2003年当時のチャーリー・マンガーの予言

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の31回目、今回で最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<男性の質問者> デリバティブ契約の取引から生じる金融危機についてですが、バフェットさんは、精霊が瓶から飛び出し、深酒した分だけ二日酔いもひどくなる、と言っていました。そのシナリオがどのように進むのか、何か予想されていますか。(質問者は勘違いしている。当人はデリバティブについて質問しているが、バフェットはそれに対して「金融版の大量破壊兵器」と言った)

<マンガー> 大惨事を予想して当てるのは、当然ですがきわめてむずかしいことです。しかし確信をもって言えますが、やがて大きな災厄に見舞われます。現在のシステムは無責任すぎて、とても正気とは思えません。改善したと考えているものも、実は直っていません。複雑すぎて私には正しく判断することはできませんが、しかし何兆ドルもの金額が関わっているなど信じがたいものです。その複雑さや、会計処理のむずかしさ、そして動機づけが大きくなりすぎて資産価値やものごとを明確にすることに対して甘い考えを抱いている実態ときたら、とても信じがたい状況です。

デリバティブの契約を解消するのは、苦闘であり時間もかかる仕事です。エンロンがそうしようとしてどうなったかはご存知でしょう。監査済みの純資産が消失したのですよ。この国のデリバティブに関する会計では、得たことのない利益やどこにも存在しない資産が多数報告されているのです。

それから、「横領相当」による影響が大きい上に、デリバティブ取引に際した一般の横領による影響もあります。それらを元に戻すことにも痛みを伴います。痛みがどれほどの規模になるのか、どれだけうまく対処できるのか、わたしには何とも言えません。しかし公正な目で巨大なデリバティブ取引を本気で精査してみれば、ひと月もやればもううんざりだと感じるでしょう。ここはルイス・キャロル(『不思議の国のアリス』の著者)の世界かと、いかれ帽子屋のお茶会かと疑うでしょう。その仕事に携わる人たちがいかに間違ったことを精確に実行しているか、とても信じられないと思います。最低の経済学の先生が神々のように思えるほどです。その上、堕落しているせいでさらなる愚行が生み出されています。『大破局(フィアスコ)』[原題: F.I.A.S.C.O.]という本を読んでみてください。著者のフランク・パートロイは法学の教授であり、過去にはデリバティブのトレーダーだった人ですが、デリバティブ取引の世界がいかに腐敗しているかを内部にいた人間の目から描いています。彼が勤めていた会社は、ウォール街の中でも最大かつ最上とみなされていた一社です。この本を読んでいると胸くそが悪くなりますよ。

<ラジニーシュ・メータ> もう一つ質問をお受けしましょう。次のクラスが控えていますので。次の方、どうぞ。

<男性> カリフォルニア州住民提案13号[固定資産税率の上限制定]の欠陥についてウォーレンは自分が検討したことを発表していましたが、それに対して否定的な反応がありました。さらにそのことで[シュワルツェネッガーからその発言を控えるようにとの]忠告を受けましたが、それに対して彼はどう反応しましたか。ショックを受けたり、おどろいていましたか。

<マンガー> ウォーレンを驚かせるのは至難の業です。もう70歳を過ぎていますからね、彼はいろいろ経験してきましたし、頭の回転が速い人です。概して選挙の前になると、彼はある種の話題を避けるようにしています。ですから私がここにきているわけですよ(笑)。

Male: …financial destruction from trading of derivative contracts. Buffett said that the genie's out of the bottle and the hangover may be proportionate to the binge. Would you speculate for us how that scenario can play out? [The question was garbled, but the person asked about derivatives, which Buffett has called "financial weapons of mass destruction."]

Munger: Well, of course, catastrophe predictions have always been quite difficult to make with success. But I confidently predict that there are big troubles to come. The system is almost insanely irresponsible. And what people think are fixes aren't really fixes. It's so complicated I can't do it justice here - but you can't believe the trillions of dollars involved. You can't believe the complexity. You can't believe how difficult it is to do the accounting. You can't believe how big the incentives are to have wishful thinking about values and wishful thinking about ability to clear.

Running off derivative book is agony and takes time. And you saw what happened when they tried to run off the derivative books at Enron. Its certified net worth vanished. In the derivative books of America, there are a lot of reported profits that were never earned and assets that never existed.

And there are large febezzlement effects and some ordinary embezzlement effects that come from derivative activity. And the reversal of these is going to cause pain. How big the pain will be and how well it will be handled, I can't tell you. But you would be disgusted if you had a fair mind and spent a month really delving into a big derivative operation. You would think it was Lewis Carroll [author of Alice's Adventures in Wonderland]. You would think it was the Mad Hatter's Tea Party. And the false precision of these people is just unbelievable. They make the worst economics professors look like gods. Moreover, there is depravity augmenting the folly. Read the book "F.I.A.S.C.O.", by law professor and former derivatives trader Frank Partnoy, an insider account of depravity in derivative trading at one of the biggest and best-regarded Wall Street firms. The book will turn your stomach.

Rajneesh Mehta: We'll take one more question. There's a class outside that has to come in. So one more question.

Male: Could you describe Warren's reactions to the advice about the negative reaction that he got from musing about defects of California's Prop Thirteen? Was he shocked, surprised?

Munger: It's hard to shock Warren. He's past seventy, he's seen a lot. And his brain works quickly. He generally avoids certain subjects before elections, and that is what I am going to do here. (Laughter).

この講演は2003年10月に行われているので、チャーリーやウォーレンが2008年の金融危機の激しさを正しく予見していたことが確認できます。個人的な邪推ですが、チャーリーが積極的な株式投資を控えていたのは、その見通しがあったことも一因だったように思えます。

2014年バークシャー株主総会;経営者コンビについて

2014年5月に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会、質疑応答のメモから「経営者コンビ」の話題です。今回の文章も、以前にご紹介したメモから引用しています。(日本語は拙訳)

<質問13:ベッキー・クイック> 後継者の質問はよくあげられますが、チャーリーの後継者は検討されていますか。お二人のような力強いコンビは続くのでしょうか。

<バフェット> わたしにとってチャーリーは「炭坑のカナリア」をしてくれています[先鋒役の意]。チャーリーは先日90歳に達しましたが、どうやら中年期をうまく過ごしているようで、わたしにとっても励みとなっています(笑)。しかしご指摘されたことはわたしも気になっていました。チャーリーの代わりのことを話に出す人はいませんね。わたしのあとを継ぐCEOがだれであろうと、親密な仲間といっしょに仕事をするだろうと思っています。これは実にすばらしい経営方式ですよ。わたしたちがいっしょに働いたことで、バークシャーは成功できました。そのことに疑問の余地はありません(拍手)。[コカ・コーラの]ゴイズエッタとキーオのコンビや、キャップ・シティーズのトム・マーフィーとダン・バークもそうです。お互いの才能を補うものすごい二人が組んだことで、会社は大きく発展しました。これはすばらしい経営のしかたです。しかし他の人ではうまくやれないでしょう。わたしの後継者の代になって数年たっても、だれかと付き合いを持ったりパートナーとなる人がいないとしたら、それはきっとおどろくでしょうね。そういう人がいることで業績が発展しますし、分かちあう楽しさもひろがります。しかしチャーリーの後継者となると、だれも話題にあげませんね。

<チャーリー> この世の中に心配ごとはそれほどないですからね。90歳にもなれば、みんなもうすぐお迎えの時期です。

<バフェット> カナリアが話していますよ(笑)。

Q13: BQ: Successor question is common, but any discussion about a replacement for Charlie? Dynamic duo still?

WB: Charlie is my canary in the coal mine. Charlie recently turned 90, and I find it encouraging how he is handling middle age. [laughter] But now I'm getting sensitive ‐‐ you raised a point ‐‐ they never talk about replacing Charlie. I think likely that whoever replaces me as CEO will have someone they work with very closely, it is a great way to operate. Berkshire is better off because we worked together, there is no question. [clapping] I do think Goizueta & Keogh, Cap Cities Tom Murphy & Dan Burke, and company accomplished far more because of two incredible people with complimentary talents. It is great way to operate. You can't will it to somebody. If a few years after successor takes over, I'd be very surprised if there wasn't some relationship or partnership, it can enhance achievements and the fun they have. But no one has brought up successor to Charlie.

CM: I don't think the world has much to worry about. Most 90 year old men are gone soon enough.

