松葉杖をついた月並みガメ(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1986年にハーヴァード高校の卒業生に贈った祝辞の4回目です。チャーリーからの「処方」のひとつめです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

まずはじめに、信用できない人間となりましょう。約束したことを忠実に実行するなど、もってのほかです。この習慣さえ身につければ、すばらしい美徳が他にどれだけあっても、すべてきれいに打ち消してくれるはずです。不信の目でみられたかったり、人間としてこの上ない貢献を果たすことや最高の企業で働くといったことは論外だと考えるのであれば、この処方はばっちり効きます。ぜひ、この習慣を身につけましょう。そうすれば、寓話に登場するウサギの役まわりだけを果たせます。ただし賢いカメに抜かれるだけでなく、次から次へとくる月並みなカメにも追い抜かれ、しまいには松葉杖をついた月並みガメにも追い抜かれます。

警告しておきますが、この最初の処方に従わないと、不利な地点からスタートしてもみじめな人間でいつづけるのは難しいかもしれません。大学時代のルームメイトがひどい難読症を患っていました。それは今でも続いているのですが、しかし私が知る人の中では彼がもっとも信頼のおける人間だと思っています。その彼は、これまでのところは素晴らしい人生を謳歌してきました。とびきりの奥さんと子供たちに囲まれ、みずからは数千億円企業のCEOとなりました。そのような伝統的かつ主流派の指導的な地位には就きたくないと思っていても、信頼の篤い人には難しいかもしれません。他にいろいろ不利な点があっても、役に立たないでしょう。

ここで触れておきたいのが、「これまでのところは素晴らしかった」と評される人生についてです。盛時にはこの世でもっとも裕福だったクロイソス王の逸話を改めて取り上げ、人間の状態には「これまでは」という側面があることをぜひとも強調しておきたいと思います。王はこう言ったのです。「今となれば、歴史家だったソロンの言葉をよく思い出せる。『幸せな人生だった、とは終わりが来るまで言うべきではない』と」。[アケメネス朝ペルシアの始祖キュロス2世に敗れた]

First, be unreliable. Do not faithfully do what you have engaged to do. If you will only master this one habit, you will more than counterbalance the combined effect of all your virtues, howsoever great. If you like being distrusted and excluded from the best human contribution and company, this prescription is for you. Master this one habit, and you will always play the role of the hare in the fable, except that instead of being outrun by one fine turtle, you will be outrun by hordes and hordes of mediocre turtles and even some mediocre turtles on crutches.

I must warn you that if you don't follow my first prescription, it may be hard to end up miserable even if you start disadvantaged. I had a roommate in college who was and is severely dyslexic. But he is perhaps the most reliable man I have ever known. He has had a wonderful life so far, outstanding wife and children, chief executive of a multibillion dollar corporation. If you want to avoid a conventional, main-culture, establishment result of this kind, you simply can't count on your other handicaps to hold you back if you persist in being reliable.

I cannot here pass by a reference to a life described as "wonderful so far," without reinforcing the "so far" aspects of the human condition by repeating the remark of Croesus, once the richest king in the world. Later, in ignominious captivity, as he prepared to be burned alive, he said: "Well now do I remember the words of the historian Solon: 'No man's life should be accounted a happy one until it is over.'"

2014年の投資をふりかえって(6)継続銘柄:インテル

■インテル(INTC)
- 当社Webサイト(IR)
- Google Finance 株価

以下のリンク先は、昨年に新規投資を始めた際の振りかえり記事です。
2013年の投資をふりかえって(9)新規投資銘柄:インテル

<株価の状況>
年始が25.96$、年末が36.29$で、40%弱の上昇でした。現在の株価は36$強で、予想配当は0.96$ですから、配当利回り(予想)は約2.6%です。

<事業の状況>
当社では2003年春にCEOが交代し、現在はエンジニア出身のブライアン・クルザニッチ氏が指揮をとっています。2014年度の業績はクラウドがあいかわらず好調だったことに加えて、Windows XPのリプレースの影響もあり、売上高が559億ドル(前期比6%増)、純利益が117億ドル(22%増)になりました。大きな課題であるモバイル向け領域(スマートフォンやタブレット)では、年初に掲げた野心的な販売目標(タブレット用で4,000万個)を達成しました(4,600万個)。力技でねじふせる戦略を選び、それをきちんと遂行できるのは、当社が伝統的に有してきた強みなのかもしれません。クルザニッチCEOの新体制がうまく機能している証拠のひとつと受けとめています。

