might be.

Eventually, however, the clock struck twelve, and everything turned to pumpkins and mice. Once again, it became evident that business models based on the serial issuances of overpriced shares - just like chain-letter models - most assuredly redistribute wealth, but in no way create it. Both phenomena, nevertheless, periodically blossom in our country - they are every promoter's dream - though often they appear in a carefully-crafted disguise. The ending is always the same: Money flows from the gullible to the fraudster. And with stocks, unlike chain letters, the sums hijacked can be staggering.

At both BPL and Berkshire, we have never invested in companies that are hell-bent on issuing shares. That behavior is one of the surest indicators of a promotion-minded management, weak accounting, a stock that is overpriced and - all too often - outright dishonesty.

2014年度バフェットからの手紙(6)今日のバークシャーを描いた男(後)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」を取りあげています。「第2部バークシャー過去編」は今回までで、次回からは「現在編」です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

わたしの行動を変えるのは、そう簡単なことではありません(家族に訊いてみてください)。チャーリーから言われずとも、それまで十分な成功を享受してきました。そうであれば、どうしてビジネス・スクールに1日も通ったことのない弁護士の言うことを聞かねばならないのでしょうか(かく言うわたしは、都合3か所[のビジネス・スクール]に通ったのですぞ)。しかしチャーリーはビジネスや投資に関するみずからの教えを、わたしに説き続けました。彼の論理は覆せるものではなく、そのためチャーリーの設計図をもとにバークシャーを築いていくことになりました。わたしの役目はゼネコンと同じでした。そして子会社のCEO諸氏が、協力会社として実際の仕事を行ったわけです。

1972年はバークシャーの転換点となった年でした(ただしわたしの担当分のせいで、後戻りするときもありました。たしか、ウォームベックを1975年に買ったのはわたしでしたね)。チャーリーとわたしとバークシャーで過半数を保有するブルーチップ・スタンプ社を使って、シーズ・キャンディー社を買収する機会がやってきたのです。なおブルーチップ社はのちに、バークシャーと合併しました。

シーズ社は、西海岸で箱詰めチョコを製造販売する伝説的な企業でした。当時の税引き前利益は400万ドルで、使用されている純有形資産はわずか800万ドルでした。さらに同社には、貸借対照表には現われない莫大な資産がありました。重大な価格決定力をもたらす、容易には消えない広範な競争優位性です。その強みのおかげで、シーズ社は時を追うごとに利益を大きく増加させることができたと言えます。さらにうれしいことに、そうなっていく際に追加の投資がわずかで済んだことです。言いかえれば、シーズ社からは何十年にもわたって現金があふれ出すと期待できたのです。

シーズ社を支配していた一族は、事業の対価として3,000万ドルを要求しました。「それだけの価値はある」と、すでにそのとき言い当てていたのはチャーリーでした。しかしわたしは2,500万ドルしか払う気はありませんでした。たとえその金額でも、全然ワクワクしませんでした(純有形資産の3倍もの値段ですから、鼓動のほうがドキドキしました)。わたしの用心が見当違いだったせいで、すばらしい買い物がふいになっていたかもしれません。しかし幸運だったことに、売り手はわたしたちの提示した2,500万ドルを呑んでくれました。

今日までにシーズ社があげた利益は、税引き前で19億ドルになります。一方、成長に必要な追加投資は4,000万ドルで済みました。シーズ社は莫大な額になる資金をもたらしてくれたので、バークシャーが他の事業を買う際に助かりました。そして買収した事業のほうも同じように、他へ回せる利益を大量に生み出したのです(ウサギの繁殖を思い浮かべてください)。その上、シーズ社の事業運営を観察できたおかげで、強力なブランドが持つ価値のことをビジネスを通じて学べました。それによってわたしは、さまざまな他の高収益な投資先へと目を向けるようになったのです。

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チャーリーによる設計図があったものの、ウォームベック以降もいろいろとまちがいをやりました。一番おぞましかったのがデクスター・シュー社でした。同社を1993年に買収した時にはすばらしい業績がつづいており、どう見てもシケモクには見えませんでした。しかし同社が持っていた競争上の強みはすぐに蒸発してしまいました。外国企業との競争のせいですが、そうなることをわたしが考えていなかっただけです。

