2015年度バフェットからの手紙(3)後継者に残す青写真

2015年度「バフェットからの手紙」より、さらに引用します。後継の経営者に望まれる重要な経営手段が、具体的に列挙された部分です。単純かつ明快ですが、だからこそバークシャーの強みが生きてくるのだと思います。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

その好ましい追い風があることを考えれば、バークシャーが(そして当然ながらすごく多数の他社も)今後も発展していくのは、ほぼまちがいないと思います。わたしやチャーリーの後任となる経営陣は、わたしたちの描いた次のような単純な青写真に従って、バークシャーの1株当たり本源的価値をより高く築いていくでしょう。第一に、多くの子会社が基礎的な収益力を継続的に向上させること。第二に、拡張型の買収を実現して収益をさらに増加させること。第三に、[証券の]投資先企業が成長することで貢献してくれること。第四に、バークシャーの株価が本源的価値からかなり割安となる状況が訪れたときに自社株買いをすること。最後の5番目が、折に触れて大型の買収をすることです。さらには稀ながらも、株主のみなさんにとって最も利益になると考えた結果、バークシャーの株式を追加発行する術もあります。(PDFファイル7ページ目)

Considering this favorable tailwind, Berkshire (and, to be sure, a great many other businesses) will almost certainly prosper. The managers who succeed Charlie and me will build Berkshire's per-share intrinsic value by following our simple blueprint of: (1) constantly improving the basic earning power of our many subsidiaries; (2) further increasing their earnings through bolt-on acquisitions; (3) benefiting from the growth of our investees; (4) repurchasing Berkshire shares when they are available at a meaningful discount from intrinsic value; and (5) making an occasional large acquisition. Management will also try to maximize results for you by rarely, if ever, issuing Berkshire shares.

2015年度バフェットからの手紙(2)一生みじめでいたければ

2015年度「バフェットからの手紙」より、ひきつづき引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

[3Gキャピタルの]ジョージ・パウロと彼の僚友ほどのパートナーは望めません。基本的なニーズや要求を満たすものを提供する大規模な事業を買収したり、築き上げたり、保有したいという想いは、わたしたちも彼らと同じです。ですがそれらの目標を追求する上で、彼らとは異なる道をわたしたちは歩んでいます。

彼らがとてつもない成功をおさめてきた方法とは、さまざまな不要なコストが削減可能な企業を買収し、すばやく行動することでその仕事を達成するやりかたです。米国経済が過去240年間にわたって成長をつづける際に、生産性は非常に重要な要因でした。要求される製品やサービスを同じ労働時間内でより多く産出できないと、つまり生産性増加の指標が向上しなければ、経済は必然的に停滞します。彼らは行動を起こすことで、その生産性を大幅に向上させるわけです。多くの米国企業において、生産性をまさしく大幅に向上させることは可能です。ジョージ・パウロや彼の仲間が機会を手にできるのは、それが事実だからです。

わたしたちも同じようにバークシャーでさらなる効率を求めつづけていますし、官僚主義を忌み嫌っています。しかしながら目標を達成するやりかたは、拡大忌避を謳う方法をとっています。つまり、昔から低コスト志向かつ効率的な経営者によって率いられてきたPCC[プレシジョン・キャストパーツ社]のような企業を買うやりかたです。同社を買収した後にわたしたちがやることと言えば、同社のCEOやその後継者諸氏が、彼らは概してわたしたちと気の合う人たちですが、最大限に効率的な経営をできるような、さらには仕事を通じて最高の喜びを得られるような、そのための環境を作り出すだけです。(このような非干渉的なやりかたをするのは、ある有名なマンガー式の考えを心に留めているからです。その考えとはこうです。「死ぬまでとことん惨めでいたければ、やがて振舞いを変えるつもりの相手と結婚すればまちがいない」) (PDFファイル5ページ目)

Jorge Paulo and his associates could not be better partners. We share with them a passion to buy, build and hold large businesses that satisfy basic needs and desires. We follow different paths, however, in pursuing this goal.

Their method, at which they have been extraordinarily successful, is to buy companies that offer an opportunity for eliminating many unnecessary costs and then - very promptly - to make the moves that will get the job done. Their actions significantly boost productivity, the all-important factor in America's economic growth over the past 240 years. Without more output of desired goods and services per working hour - that's the measure of productivity gains - an economy inevitably stagnates. At much of corporate America, truly major gains in productivity are possible, a fact offering opportunities to Jorge Paulo and his associates.

