存在しないものでも見える(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる世知の続きです。今回は心理学についてです。具体的な内容は「誤判断の心理学」でご紹介中ですが、ここでは心理学を重要視するさわりが説明されています。(日本語は拙訳)

脳に入りきる回路の数は限られているため、人の感覚器には近道ができています。そのため、近道を逆手にとって脳に誤った知覚をさせれば、存在しないものをあたかも存在するかのようにみせることができます。

また、感覚と似ている別の機能として「認識」がありますが、これにも同じことがいえます。実際には感覚以上に間違いやすいといっていいでしょう。繰り返しますが、脳内における容量の限界などの理由で、いろんなこまごまとした近道が自動的に使われるようになっています。

何らかの形で状況がそろってきているようなときは、よくある例としては知り合いの誰かが手品師よろしく誤った認識をさせようとしてきたら、カモとして狙われているのでご注意を。

道具を使うときはその限界がわかってなければいけません。それと同じで、人はある仕組みをとおして認識している以上、その限界を知っておくべきです。それがわかっていれば、他人を動かしたり、やる気をださせるのにも使えます。

心理学の中にはとても現実的で使えるところがありますが、それらはとびぬけて重要です。知性のある人が教わるには、1週間もあれば十分な内容です。しかし、わたしのときは誰も教えてくれなかったので、人生をとおしてひとつずつ学んでいくしかありませんでした。けっこう苦労しましたよ。でも、ひととおり終わってみると実は基本的なことだったので、自分はなんという間抜けなのかと感じたものでした。

わたしはカルテックとハーバード・ロースクールに行ってましたが、そういった名高いところは間違った教育をしていますね。

心理学のうちの基本的な部分、これは学ぶべき価値のある重要なことです。わたしはこれを「誤判断の心理学」と呼んでいますが、学ぶべき原理の数は20種類ちょっとです。

それらは相互に関連すると若干複雑になりますが、基本的な考えだけでも押さえておいてください。すごく大切なことですから。

And the reason why is that the perceptual apparatus of man has shortcuts in it. The brain cannot have unlimited circuitry. So someone who knows how to take advantage of those shortcuts and cause the brain to miscalculate in certain ways can cause you to see things that aren't there.

Now you get into the cognitive function as distinguished from the perceptual function. And there, you are equally - more than equally in fact - likely to be misled. Again, your brain has a shortage of circuitry and so forth - and it's taking all kinds of little automatic shortcuts.

So when circumstances combine in certain ways - or more commonly your fellow man starts acting like the magician and manipulates you on purpose by causing you cognitive dysfunction - you're a patsy.

And so just as a man working with a tool has to know its limitations, a man working with his cognitive apparatus has to know its limitations. And this knowledge, by the way, can be used to control and motivate other people.

So the most useful and practical part of psychology - which I personally think can be taught to any intelligent person in a week - is ungodly important. And nobody taught it to me, by the way, I had to learn it later in life, one piece at a time. And it was fairly laborious. It's so elementary though that, when it was all over, I just felt like a total horse's ass.

And yeah, I'd been educated at Caltech and the Harvard Law School and so forth. So very eminent places miseducated people like you and me.

The elementary part of psychology - the psychology of misjudgment, as I call it - is a terribly important thing to learn. There are about twenty little principles.

And they interact, so it gets slightly complicated. But the guts of it is unbelievably important.

製品差別化戦略と模倣コスト

少し古い本ですが『企業戦略論 競争優位の構築と持続』(3分冊)を読んでいます。邦訳では副題にまわっていますが、原書のほうのタイトルは『Gaining and Sustaining Competitive Advantage』と投資家好みの直球です。また原書は第4版まで改訂されていますが、かなりいい値段がついています。

さて、今回は中巻から「製品差別化」について引用します。

まずは、製品やサービスを差別化する利点と注意点です。

製品差別化戦略を実行することにより、企業は自社の製品やサービスに対し、平均総コストを上回る価格を付与でき、それによって経済価値を生み出すことができる。製品の差別化に成功した企業は、外部環境のさまざまな脅威を減らし、かつ外部環境に存在する機会を活用することができる。しかし、ある戦略がその企業に単に経済価値をもたらすのみならず、持続的競争優位を生じさせるには、その戦略が稀少で模倣コストの大きな内部組織上の強みと弱みに裏打ちされていなければならない。
(p.138)

次に、製品やサービスを差別化する代表例です。他社がそれらを模倣しようとするときの難易度を3つの観点で評価しています。(*マークが多いほど、模倣コストが高くなる傾向)。