バークシャーが4億3,300万ドルを払ったデクスター社は、結局あっというまに価値がゼロになりました。しかしGAAPの会計原則は、私の失敗の度合いを記録できるようなものではありません。わたしがデクスター社の売り手に払ったのは、現金ではなくてバークシャー株でした。買収に使われた株式は現在の価値にすると57億ドル、つまりこれが実際に起こったことなのです。この件は、金融界における失敗の世界記録としてギネスブックに載ってもおかしくないと思います。

その後にわたしがまちがえた中には、バークシャー株を買収に使った案件もありました。しかし買収した事業は、利益をあげるのが精一杯となってしまいました。その種のまちがいは致命的です。すばらしい事業、つまり一番確実なのがバークシャーですが、その株式と「そこそこな」事業の所有権を交換するのは、修復不能までに価値を損なってしまうからです。

それと同じように、バークシャーが株式を保有する企業がこのまちがいをした際にも、わたしたちは金融的な意味で苦しみました(わたしが取締役に加わっていた企業で、そういったまちがいが起きたこともありました)。初歩的な現実に目がいかないCEOが多すぎます。つまり買収先に与える株式の本源的な価値が、受け取る事業の本源的な価値を上回ってはいけない、という意味です。

買収を検討している会社の取締役会に対して投資銀行家が株式交換を提案する際に、何よりも重要なこの計算を数字で示した例は一度も見たことがありません。そのかわりに銀行家が専念しているのは、「慣例となっている」上乗せ価格をどう描写するかです。その金額は現在の買収において支払われているものですが、買収先の魅力を測るにはまぎれもなくおろかな方法です。あるいは、その取引が買収側のEPSを増加させるかどうかについて熟考しているのかもしれません(EPSは買収の決定要因とすべきではありません)。1株当たり利益を望ましい数字に到達させようと奮闘してゼイゼイと肩で息をするCEOは、その「助力者たち」と共同で非現実的な「シナジー」を思い描くことがあります。(19社の取締役を何年もやってきましたが、「反シナジー」の話題が出たことはまったくありません。しかしひとたび取引が終わると、それが山ほど出てくるのを目撃してきました)。買収後検視、つまり当初の見通しと実績を正直に比較する作業が、アメリカ企業の取締役会で実施されるのは稀です。これは標準的な慣行とすべきです。

わたしが去ったあともずっと、バークシャーが買収をするために株式を追加発行するとなれば、CEOや取締役会は本源的価値を注意深く算出するとお約束できます。80ドルのものを買うのに100ドルを出していたら、金持ちにはなれません。(みなさんが高い金額を助言者に支払って、交換することを支持するとの「公平な」意見を頂戴する場合でも同じです)

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バークシャーがおこなってきた買収は、全体としてみればうまくいきました。大型の案件では非常にうまくいったものがいくつかありました。そして証券への投資もうまくいきました。後者に関する貸借対照表での評価は常に市場価格によってなされており、未実現のものも含んだすべての利益が当社の純資産へ速やかに反映されています。しかしまるごと買収した事業については、貸借対照表で再評価されて増加することは起こりえません。それらの事業は簿価より何十億ドルも高い値段で売却できる、としてもです。この10年間にバークシャーの子会社は、際立って速いペースで成長してきました。その価値が増したことで、未実現利益は莫大なものとなりました。

こうなったのも、チャーリーの考えに従ったおかげです。(PDFファイル26ページ目)

Altering my behavior is not an easy task (ask my family). I had enjoyed reasonable success without Charlie's input, so why should I listen to a lawyer who had never spent a day in business school (when - ahem - I had attended three). But Charlie never tired of repeating his maxims about business and investing to me, and his logic was irrefutable. Consequently, Berkshire has been built to Charlie's blueprint. My role has been that of general contractor, with the CEOs of Berkshire's subsidiaries doing the real work as sub-contractors.

The year 1972 was a turning point for Berkshire (though not without occasional backsliding on my part - remember my 1975 purchase of Waumbec). We had the opportunity then to buy See's Candy for Blue Chip Stamps, a company in which Charlie, I and Berkshire had major stakes, and which was later merged into Berkshire.

See's was a legendary West Coast manufacturer and retailer of boxed chocolates, then annually earning about $4 million pre-tax while utilizing only $8 million of net tangible assets. Moreover, the company had a huge asset that did not appear on its balance sheet: a broad and durable competitive advantage that gave it significant pricing power. That strength was virtually certain to give See's major gains in earnings over time. Better yet, these would materialize with only minor amounts of incremental investment. In other words, See's could be expected to gush cash for decades to come.