WB: The canary has spoken. [laughter]

(解答)顧客の不正をとめるには(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの(再考)世知入門、23回目です。前回の話題を受けた解答にあたる文章です。(日本語は拙訳)

しかしそうではなく、こう話しかけたらどうなるでしょう。「それを実行すれば、あなたのもとで働く3名はその事実を知ることになります。つまり、いつ恐喝されるかもしれない状況に身をおくわけです。これまで築いてきた評判だけでなく、ご家族や財産も危険にさらすことになりますが、よろしいのですか」。

これがけっこううまくいきます。しかも説明しているのは本当のことです。しかし、そういうやりかたで良き振る舞いをさせねばならない相手のために、長い時間を費やしたいと考えるものでしょうか。私にはそうは思えません。ただし、そうせざるを得ない立場に陥っているのであれば、他人を説得する際には何よりも当人の心を惹く物事に訴えるやりかたがうまくいくものです。これもまた生物学的な要因に深く根ざした、強力な心理的原理のひとつです。

心理的な原理をまったく使い損ねた例を、ソロモンでみたことがあります。ソロモンの法務担当役員のことになりますが、社内で起きたあらゆる不正なトレーディングの実態について、CEOのグッドフレンドから連邦当局へ速やかに説明すべきだ、と彼は考えていました。その件にはグッドフレンドは参画しておらず、彼が企んだものではなかったのですが、その法務担当役員はグッドフレンドに行動するよう促しました。つまり、「あなたから説明することの法的な必要性は、たぶんないと思います。しかしそうするほうが正しいことですから、ぜひすべきです」といった内容のことを言ったのです。

しかし、そのやりかたはうまくいきませんでした。嫌な仕事というのは後回しにしやすいものです。結局、グッドフレンドの選んだ道は後回しにすることでした。

その法務担当役員がソロモンで仕える相手は、CEO以外にはほとんどいませんでした。CEOが首になれば、彼も共に首になるのです。ですから、彼の地位は風前の灯火でした。引き延ばしにしているCEOに正しいことをしてもらうよう説得して、仕事を守る必要がありました。

その作業を適切に遂行させるのは、実は朝飯前のことでした。法務担当役員氏はボスに向かって単にこう言えばよかったのですから。「ジョン、このままだとあなたの身を滅ぼすことになりますよ。財産を失うかもしれませんし、名声だって吹き飛びます」。それでうまく進んだはずです。CEOという人間は破滅を迎えるとか、恥をしのぶとか、首にされることを好まない人種なのです。

ソロモンの法務担当役員だった彼は頭脳明晰な上に寛容な人物で、正しい考えを抱いていました。しかし職を失うことになりました。ちょっとした初歩的な心理学を使えなかったからですね。相手の興味に働きかけるのが、ほとんどの場合もっともうまくいきます。彼にはそれがわかっていませんでした。

しかしみなさんが同じような状況に直面した時に、同じようによろしくない結果をむかえる必要はありません。グッドフレンドと彼の法務担当役員がどうなったのか、それが思い出せれば大丈夫です[グッドフレンドもCEOを退任。過去記事を参照]。正しい教訓とは、実際に取り組んでみれば容易に体得できるものです。それを身につけることで、他人ではうまくできない重要な局面でも、それこそ有益な働きをすることができます。賢明かつ勤勉で公正な人間となり、正しい道を歩むように上手に説得できるようになれば、これもまた価値をもたらしていると言えます。

But, instead, you can say to him, "You can't do that without three other people beneath you knowing about it. Therefore, you're making yourself subject to blackmail. You're risking your reputation. You're risking your family, your money, etc."

That is likely to work. And you're telling him something that's true. Do you want to spend a lot of time working for people where you have to use methods like that to get them to behave well? I think the answer is no. But if you're hooked with it, appealing to his interest is likely to work better as a matter of human persuasion than appealing to anything else. That, again, is a powerful psychological principle with deep biological roots.

I saw that psychological principle totally blown at Salomon. Salomon's general counsel knew that the CEO, Gutfreund, should have promptly told the federal authorities all about Salomon's trading improprieties in which Gutfreund didn't participate and which he hadn't caused. And the general counsel urged Gutfreund to do it. He told Gutfreund, in effect, "You're probably not legally required to do that, but it's the right thing to do. You really should."

But it didn't work. The task was easy to put off - because it was unpleasant. So that's what Gutfreund did - he put it off.

