2015年バークシャー株主総会;エクソンモービル等への投資について

5月2日に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、エクソンモービルやコノコフィリップス株を売却した話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> エネルギー関連の投資、つまりコノコフィリップスやエクソンモービルへの投資で、バークシャーは損失を出しましたか。循環的な事業ですから、エネルギー関連へ今後投資する際にはバークシャー・ハサウェイ・エナジー社(BHE)でCEOをしているグレッグ・アベルが担当したほうがよいのでしょうか。

<バフェット> BHEは社名にエネジーと付いていますが、実際はコノコフィリップスやエクソンとは別の業種です。BHEでは多額の資金を投じる機会を求めていますが、いずれは実現するでしょう。1995年にミッドアメリカン社(BHEの旧社名)に買収をもちかけたときは、1株当たり35ドルを提示しました。「提示金額は変えませんよ」と言ったのですが、その後厳しい交渉が続いて、もう少し出すように要求されました。合意した金額は1株あたり35.05ドルでした。「わたしから最後の1円まで搾り取ったと公言できますね」と言っておきましたよ。現在のBHE社は1株当たり30ドルの利益をあげています。それが35.05ドルになるにはそれほど時間がかからないでしょう。

BHEは、それらエネルギー関連の2社への投資にたとえられるものではありません。バークシャーがコノコフィリップスへ投資した事実を記載しましたが、これは規制当局がそのように義務付けているからです。その投資では利益が若干出ましたし、エクソンモービルでも同じでした。バークシャーが石油ガス関連の銘柄を買うことはそれほどありませんし、石油ガス銘柄の投資についてわたしたちは第一人者にはなりませんでした。しかし今後も機会がないかさがして、買うかどうかを決断するでしょうが、心変わりすることもあると思います。石油ガス銘柄では利益が少し出ました。また、もっと利益が出たかもしれない別のひとつふたつの投資も引き上げました。

<マンガー> これほどの低金利ですから、現金で持っておく代わりとしてエクソンモービル株は悪くない投資でしたよ。(p.18)

A shareholder noted that Berkshire has lost money on several energy investments such as ConocoPhillips and ExxonMobil. These are cyclical businesses. The shareholder asked whether future energy investments should be done by Greg Abel, CEO of Berkshire Hathaway Energy (BHE).

Buffett said BHE has energy in their name, but they are really in a different business than ConocoPhillips or Exxon. BHE is looking for an opportunity to spend big money on energy and will do so in the future. When Buffett offered to buy MidAmerican in 1995 for $35 per share, he told them he didn't change his offer prices. They continued to negotiate hard and said you have to give us something. Buffett agreed to pay $35.05 per share and told them they could say they got the last nickel out of him. Today, BHE earns $30 per share, and it will earn $35.05 per share before too long.

BHE is not at all analogous to the other two energy investments. Berkshire wrote the ConocoPhillips investment down, because auditing rules required them to do so. Berkshire actually made a little money on the investment as well as on ExxonMobil. Berkshire will not very often buy oil and gas stocks and has not distinguished themselves on oil and gas stock investments. Buffett will look at available opportunities and make decisions on buying something and sometimes he will change his mind. Berkshire has made a little money on oil and gas stocks and has passed up one or two other opportunities where they could have made a lot of money.

Charlie added that the ExxonMobil investment was not a bad cash substitute with interest rates so low.

別の話題ですが、バークシャーの株主総会でウォーレンが「貯蓄に勤しむ良き習慣をみなさんのお子さんへ一連のマンガを通じて楽しめる形で示す」と発言したのを1カ月ほど前の投稿でとりあげました。そのときは具体的になにを指しているのか把握できないまま訳したのですが、どうやら最近話題になっている以下のサイトがそれだったようです。

Secret Millionaires Club with Warren Buffett

裁きのときがやってきた(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講演「2003年に露呈した巨大金融不祥事について」の11回目、最終回です。ラストではチャーリーらしいひねりが加えられています。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

しかし権威ある職業に向けられた敵意は、会計士や経済学者や法律家にとどまりませんでした。技術者のように常に良き仕事をしてきた職業でも、それまでに受けていたさまざまな敬意が逆に剥がされる結果となりました。そういった職業人たちは、おのれの国で伝統的に要求されてきた金融詐欺を理解していなかったのです。

そしていよいよ最後には、この国にとって良きことや将来の幸福に必要な多くのものが、愚かしくも広く憎まれることとなりました。

事態がここに至ったことで、尊き世界で動きがありました。神、すなわちすべてを知ろしめすお方が裁きのときを変更し、2003年に起きた巨大金融不祥事という悲しい事件を俎上に載せたのです。あのお方は刑事局長を呼びつけて、「スミスよ、厳正なる裁決を下すために、このおぞましい結末の責を負うべきもっとも堕落した者を連れてきなさい」と指示しました。

ところがスミスが連行してきたのは、証券アナリストたちでした。クァント・テック社の株式を長きにわたって批判せずにもてはやした人たちです。偉大なる審判者は満足しませんでした。「スミスよ、低い水準に位置する認知上の誤りに対して厳罰を下すことはできないのだ。そういったものの多くは、この世のよくある動機づけの仕組みによって無意識のうちに生じるのだよ」

つづいてスミスが連れてきた者は、SEC[証券取引委員会]の委員や権勢をふるった政治家一行でした。「ああ、これも違う」と大審判者は言いました。「その者らは、望ましからぬ権力という巨大な渦の中で力を行使しているのだ。そなたが強制したいと考える行動基準に従わせるのは、期待できぬであろう」

それをきいた刑事局長は思い当たるところがあり、連れてきたのがクァント・テック社の経営者たちでした。同社において、彼らのやりかたで「現代的な金融工学」を実行した者たちです。「うむ、近づいてはいる」と大審判者殿は言いました。「だが私が連れてこいと命じているのは、それ以上に堕落した輩だ。むろんそやつらは会社の重役として大がかりな詐欺を働き、偉大な技術者が築いた栄光を維持管理する仕事を忌避した。その重い罪は償うことになる。しかしここに引き立ててほしいのは、今すぐ地獄の底へと送り込むことになる悪党どもだ。やつばらには、この大惨劇全体を苦もなく防げたのだからな」

刑事局長にもようやく理解できました。地獄の最下層は裏切り者のために取り置かれていることを彼は思い出したのです。そこで彼は煉獄から年配の者たちをひき連れてきました。この世で生きていた頃には、大手の会計事務所でパートナーとして幅を利かせていた人たちです。「裏切り者らを連れてまいりました」と刑事局長が言いました。「この者たちは、従業員向けストックオプションに関して誤った会計慣行を採用しました。彼らが就いていた職業は、正しい規則を制定することで社会が正しく機能するように仕向けるのが仕事で、まるであなたさまのようにもっとも高貴な職業でした。さらには、その職業において高い地位を占めておりました。非常に賢い上に安泰の地位にいたものの、明らかに予見可能なすべての虚偽や不正を意図して招きました。このことに釈明の余地はありません。自分たちのしていることは破壊的なまでにまちがったことだ、と彼らにはよくわかっていました。それでもそうしたのです。あなたさまは法治体制を遂行する上で多大な重圧を負っていらっしゃるわけですから、最初のときは誤って軽い処罰で済まされました。しかし今度は彼の者どもを地獄の底へ送り込めます」

確信に満ちた激しい口調に、偉大なる審判者は驚いて静止しました。そして静かに言いました。「忠実で懸命なるしもべよ、よくやってくれた」

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この報告は、2003年を予言することを意図したものではなく、フィクションとして書いたものです。ガルブレイスのくだりを除くと、現存の人物や企業と類似している点があれば、いずれも偶然のものです。本報告は、現在行われているある種の行動や信念のシステムに対して、ためになると思われる注意を集めようとして書きました。

(おわり)

But the hostility to established professions did not stop with accountants, economists and lawyers. There were many adverse "rub-off" effects on reputations of professionals that had always performed well, like engineers, who did not understand the financial fraud that their country had made a conventional requirement.

In the end, much that was good about the country, and needed for its future felicity, was widely and unwisely hated.

At this point, action came from a Higher Realm. God himself, who reviews all, changed His decision schedule to bring to the fore the sad case of the Great Financial Scandal of 2003. He called in his chief detective and said, "Smith, bring in for harsh but fair judgment the most depraved of those responsible for this horrible outcome."

But when Smith brought in a group of security analysts who had long and uncritically touted the stock of Quant Tech, the Great Judge was displeased. "Smith," he said, "I can't come down hardest on low-level cognitive error, much of it subconsciously caused by the standard incentive systems of the world."

Next, Smith brought in a group of SEC commissioners and powerful politicians. "No, no," said the Great Judge, "These people operate in a virtual maelstrom of regrettable forces and can't reasonably be expected to meet the behavioral standard you seek to impose."