The family controlling See's wanted $30 million for the business, and Charlie rightly said it was worth that much. But I didn't want to pay more than $25 million and wasn't all that enthusiastic even at that figure. (A price that was three times net tangible assets made me gulp.) My misguided caution could have scuttled a terrific purchase. But, luckily, the sellers decided to take our $25 million bid.

To date, See's has earned $1.9 billion pre-tax, with its growth having required added investment of only $40 million. See's has thus been able to distribute huge sums that have helped Berkshire buy other businesses that, in turn, have themselves produced large distributable profits. (Envision rabbits breeding.) Additionally, through watching See's in action, I gained a business education about the value of powerful brands that opened my eyes to many other profitable investments.

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Even with Charlie's blueprint, I have made plenty of mistakes since Waumbec. The most gruesome was Dexter Shoe. When we purchased the company in 1993, it had a terrific record and in no way looked to me like a cigar butt. Its competitive strengths, however, were soon to evaporate because of foreign competition. And I simply didn't see that coming.

Consequently, Berkshire paid $433 million for Dexter and, rather promptly, its value went to zero. GAAP accounting, however, doesn't come close to recording the magnitude of my error. The fact is that I gave Berkshire stock to the sellers of Dexter rather than cash, and the shares I used for the purchase are now worth about $5.7 billion. As a financial disaster, this one deserves a spot in the Guinness Book of World Records.

Several of my subsequent errors also involved the use of Berkshire shares to purchase businesses whose earnings were destined to simply limp along. Mistakes of that kind are deadly. Trading shares of a wonderful business - which Berkshire most certainly is - for ownership of a so-so business irreparably destroys value.

We've also suffered financially when this mistake has been committed by companies whose shares Berkshire has owned (with the errors sometimes occurring while I was serving as a director). Too often CEOs seem blind to an elementary reality: The intrinsic value of the shares you give in an acquisition must not be greater than the intrinsic value of the business you receive.

I've yet to see an investment banker quantify this all-important math when he is presenting a stock-for-stock deal to the board of a potential acquirer. Instead, the banker's focus will be on describing "customary" premiums-to-market-price that are currently being paid for acquisitions - an absolutely asinine way to evaluate the attractiveness of an acquisition - or whether the deal will increase the acquirer's earnings-per-share (which in itself should be far from determinative). In striving to achieve the desired per-share number, a panting CEO and his "helpers" will often conjure up fanciful "synergies." (As a director of 19 companies over the years, I've never heard "dis-synergies" mentioned, though I've witnessed plenty of these once deals have closed.) Post mortems of acquisitions, in which reality is honestly compared to the original projections, are rare in American boardrooms. They should instead be standard practice.

I can promise you that long after I'm gone, Berkshire's CEO and Board will carefully make intrinsic value calculations before issuing shares in any acquisitions. You can't get rich trading a hundred-dollar bill for eight tens (even if your advisor has handed you an expensive "fairness" opinion endorsing that swap).

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Overall, Berkshire's acquisitions have worked out well - and very well in the case of a few large ones. So, too, have our investments in marketable securities. The latter are always valued on our balance sheet at their market prices so any gains - including those unrealized - are immediately reflected in our net worth. But the businesses we buy outright are never revalued upward on our balance sheet, even when we could sell them for many billions of dollars more than their carrying value. The unrecorded gains in the value of Berkshire's subsidiaries have become huge, with these growing at a particularly fast pace in the last decade.

Listening to Charlie has paid off.

2014年度バフェットからの手紙(5)今日のバークシャーを描いた男(前)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー過去編」がつづきます。至高のパートナー、チャーリー・マンガーの登場です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

チャーリーに正される

わたしのとったシケモク戦略は、少ない金額を運用している間は非常にうまく機能しました。実際、1950年代に無料喫煙の機会が何十回と得られたおかげで、相対的あるいは絶対的のどちらにおいても、その10年間が生涯をとおして最高最上の成績をあげた時期になりました。

しかしその当時でも、シケモクではない例外が何度かありました。一番重要だったのがGEICO(ガイコ)です。のちに同社のCEOとなるすばらしい男性ロリマー・デービッドソン氏と1951年に話を交わしたおかげで、GEICOの事業がすばらしいことを教わりました。そしてわたしは、自分の純資産9,800ドルのうちの65%を投じて同社の株を買いました。ただし当時あげた利益のほとんどは、安売りされていたぱっとしない企業への投資によるものでした。ベン・グレアムから教わった技術がうまくいったのです。

