気楽な金もうけはおわりにしよう(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの(再考)世知入門の9回目です。前回につづいて「不正」の話題です。(日本語は拙訳)

カリフォルニア州の労災制度の話をしましょう。ストレスがかかるのは確かですし、それによる苦痛もあるでしょう。そこで、職場でそういったストレスを抱えている人に補償したいと考えるかもしれません。そうするのは褒められたことだと思うかもしれません。

しかしそのような補償を行うことには問題があります。山のようにでてくる不正をなくすのが事実上不可能なのです。いったん不正に対して補償してしまうと、紹介という企てに乗じる不正直な弁護士、医者、組合などがぞろぞろ出てきます。ひどいふるまいの雰囲気が漂うばかりで、だれもが悪い行いをするようになります。社会の進歩を助けようとしたつもりが、それどころか莫大な害をもたらすのです。

ですから、たやすく不正ができるようなシステムを築くよりも、そのようなことに対して補償しないほうがずっとマシです。つまり、「人生はそんなに甘くない」のです。

ひとつ例をあげましょう。わたしの友人がやっている会社はテキサス州に工場がありました。国境からそれほど離れていない場所で、産業向けの製品を製造していました。彼のビジネスは利益率が低く、なかなか厳しい商売です。その彼は、従業員の労災制度を悪用されてしまいました。金額は莫大で、彼が払う保険料は高くなり、賃金に対する割合が2ケタ台のパーセントに達しました。製品を製造する工程はそれほど危険ではなく、また解体業者というわけでもありませんでした。

彼は労働組合に対して抗議しました。「こういうことはやめてくれ。うちの製品を作るぐらいでは、こういったごまかしの全部をまかなうほどの金は稼げないんだ」。

しかし、だれしもそうするのが習慣になっていました。「これはみんながやっていることで上乗せ分の収入なのだから、おまけの金を手にして悪いわけはない。成功した弁護士や医者やカイロプラクターは、そんなものがいればだが、みんなごまかしているのだから」。

彼らに対して「もうおやめなさい」と諌められる人はいませんでした。ちなみにこれは「パブロフの単なる連想」でもあります。悪い知らせとなれば、それを語る人を憎むわけです。ですから、組合の代表者がみんなに向かって「気楽な金もうけはおわりにしよう」と話すのは非常にむずかしいことでした。組合の代表者として得をすることが何もなかったからです。

結局、我が友人は工場を閉めて、モルモン教の信者が住まうユタ州へ移転することにしました。そこのモルモン教徒は労災制度を悪用していませんでした、少なくとも私の友人の工場ではそうでした。彼が現在支払っている労災保険料がいくらになったかわかりますか。賃金に対する割合が2ケタ台のパーセントだったのが、2%に下がったのです。

この種の不幸なできごとが起こるのは、くだらないことを野放しにするからです。ですから、くだらないことは早々に終わらせるべきです。しばらく放置してしまうと、それをやめさせ、堕落したモラルを取り戻すのは非常にむずかしくなります。

Take the workers' compensation system in California. Stress is real. And its misery can be real. So you want to compensate people for their stress in the workplace. It seems like a noble thing to do.

But the trouble with such a compensation practice is that it's practically impossible to delete huge cheating. And once you reward cheating, you get crooked lawyers, crooked doctors, crooked unions, etc., participating in referral schemes. You get a total miasma of disastrous behavior. And the behavior makes all the people doing it worse as they do it. So you were trying to help your civilization. But what you did was create enormous damage, net.

So it's much better to let some things go uncompensated - to let life be hard - than to create systems that are easy to cheat.

Let me give you an example: I have a friend who made an industrial product at a plant in Texas not far from the border. He was in a low-margin, tough business. He got massive fraud in the workers' compensation system - to the point that his premiums reached double-digit percentages of payroll. And it was not that dangerous to produce his product. It's not like he was a demolition contractor or something.

So he pleaded with the union, "You've got to stop this. There's not enough money in making this product to cover all of this fraud."

But, by then, everyone's used to it. "It's extra income. It's extra money. Everybody does it. It can't be that wrong. Eminent lawyers, eminent doctors, eminent chiropractors - if there are any such things - are cheating."

And no one could tell them, "You can't do it anymore." Incidentally, that's Pavlovian mere association, too. When people get bad news, they hate the messenger. Therefore, it was very hard for the union representative to tell all of these people that the easy money was about to stop. That is not the way to advance as a union representative.