At Berkshire, we, too, crave efficiency and detest bureaucracy. To achieve our goals, however, we follow an approach emphasizing avoidance of bloat, buying businesses such as PCC that have long been run by cost-conscious and efficient managers. After the purchase, our role is simply to create an environment in which these CEOs - and their eventual successors, who typically are like-minded - can maximize both their managerial effectiveness and the pleasure they derive from their jobs. (With this hands-off style, I am heeding a well-known Mungerism: "If you want to guarantee yourself a lifetime of misery, be sure to marry someone with the intent of changing their behavior.")

2015年度バフェットからの手紙(1)「米国」が抱える金のガチョウ

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/27(土)付けで2015年度のいわゆる「バフェットからの手紙」を公開しました。一部を引用して和訳付きでご紹介します。今回引用する箇所が、一般向け内容の中心部になると思います。(日本語は拙訳)

SHAREHOLDER LETTER 2015 [PDF] (Berkshire Hathaway)

今年の選挙に向けて、各候補者はこの国の問題ばかりを話題にしています(もちろんながら、それを解決できるのは彼らだけだそうですが)。この否定的な話題が何度も繰り返されることで、今ではアメリカ人の多くが、子供たちは自分たちのような生活ができなくなってしまうと信じこんでいます。

これは完全にまちがった見方です。今日米国に生まれてくる赤ちゃんは、有史以来最高に幸運な一団だと言えるからです。

米国における現在の一人当たりGDPは、およそ5万6千ドルになります。昨年も話題に出しましたが、わたしが生まれた1930年とくらべると、実質的な価値はなんと6倍になっています。両親やその同世代の人たちからすれば途方もなかった夢を、はるかに超えています。ですが1930年当時の米国市民とくらべたときに、現在の人たちのほうが本質的に頭が良くなったわけではないですし、懸命に働いているわけでもありません。そうではなく、当時よりも働き方が効率的になり、その結果として以前よりも多くを生み出せるようになったからです。きわめて強力なこの潮流が今後も続いていくのはまちがいありません。この国で起きてきた経済的なマジックは現在も健在ですし、うまく効いています。

[マスコミに登場する]解説者の中には、現在における実質GDPの年間成長率が2%であることを嘆いています。たしかにだれもが、もっと高い数字をと望むことでしょう。ですが、その嘆かわしい2%という数字を使って単純な計算をしてみましょう。この率が驚くべき増加をもたらすことがわかります。

米国の人口は年率0.8%ずつ増加しています(出生率から死亡率を引いたものが0.5%、そして正味の移民増が0.3%です)。ですから国全体で2%成長するということは、一人当たり1.2%の成長を意味します。目を見張るほどの数字とは感じられないかもしれません。しかし一世代でみると、つまり25年間としてこの率で成長していくと、一人当たりの実質GDPは34.4%増加します(複利の力によって、単純に1.2%を25倍した値よりも大きなパーセントになります)。別の言い方をすれば、34.4%増加するということは、次の世代の一人当たり実質GDPが見事に1万9千ドル増えることになります。これが均等に分配されれば、4人家族には年間7万6千ドル分になります。今日の政治家が将来の子供のために涙を流す必要はないわけです。

実際のところ、今日の子供のほとんどが良い生活を送っています。「中流の上」に位置する隣人のみなさんはだれもが、わたしが生まれた当時にジョン・D・ロックフェラーSr.が手にしていたよりも良い生活水準を日常的に満喫しています。並ぶ者のなかった彼ほどの幸せ者であっても、現在のわたしたちに許されているあれこれを手に入れることはできませんでした。交通、エンターテインメント、通信、医療サービスなど、どんな領域であってもです。たしかにロックフェラーは権力と名声を手にしました。ですが彼は、この現代でわたしのご近所さんが営んでいるような生活をおくることはできませんでした。

ただし次の世代で分けられるパイは今日よりもずっと大きくなるものの、それをどのように切り分けるかとなると、まさに現在と同じような熾烈な争いが待っています。増加した財やサービスをめぐって、次のような両者の間で取り合いが起きます。現役世代と引退世代の間で、身体が健康な者と衰弱した者の間で、遺産相続者とホレイショー・アルジャー[=アメリカン・ドリームを数多く描いた作家]の間で、投資家と労働者の間で。そして極めつけは、市場から高く評価される能力を持つ者と、懸命な働きぶりは同じながらも市場から称賛を受ける技能に欠けているアメリカ人との間で。わたしたちはその種の闘争をずっと続けてきましたし、今後もずっと続くと思います。議会は戦場となり、資金と投票が武器となります。そしてロビー活動という産業はひきつづき成長していくことでしょう。