しかし、このやりかたの大きな弱点が次第にはっきりしてきました。シケモク投資は、ある水準までしか対応できなかったのです。金額が大きくなると、まるでうまくいきませんでした。

さらに言えるのが、あまり儲からない事業を割安な値段で買うのは短期的な投資としては魅力があるかもしれませんが、持続していける大きな企業を築く基盤としてはまちがっている点です。結婚相手を選ぶとなれば、デートの相手を選ぶよりも厳しい条件がでてくるはずです。(ここで申し上げておきますと、バークシャーは「デートの相手」としては申し分なかったと思います。シーベリー・スタントン氏が提示した1株11.375ドルで持ち分を売却していれば、バークシャーへの投資によるBPLの年間加重利益率はおよそ40%になっていたからです)

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シケモクを拾うわたしの習い性を断ったのはチャーリー・マンガーでした。非常に大規模でも満足のいく利益をあげられる、そのような事業を築く道のりを彼は示してくれました。チャーリーは現在わたしが住んでいる家から100メートルほど離れた場所で育ちました。子供の頃には、わたしの祖父が営む食料品店で働いていました。実はわたしも同じことをやりました。それなのにわたしがチャーリーと対面したのは1959年のことで、わたしは28歳、彼は35歳になっていました。チャーリーはずっと前にオマハを離れて、ロサンゼルスを第2の故郷としていたのです。わたしたちを引き合わせてくれたオマハのお医者様が、先を見越して「君たちならきっと意気投合するよ」と言いました。そのとおりでした。

当社の年次総会に何度か参加されているみなさんであれば、チャーリーがどんな人物かご存知と思います。彼はさまざまな面で優れた才能があり、驚くべき記憶力を持ち、固い信念を抱いた人です。わたし自身が優柔不断というわけでもないので、ときには賛成できないこともあります。しかし二人の間で口論になったことは、56年間で一度もありません。意見が合わないときは、たいていチャーリーが次のような言葉で会話を終わりにするのです。「ウォーレン、君は頭がいいのだから、もう一度よく考えてみたまえ。そうすれば正しいのは私だとわかるから、賛成したくなるよ」。

ところで、チャーリーが情熱を傾けているものが建築だとは、みなさんはあまりご存じではないでしょう。彼の職歴は弁護士から始まりましたが(1時間当たりの請求額は15ドルでした)、30歳代になってからロサンゼルス近郊でアパートメントを設計施工する5つのプロジェクトを遂行し、はじめて本格的な資本を手にしました。それと並行して、55年ほど経った現在も彼が住んでいる家を設計しました(もしチャーリーが周囲に満足していたら、少しも動けなかったと思います。わたしと同じですね)。チャーリーが設計を手がけた最近の案件が、スタンフォード大学とミシガン大学それぞれの大規模な学生寮です。そして91歳になる現在は、別の大きな案件に関わっています。

しかしわたしの観点から言えば、チャーリーの果たした建築的偉業のなかでもっとも重要だったのは、今日のバークシャーを設計したことです。彼がわたしに示した設計図は単純なものでした。「そこそこの事業をすばらしい値段で買う、そのやりかたは忘れなさい。そうではなく、すばらしい事業をそこそこの値段で買うのだよ」。

Charlie Straightens Me Out

My cigar-butt strategy worked very well while I was managing small sums. Indeed, the many dozens of free puffs I obtained in the 1950s made that decade by far the best of my life for both relative and absolute investment performance.

Even then, however, I made a few exceptions to cigar butts, the most important being GEICO. Thanks to a 1951 conversation I had with Lorimer Davidson, a wonderful man who later became CEO of the company, I learned that GEICO was a terrific business and promptly put 65% of my $9,800 net worth into its shares. Most of my gains in those early years, though, came from investments in mediocre companies that traded at bargain prices. Ben Graham had taught me that technique, and it worked.

But a major weakness in this approach gradually became apparent: Cigar-butt investing was scalable only to a point. With large sums, it would never work well.

In addition, though marginal businesses purchased at cheap prices may be attractive as short-term investments, they are the wrong foundation on which to build a large and enduring enterprise. Selecting a marriage partner clearly requires more demanding criteria than does dating. (Berkshire, it should be noted, would have been a highly satisfactory "date": If we had taken Seabury Stanton's $11.375 offer for our shares, BPL's weighted annual return on its Berkshire investment would have been about 40%.)

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It took Charlie Munger to break my cigar-butt habits and set the course for building a business that could combine huge size with satisfactory profits. Charlie had grown up a few hundred feet from where I now live and as a youth had worked, as did I, in my grandfather's grocery store. Nevertheless, it was 1959 before I met Charlie, long after he had left Omaha to make Los Angeles his home. I was then 28 and he was 35. The Omaha doctor who introduced us predicted that we would hit it off - and we did.

If you've attended our annual meetings, you know Charlie has a wide-ranging brilliance, a prodigious memory, and some firm opinions. I'm not exactly wishy-washy myself, and we sometimes don't agree. In 56 years, however, we've never had an argument. When we differ, Charlie usually ends the conversation by saying: "Warren, think it over and you'll agree with me because you're smart and I'm right."

What most of you do not know about Charlie is that architecture is among his passions. Though he began his career as a practicing lawyer (with his time billed at $15 per hour), Charlie made his first real money in his 30s by designing and building five apartment projects near Los Angeles. Concurrently, he designed the house that he lives in today - some 55 years later. (Like me, Charlie can't be budged if he is happy in his surroundings.) In recent years, Charlie has designed large dorm complexes at Stanford and the University of Michigan and today, at age 91, is working on another major project.

From my perspective, though, Charlie's most important architectural feat was the design of today's Berkshire. The blueprint he gave me was simple: Forget what you know about buying fair businesses at wonderful prices; instead, buy wonderful businesses at fair prices.

2014年度バフェットからの手紙(4)バークシャーの経営を始めた頃(後)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー過去編」で、前回からのつづきです。(日本語は拙訳)

1965年の4月までに、BPLは(当時の発行株式数1,017,547株のうちの)392,633株を保有していました。そして5月上旬に行われた取締役会において、わたしどもは正式に会社の経営権を握ることになりました。どちらにとっても1/8ドルとは結局なんだったのかと思いますが、シーベリーとわたしの子供じみた行動のおかげで、彼は仕事を失いました。そしてわたしは、ろくに知らないひどい事業へBPLの使用資本の25%以上を投資したことに気がつきました。わたしは、走る車を追い回す犬そのものだったのです。

営業損失と自社株買いの影響で、1964年度末におけるバークシャーの純資産は、1955年に合併したときの5,500万ドルから2,200万ドルまで下落していました。その2,200万ドルの全額が、織物事業の運営に必要でした。会社には余剰資金が残っておらず、銀行から250万ドルを借入れていました(1964年度の年次報告書を、今年度版の130ページから142ページに再掲しています)。

幸運な時期がしばらく続き、その後の2年間はバークシャーを経営する上で好ましい状況でした。さらにうれしいことに、その時期にあげた利益には所得税がかかりませんでした。過去に壊滅的な業績をあげたときの繰越欠損金が累積して多額になっていたからです。

ハネムーンの時期もやがて終わり、1966年以降の18年間は、織物事業に対するわたしの苦悩が止むことはありませんでした。まるっきりうまくいきませんでした。しかし強情(ただのバカ?)でいるにも限界があります。1985年にわたしはとうとうさじを投げて、その事業の運営をおわりにしたのです。

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わたしは、BPLが持つ資源の多くを死にゆく事業へと投下してしまいました。ところがその最初の失敗にひるむことなく、即座にあやまちをふくらませることになったのです。わたしがやった2番目のポカは、実のところ最初のものよりはるかに深刻でした。わたしの経歴中で一番高くついたからです。

1967年の早い時期に、バークシャーはナショナル・インデムニティー社(NICO)を860万ドルで購入しました。オマハを拠点とした同社は、小規模ながらも将来性のある保険会社でした(その取引には、小粒な姉妹会社も含まれていました)。保険業はわたしの得意な領域でした。業界のことを理解しており、好みの事業でした。

NICOを所有していたジャック・リングウォルト氏は、昔からの友人でした。彼はわたし個人に売却したがっていました。彼の考えでは、バークシャーに売るつもりではなかったのです。それでは、なぜわたしはBPLを使わずにバークシャーでNICOを買ってしまったのでしょうか。その疑問に答えようと考えつづけて48年が経ちました。ですが、いまだにぴったりの答えをみつけていません。ただただ途方もない失敗をやらかしてしまったのです。

もしBPLが買収していれば、わたしを含むパートナー一同ですばらしい事業を100%保有できたのです。バークシャーの将来を築く基盤となるさだめにあった事業をです。さらには、織物事業に釘付けのまま20年近くも死に金になるのを避けられたので、わたしども[BPL]はそのぶん遅れずに成長できたと思います。そしてもうひとつ、その後に行う買収案件もBPLのパートナー一同でまるごと所有できたはずです。そうすれば昔からのバークシャー株保有者が、それら案件の39%分を所有することはなかったわけです。彼らに対して何の責務も負っていなかったのですから。それらの事実が目の前にあったにもかかわらず、わたしはすばらしい事業(NICO)100%を、持ち分61%のひどい事業(バークシャー・ハサウェイ)と結婚させる道を選びました。その決定によって、BPLのパートナー諸氏から見知らぬ人たちご一行へと、およそ1,000億ドルを移し替えたことになったのです。

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もうひとつ告白してから、ずっと楽しい話題へと移ることにしましょう。実は1975年にニューイングランドの織物会社をもうひとつ買っていたなどと、そんな話が信じられますか。ウォームベック・ミルズという会社です。もちろんですが、購入時の価格はわたしたちが受け取る資産とくらべて「割安」でしたし、バークシャーにある既存の織物事業とのシナジーが見込まれていました。それにもかかわらず、なんとまあおどろくことに、ウォームベックは大失敗でした。何年も経たないうちに、その紡績工場は操業停止に追い込まれたのです。

ようやくいいニュースです。北部における織物業界はもう消滅しています。「バフェットがニューイングランドをうろうろしている」と耳にしても、もはやみなさんが慌てる必要はありません。

By April 1965, BPL owned 392,633 shares (out of 1,017,547 then outstanding) and at an early-May board meeting we formally took control of the company. Through Seabury's and my childish behavior - after all, what was an eighth of a point to either of us? - he lost his job, and I found myself with more than 25% of BPL's capital invested in a terrible business about which I knew very little. I became the dog who caught the car.

Because of Berkshire's operating losses and share repurchases, its net worth at the end of fiscal 1964 had fallen to $22 million from $55 million at the time of the 1955 merger. The full $22 million was required by the textile operation: The company had no excess cash and owed its bank $2.5 million. (Berkshire's 1964 annual report is reproduced on pages 130-142.)

For a time I got lucky: Berkshire immediately enjoyed two years of good operating conditions. Better yet, its earnings in those years were free of income tax because it possessed a large loss carry-forward that had arisen from the disastrous results in earlier years.

Then the honeymoon ended. During the 18 years following 1966, we struggled unremittingly with the textile business, all to no avail. But stubbornness - stupidity? - has its limits. In 1985, I finally threw in the towel and closed the operation.

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Undeterred by my first mistake of committing much of BPL's resources to a dying business, I quickly compounded the error. Indeed, my second blunder was far more serious than the first, eventually becoming the most costly in my career.

Early in 1967, I had Berkshire pay $8.6 million to buy National Indemnity Company ("NICO"), a small but promising Omaha-based insurer. (A tiny sister company was also included in the deal.) Insurance was in my sweet spot: I understood and liked the industry.

Jack Ringwalt, the owner of NICO, was a long-time friend who wanted to sell to me - me, personally. In no way was his offer intended for Berkshire. So why did I purchase NICO for Berkshire rather than for BPL? I've had 48 years to think about that question, and I've yet to come up with a good answer. I simply made a colossal mistake.

If BPL had been the purchaser, my partners and I would have owned 100% of a fine business, destined to form the base for building the company Berkshire has become. Moreover, our growth would not have been impeded for nearly two decades by the unproductive funds imprisoned in the textile operation. Finally, our subsequent acquisitions would have been owned in their entirety by my partners and me rather than being 39%-owned by the legacy shareholders of Berkshire, to whom we had no obligation. Despite these facts staring me in the face, I opted to marry 100% of an excellent business (NICO) to a 61%-owned terrible business (Berkshire Hathaway), a decision that eventually diverted $100 billion or so from BPL partners to a collection of strangers.

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One more confession and then I'll go on to more pleasant topics: Can you believe that in 1975 I bought Waumbec Mills, another New England textile company? Of course, the purchase price was a "bargain" based on the assets we received and the projected synergies with Berkshire's existing textile business. Nevertheless - surprise, surprise - Waumbec was a disaster, with the mill having to be closed down not many years later.

And now some good news: The northern textile industry is finally extinct. You need no longer panic if you hear that I've been spotted wandering around New England.