当社の動向のうち、小さな取り組みながらも評価したい点が2つあります。ひとつはIoT(Internet of Things; 車載などの機器やウェアラブル等のさまざまな物体のインターネット接続化)分野での取り組みです。2013年には小型SoC(System on a Chip)のQuark、2014年には小型プラットフォーム(統合チップ)のEdisonを、そして今年は年頭のCESでボタン大のCurie(キュリー)モジュールを発表しました。IoT事業における売上高は21億ドル(前期比19%増)の段階ながら、それらの製品には市場やイノベーション面での主導権を握ろうとする意欲が表れています。

CurieをつまんでいるクルザニッチCEO(同社Webサイトより)

懸案であるスマートフォン用プロセッサー市場では、先行する他社と競争できる製品を必死に開発中だと思われます。本格的な攻勢に出られるのは、2016年あるいは2017年になってからでしょう。しかしIoT向け市場は立ち上がってから時間が経っておらず、当社が足場を築くことは今からでもできます。IoT市場では、適用される分野によっては小型かつ低コストなチップが要求されます。これは当社が先行している微細化路線の方向性と合致します。実験的ながらも実製品を開発販売して多様な機会をさぐることによって、市場に認知してもらえるだけでなく、市場の本質を早くつかむ可能性を高められると想像します。

ふたつめの点は、モバイル向けプロセッサーのファブレス開発企業2社と提携した件です。相手企業(いずれも中国企業)は、ロックチップ社(Rockchip)及びスプレッドトラム社(Spreadtrum;実際には親会社の紫光集團と提携)です。どちらの提携においても、当社の設計方式(インテル・アーキテクチャー)にもとづいて、モバイル向けSoCを共同で設計・製造・販売することを合意しました。これは、当社がこれから奪おうとしている市場の一部を譲ることを意味します。そのためこれらの提携を結んだのは、ローエンド向け市場からの売上げを高めるよりも、他社の力を借りることでインテル・アーキテクチャーのすそ野を広げて、開発者コミュニティーやエコシステムの拡大をはかるほうを選んだためだと想像します。提携先企業が脅威になるほど成長したとしても、ARMアーキテクチャーが脅威でいるよりはマシでしょうから、この提携は現実的な選択だと思います。

最後に、今期の業績についてです。先日の決算発表会で今期の業績予想が発表されました。売上高の増加はひとケタ中位、そして粗利益率は前期比で低下と平凡な数字にとどまりました。市場からは失望視されている節もあります。見通しの中で確度が高いと思えるものは、スマートフォンやタブレット向けプロセッサーの赤字幅が縮小する点です(コストダウンが中心のため)。そして未知数なのがWindows10需要です。Windows10がねらう大きな目標のひとつは、企業で採用されているWindows7からの切り替えでしょうから、本命の商機は来期以降になります。その一方で消費者にも強く訴えるものがあれば、今年の年末商戦で当社製品を搭載したPCの需要増が期待できるかもしれません。

<当社に対する投資方針>
マイクロソフトと同様に、当社に対するPERの評価も上昇しました。実績EPSは2.31$で、PERにすると16倍弱です。モバイル向け事業の赤字幅が来期から縮小すれば利益は数%上乗せされることが見込まれますが、それを考慮しても株価の水準はまずまずの段階にきています。株価上昇の期待だけでなく、下落する可能性も十分考えられます。そのため、当社の株式もマイクロソフトと同じように売却したいところですが、これもまたマイクロソフトと同じように長く保有したいと考えている企業です。マイクロソフトと違うのは売上高が景気に左右されやすい点であり、不況になれば株価の下落幅も大きくなると思います。それは覚悟の上で、継続保有したいと考えています。

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(8)

ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、8回目です。なお最初の段落は、前回分最終段落の注釈になります。(日本語は拙訳)

[*] この手の考え(願望という名の亜種もあります)に関する興味深い例がありました。1975年の4月にカンファレンス・ボード[企業団体]が掲載した「年金基金運営における潮流」という記事で、マーティーが後日わたしに送付してくれました。ある製造業の企業が、入念に記した「投資上のガイドライン」の中で次のように宣言しています。「一般的な市場の指標、殊にS&P500を上回る長期的な成果を達成することは、合理的に期待できるものと我々は確信する。いかなる市場環境においても、我々はS&P500を超える成績を追求する」。そうですよヴァージニア、たぶん今年はすべてのアメフト・チームが勝ち越せるシーズンになるかもしれません。