しかしながら良いニュースがあります。たとえ「負けた」側の一員であっても、以前よりもずっと多くの財やサービスを享受できるのはほぼ確実ですし、またそうすべきだと思います。さらには、増加した恵みの質(クォリティー)も劇的に改善されるでしょう。人々の要求を満たしたり、もっと言えば人々がまだ理解していない要求を提供する、そのような市場システムに伍する仕組みは存在しません。わたしの両親が若者だった頃に、テレビの到来を予想することはできませんでした。同じように50歳代当時のわたしも、パーソナル・コンピューターを必要だとは思いませんでした。しかしどちらの製品も、なにができるのかみんなが理解しはじめると、あっという間に生活を劇変させてしまいました。今ではわたしもブリッジのオンライン対戦を毎週10時間やっています。そしてこのレターで書いたように、わたしにとって「検索すること」はとても価値があることです(ただしTinderをやる準備はできていませんが[デート系サイトのこと])。

この240年間にわたって、米国の失敗に賭けるのはひどいまちがいでした。そして今日現在も、それを始める時期ではありません。米国における商売やイノベーションは金のガチョウと呼べるもので、これからももっと大きな卵をもっとたくさん産み続けてくれるでしょう。米国の社会保障制度が定めた公約は履行されるでしょうし、たぶんもっと寛大になると思います。そうです、この国の子供たちは両親よりも良い生活ができるようになるでしょう。(PDFファイル6ページ目)

It's an election year, and candidates can't stop speaking about our country's problems (which, of course, only they can solve). As a result of this negative drumbeat, many Americans now believe that their children will not live as well as they themselves do.

That view is dead wrong: The babies being born in America today are the luckiest crop in history.

American GDP per capita is now about $56,000. As I mentioned last year that - in real terms - is a staggering six times the amount in 1930, the year I was born, a leap far beyond the wildest dreams of my parents or their contemporaries. U.S. citizens are not intrinsically more intelligent today, nor do they work harder than did Americans in 1930. Rather, they work far more efficiently and thereby produce far more. This all-powerful trend is certain to continue: America's economic magic remains alive and well.

Some commentators bemoan our current 2% per year growth in real GDP - and, yes, we would all like to see a higher rate. But let's do some simple math using the much-lamented 2% figure. That rate, we will see, delivers astounding gains.

America's population is growing about .8% per year (.5% from births minus deaths and .3% from net migration). Thus 2% of overall growth produces about 1.2% of per capita growth. That may not sound impressive. But in a single generation of, say, 25 years, that rate of growth leads to a gain of 34.4% in real GDP per capita. (Compounding's effects produce the excess over the percentage that would result by simply multiplying 25 x 1.2%.) In turn, that 34.4% gain will produce a staggering $19,000 increase in real GDP per capita for the next generation. Were that to be distributed equally, the gain would be $76,000 annually for a family of four. Today's politicians need not shed tears for tomorrow's children.

Indeed, most of today's children are doing well. All families in my upper middle-class neighborhood regularly enjoy a living standard better than that achieved by John D. Rockefeller Sr. at the time of my birth. His unparalleled fortune couldn't buy what we now take for granted, whether the field is - to name just a few - transportation, entertainment, communication or medical services. Rockefeller certainly had power and fame; he could not, however, live as well as my neighbors now do.

Though the pie to be shared by the next generation will be far larger than today's, how it will be divided will remain fiercely contentious. Just as is now the case, there will be struggles for the increased output of goods and services between those people in their productive years and retirees, between the healthy and the infirm, between the inheritors and the Horatio Algers, between investors and workers and, in particular, between those with talents that are valued highly by the marketplace and the equally decent hard-working Americans who lack the skills the market prizes. Clashes of that sort have forever been with us - and will forever continue. Congress will be the battlefield; money and votes will be the weapons. Lobbying will remain a growth industry.

The good news, however, is that even members of the "losing" sides will almost certainly enjoy - as they should - far more goods and services in the future than they have in the past. The quality of their increased bounty will also dramatically improve. Nothing rivals the market system in producing what people want - nor, even more so, in delivering what people don't yet know they want. My parents, when young, could not envision a television set, nor did I, in my 50s, think I needed a personal computer. Both products, once people saw what they could do, quickly revolutionized their lives. I now spend ten hours a week playing bridge online. And, as I write this letter, "search" is invaluable to me. (I'm not ready for Tinder, however.)

