評価方法の選択について(セス・クラーマン)

マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、価値評価の話題がつづきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

評価方法の選択について

投資家はどのようにしてそれら複数の評価方法から選びだすべきだろうか。ある方法が明らかに好ましいのは、どのようなときだろうか。また、ある方法だけが非常に異なった価値を示しているときに、それと他の方法のどちらを信用すべきだろうか。

ある特定の方法が突出して適切だと思われることが少なからずある。たとえば、安定したキャッシュフローを生み出す消費財製造会社のような高いリターンを得られる企業を評価するには、正味現在価値(NPV)分析がもっとも適切である。清算価値だと低すぎるだろう。同様に、公益事業のような資産利益率が規制された企業でも、正味現在価値分析を使うのが最適だろう。一方、評価方法として清算価値分析がもっとも適切だと思われるのは、株価が簿価を大幅に下回っている赤字企業を評価する場合である。そしてクローズ・エンド型のファンドや有価証券しか保有しない企業は市場価値分析によって評価すべきであり、それ以外は適切ではない。

複数の評価方法を同時に適用すべき状況はよくあることだ。たとえば、大きく異なった複数の事業を営むコングロマリットのような複雑な企業体を評価するには、資産の一部を評価するにはある方法が最適だが、残りは別の方法を使う、という具合になる。またある企業を評価する際に、価値にどれだけ幅があるかを知ろうと複数の方法を使いたがる例もよくみられる。この場合、強力な理由がある場合を除いて、低い評価のほうを採用して保守的な見方をとるべきだ。保守的に取り組むと、結果的には成功していた投資でも踏み切らずにとどまる可能性がある。しかしそれと同時に、あまり保守的でない事業評価方法を採用していれば結局は被うことになる大きな損失を、たびたび防ぐことにもなるのだ。

Choosing Among Valuation Methods

How should investors choose among these several valuation methods? When is one clearly preferable to the others? When one method yields very different values from the others, which should be trusted?

At times a particular method may stand out as the most appropriate. Net present value would be most applicable, for example, in valuing a high-return business with stable cash flows such as a consumer-products company; its liquidation value would be far too low. Similarly, a business with regulated rates of return on assets such as a utility might best be valued using NPV analysis. Liquidation analysis is probably the most appropriate method for valuing an unprofitable business whose stock trades well below book value. A closed-end fund or other company that owns only marketable securities should be valued by the stock market method; no other makes sense.

Often several valuation methods should be employed simultaneously. To value a complex entity such as a conglomerate operating several distinct businesses, for example, some portion of the assets might be best valued using one method and the rest with another. Frequently investors will want to use several methods to value a single business in order to obtain a range of values. In this case investors should err on the side of conservatism, adopting lower values over higher ones unless there is strong reason to do otherwise. True, conservatism may cause investors to refrain from making some investments that in hindsight would have been successful, but it will also prevent some sizable losses that would ensue from adopting less conservative business valuations.

チャーリー・マンガーの炉辺談話(1)

米ウォール・ストリート・ジャーナルのブログで、ジェイソン・ツヴァイク氏がチャーリー・マンガーにインタビューした記事が載せられています。チャーリーが会長を務めるデイリー・ジャーナル社の株主総会が開催された際に実現したとのことです。質疑応答が10件ほどの短い記事ですが、和訳のほうはゆっくり(味わいながら?)進めることをご了承ください。お急ぎの方は、リンク先に原文記事があります。

A Fireside Chat With Charlie Munger (The Wall Street Journal)

<質問> ウォーレン・バフェットから受けた影響について

<マンガー> ウォーレンは私に法律稼業をやめるよう持ちかけてきました。それは私にとって非常に大きな影響を及ぼしました。フルタイムの投資家になろうとは以前から考えていましたが、そのほうがすごく合っているとウォーレンが言ってくれたのです。彼の言うことは正解でした。いずれ自分で踏み切ったとは思いますが、彼が背中を押してくれました。しかし、かなりの経歴を築くために何年間も賢明に働いてきたあげく、その経歴をあえて葬るというのは容易なことではないですよ(マンガー氏は自らが設立した法律事務所マンガー・トーレス・アンド・オルソンを1965年に離れ、バークシャーでバフェット氏の右腕として仕えるとともに、非公開の投資組合を運営した)。ウォーレンの影響がなければ、そうするのはひどく難儀だったでしょうね。

その選択は、まちがいではなかったですよ(笑)。我々のどちらにとっても驚くほどうまく働きましたし、他の大勢の人たち(バークシャーの株主)にもそうですよ。

On how Warren Buffett influenced him:

Warren talked me into leaving the law business, and that was a very significant influence on me. I was already thinking about becoming a full-time investor, and Warren told me I was far better suited to that. He was right. I would probably have done it myself, but he pushed me to it. I have to say, it isn't an easy thing to work very hard for many years to build up a significant career, as I had done, and then to destroy that career on purpose. [Mr. Munger left the law firm he founded, Munger, Tolles & Olson LLP, in 1965 to serve as Mr. Buffett's right-hand man at Berkshire and to run a private investment partnership.] That would have been a lot harder to do if not for Warren's influence on me.