年金基金はどこも揃ったように、平均以上の成績をあげたいと望んでいました。しかしそれが失望におわるのは明らかでした。当然ながら、生じた痛みによって失望が増幅され、投資の成績を上げようとして圧力を加えることがよくみられました。つまり、売買回転率を増やしたわけです。売買に伴うコストを精確に測定するのは困難です。しかし購入と売却の両方向を考慮すれば、最低でも平均2%に達するのはまちがいないと思います。許容できる四半期成績を残そうとするだけでなく、他の知恵深いマネージャーの有名なやりかたを真似しようと奮闘する資産運用者が[**]、ポートフォリオ中の銘柄を「正しい」ものへと積極的に入れ替えすれば、年間の売買回転率が平均25%に達するのは簡単です。成績熱が最高潮だったときには、劇的なまでに高い売買回転率を残した運用者がいたものでした。

[**] 短い間であれば、「実際に賢明である」よりも「賢明に見える」ほうが都合のいいことがよくあります。短時間のインタビューの結果で雇用の是非が決まるときには、特にそうです。ファンの人があなたのスイングを数回見ただけで雇うかどうかを決めるのであれば、ジョー・ディマジオやテッド・ウィリアムズを彷彿とさせるバッティングの型をできるようにしておくのが得策でしょう。その型では堅実な安打を打てる長期的確率は低く、クロスハンドでバットを握るほうが良い結果が出るとわかっていてもです。

それはともかく、プロ全体で見たときに売買回転率が25%で、回転ごとに2%の費用がかかるとすれば、全体としてみた成績は年率換算で0.5%低下することになります(預かり資産3,000億ドルのうちの15億ドルに相当)。つまりこれは、「資産運用者の半数があげる成績は、放置状態の成績(売買手数料が発生しません)よりは上の水準まで下落し、もう半数はそれ以下になる」という分散した結果にはならずに、売買費用という摩擦抵抗によって、半数以上の運用者が「平均」が意味するところよりも悪い成績に終わりがちなことを意味しています。

上記で示した理由によって、大企業の年金基金が資産運用であげた最近の成績は、「お粗末」以上「まあまあ」以下のところがほぼすべてでした。ベッカー調査(すべての年金投資を計測するもっとも包括的なサービス)では、以下のような数字を報告しています。

年間成績

	S&P500	ベッカー調査による 成績中央値*
直近市場周期3回分 (1962年6月30日 - 1974年12月31日)	5.3%	4.1%
直近市場周期2回分 (1966年9月30日 - 1974年12月31日)	2.1%	0.4%
直近市場周期1回分 (1970年6月30日 - 1974年12月31日)	2.2%	-0.3%

*株式指標と比較できるように、ポートフォリオの株式投資部分のみを対象とし、債券が占める部分は除外されています。

[*] An interesting example of this line of thinking (sub-species: wishful) occurs in the April, 1975, Conference Board "Trends in Pension Fund Administration" article which Marty sent me the other day. In a carefully written "Investment Guidelines" statement by a manufacturing company, it is announced: "We believe it is reasonable to expect long-term results superior to the usual market indexes, and the S & P 500 in particular. Specifically, we look for performance better than this index in all types of market environments." And yes, Virginia, maybe every football team can have a winning season this year.

So, clearly the almost universal expectations of above-average performance in pension fund management were doomed to disappointment. These disappointments were certain to be amplified by a corollary affliction that frequently accompanies pressure for investment performance - higher turnover rates. It is difficult to measure turnover costs with precision, but they certainly must run at least 2% on average when applied to the round trip of purchase and sale. If an investment manager, striving for not only acceptable quarterly performance but also for the appearance of behaving as other highly-thought-of managers are known to be behaving,[**] moves aggressively to keep his portfolio in the "right" stocks, he easily can average turnover rates of 25% per year. When the performance rage peaked, drastically higher turnover figures were recorded with some managers.

[**] In the short term, it frequently is better to look smart than to be smart, particularly if your employment is to be decided by a rather brief interview. If the fans are going to decide your hiring status based on only a few swings, it is prudent to develop a batting style that will remind them of Joe DiMaggio or Ted Williams, even if long-range your percentage of solid hits with that style is small and you know you obtain better results batting cross-handed.