For 240 years it's been a terrible mistake to bet against America, and now is no time to start. America's golden goose of commerce and innovation will continue to lay more and larger eggs. America's social security promises will be honored and perhaps made more generous. And, yes, America's kids will live far better than their parents did.

ウォーレン・バフェットが望む人物の条件(セス・クラーマン)

2009年3月のOID誌に掲載されたセス・クラーマンの講演記事から、ウォーレン・バフェットの言葉を引用した部分です。どこかで読んだ記憶のある発言ですが、こうして触れられていることにいっそう意義を感じます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<クラーマン> いつの日か自分の後継者となる人物の職務責任をウォーレン・バフェットが書きくだした際に、その人物に望む条件のひとつとして彼はこう述べています。「かつて起きたことのない事態に対処でき、さらにはその事態さえも予期できること」と。これは予言的な言葉でしたし、投資家にとっては実に重要なことだと思います。(p.5)

Klarman: When Warren Buffett put out his job description for who would replace him some day, he said that one of the criteria he was looking for was somebody who could deal with and even anticipate things that had never happened before. Well, that was prophetic - and incredibly important for investors.

もうお呼びがかからないかもしれない(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の8回目です。辛口です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

また、この場を借りて申し上げておきますが、多くの機関投資家が株式投資でムダ金を費やしている割合を資産比でみて年間3%とした数字は、大多数の場合において明らかに低すぎます。財団の財務担当役員を前にして話をした後に、ある友人が投資信託に関する調査報告の概要を送ってくれました。その報告では次のように結論づけています。「投資信託へ資金を投じている典型的な受益者が15年の間にあげた成績は、年率7.25%のゲインだった。一方、その期間における平均的な株式ファンドは、(おそらく諸経費控除後で)年率12.8%のゲインをあげていた」。つまり、それら投資家の成績は資産比で年率5%以上低下するだけでなく、投資信託のあげる経費控除後の成績が株式市場平均を年率何%か下回れば、それも低下要因に加わるわけです。投資信託に関するこの調査がおおよそ正しいとすれば、投資信託へ投資する人たちがやるのと同じように、財団が資産運用者をたびたび取り換えることを良しとする知恵に対して、巨大な疑問符が付けられるでしょう。投資信託に関するその調査が示すように、成績を追加的に引き下げるものがあるとすれば、かなりの部分が愚かな基準によって生じていると思いますよ。つまりは、後れを取っているポートフォリオ・マネージャーから一貫して資産を取り上げることで保有株式を否応なしに現金化し、取りあげた資産を託した新たな資産運用者を据えることによってです。新任者は強いプレッシャーを負い、資産を獲得するようにとのホースを口に突っ込んでいます。しかし新たな資金を超急激に投入したところで、顧客の投資成績が改善されるわけではありません。投資信託に関するこの新調査結果のような問題は、始終目にしてきたことですね。私は、それそのものを描写しているのですよ。ですが不愉快に思われて、現実とは受けとめられずに行き過ぎたバカ話として無視されています。しかしその後になって新たな現実がもたらす恐怖は、疑問視されていた私の描写を相当な規模で上回ることとなります。現実を示すマンガーの見解が広く歓迎されないのも不思議ではないですね。慈善財団で話しをするのは、今回が最後かもしれません。

Let me also take this occasion to state that my previous notion of three percent of assets per annum in waste in much institutional investment management related to stocks is quite likely too low in a great many cases. A friend, after my talk to foundation financial officers, sent me a summary of a study about mutual fund investors. The study concluded that the typical mutual fund investor gained at 7.25 percent per year in a fifteen-year period when the average stock fund gained at 12.8 percent per year (presumably after expenses). Thus, the real performance lag for investors was over five percent of assets per year in addition to whatever percentage per year the mutual funds, after expenses, lagged behind stock market averages. If this mutual fund study is roughly right, it raises huge questions about foundation wisdom in changing investment managers all the time as mutual fund investors do. If the extra lag reported in the mutual fund study exists, it is probably caused in considerable measure by folly in constant removal of assets from lagging portfolio managers being forced to liquidate stockholdings, followed by placement of removed assets with new investment managers that have high-pressure, asset-gaining hoses in their mouths and clients whose investment results will not be improved by the super-rapid injection of new funds. I am always having trouble like that caused by this new mutual fund study. I describe something realistically that looks so awful that my description is disregarded as extreme satire instead of reality. Next, new reality tops the horror of my disbelieved description by some large amount. No wonder Munger notions of reality are not widely welcome. This may be my last talk to charitable foundations.