It wasn't a mistake. [Laughter.] It worked out remarkably well for both of us and for a lot of other people as well [the investors in Berkshire].

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(1)

半年前に発表された2013年度「バフェットからの手紙」では、企業年金や公的年金の問題についてウォーレン・バフェットは短いながらも警告を出しています。そして年金問題を理解する材料としてワシントン・ポストのキャサリン・グラハムに書いた文章のコピーを掲載し、一読するように勧めています。今回から始まるこのシリーズでは、キャサリン向けの文章を全訳します。

なお原文が再掲されているのは、いわゆる「バフェットからの手紙」のみのPDFファイルではなく、アニュアル・レポートPDFファイル(ページ数:140ページ)のほうになります。

BERKSHIRE HATHAWAY INC. 2013 ANNUAL REPORT [PDF]

まずは2013年度「バフェットからの手紙」に書かれている文章から引用します。

地方自治体や州政府の財政問題は加速しています。その原因の多くは、年金制度において維持できないほどの保証をしてきたからです。財政に寄生する巨大なサナダムシのことを、市民も役人もたいていは過小評価してきました。それが生まれたのは、資金を手当てしたいとする意思と対立する約束がなされたときでした。残念なことに、今日の年金数理はほとんどの国民には謎のままとなっています。

それと同じように、投資におけるポリシーもそれらの問題において重要な役割を果たしています。1975年にわたしは、ワシントン・ポスト社の会長だったキャサリン・グラハムのために文章を書きました。企業年金における落とし穴と、投資上のポリシーの重要性を説明したものです。その文章は118-136ページに添付しています。

次の10年間は、公的年金制度に関するニュースをみなさんもいろいろと目にすることでしょう。それも悪いニュースです。問題の存在する箇所において速やかに対応策を講じる必要性があることを理解する上で、わたしの書いた文章がお役に立てれば幸いです。 (p.21)

Local and state financial problems are accelerating, in large part because public entities promised pensions they couldn't afford. Citizens and public officials typically under-appreciated the gigantic financial tapeworm that was born when promises were made that conflicted with a willingness to fund them. Unfortunately, pension mathematics today remain a mystery to most Americans.

Investment policies, as well, play an important role in these problems. In 1975, I wrote a memo to Katharine Graham, then chairman of The Washington Post Company, about the pitfalls of pension promises and the importance of investment policy. That memo is reproduced on pages 118 - 136.

During the next decade, you will read a lot of news - bad news - about public pension plans. I hope my memo is helpful to you in understanding the necessity for prompt remedial action where problems exist.

つづいて、ここからが本文になります。

年金について

企業年金の費用において、経営者が重大な影響を及ぼし得る課題には2つの側面があります。ひとつめは従業員に提供する年金制度上の保証内容を、冷静に統制しつづけることです。もうひとつは、年金資産があげる投資リターンを増大させることです。

年金における保証内容の不可逆的性質について

保証内容を合理的に統制するには、年金計画を支配する基本的な算術や実際的な規則を理解する必要があります。

年金給付について何を決定する際でも、最初に認識しておくべきことがあります。それは、この問題がほぼ間違いなく、真剣に取り組むことになる点です。つまり水準以下の利益しか出せなくても、決定した内容は今後取り消すことができなくなります。

現実的な問題として、利益の出ている大企業で年金給付を削減することはほぼ不可能です。なんとか利益を出している大企業でも、これは同じことです。制度の決まりでは、会社側にはいかなる時点でも打ち切る権利があり、拠出の有無を選択できるのは会社側だけであると、非常に強調して明文化しているかもしれません。しかしながら法律は、そのような"時代遅れの"条項が持つものと見做されていたさまざまな意義を浸食してきました。そして実際的な慣習として、非現実的な施策を終結するためのあらゆる残余的権利がもたらされています。