And the general counsel had very little constituency within Salomon except for the CEO. If the CEO went down, the general counsel was going down with him. Therefore, his whole career was on the line. So to save his career, he needed to talk the dilatory CEO into doing the right thing.

It would've been child's play to get that job done right. All the general counsel had to do was to tell his boss, "John, this situation could ruin your life. You could lose your wealth. You could lose your reputation." And it would have worked. CEOs don't like the idea of being ruined, disgraced, and fired.

And the ex-general counsel of Salomon is brilliant and generous - and he had the right idea. However, he lost his job because he didn't apply a little elementary psychology. He failed to recognize that what works best in most cases is to appeal to a man's interest.

But you don't have to get similarly lousy results when you face similar situations. Just remember what happened to Gutfreund and his general counsel. The right lessons are easily learned if you'll work at it. And if you do learn them, you can be especially useful at crucial moments when others fail. And to the extent that you do become wise, diligent, objective, and, especially able to persuade in a good cause, then you're adding value.

さまざまな心理的な原理については、以下の過去記事のシリーズでもご紹介しています。

・(目次)誤判断の心理学

(問題)顧客の不正をとめるには(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの(再考)世知入門、22回目です。今回もすばらしい話ですがちょうど問答形式に分けられるので、解答にあたる後半部は次回の投稿でご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

なお、答え自体はむずかしいものではありません。他人の気持ちをうまく誘導できる人であれば、自然にやっていることだと思います。

<質問者> Outstanding Investors Digest[バリュー投資家に好評のインタビュー誌]に掲載されていたあなたに関する記事のおわりで、資産運用マネージャーの中で付加価値を生み出しているのはごくわずかな人だけだ、とありました。ここで話をお聞きしているのは未来の法律家たちですが、仕事を通じて価値を加えられるようになるにはどうしたらよいか、何か推奨して頂けますか。

<マンガー> 正しく考えられる人ならば、大きな価値を加えられると思います。また勇気を必要とするときに大いなる自信を以って介入することを賢くも学んだとしたら、これも大きな価値をもたらします。はたまた職場や顧客や自分が気にかけている者を破滅に導くバカげたことが起きないように防いだり止めたりできれば、大きな価値を生んだことになります。

みなさんにも建設的な妙技を使いこなすことはできますよ。ひとつ例をあげてみましょう。スキャデン・アープス[全米最大級の法律事務所]のジョー・フロム[ミスター買収と呼ばれた有名な弁護士]は、[ハーバードでの]学生時代のクラスメートでした。彼が弁護士としてあれほどまでに成功した理由のひとつは、印象に残るちょっとしたたとえ話をひねり出すのがとても上手だったことです。彼のたとえ話は要所を衝いており、うまく働きました。そうです、顧客などを良い方向へと仕向けたいときに少しばかりおもしろい例をつかって説得するのは、非常に有益なやりかたです。

それができるのはひとつの才覚と言えます。ですから、世界中のジョー・フロムは生まれつき才能のある人ばかりだと思うかもしれません。しかし彼はその才能に磨きをかけてきたのです。そのような能力は、だれにでもある程度は備わっています。だから、みなさんも能力を磨くことができます。

ときには、[非合法]すれすれの案件に関わることもあるでしょう。たとえば顧客が脱税したいと考えているとします。税法なぞ限界のむこうに押しやってしまおうと持ち出す彼は、そうしないと首を縦に振ってくれません。せっかくできたイカサマをやり逃したと思うと、残念な気持ちで朝からヒゲも剃れないぐらいです。世の中にはそのような人たちがいるのです。もっと激しく燃えるように生きなければ、と感じる性質の人種です。

そのような状況に接する方法として、2つのやりかたが考えられます。ひとつめは、「彼のためには働けません」と避けて通る方法です。もうひとつはこうです。「生活の状況を考えると、彼の仕事を受ける必要がある。しかし彼のために働くからといって、欺こうと考えたのは私ではない。ならば、仕事を引き受けよう」。

もうひとつ考えられるのは、本当に彼がバカなことをやりたがっているのであれば、「あなたのやっていることは間違いですよ。私には良くないことだと思えます」と彼に言うやりかたです。しかし、これはうまくいかないでしょう。

そのやりかたでは相手の怒りを招くだけです。彼のほうが年長でしょうから、説得に応じるどころか、こう反論してくるでしょう。「そういう君は一体何様だ。この世の道徳を決めるのは自分だ、とでも思っとるのかね」。(この項つづく)

Q: At the end of your article in OID, you mentioned that only a select few investment managers actually add value. Since you're speaking to an audience of future lawyers, what would you encourage us to do in order to be able to add value in our profession?

To the extent you become a person who thinks correctly, you can add great value. To the extent you've learned it so well that you have enough confidence to intervene where it takes a little courage, you can add great value. And to the extent that you can prevent or stop some asininity that would otherwise destroy your firm, your client, or something that you care about, you can add great value.

And there are constructive tricks you can use. For example, one reason why my old classmate, Joe Flom of Skadden Arps, has been such a successful lawyer is that he's very good at dreaming up little, vivid examples that serve to pound the point home in a way that really works. It's enormously helpful when you're serving clients or otherwise trying to persuade some in a good cause to come up with a little humorous example.

The ability to do that is a knack. So you could argue that the Joe Floms of the world are almost born with a gift. But he's honed the gift. And to one degree or another, all of you were born with the gift. And you can hone it, too.

Occasionally, you get into borderline stuff. For instance, suppose you've got a client who really wants to commit tax fraud. If he doesn't push the tax law way beyond the line, he can't stand it. He can't shave in the morning if he thinks there's been any cheating he could get by with that he hasn't done. And there are people like that. They just feel they aren't living aggressively enough.

You can approach that situation in either of two ways: (A) You can say, "I just won't work for him," and duck it. Or, (B) you can say, "Well, the circumstances of my life require that I work for him. And what I'm doing for him doesn't involve my cheating. Therefore, I'll do it."

And if you see he wants to do something really stupid, it probably won't work to tell him, "What you're doing is bad. I have better morals than you."

That offends him. You're young. He's old. Therefore, instead of being persuaded, he's more likely to react with, "Who in the hell are you to establish the moral code of the whole world?"

弱気派ジェレミー・グランサムの強気な予測

GMOの最新の四半期レターが公開されています。いかにもジェレミー・グランサムらしい話題が登場しているので、彼の文章から引用してご紹介します。(日本語は拙訳)

Looking for Bubbles Part One: A Statistical Approach [PDF] (GMO's 1Q 2014 Letter)

一月(いちがつ)法則 [=一月効果]

今四半期にとりあげた中心的な主張とは別のものとして、私には弱気筋を支持する材料があります。いわゆる一月法則と呼ばれるもので、一月における株価動向によってその年の株価の騰落を予測します。

一月法則が生じる仕組みは、常に次のように考えられてきました。「年の暮れになると税金対策の損出しやクリスマスに支払われるボーナスのおかげで、人々は投資に回せるかなりの資金を手にする。そこで将来のことを自問し、年始早々に行動をとる。だから平均してみれば、法則が当たることのほうが多いだろう」というものです。ともかく、その法則は機能しているように思われます。奇妙な出来事が重なったことで、私たちにとってまさに初めての機関投資家の顧客が、このやりかたに則った唯一の仕事となりました。1978年の末のことで、その投資家は中西部のある年金基金でした。運用戦略は3つの要素から成り立っていました。大統領選サイクル、一月法則、金融緩和の度合いです。このやりかたで2年間はうまくいきました。しかし理事が交代するや否や、私たちは早々に首を切られました。彼からすれば単純すぎると思えたからです。それまでは伝統的なバリュー方式で株を選定することに注力していたため、その件はそれでおわりとなりました。35年前のこの出来事をあえて紹介するのは、大統領選サイクルと一月法則を使って各年の結果を予測するだけで、すばらしい成績をあげていたからです。その後の35年間には、データマイニングどころか実体験として検証することができました。35年前に発見したこととは、各年の初めの営業日5日間の騰落動向とその後の期間の騰落動向は同様のトレンドを描くとする予測が、よく的中することです。これによって、その年の騰落が予測できます。同じことが1月全体でみたときの騰落にも当てはまりました。