#	製品差別化の源泉	歴史的経路依存性	因果関係不明性	社会的複雑性
1	製品の特徴や機能	-	-	-
2	製品の品揃え	*	*	*
3	他企業との連携	*	-	**
4	製品のカスタマイゼーション	*	-	**
5	製品の複雑性	*	-	*
6	消費者マーケティング	-	**	-
7	機能横断的なリンケージ	*	*	**
8	タイミング	***	*	-
9	ロケーション	***	-	-
10	評判	***	**	***
11	流通チャネル	**	*	**
12	アフターサービスとサポート	*	*	**

3つの観点の説明は、次のとおりです。

• 歴史的経路依存性
  企業がたどってきた歴史的経緯に独自のものがあり、模倣コストに影響すること。

• 因果関係不明性
  因果関係はよくわからないが、競争優位に関係すること。

• 社会的複雑性
  企業がシステマチックに管理したりコントロールしたりする能力の限界を超えているようなこと。たとえば、企業内におけるマネジャーたちの相互コミュニケーション能力、企業文化、サプライヤーや顧客の間での自社の評判などである。

模倣コストが高くつくと評価されているものの中に、8.タイミングと10.評判が含まれているのが興味ぶかいです。「タイミング」は先行者有利の好例ですし、一方の「評判」は時間をかけて築くものです。大成功している企業を思い浮かべると、そのどちらも兼ね備えているように思えてきます。

べろんべろんの酔っぱらい(ウォーレン・バフェット)

前回に続いて、バークシャーの年次株主総会での質疑応答からご紹介します。おなじみのミスター・マーケットが新しい横顔で登場します。さりげない一言ですが重要な示唆と思える箇所があったので、赤字で強調しました。文末のチャーリー・マンガーの発言もあいかわらず素晴らしいです。引用元はScribdのSheerazRaza氏のものです。(日本語は拙訳)

<質問者>
ここにきている95%の人がバークシャーの株価は割安だと考えていると思いますが、どうお考えですか。

<バフェット>
[バークシャーを率いてから]45年以上になりますが、株が大幅に割安になったことが何度かありました。ほんの短い間ですが、半値になったこともあります。トム・マーフィーは、かつてもっとも成功した会社[GM]を経営していましたが、1970年代の初期の時価総額は同社の資産の1/3までになっていました。2001年のバークシャーの株価もかなり低かったですね。株式のいいところは、ときに信じられないような値段で取引されることです。そのおかげで、わたしどもはお金持ちになれました。ベン・グレアムの『証券分析』の第8章と第20章、それだけ読めば十分です。株式市場ではミスター・マーケットが相手をしてくれていると考えてください。ただし、売り買いの相手はしてくれますが、助言はしてくれません。というのも、彼はべろんべろんの酔っぱらいなのです。ですから、毎日提示してくる値段の中にはまちがいもたくさんあります。ときには彼の願いをかなえてやってください。つまるところ、株式市場というところは株にまちがった値段がつくようにできているわけです。バークシャー株はこの40年間以上、たいていの会社よりも本源的な価値に近い値段で取引されてきました。株価の変動も少なかったものです。バークシャー株は今後も割高になったり、割安になったりするでしょうが、いつどうなるのかはわたしにはわかりません。大切なのは、ビジネスの価値に基づいて買うかどうかを決めることです。自分が評価できるビジネスだけに目を向けていれば、株式では成功できます。何もしないでいてもお金を稼げるのですから、このすばらしいゲームができる株式市場は、なんともありがたいところですね。正体をなくすまで飲みすぎた人のような行動をとらなければ、ルールも自分に有利なものばかりです。

<マンガー>
我々は売るためにではなく、ずっと保有し続けるためにビジネスを買ってきました。これこそ、まさに前向きな生き方ですよ。さあ急いで、みなさんも我々と同じようにすれば、いい人生が待ってますから(笑)。

Q19 - Carol Loomis: Buffett Rule, he suspects 95% of people in arena believe stock undervalued. If not undervalued by Buffett rule, then why?

WB: Over 45 years, there have been several times when stock significantly undervalued, and at times it cut in half over fairly short time frames. Tom Murphy ran one of most successful companies ever, in early 1970s selling for 1/3rd the price of selling the properties. Berkshire in 2001 was selling at a very low price. The beauty of stocks is that they sell at silly prices from time to time. That is how we got rich. Chapter 8 and Chapter 20 in Security Analysis is all you need. In the stock market you have partner named Mr. Market, and he is a psychotic drunk, and he is there to serve you not to advise you. There are thousands of prices - and he is making lots of mistakes every day. Occasionally you have to oblige him. So it is built into the system that stocks get mispriced. Generally speaking Berkshire has come close to selling at intrinsic more than most companies over 40 years. Our stock fluctuates somewhat less than most. Berkshire will be significantly overvalued and sometimes undervalued. I don’t know in which order and times. But make decisions based on what business worth. Stick with businesses that you can value, you will do well in stocks. Stock market is most obliging place to make money because you don’t have to do anything. It is a marvelous game and rules stacked in your favor as long as you don’t start behaving like drunken psychotic.

CM: We bought businesses to hold instead of resell. It is an enormously constructive life. The faster you can work yourself into our position the better you’ll be. [laughter]

ウォーレン・バフェットが苦々しい(チャーリー・マンガー)

バークシャー・ハサウェイの年次株主総会が、先週の5月5日(土)に行われました。質疑応答のトランスクリプトが各所で公開されています。私が見たものの中では、Scribdに公開されているSheerazRaza氏のファイルが、よく網羅されていました。今回は同ファイルから、チャーリー・マンガーのジョークをお楽しみください。(日本語は拙訳)

<質問者>
体調のほうはいかがですか?

<バフェット>
ええ、ずっと調子がいいです。好きな人と仕事をしてますし、毎日楽しんでやってます。免疫系がしっかりしているようです。食生活はご覧の通りですが、ちゃんと食べてます。4人のお医者さんにお世話になってまして、バークシャーの株主もおられますが、2週間ほど前に妻と娘といっしょに彼らの話をうかがいました。おすすめの選択肢をいくつか挙げてもらいましたが、入院なし、仕事を休む必要もなし、今後10年間の生存率は99.5%ということでした。どうやらわたしの命運が尽きるのは、嫉妬に駆られた亭主に撃たれるときになりそうです[長生きするの意]。今回は、たいしたことのない一件です。

<マンガー>
これほどまでにウォーレンは注目され、同情を集めていますが、わたしには苦々しいですね。たぶん、わたしのほうが前立腺がんが進んでますよ。まあ、検査していないのでよくわかりませんがね。とにかく、わたしにも同情してほしいものですな。

Q16 - Andrew Serwer: How are you feeling?

WB: I feel terrific. I always feel terrific. I love what I do. I work with people I love. It is more fun every day. I have a good immune system. My diet is such, as any fool can see, I am eating properly. [laughter] I have four doctors. A few own Berkshire Hathaway. My wife and my daughter and I listened to four of them two weeks ago. They described various alternatives - the ones they recommend - not a day of hospitalization, not a day off from work, survival numbers are 99.5% in 10 yrs. Maybe I’ll get shot by a jealous husband. This is a really minor event.

CM: I resent all this attention and sympathy Warren is getting. I probably have more prostate cancer than he does. I don’t know because I don’t let them test for it. At any rate, I want the sympathy.

売り時がもっとも難しい(セス・クラーマン)

前回に続いて、今回はセス・クラーマンによる「売り時」についてです。著書『Margin of Safety』からご紹介します。一節を丸ごと引用しているので、少し長めです。(日本語は拙訳)

買い時の面ではこれはお買い得だとわかる人は多いですが、いつが売り時かとなると一転して難しくなります。投資対象の価値を正確に知るのが難しいことも、その理由の一つです。投資家は、投資対象が持つ価値を幅を持って捉えた上で、ある程度の安全余裕をみた値段で買うものです。しかし、価格が上がってしまうと安全余裕が狭まり、潜在的なリターンも減少し、下落リスクが大きくなります。投資対象の正確な価値がわからないがゆえに、買ったときと同様に売るときにも自分の判断に自信を持てないというのは、まあ理解できることです。

売り時をなかなか判断できないので、PBRやPERを基準にして決まりをつくる投資家がいます。また何%か値上がりしたら売るといった、含み益の割合を基準とする人もいます。さらには、買ったときに売値を決めてしまう人もいます。まるでこれからおきる出来事は、売り時を決めるにはまったく関係しないかのようです。このような決め事にはあまり納得できません。実際のところ、売り時に関する妥当な規則はただひとつしかないのです。それは「適切な値段で売ること」です。

売り時を決める際には、買うときと同じように、ビジネスの価値に基づいていなければなりません。そして、まさに売買すべきかどうかは、他によい乗り換え先があるかにもよります。一つの例で考えてみましょう。株価がどれぐらい価値に見合った金額になるまで保有すべきでしょうか。市場には多くの掘り出し物がでているのに、株価が価値に見合うまでもう少しあるので、少ししか含み益がのっていない株を売りたくない、というのはおかしいでしょう。また反対に、他によいお買い得がないときに、まだ大安売り状態にもかかわらず、株を売って利益を確定し、税金を払うようなことはしたくないものです。