そのため年金費用に関する第一の掟は、契約を締結する前にこれからどこへ足を踏み入れようとしているのかを知っておくことです。飛びつく前によく見ておいてください。経営者がよくわかっていないという点では、重要性の面でほど遠いどんな費用よりも、おそらく年金費用のほうがひどい状況です。これは国民にとって将来高くつくのが明白なことと同じです。公的年金費用に対して、有権者はますます理解しなくなっています。数理計算上の考え方自体が、ほとんどの人には直観的に理解できません。使われている用語は難解ですし、数字が現実離れしています。ですから契約を締結しようとする際でも、小切手を切るときに思い起こされるような、体の中から湧き上がる反応が起きないのです。

年金債務では年次費用や現金の支出が累進的に増加していくため、合計すると非常に大きくなる債務です。しかしそれはたやすく作られながらも、直近では財務上の痛みがほとんど生じません。このような債務は、経営上の他の領域ではみられないものです。プレスルームにおける労働慣習のように、小さなあやまりが大きく膨らんでいきます。配慮や注意が望まれます。 (p.118)

PENSIONS

There are two aspects of the pension cost problem upon which management can have a significant impact: (1) maintaining rational control over pension plan promises to employees and (2) increasing investment returns on pension plan assets.

The Irreversible Nature of Pension Promises

To control promises rationally, it is necessary to understand the basic arithmetic and practical rules governing pension plans.

The first thing to recognize, with every pension benefit decision, is that you almost certainly are playing for keeps and won't be able to reverse your decision subsequently if it produces subnormal profitability.

As a practical matter, it is next to impossible to decrease pension benefits in a large profitable company - or even a large marginal one. The plan may embody language unequivocally declaring the company's right to terminate at any time and providing that contributions shall be solely at the option of the company. But the law has eroded much of the significance such "out" clauses were presumed to have, and operating practicalities render any residual rights to terminate moot.

So, rule number one regarding pension costs has to be to know what you are getting into before signing up. Look before you leap. There probably is more managerial ignorance on pension costs than any other cost item of remotely similar magnitude. And, as will become so expensively clear to citizens in future decades, there has been even greater electorate ignorance of governmental pension costs. Actuarial thinking simply is not intuitive to most minds. The lexicon is arcane, the numbers seem unreal, and making promises never quite triggers the visceral response evoked by writing a check.

In no other managerial area can such huge aggregate liabilities - which will be reflected in progressively increasing annual costs and cash requirements - be created so quickly and with so little immediate financial pain. Like pressroom labor practices, small errors will compound. Care and caution are in order.

現在における投資家のリスク感覚(セス・クラーマン)

ヘッジ・ファンドBaupost(バウポスト)のボスであるセス・クラーマンが顧客向けに書いた新しいレターの一部が、以下のWebサイトで取りあげられていました。昨年度末(過去記事)のときよりも慎重な姿勢が強まっているように感じられます。引用されている段落は5つだけですので、すべて翻訳を付けて孫引きします。

Seth Klarman Cautions Against The Complacency Bubble (掲載元: ValueWalk)

まるで実現しそうにない、あるいは実現してもだれの問題にもならない。そう思えるリスキーな筋書きを心配するのはうんざりだ、と投資家が感じるようになったのは明らかです。たとえば米国の2014年の第1四半期のGDP成長率は、最近になってマイナス2.9%に修正されました。通常であれば、これだけ大幅に下落すると景気後退の予兆です。それにもかかわらず、株式は絶え間なく上昇しつづけました。

Investors have clearly grown weary of worrying about risky scenarios that never seem to materialize or, when they do, don't seem to matter to anyone else. U.S. GDP, for example, was recently restated to minus 2.9% for the first quarter of 2014. Normally, this magnitude drop signals recession. Equities, nevertheless, marched relentlessly higher.

あるいは、物事がこれまでときっかり同じようにずっとつづくのかもしれません。なまぬるい経済活動や鈍い価格変動、そして低金利が継続することで生じた「ちょうどいい(ゴルディロックな)」株式市場です。株価上昇がつづく市場環境に自己満足している投資家は、世界中で次々と生じている問題を無視しつづけています。しかしオバマ政権の主張とは反対に、現在の世界は平穏な場所ではありません。それらによって投資家にふりかかるリスクは増加していると思われます。しかし市場はまだ価格に織り込んでいません。

...Or perhaps things can go on forever exactly as they are: a "Goldilocks" stock market resulting from a tepid economy, dampened volatility, and relentlessly low interest rates. Amidst the market rally, complacent investors continue to ignore a growing array of global trouble spots. Contrary to claims from the Obama Administration, the world is not a tranquil place at present. As such, risks facing investors seem to be rising but are not yet priced into the markets.

ウォール街は規制が変更されたことで、急増するジャンク証券の発行やそれに付随して生じる債券ETF市場での急騰局面において、取引を支えるだけの資本を持たなくなりました。そのため、金利や市場心理が突如変化すれば、市場は深刻な不安定状態へと変わるかもしれません。ただし、いつそうなるかを予測するほうはずっと難題です。私たちがやっているのは、差し迫った崩壊を予測することではありません(マーケット・タイミングは私たちの領分ではないからです)。今日の水準を考えると、株価の急落や価格変動の増大、そして投資家が損失を被る事態が来るのはちっとも驚くことではない、と申し上げているだけです。

Given changes in regulation, Wall Street has far less capital available to support the trading of this burgeoning junk issuance and the corresponding surge in debt ETFs. A sudden change in rates or sentiment could lead to serious market instability. When is harder to predict than if. While we are not predicting imminent collapse (market timing is not our thing), we are saying that a selloff, greater volatility, and investor losses would hardly be surprising from today's levels.

投資家はリスクに対する感覚を失ってしまいました。そのような政策が継続しているために、それが永続するだろうと受けとめています。また新たな手段(欧州や、さらには中国の量的緩和さえも)が定期的に告げられて、コストがかからない上に確実に効果を発揮すると主張されている影響もあります。しかし、これを信じるには程遠い状況です。実際、評価水準が上がって自己満足の度合いが高くなるにつれて、懸念が大きくなるからです。発表されているインフレがかなり抑制されたものであっても、コスト増加の初期的な徴候はますます明白となっています。家賃や建築コスト、新たに産みだされた工学分野の院卒生や原油採掘現場で働く労働者の給料などがその例です。

Investors have become numb to risk because such policies continue, seemingly forever, and new measures (such as European and now even Chinese QE) are regularly threatened and claimed to be costless and reliably effective. We are far from convinced of this; indeed, the higher the level of valuations and the greater the level of complacency, the more there is to be concerned about. Even as reported inflation remains quite subdued, signs of incipient cost increases are increasingly evident. We are seeing them, for example, in apartment rents, construction costs, and salaries of newly minted engineering graduates and oilfield workers.

S&P500指数が突如として1/3あるいは半分下落したら、どのようになるでしょうか。下落によって思いがけない良い買い物となるでしょうか。あるいは米国経済が早々につまずき、失業問題や、連邦・州・地方自治体の財政赤字、長期的な財政問題、突如として不吉に見えはじめる大多数の国の信用格付け、といった問題が悪化するでしょうか。その結論に到達するのはむずかしくありません。非常に多くの投資家が満足を感じていますが、それはものごとが順調だからではなく、満足を感じること自体に惹かれているためです。これは別名「資産効果」と呼ばれるものです。

How would everything feel if the S&P 500 were suddenly cut by one-third or one-half? Would such a drop drive astonishing bargains, or would the U.S. economy soon falter, with festering problems such as unemployment, the federal, state and local deficits, the long-term fiscal situation, and the creditworthiness of most sovereigns suddenly seeming ominous? It's not hard to reach the conclusion that so many investors feel good not because things are good, but because investors have been seduced into feeling good - otherwise known as "the wealth effect."

日本の製造業とサンリオの共通点(鳩山玲人常務)

DIAMOND ハーバード・ビジネス・レビュー2014/10月号の内容は「特集:2020年のマーケティング」ということで、サンリオ鳩山常務の小論文が掲載されていました。同社で成功した基本戦略が簡潔にまとめられています。結びの文章を一部引用します。

ブランドやキャラクターといった無形資産は、数値で管理したり、論理的に価値を説明したりすることが難しい。そのため、とかくデザイナーやクリエイターのセンスに依存しがちであった。いいものさえつくれば売れるという思考の下、偶然性に左右されるビジネスを行っていた。どうしてもコンテンツの側面ばかりからビジネスを考えてしまうのだ。

この構図は、技術開発ばかりに熱を上げ、市場の動向を読み違えた、日本の製造業の苦境と同じである。しかし、感覚的なものを感覚的に扱うことから、再現性あるビジネスは生まれない。感性で訴えるものだからこそ、論理の鎧で武装する必要がある。培った経験や感性を、どれだけ仕組みとして根づかせていけるか。そのためには、アカデミックな理論に学ぶ姿勢が必要である。

ビジネスの世界が理論通りいかないのは当然だが、理論は、複雑なビジネス環境で戦略を構築する土台となる。頑強な土台を前提にすることで、複雑な環境でも柔軟に思考する軸となるのだ。(p.89)

サンリオの話題は、過去記事で一度取りあげています。そのときに買った株は継続保有中です。