しかしこの法則は当時であっても既に古く、大統領サイクルと同じように「株トレーダー年鑑」では都度改訂されたものを目にするかもしれません。私が見たものは少し新しくなっており、「5日間の結果が1月の結果と逆の場合、つづく11か月ではトントンの騰落になる」と変わっていました。ですから私たちが関心を示すのは、2つのデータが整合している場合になります。つまり「上げ・上げ」と「下げ・下げ」の2つです。「上げ・上げ」の年は1932年以降に22回あり、2月から12月に生じた平均上昇率は11.6%でした。私が生まれた1938年以来で特筆すべき点は、22回のうちで平均を下回る年は1987年だけだったことです。その年は最初の9か月間で35%上昇しました。これは、かつてもっとも上昇率の高かった9か月間のひとつです。そしてテクニカルな暴落がやってきました。これは、行き過ぎたほどに適用されたポートフォリオ・インシュアランスが引き起こしたものと、私たちは信じています。

同様に注目すべき点は、1932年以来に14回あった「下げ・下げ」の年の成績です。年間騰落率の平均はぶざまなもので、6.6%の下落でした。1982年だけがかなりの上昇をみせました。こちらも覚えておいてほしいのですが、その年も8月まではじわじわと下落を続け、利益の7倍に相当する水準まで達しました。その後、年末上昇相場に突入したのです。さて、ここで触れておきますと、2014年は年初5日間と1月の両方が下落しました。つまり今年は「下げ・下げ」の年です。さらに10月1日までは、大統領選サイクルでみたときの最低の「2年目」に当たります。(グリーンスパン一味は金融緩和をしない年があったので厳しい時期もありましたが、1998年と2006年は「2年目」のなかで数少ない見事な成績をおさめた2回でした。FRBと市場が活気づいた年です)

その2つの法則はなぜ機能し続けているのでしょうか。これは非常に興味をそそる疑問です。興味のひとつとして、「下げ・下げ」の6%下落と「上げ・上げ」の10%上昇の差を鞘取りできれば、大もうけできるかもしれないことがあります。しかしもっと肝心なのは、それら2つの要因を投資家がまるで真剣に考えないことです。実際のところ、この要因はまったくもって尊重されていません。35年前の件はまやかしで薄弱と考えられています。その後の35年間ですばらしい実績をあげているのに、意見を変えてくれません。それらの要因を話題に出すと、資産運用のマネージャーは弱った顔を見せますし、(私たちの事例によれば)顧客も検討したがりません。しかし、当然ながらここが重要な点です。彼らにはプロとしての経歴がかかっているため、この話題は些細なことで、データマイニング的[重箱の隅]であり、単純すぎて真実とは思えないととらえています。一方で個人の投資家は、それらが好成績をあげる傾向は自分にとっては穏やかすぎるとみているようです。つまり最終的には、それらに応じて行動する人は誰一人いない結果となり(実にGMOも含めて)、そのことがまさしく機能し続ける理由となっています。

内情をつまびらかにしたほうがよいので、ここで告白致します。この法則を何十年間と学んできた私でさえ、実際に使ったことはほとんどありません。その理由は上述したものと同様です。個人的な資金についてもそうです。年老いた裕福な人間である私としては、現在は経歴上のリスクがない自己資金のわずかな額を、「下げ・下げ」の年には[市場から]遠ざけ、[大統領選サイクルの]「3年目」には振り向けています。幸いなことに、有用と思われるそれら2つの法則に従っても、誰のことも案じる必要はありません(GMOでさえも)。ええ、決して。

今後2年間に関する最善の予想

慎重なる投資家が判断する際には、複数年にわたる価値の予測だけ(あるいはほぼそれだけ)に基づくべきだ、とする警告は度々くりかえされてきました。それを踏まえた上で、私の予想を申し上げます。

1) 今年は2月1日から10月1日まではむずかしい局面がつづくでしょう。上げ同様に下げもあるでしょうが、おそらく下げのほうが少し大きい[原文はa little more]と思います。

2) しかし10月1日以降には、市場は強気になると思います。特に4月まで、もしくは次の選挙までの18か月間に(もっと長期にわたるひどい可能性もあります)2,250ポイントを超えてくると予想します。おそらく、けっこうな上昇幅になるでしょう。

3) 投票日が近くなるか終わって間もない頃に、バブル相場ははじけるでしょう。いつもバブルがそうなるように、本来のトレンドまで戻すと思います。最高値から半分あるいはもっと下がるかもしれません。それは、FRBが探し出してくる新たな弾薬によります。 (p.9)

The January Rule

Unlike my main thesis this quarter, I do have some support for the bears in the so-called January Rule: that the move in January predicts whether the balance of the year will be strong or weak.