買値よりも少し下の値段で株を売るようにストップロスの注文をいれる人もいます。価格が上昇すれば注文は実行されませんが、大きく下げると思われるようなときに価格が少し下がった時点で実行されます。この戦略は下落リスクをおさえる効果的な方法だと思われるかもしれませんが、なんともまずいやりかたです。市場が価格を下げてくれたおかげで持分を増やせる好機なのに、その機会を利用せず、投資先の利点のことは自分よりも市場のほうがよく知っている、と言わんばかりだからです。

売りを考えるときには、流動性に気を配ることも大切です。多くの証券では、気配値だけでなく取引の大きさも考慮しなければなりません。買いたいという人がいなければ売れないので、どれだけの買い手が見込めるのか考える必要があります。そういえば、流動性の低いOTC株[店頭銘柄]を専門に扱う、ある小さな会社の社長が、こう話してくれました。「ひなが腹をすかせていたら、食わせてあげないとな」

バリュー投資の思想を重んじる人には、これでもまだ売りが難しいと感じているかもしれません。それでは反語的に申し上げましょう。価値に基づかないで買ったとしたら、どのように売り時を決めますか。あるいは、価値以上の対価を払った証券で一勝負しているとしたら、利益あるいは損失をいつ確定させますか。「あの人たちはこんな風にやっているようだから」というのは別にして(実際のところ、それは指針ではないのですが)、なにか指針を持っていますか。

Many investors are able to spot a bargain but have a harder time knowing when to sell. One reason is the difficulty of knowing precisely what an investment is worth. An investor buys with a range of value in mind at a price that provides a considerable margin of safety. As the market price appreciates, however, that safety margin decreases; the potential return diminishes and the downside risk increases. Not knowing the exact value of the investment, it is understandable that an investor cannot be as confident in the sell decision as he or she was in the purchase decision.

To deal with the difficulty of knowing when to sell, some investors create rules for selling based on specific price-to-book value or price-to-earnings multiples. Others have rules based on percentage gain thresholds; once they have made X percent, they sell. Still others set sale price targets as the time of purchase, as if nothing that took place in the interim could influence the decision to sell. None of these rules makes good sense. Indeed, there is only one valid rule for selling: all investments are for sale at the right price.

Decisions to sell, like decisions to buy, must be based upon underlying business value. Exactly when to sell - or buy - depends on the alternative opportunities that are available. Should you hold for partial or complete value realization, for example? It would be foolish to hold out for an extra fraction of a point of gain in a stock selling just below underlying value when the market offers many bargains. By contrast, you would not want to sell a stock at a gain (and pay taxes on it) if it were still significantly undervalued and if there were no better bargains available.

Some investors place stop-loss orders to sell securities at specific prices, usually marginally below their cost. If prices rise, the orders are not executed. If the prices decline a bit, presumably on the way to a steeper fall, the stop-loss orders are executed. Although this strategy may seem an effective way to limit downside risk, it is, in fact, crazy. Instead of taking advantage of market dips to increase one's holdings, a user of this technique acts as if the market knows the merits of a particular investment better than he or she does.

Liquidity considerations are also important in the decision to sell. For many securities the depth of the market as well as the quoted price is an important consideration. You cannot sell, after all, in the absence of a willing buyer; the likely presence of a buyer must therefore be a factor in the decision to sell. As the president of a small firm specializing in trading illiquid over-the-counter (pink-sheet) stocks once told me: “You have to feed the birdies when they are hungry.”

if selling still seems difficult for investors who follow a value-investment philosophy, I offer the following rhetorical questions: If you haven't bought based upon underlying value, how do you decide when to sell? If you are speculating in securities trading above underlying value, when do you take a profit or cut your losses? Do you have any guide other than “how they are acting,” which is really no guide at all?

大投資家のフィル・フィッシャーは、著書『「超」成長株投資』で名言を残しています。「どれだけ割高であっても有望な成長株を売ってはならない」「正しく選び抜いて買った株には、売り時などほぼ存在しない」(p.191)。ウォーレン・バフェットやチャーリー・マンガーもその教えに従っており、売る必要のない企業の株を買うことを勧めています。しかし、そうはいいながらもそれなりに売却することもあります。主に、乗り換えや企業の状況が変化したときです。そのような場合には、我々としては上記のようなクラーマンのテクニックが参考になるのではないでしょうか。