In any event, a 25% turnover rate among professionals as a group, with 2% costs attached to such turnover, reduces group performance by 1/2 of 1% per annum ($1.5 billion per year on $300 billion of assets). This means that, instead of chance dispersal of results causing half of all managers to fall above the unmanaged performance level (which has no transaction costs) and half to be below, the frictional drag of turnover costs causes well over half to perform worse than what "average" might be assumed to be.

For the reasons set forth above, almost all recent investment management performance by pension funds of large corporations has been fair to poor. Specifically, the Becker study (most comprehensive of all pension investment measuring services) reports the following:

Overall Annual Return

	S & P 500	Becker Median Result *
Last 3 market cycles, (6/30/62 to 12/31/74)	5.3%	4.1%
Last 2 market cycles, (9/30/66 to 12/31/74)	2.1%	0.4%
Last single market cycle, (6/30/70 to 12/31/74)	2.2%	(0.3%)

*Excludes bond segment of portfolios so that equity management only is measured against the equity yardstick.

2014年の投資をふりかえって(5)継続銘柄:マイクロソフト他

2014年は、ポートフォリオの大半は手を付けることがなく、そのままの状態でした。全体としてみれば、好業績や市場からの評価の変化を享受できたように思えます(だからといって、今年も同じように期待できるとは考えていません)。気にとめている企業の四半期決算はそれなりに確認しましたが、そうでない企業はざっと数字に目を通しただけでした。今回と次回と次々回でポートフォリオ中のおもな現状維持銘柄について、ひととおり触れたいと思います。なお記述順は、ポートフォリオにおける評価金額の大きなものからです。また過去にブログで触れていない銘柄(従来からの保有分)は、取りあげていません。

■マイクロソフト(MSFT)
- 当社Webサイト(IR)
- Google Finance 株価

以下のリンク先は、過去2年間における振りかえり記事です。
2013年の投資をふりかえって(1)継続投資銘柄:マイクロソフト
2012年の投資をふりかえって(3)新規・追加投資編(マイクロソフト)

<株価の状況>
年始が37.41$で、年末には46.45$でした。上昇率は24%強です。現在の株価は46$強で、予想配当は1.24$ですから、配当利回りは約2.6%です。

<事業の状況>
当社の前CEOだったスティーブ・バルマーが2014年2月に退任して、新CEOに生え抜きのサティア・ナデラ氏が就任しました。次期CEOとして個人的に予想していたのはノキアのCEOだったスティーブン・エロップ氏ですが、1年間の実績を見るかぎりではサティア・ナデラを選んで正解だったと思います。サティアは実際的なレイオフや現実的な製品戦略・協業を確立・実行し、淀んでいたようにもみえた当社の空気を変えようとしています。スティーブ・バルマーの「マーケティング」主導路線を改め、「エンジニア」主導の企業文化へと向きを変えているようにもみえます。そのような空気はハイテク企業にとっては欠かせないもので、いずれ人材採用にも良い影響を及ぼしてくると想像します。

サティア・ナデラ(当社Webサイトより)

昨年の経営陣交代でサティア以上に画期的だったのは、ビル・ゲイツが会長を退任して、後任にジョン・トンプソン氏が就任したことです。創業者であるビル・ゲイツの立場では意思決定の際にバイアスがかかりやすかったでしょうが、他社での経験が豊富なトンプソン氏に交代したことで、経営判断の質が以前より向上したように思えてなりません。当社がくだす大きな経営判断は、トンプソン会長による厳しいテストを必ず受けることになるでしょう。これは今後も注視していきたい点です

ジョン・トンプソン(当社Webサイトより)

もう2点ほど触れます。まずはOffice365の成長についてです。当社の業績を昨年度(FY2014)とその前期(FY2013)で比較すると、粗利益が約23億ドル増加して598億ドルになりました。そのうち企業向け部門が占める増加幅の割合は100%超で(つまり消費者向けやOEM向けのWindowsでは粗利益が減少しています)、その中でも利益成長に大きく貢献していると思われる製品がOffice365です。

Office365の販売形態は月額(や年額)使用料を支払うサブスクリプションであり、1契約あたりの売上金額の貢献度は従来方式よりも小さくなっていると思われます。しかし事実上永続的に課金できるだけでなく、わずかずつ値上げするのに好都合な契約形態であるため(電力会社やガス会社と似ていますね)、当社の収益基盤を強固にします。ライセンス方式によるソフトウェアの販売は当社でも以前から存在していますが(サーバーにアクセスするCALなど)、看板ソフトであるOffice(及び関連サービス)もその方式へと大きく前進しました。Office365はこの数年間に当社が進めた施策の中でもっとも重要な戦略だったと、個人的には捉えています。