The logic for the January Rule has always been that individuals have an unusual flow of investable funds at the end of the year from tax loss selling and from Christmas bonuses, and also at the end of the year ask themselves what lies ahead and act on that in early January and apparently get it moderately more right than wrong. In any case, the Rule seems to work. By a curious set of events, it turned out that our very first institutional account in late 1978 - a midwestern pension fund - was the only account we ever had that used this approach. It had three components: the Presidential Cycle, the January Rule, and a measure of monetary stimulus. It worked okay for two years, but just as soon as a new pension officer appeared, he fired us for having an approach that to him looked simple-minded and because we were busy doing traditional value stock picking by then, that that was the end of it. I offer this history to make the point that both the Presidential Cycle and the January Rule had excellent records then - 35 years ago - in simply predicting the outcome of each individual year. So when we review the 35 years that followed I find it more of a real-time experiment than data mining. What we found 35 years ago was that the first 5 trading days of each year had a good record of predicting a similar trend for the balance of the year. The same applied to the performance for the whole month of January. Although this rule was old even then, as was the Presidential Cycle, and could be regularly found updated in the annual "Stock Traders' Almanac," what I found that was slightly new was that when the 5 days contradicted the January results, the following 11 months were close to a wash. Our interest, therefore, was in those cases in which the two pieces of data confirmed each other: what I thought of as "up ups" and "down downs." Since 1932 there have been 22 "up up" years. The average gain from February to December those years was 11.6%. Most remarkably, since my birth in 1938, only 1 of the 22 occurrences was below average and that was 1987, a year that spent the first 9 months going up 35%, one of the strongest 9 months ever, before hitting the technical collapse caused, we believe, by the over-enthusiastic use of portfolio insurance.

Almost as remarkable have been the results of the 14 "down downs" since 1932, for which the average balance of the year is a dismal -6.6% with only 1982 showing a pretty big upside move. Remember, too, that even that year went down steadily through August until it hit seven times earnings and staged a late-year rally. It should be mentioned here that 2014 is a year in which both the first five days and the month of January were down - i.e., a "down down" year. It is also, until October 1, the weakest year of the Presidential Cycle, "a year two." (Although the Greenspan gang has had a hard time not stimulating every year, so that 1998 and 2006 were two of the few year twos that had respectable performance as the Fed and the markets got carried away.)

A very interesting question is why these two rules keep on working. Well, for one thing, to arbitrage the difference between a -6% year ("down down") and a +10% year ("up up") would take a lot of money. But more to the point, investors are very reluctant to take these two factors seriously. In fact, the factors are not respectable at all! They felt hokey and insubstantial 35 years ago and another very good 35 years of performance has not changed that. Managers seem embarrassed to talk about these factors and clients (based on our sample) are reluctant to consider them. And this of course is the point: they carry the career risk for professionals as being seen to be trivial, data mined, and just too simple to be true. Individuals, in contrast, probably find these outperformance tendencies to be too mild for their taste. The net effect is that no one (really, including GMO) acts on them and this is precisely why they have continued to work.

In the interest of full disclosure, I must confess that even as I studied these rules for decades I hardly used them at all, even personally, for reasons similar to those described. Today, older and wealthier and not exposed to career risk with my own money, I tilt a minimal amount away from "down down" years and toward year 3. Fortunately, I don't have to worry about anyone else (even GMO) following these two apparently useful rules. Ever.

Best Guesses for the Next Two Years

With the repeated caveat that prudent investors should invest exclusively or nearly exclusively on a multi-year value forecast, my guesses are:

1) That this year should continue to be difficult with the February 1 to October 1 period being just as likely to be down as up, perhaps a little more so.

2) But after October 1, the market is likely to be strong, especially through April and by then or in the following 18 months up to the next election (or, horrible possibility, even longer) will have rallied past 2,250, perhaps by a decent margin.

3) And then around the election or soon after, the market bubble will burst, as bubbles always do, and will revert to its trend value, around half of its peak or worse, depending on what new ammunition the Fed can dig up.

なお文中で登場する「大統領選サイクル」は、以下の過去記事で少しくわしく触れられています。

・慎重派投資家のジェレミー・グランサムが豹変?