Now the chief detective thought he had gotten the point. He next brought in the corporate officers who had practiced their version of "modern financial engineering" at Quant Tech. "You are getting close," said the Great Judge, "but I told you to bring in the most depraved. These officers will, of course, get strong punishment for their massive fraud and disgusting stewardship of the great engineer's legacy. But I want you to bring in the miscreants who will soon be in the lowest circle in Hell, the ones who so easily could have prevented all this calamity."

At last, the chief detective truly understood. He remembered that the lowest circle of Hell was reserved for traitors. And so he now brought in from Purgatory a group of elderly persons who, in their days on earth, had been prominent partners in major accounting firms. "Here are your traitors," said the chief detective. "They adopted the false accounting convention for employee stock options. They occupied high positions in one of the noblest professions, which, like yours, helps make society work right by laying down the right rules. They were very smart and securely placed, and it is inexcusable that they deliberately caused all this lying and cheating that was so obviously predictable. They well knew what they were doing was disastrously wrong, yet they did it anyway.

Owing to press of business in Your Judicial System, you made a mistake at first in punishing them so lightly. But now you can send them into the lowest circle in Hell."

Startled by the vehemence and presumption, the Great Judge paused. Then He quietly said: "Well done, my good and faithful servant."

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This account is not an implied prediction about 2003. It is a work of fiction. Except in the case of Professor Galbraith, any resemblances to real persons or companies is accidental. It was written in an attempt to focus possibly useful attention on certain modern behaviors and belief systems.

歴史から得られる本物の教訓(ハワード・マークス)

オークツリーの会長ハワード・マークスが少し前にレターを公開していました。今回の題名は"Risk Revisited Again"です。今回は書下ろしではなく、何回か前に発表した文章を改訂した文章(過去記事など)になっています。投資におけるリスク管理の手引きとしていっそう質を高めたエッセイだと思います。また基本的に同じ文章をくりかえしたことは、彼が自分の見解を強調したいゆえにとった手段だとうけとめました。今回は、改訂元のレターに対して追加された部分から一部を引用します。(日本語は拙訳)

Risk Revisited Again [PDF] (Oaktree Capital Management)

リスクとは未来にのみ存在するものですが、なにが将来起こるのか確信をもって知ることはできません。過去に起こったできごとをもとに予想を立てることがよくあります。しかし過去のできごとをあまり当てにするべきではないでしょう。過去をふりかえる場合、当然ながらそこに不確実なものはありません。起きたことしか起こっていないからです。しかしそれが絶対確実だからといって、「結果を生み出すプロセスが明瞭かつ信頼できるものである」とは言えません。過去の時点では、さまざまなことが起こり得る可能性がありました。そしてそのなかで実際に起こるのはひとつにすぎないという事実が、存在していた多様な潜在的可能性を矮小化しています。ここで申し上げたいのは(ナシーム・ニコラス・タレブの『まぐれ』に影響されて)、事実として生じた歴史とは、起こり得たことのたったひとつの姿に過ぎない点です。このことを受け入れるとすれば、歴史と将来との関連性は多くの人が妥当だと信じるよりもずっと限定的なものとなります。(ピーター・バーンスタインがこれと同様なことを2001年11月のニュースレターで次のように書いています。「長期的な予測を正当化しようとする際には、歴史に頼りたがるものだ。しかし、予期しなかったり想定外の事態になるのは常であって異常ではないことを、歴史は繰り返し教えてくれる。これは歴史から得られる本物の教訓である」)。(p.9)

Risk exists only in the future, and it's impossible to know for sure what the future holds. Expectations are often formulated on the basis of what happened in the past, but the events of the past must be taken with a substantial grain of salt. No ambiguity is evident when we view the past. Only the things that happened happened. But that definiteness doesn't mean the process that creates outcomes is clear-cut and dependable. Many things could have happened in each case in the past, and the fact that only one did happen understates the potential for variability that existed. What I mean to say (inspired by Nicolas Nassim Taleb’s Fooled by Randomness) is that the history that took place is only one version of what it could have been. If you accept this, then the relevance of history to the future is much more limited than many believe to be the case. [Along these same lines, Peter Bernstein wrote the following in his November 2001 newsletter: We like to rely on history to justify our forecasts of the long run, but history tells us over and over again that the unexpected and the unthinkable are the norm, not an anomaly. That is the real lesson of history.]

リスクをはかる能力や、リスクが発現した時の挙動を一度も見たことがないのに理解できる能力を、自分はどれだけ持っているのか。人間はそれを過大評価するものです。人間と他の種を区別する理由のひとつとして、人間には危険なことを経験せずに把握できる能力があります。つまり熱いストーブの上に座るべきでないとわかるために、ヤケドする必要はありません。しかし強気な時期になると、人間はそのように振舞わなくなる傾向があります。将来のリスクを認識しようとするかわりに、金融上の新たな発明がだいじょうぶなのか判断する能力を過大評価して行動しがちになるのです。(p.10)

People overestimate their ability to gauge risk and understand mechanisms they've never before seen in operation. In theory, one thing that distinguishes humans from other species is that we can figure out that something's dangerous without experiencing it. We don’t have to burn ourselves to know we shouldn't sit on a hot stove. But in bullish times, people tend not to perform this function. Rather than recognize risk ahead, they tend to overestimate their ability to understand how new financial inventions will work.

(解答)いいアイディアを生み出す方法(『149人の美しいセオリー』)

前回の投稿でとりあげた問題に対する解答の文章です。

エレガントなやり方はこうだ。小魚の群れが出てきたら、一飲みにするかわりに、海底を泳いでお腹で泥をならし、逃げ込む巣穴をふさいでしまう。これで食べ放題だ。

ここから何を学べるだろうか。いいアイディアを思いつくには、ダメなアイディアは捨てることだ。秘訣は、簡単で明白だが非効率なやり方を封印して、よりよい解決法が降りてくるようにすること。これがはるか昔、突然変異と自然淘汰の何らかの作用を通じて、大きな魚に起きたことなのだ。早く食べるとか、一口を大きくするといった、当たり前の発想をこねくり回すのはやめて、プランAを捨てれば、プランBが浮かんでくる。あなたが人間なら、二つ目の解決法もうまくいかなければ、それも封印して待ってみよう。三つ目が意識下に現われ、そのまた次が現われ、やがては難攻不落の課題も解決できる。たとえその過程で、直感的に明らかな前提のほとんどを封印しなければいけないとしても。

素人目には、いいアイディアはまるで魔法、稲妻のごとき知的跳躍のように映る。けれどもそれは、先述のようなプロセスの繰り返しの結果であり、魅力的だがミスリーディングな前提を捨てる経験を十分に積んだ結果である可能性が高い。非凡な発想は、実は平凡な発想の中から徐々に姿を現すものなのだ。(中略)

最高の頭脳を持つ者たちが何十年、何百年と挑み続けても古典的課題を解決できないのは、彼らが文化的にあまりに根深い前提に囚われていて、それを覆すことを思いつきもしないか、あるいはそもそも前提の存在にすら気づかないからだろう。だが、文化的文脈は変化する。昨日まで当たり前に思えたことが、今日や明日には、控えめに言っても疑わしく見えてくる。遅かれ早かれ、先人と比べて決して才能に恵まれているわけではないが、根本的に間違った前提という枷を持たない誰かが、あっけなく解決法を思いつくだろう。(p.381)

(問題)いいアイディアを生み出す方法(『149人の美しいセオリー』)

今年の早いうちに読んだ本『知のトップランナー149人の美しいセオリー』は、「あなたのお気に入りの、深遠で、エレガントで、美しい説明は何ですか?」という題目に対して寄せられたエッセイ集です。学術界で活躍する人たちが主に筆をとっているので、本質的な内容自体は勉強になります。しかしむずかしい主題を短い字数にまとめ、そこから翻訳された日本語を読むわけですから、明瞭明快な文章とは言いにくいところがあります。そうではあるものの、興味の範囲を広げる水先案内としては有用な一冊だと思います(ちなみに、創発についても取りあげられていました)。

今回引用するのは、ニュースクール大学の教授マーセル・キンズボーン氏が書いたエッセイです。解答の部分は次回の投稿でご紹介します。

いいアイディアを生み出すのに、人間である必要はない。あなたが魚でもかまわない。

ミクロネシアの浅い海域に、小魚を食べる大きな魚がいる。小魚は泥の中の巣穴に住んでいるが、餌を食べるときにはわらわらと出てくる。大きな魚は小魚を1匹ずつ平らげようとするが、食べ始めたとたん、小魚たちはさっさと巣穴に戻ってしまう。さて、どうしたものか。

私はもう何年も授業でこの問題を出しているが、私の記憶が確かなら、大きな魚と同じ名案を考え出した学生はたった1人しかいない。(p.381)

蛇足ですが、わたしの出した答えは自己採点で20点といったところでした。