So my friend closed his plant and moved the work to Utah among a community of believing Mormons. Well, the Mormons aren't into workers' compensation fraud - at least they aren't in my friend's plant. And guess what his workers' compensation expense is today? It's two percent of payroll [-- down from double-digits.]

This sort of tragedy is caused by letting the slop run. You must stop slop early. It's very hard to stop slop and moral failure if you let it run for a while.

このシリーズですが、次回からは質疑応答の部になります。長いです。

損失処理で不良債権を一掃する企業(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からご紹介します。前回のつづきで、第8章「事業価値の算出という技」(The Art of Business Valuation)からの引用です。(日本語は拙訳)

投資家によくみられるのが、自分のくだす未来の評価を楽観的にとらえすぎる傾向だ。その好例として、企業が評価損を計上したときにみせがちな反応がある。企業はこの会計慣行に従うことで、みずからの裁量によって所帯の汚れを一掃できる。つまり業績不振の資産や回収不能な売掛金、不良な貸付金、評価損を伴うあらゆるリストラで生じるコストなどから、即座に解放されるのだ。この施策はウォール街のアナリストだけでなく、投資家からも大歓迎されやすい。それらの損失処理を済ませた企業の業績は、一般的に高ROEで利益率も上昇する。そして業績が改善されたことを将来にも織り込んで予測されるようになり、もっと高い株価で評価される理由づけとなる。しかし財務の大掃除を行ったという歴史を、投資家は大目にみるべきではない。過去の失敗がぬぐいさられたからといって、これまで失敗知らずだったとみるのは安易すぎる。ともすれば、過去にあやまちがないから将来も同じだろうと考えはじめるからだ。現在の黒字経営がまずい状態に陥ることはないし、お粗末な投資がくりかえされることもない、 といった起こりそうもない予想をするようになる。

バリュー投資家は不確実なことを予測することも含めて分析を行う必要があるが、いったいどのように取り組めばよいだろうか。その答えはただひとつ、「保守的にやること」である。あらゆる予測はまちがいと背中合わせなので、楽観的な見通しをするのは、危険な突端にみずから立つことになる。楽観的だと、事実上すべてのことが的中しなければならない。さもなければ損失をこうむるだろう。一方、保守的な予測であれば容易に達成できるし、超過する可能性もある。保守的な見通しをたてた上で、それを起点に価値を評価し、さらにそこから大幅に割り引いた値段で買うこと。それこそが思慮ぶかい投資と言える。(p.125)

Investors are often overly optimistic in their assessment of the future. A good example of this is the common response to corporate write-offs. This accounting practice enables a company at its sole discretion to clean house, instantaneously ridding itself of underperforming assets, uncollectible receivables, bad loans, and the costs incurred in any corporate restructuring accompanying the write-off. Typically such moves are enthusiastically greeted by Wall Street analysts and investors alike; post-write-off the company generally reports a higher return on equity and better profit margins. Such improved results are then projected into the future, justifying a higher stock market valuation. Investors, however, should not so generously allow the slate to be wiped clean. When historical mistakes are erased, it is too easy to view the past as error free. It is then only a small additional step to project this error-free past forward into the future, making the improbable forecast that no currently profitable operation will go sour and that no poor investments will ever again be made.

How do value investors deal with the analytical necessity to predict the unpredictable? The only answer is conservatism. Since all projections are subject to error, optimistic ones tend to place investors on a precarious limb. Virtually everything must go right, or losses may be sustained. Conservative forecasts can be more easily met or even exceeded. Investors are well advised to make only conservative projections and then invest only at a substantial discount from the valuations derived therefrom.

53年分の坂道(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その11です。今回は2件の質問に答えています。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> ネブラスカ州株式ファンドへ投資したのは1回限りのものですか。

<バフェット> ちがいます。そのファンドは1年ぐらい前に州知事か彼の関係する団体が設立したもので、この州の低所得者向け住宅を供給するための出資です。その種のファンドは国中にあり、わたしどもはそういった全国レベルのファンドに拠出してきました。それでネブラスカ州ファンドにも投資してくれないか、と州知事から依頼があったのです。そうですね、いずれ投資しましょうと答えました。そういった投資にはもっと広くから参加してほしいと思います。というのは、社会に貢献するだけでなく、完璧に合理的な投資だからです。その投資によって、われわれの出資分にはどんな犠牲も生じません。これはバークシャー・ハサウェイにとって経済的に理にかなったものです。この州の企業ならば、ぜひ参加してほしいと思います。ですから、この投資は一度きりのものではありません。

<質問者> 私のような若い起業家が開業用の資金を手に入れるにはどうしたらよいでしょうか。

<バフェット> 開業資金がほしいのですか。なかなかむずかしい質問ですね。複利とは坂をころがす雪玉のようなものです。小さな雪玉で始めても、かなり長い坂をころがせば(最初に株を買ったときからなので、わたしの坂は53年分になります)、そして雪の湿り気がうまい具合であれば、最後にはかなりの雪玉に育ちます。でも、こう質問されるかもしれません。「そのてっぺんで、小さな雪玉はどうやって手に入れたのか」と。収入を全部使わずにいくらか残すことしか、わたしの口からは申し上げられません。まあ、遺産をもらえる幸運な人なら別ですが。

ご存知と思いますが、わたしの場合は投資が好きだったので、6歳の時から貯金をしはじめました。学校を出るころにはそれが1万ドルになりました。もちろんですが、お金がたまりやすいのは家族を持つ前です。資金入手を果たす方法として常々感じていたのですが、すでに本業があり、また自分のニーズに合うのであれば（わたしの場合は新聞を配達することでした。1日のうちの数時間を要する仕事としては最高のものでした)、もうひとつ別の仕事をやるという手があります。その稼ぎを全部貯金するのです。タネ銭があって先んじられるのは、人生において非常に重要なことです。有利な場所でタマを込めた鉄砲をかまえていられるのは、すごくいいですよ。資金はほんとうにわずかな金額かもしれません。1万ドルというのはそれほど大金ではなく、たぶん現在の価値で10万ドルぐらいだと思います。ですが、その資金がわたしの強みになりました。それがなかったら、その後のことは果たせなかったと思います。資金をつくるには、収入以下で生活するしかありません。まだ若いときのほうが簡単にできます。特に家族ができる前はそうです。(PDFファイル12ページ目)

Q. Was your investment with the Equity Fund of Nebraska a one time offering?

A. No. About a year or so ago, the Governor, or a group connected with the Governor, organized a fund to sponsor low income, affordable housing in the State. These funds have existed around the country and we had participated in those national funds; so he asked if we would participate in the Nebraska fund. We said yes, and we will participate in the future. I hope that the participation becomes broad, because it not only has a good social purpose, but it's a perfectly intelligent investment. So, it is not like there is any sacrifice on our part in doing this. This is something that makes economic sense for Berkshire Hathaway. And, I would hope that other businesses around the State would join in. It's not a one-time thing.

Q. How would a young entrepreneur, like myself, get start-up cash for my business?

A. Get start-up capital? Well, that's a tough question because compound interest is a little bit like rolling a snowball down a hill. You can start with a small snowball and if it rolls down a long enough hill (and my hill's now 53 years long - that's when I bought my first stock), and the snow is mildly sticky, you'll have a real snowball at the end. And then, somebody says, "How do you get the small snowball at the top of the hill?" I don't know any way to do it except spending less than you earn and saving some money, unless you are lucky enough to inherit some.

In my own case, you know that I was always interested in investing, so I started saving when I was about six and by the time I got out of school, I had about $10,000. It is much easier to save money, obviously, before you have a family than after you have a family. I've always felt that one way to do it, if you've got a job and it's meeting your needs (in my own case, I delivered papers and that's an ideal job for a couple hours a day), is to take a second job and save all the money from that. Getting the initial stake, being ahead of the game, is enormously important in life. It is so much better to be working from a position of strength and have a loaded gun. That may be a fairly small amount of money. Ten thousand dollars doesn't sound so big, although it was probably the equivalent of close to $100,000 now. That was my edge. If I hadn't had that, I wouldn't have had anything to work with subsequently. There isn't really any way to get capital except to spend less than you earn. That's easier when you are very young than at any other time-certainly before you have a family.

バリュー投資家ウォーリー・ワイツの現金比率

ネブラスカ州オマハと言えばウォーレン・バフェットの本拠地です。しかしその土地には、ずっと地味ながらもそれなりに注目されてきた別のバリュー投資家がいます。ウォーリー・ワイツ氏です。今回ご紹介するのは、彼のファンドにおける現在のポートフォリオの現金比率について、米ブルームバーグの記事から引用します。(日本語は拙訳)

Weitz to Yacktman Hoard Cash as Value Managers Find Few Bargains (Washington Post with Bloomberg)
(ワイツからヤクトマンに到るバリュー投資家、掘り出し物がみつからず積みあがる現金)

ミューチュアル・ファンド[=投資信託]のマネージャーであるウォーリー・ワイツは安いと思える株式を買ったことで、過去5年間の成績は同業者の中で上位10%に入った。その彼が、最近はお買い得がほとんどみつからず、手持ち現金が増えるままにしている、と言う。

「すごいアイデアを新しく見つけられるほうがずっと楽しいのですが」、ネブラスカ州オマハにいるワイツに電話でインタビューをすると、そう答えた。彼のファンドのひとつであるワイツ・バリュー・ファンドは預かり資産が1100億円だが、現金や財務省短期証券で保有している割合は9月30日現在で29%になる。「我々は市場がくれるものを頂戴するのですが、今は何もくれませんね」、彼はそう言った。

ワイツが寝かせている現金は、彼の30年間にわたる経歴の中で最高水準に近づいている。これはドナルド・ヤクトマンやチャールズ・ドゥ・ボーといった同業者と同じだ。彼らの話でも、株価は過去最高水準に達しており、お買い得は見出しがたいとのことだった。彼らは、この5年間で株式の上げ相場が4年つづいている現在は現金でいたほうが安全と考え、より高い成績をあえて追いかけない。

プライベート・エクイティーの経営陣レオン・ブラックやウェスリー・エデンスは「行き過ぎた高値になって、売り手市場と化していく」と言っており、ワイツの見解はこれと同調している。またヘッジファンドのマネージャーであるセス・クラーマンは、預かり資産を妥当な水準に保つために資産の一部を顧客へ返還している。

米国株ファンドにおける現金資産の平均は8月31日の時点で、1年前と比較して3.7%から5%へ増加した。シカゴのモーニングスター社のデータによれば、議会が先週合意に達し、暫定的に停止していた連邦政府業務が再開されたことで、S&P500指数が新高値を付け、2013年の上昇率は23%となった。

Wally Weitz, the mutual-fund manager who beat 90 percent of rivals in the past five years by buying stocks he deemed cheap, says bargains are so scarce these days that he's letting his cash holdings swell.

"It's more fun to be finding great new ideas," Weitz, whose $1.1 billion Weitz Value Fund had 29 percent of assets in cash and Treasury bills as of Sept. 30, said in a telephone interview from Omaha, Nebraska. "But we take what the market gives us, and right now it is not giving us anything."

Weitz, whose cash allocation is close to the highest it's been in his three-decade career, joins peers Donald Yacktman and Charles de Vaulx in calling bargains elusive with stocks near record highs. They're willing to sacrifice top performance for the safety of cash as stocks rally for a fourth year in five.

The mutual-fund managers' comments echo private-equity executives Leon Black and Wesley Edens, who say steep prices make this a seller's market. Hedge-fund manager Seth Klarman is returning some client capital to keep assets in check.

The average amount of cash in U.S. equity funds increased to 5 percent as of Aug. 31 from 3.7 percent a year earlier, according to data from Chicago-based Morningstar Inc. That's even as the Standard & Poor's 500 Index rose 23 percent in 2013 after reaching new peaks in the wake of last week's congressional agreement to end the partial U.S. government shutdown.

それでも盗まないでいられるだろうか(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの(再考)世知入門の8回目です。今回と次回は心理学から派生して「不正」の話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

世知のほとんどは、すごく単純なものです。腕まくりして取りくむ意思があれば、私が推奨していることはむずかしいものではありません。そして得られる見返りはすばらしいです。本当にすごいですよ。

しかし、すばらしい見返りに興味がない人がいるかもしれません。不遇が続いても気にしないし、さまざまな自分の好きなことに対してよりよく貢献したいとは考えないかもしれません。そういうつもりであれば、私の話には耳を貸さないでください。なぜなら、すでに正しい道を歩んでいるからです。

人の心理にかかわる世知を考える際には、モラルに関する問題が深く絡みあってきます。このことはいくら強調しても足りないぐらいです。たとえば「盗む」という問題を考えてみましょう。もし容易に盗める状態にあり、かつ捕まる可能性が事実上ないとしたら、大多数の人が盗みをはたらくでしょう。

そしてひとたび盗みに手を染めてしまうと、一貫性の原則[参考記事]、すなわち人の心理面で大きな部分を占めるものが、オペラント条件付け[参考記事]と協調してはたらき、盗みをする習慣がついてしまいます。もし事業を経営している人が、容易に盗みができる環境を自らの方針ゆえにつくっているとしたら、職場で働く人たちに対してモラルの面でひどい傷を負わせていることになります。

あたりまえですが、不正がしにくいシステムを築くことはきわめて大切です。そうしないのは、ここまで進展した社会を壊すことになります。そういった強い動機づけがあると、動機づけによるバイアスを引き起こす上に、悪事をはたらいても問題ないのだと自己を正当化するようになります。

不正をはたらく人には、少なくとも2つの心理的な原理がうかがえます。動機づけによるバイアス[参考記事]、そして社会的証明[参考記事]です。それだけでなく、セルピコ効果[アル・パチーノ主演の映画が有名]も生じます。これは、ある社会環境において悪しき行為から利益を得る人が十分にいると、警鐘を鳴らす人にむかって反抗し、危険な敵となる現象です。

そういった原理を無視して、ばかげたことが忍び込むままとするのは非常に危険です。その心理的な力は強大で、悪行をはたらくからです。

この件が法律の仕事とどう関係するのだろうか、そう感じたかもしれません。では申し上げましょう。スタンフォードのロースクール[=この講演を行っている場所]のような学校を卒業し、崇高なこころざしを抱いてこの国の立法府に進んだ人たちが、容易に不正をはたらくことができる法律を制定するのです。これほどひどいことはなかなかできませんね。

公共の分野で働きたいと望む人がいるとします。そう思案する際の一環として、当然ながら逆から考えてみるでしょう。「我々の社会をダメにするにはどうしたらよいか」。簡単です。社会を堕落させたいのであれば、人が容易に不正をおこなえるシステムを作るように、議会で法案を成立させればいいのです。これで完璧にうまくいきます。

Worldly wisdom is mostly very, very simple. And what I'm urging on you is not that hard to do if you have the will to plow through and do it. And the rewards are awesome - absolutely awesome.

But maybe you aren't interested in awesome rewards or avoiding a lot of misery or being more able to serve everything you love in life. And, if that's your attitude, then don't pay attention to what I've been trying to tell you - because you're already on the right track.

It can't be emphasized too much that issues of morality are deeply entwined with worldly wisdom considerations involving psychology. For example, take the issue of stealing. A very significant fraction of the people in the world will steal if (A) it's very easy to do and (B) there's practically no chance of being caught.

And once they start stealing, the consistency principle - which is a big part of human psychology - will soon combine with operant conditioning to make stealing habitual. So if you run a business where it's easy to steal because of your methods, you're working a great moral injury on the people who work for you.

Again, that's obvious. It's very, very important to create human systems that are hard to cheat. Otherwise, you're ruining your civilization because these big incentives will create incentive-caused bias and people will rationalize that bad behavior is OK.

Then, if somebody else does it, now you've got at least two psychological principles: incentive-caused bias plus social proof. Not only that, but you get Serpico effects: If enough people are profiting in a general social climate of doing wrong, then they'll turn on you and become dangerous enemies if you try and blow the whistle.

It's very dangerous to ignore these principles and let slop creep in. Powerful psychological forces are at work for evil.

How does this relate to the law business? Well, people graduate from places like Stanford Law School and go into the legislatures of our nation and, with the best of motives, pass laws that are easily used by people to cheat. Well, there could hardly be a worse thing you could do.

Let's say you have a desire to do public service. As a natural part of your planning, you think in reverse and ask, "What can I do to ruin our civilization?" That's easy. If what you want to do is to ruin your civilization, just go to the legislature and pass laws that create systems wherein people can easily cheat. It will work perfectly.

参考までに、チャーリー・マンガーは大学を卒業せずにハーバード・ロースクールへ入学しています(過去記事)。また、同僚とともに立ち上げた法律事務所Munger, Tolles & Olsonは、今ではアメリカでも指折りの事務所として評価されています(英文Wikipedia)。