もうひとつがクラウドについてです。上述したOffice365もクラウドで展開されるサービスの一環ですが、その他にOneDriveやAzure、Dynamics CRMがあります。クラウド業界では名だたる企業がしのぎを削っています。現在の最大手はAmazonで変わらず、2番手が当社、そしてGoogleやIBMなどがあげられます。この中でIBMには絶対的な既存顧客がついているので(おもに金融業界や政府部門)別枠と考えることにして、その他の有力企業であるAmazonやGoogleと競争して当社が勝ち残れるかが問題になります。昨年の記事でも喚起しましたが、今でもそれは変わっていません。個人的な答えとして確信までは至っていませんが、当社は勝ち残っていくだろうと予想しています。CEOになる前のサティア・ナデラが担当していた分野も、クラウドを含む企業向けシステムでした。このテーマは自分なりの考えをまとめて、いずれ取り上げたいと思います。

<当社に対する投資方針>
市場からの評価が大きく変化し、現在のPERは18前後と株式購入時より大きく上昇しました(キャッシュフローの観点では、償却額が大きいものの、設備投資も多額となっているのが現状です)。そのため株価の下落リスクも大きくなり、売却したい気持ちもあります。しかし当社の株式は売却せずに保有し続けたいという想いのほうが強く、今後しばらく(数年間か?)の株価下落は甘受するつもりです。


■バークシャー・ハサウェイ(BRK.B)
- 当社Webサイト
- Google Finance 株価

当社の株価は年始が118.56$で年末が150.15$でした。上昇率は約26%です。当社に関する私見は今回は取りあげず、2014年度の年次報告書が2月末に発表された後に書くつもりです。

つらい人生だから、飲まずにいられない果汁(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1986年にハーヴァード高校の卒業生に贈った祝辞の3回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

次は「ねたみ」についてです。もちろん、これもみじめになる上で薬物とならぶものです。モーセの戒律で非難されるはるか以前から、大惨事をひきおこしてきました。ねたんだ末にみじめになりたいのでしたら、よきクリスチャンとして知られているサミュエル・ジョンソンの伝記は一切読まないほうがよいでしょう。ねたみとは乗り越えられるもので、そうする利点があることを、他人がやってみたくなる形で実際に示したのが、彼の人生だったからです。

他人をうらむことは、私にとってもカーソン氏とまったく同じように働いてくれました。しかし、みじめになりたいという人に対して、それほど強くは推薦できません。[サミュエル・]ジョンソンは、これを見事に表現しています。「人生とは忍び難きものだから、『うらむ』という苦い皮に覆われた果実の絞り汁を飲まずにはいられない」と。

みじめになりたい方にもうひとつお勧めできるのは、ディズレーリ[イギリスの政治家]が評判を落としたやりかたを思い出してみることです。うらみごとをすっぱりと投げ出せない人向けのやりかたです。至高の首相の一人にまで達した頃に、ディズレーリは行動を起こす原動力として復讐心を抱くのをやめるようになりました。しかしうらみごとのはけ口は残しておきました。彼を不当に扱った人間の名を紙に書きつけ、ひきだしにしまっておいたのです。時折その名前を読み返し、みずからが手を下さずとも敵が世間から消えていった顛末を書き加えて、悦に入ったのでした。

カーソン氏の3つの処方はここまでです。これから4つは私の追加分です。

Envy, of course, joins chemicals in for causing misery. It was wreaking havoc long before it got a bad press in the laws of Moses. If you wish to retain the contribution of envy to misery, I recommend that you never read any of the biographies of that good Christian, Samuel Johnson, because his life demonstrates in an enticing way the possibility and advantage of transcending envy.

Resentment has always worked for me exactly as it worked for Carson. I cannot recommend it highly enough to you if you desire misery. Johnson spoke well when he said that life is hard enough to swallow without squeezing in the bitter rind of resentment.

For those of you who want misery, I also recommend refraining from practice of the Disraeli compromise, designed for people who find it impossible to quit resentment cold turkey. Disraeli, as he rose to become one of the greatest prime ministers, learned to give up vengeance as a motivation for action, but he did retain some outlet for resentment by putting the names of people who wronged him on pieces of paper in a drawer. Then, from time to time, he reviewed these names and took pleasure in noting the way the world had taken his enemies down without his assistance.

Well, so much for Carson's three prescriptions. Here are four more prescriptions from Munger: