「最良」の投資家になる方法(ボブ・ロドリゲス)

わたしの好きなファンド・マネージャー、ボブ・ロドリゲス氏がバリュー投資の情報誌からのインタビューに応じていました。彼のファンドFPAのWebサイトに、記事が掲載されているPDFファイルがアップロードされています。今回は、同氏が語る見事な運用ぶりの秘訣をご紹介します。(日本語は拙訳)

Value Investor Interview with Bob Rodriguez and Dennis Bryan (FPA) (PDFファイル)

<質問> ファンドのポートフォリオは現在30銘柄を下回っていますね。これはいつものことですか。

<デニス・ブライアン> 概して言えば、20から40の銘柄を保有しています。そのうち上位10銘柄がポートフォリオ全体の40-50%を占めています。この水準まで集中させているのは、保有するどの銘柄でも差をつけることができるようにと考えているためです。私たちの信条からすればもっと集中しても問題ないのですが、銘柄数をしぼりすぎると価格変動が大きくなり、顧客のほうでよく問題になってしまうのです。

<ボブ・ロドリゲス> 実際に私は、1984年の6月30日からこの方針をとりつづける実験をしたことがあります。IRA口座[個人が運用する退職年金口座。運用時は非課税]を開設し、そこで当社のキャピタル・ファンド(Capital Fund)が保有する株式だけにずっと投資してきました。ただし銘柄数は最大5つまでに限定しました。株を買うのはファンドが買い付けた後になってから、売るのもファンドが売却した後に、と決めました。これを始めてから2009年12月31日までに、その最終日は私が運用の第一線から引退した日ですが、キャピタル・ファンドは複利でおよそ年率15%増加しました。一方のIRA口座は、複利で年率24%増でした。その上乗せ分がなぜ生じたのかを考えると、集中度を高めたことと、他者が感情的になって資金の出入りを決めることに左右されなかったのが原因だと思います。このやりかたをする私こそ、「最良」の投資家だったのです。(p.4)

Your portfolio today has fewer than 30 positions. Is that typical?

DB: Generally speaking, we have 20 to 40 positions, with 40-50% of the portfolio in the top ten. That level of concentration is simply a function of wanting every position to potentially be a difference maker. Philosophically we would have no problem with concentrating even more, but clients often have a problem with the volatility that comes with having fewer holdings.

RR: I actually have an experiment going on this front since June 30, 1984. I have an IRA account that was set up then and over that period has only been invested in stocks that the Capital Fund has owned, but with never more than five holdings at a time. I'll buy a stock only after the fund buys it and sell only after the fund sells it. From June 30, 1984 to December 31, 2009, when I stepped down from lead management, the Capital Fund had compounded at approximately 15% per year. But this IRA account had a compound rate of return of 24%. I attribute that premium to the higher concentration and to the fact that at no point has this account been affected by the inflows and outflows resulting from others' emotional decision making. I was the only investor.

すぐれた投資家の行動を注視するやりかたは、少し前にも取り上げました。上で引用したボブ・ロドリゲスの場合は自分で自分を参考にしていて若干趣向が異なっていますが、同類としてあつかえると思います。

・共食いをさがせ(モーニッシュ・パブライ)
・マクドナルド、いただきます(モーニッシュ・パブライ)

ところで、年率24%増だと約3年間で2倍になる計算です。いわゆる10年強で10倍のペースですね。これを課税口座で達成するのは容易ではないと感じています。証券投資というものは、つくづく興味深い世界だと思います。

ビリヤードでもテニスでもチェスでもない(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の14回目です。前回だされた問題の答えにあたる部分です。(日本語は拙訳)

視覚と手指を反射的に協調させることが多く要求されるものではないでしょう。85歳にもなる人が全国ビリヤード大会で勝てることはないですから。テニスともなればなおさらで、まずあり得ません。さらに彼は指摘しました。チェスも無理ですね。この物理学者はとてもうまい指し手なのです。なぜならば、厳しいゲームだからです。システムが非常に複雑ですし、多大なスタミナも要求されます。ここまできて彼は思いあたり、チェッカーのことに思い至りました。「ああそうか、そのゲームなら85歳になった時でもいろいろ経験してきたことが最高位へと導いてくれますね」。

はたして、それが正解でした。

それはともかく、逆方向と順方向に発想を逆転させながら、そういった頭で考える謎解きをすることをお勧めします。併せて経済学の世界では、ここで示したような小さなスケールでのミクロ経済学に熟達するのがよいでしょう。

It can't be anything requiring a lot of hand-eye coordination. Nobody eighty-five years of age is going to win a national billiards tournament, much less a national tennis tournament. It just can't be. Then, he figured it couldn't be chess, which this physicist plays very well, because it's too hard. The complexity of the system and the stamina required are too great. But that led into checkers. And he thought, "Ah ha! There's a game where vast experience might guide you to be the best even though you're eighty-five years of age."

And sure enough that was the right answer.

Anyway, I recommend that sort of mental puzzle solving to all of you, flipping one's thinking both backward and forward. And I recommend that academic economics get better at very small-scale microeconomics as demonstrated here.

65年ぶりに再び優勝した人(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の13回目です。今回もまたチャーリーからの問題が出ています。回答部分の文章は次回にご紹介します。なお、前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

それでは、そういった問題を私がどのように解いているかお話ししましょう。言うまでも私は単純なサーチ・エンジンを心に抱き、チェックリストを順に確認していきます。さらに、大雑把なアルゴリズムをいくつか使っています。これは非常に多くの複雑なシステムにおいて、かなりうまくいきます。そういったアルゴリズムはたとえば次のように使います。著しい成功とは、それらの要因を組み合わせることでなされるものです。

A) ひとつかふたつの変数を極大化あるいは極小化すること。たとえば、コストコや当社の家具・電化製品店の例があげられます。

B) 成功要因を追加して、より大きな連携をつくることで成功を後押しすること。これは非線形的に進むことがよくあるため、物理学における破断点や臨界といった概念を思い浮かべるかもしれません。そうです、非線形的な結果がしばしばもたらされるのです。もうひと押しすることで、「とびっきりな」結果が得られます。私は生涯を通じて「とびっきりな」結果をさがし求めてきたので、それらがどのように発生するのか説明してくれるモデルには大きな関心を持っています。

C) 多くの要因において、徹底的にすぐれた成績を追求すること。トヨタやレス・シュワブがその例です。

D) ある種の大波をとらえて乗ること。オラクルが例です。なお今日の議事次第の中でオラクルのCFO(ジェフ・ヘンリー)が多くを占めていますが、オラクルのことはそれを知る前から話題にあげようと考えていました。

概して私が問題を解く際に使っており、みなさんにもお勧めなのは、急所を突くアルゴリズムを選んで、前向きだけでなく後ろ向きにもやることです。一例をあげてみましょう。私は家族にちょっとしたパズルを出して悩ませることがあります。次の問題は、それほど昔でない頃に家族へ出したものです。「この国でおこなわれる活動のひとつで、一対一のコンテスト形式によって国内チャンピオンを決めるものがあります。65年前に優勝した人が再び優勝しました。さて、その活動とは何でしょうか」(一時中断)。この問題についても、答えがひらめく人はあまりみたことはありません。私の家族でも、それほど多くはひらめきませんでした。しかし息子の一人に物理学者がいて、私好みのこの種の考え方に精通していました。ほどなく正解にたどりついた彼の説明はこうです。

Well, how did I solve those problems? Obviously I was using a simple search engine in my mind to go through checklist-style, and I was using some rough algorithms that work pretty well in a great many complex systems, and those algorithms run something like this: Extreme success is likely to be caused by some combination of the following factors:

A) Extreme maximization or minimization of one or two variables. Example, Costco or our furniture and appliance store.

B) Adding success factors so that a bigger combination drives success, often in nonlinear fashion, as one is reminded by the concept of breakpoint and the concept of critical mass in physics. Often results are not linear. You get a little bit more mass, and you get a lollapalooza result. And, of course, I've been searching for lollapalooza results all my life, so I'm very interested in models that explain their occurrence.

C) An extreme of good performance over many factors. Example, Toyota or Les Schwab.

D) Catching and riding some sort of big wave. Example, Oracle. By the way, I cited Oracle before I knew that the Oracle CFO (Jeff Henley) was a big part of the proceedings here today.

Generally I recommend and use in problem solving cut-to-the quick algorithms, and I find you have to use them both forward and backward. Let me give you an example. I irritate my family by giving them little puzzles, and one of the puzzles that I gave my family not very long ago was when I said, "There's an activity in America, with one-on-one contests and a national championship. The same person won the championship on two occasions about sixty-five years apart." "Now," I said, "name the activity." (Pause). Again, I don't see a lot of light bulbs going on. And in my family, not a lot of light bulbs were flashing. But I have a physicist son who has been trained more in the type of thinking I like. And he immediately got the right answer, and here's the way he reasoned:

何年か前にこの文章を読んだときは、答えが全く思いつきませんでした。日本人になじみのない話題を取り上げているので、どんぴしゃりの答えを出すのは困難だと思います。

尊敬できる人のもとで働こう(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その6です。今回から質疑応答ですが、どこかで読んだことのある有名な発言がつづきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> ご自身の人生哲学をかいつまんで教えていただけますか。なぜそうなのか、理由もお願いします。

<ウォーレン> 立派な人生哲学かはなんとも言えませんが、人生を楽しんでいることはたしかです。自分の生き方を気に入っているという点では誰にもひけをとりません。毎日がいとおしいものです。それというのも、わたしは好きな人だけと働いているという幸せ者だからです。そのような立場にいられて非常に幸運だと感じています。仕事をしていてキリキリと締めつけられるようだったり、仕事に行くのが不安だったり、そういったことをかかえているのはそもそもがお金めあてに結婚するようなもので、どんな状況であってもひどい考えだと思います。もうすでに金持ちになっているなら、なおさら正気の沙汰ではありません。非常に幸運なことに、わたしにはなにもストレスがありません。ですから、ミセスBよりも長生きするつもりです。職場にはタップダンスをしながら向かいます。仕事をえらぶなら自分が楽しめることにするべきだ、とわたしは信じています。ハーバードで質問されて、つぎのような助言を一度したことがあります。「だれのもとで働くのがよいでしょうか」。わたしはこう答えました。「自分の尊敬する人と働くのがいいですよ。そのほうがよい結果になるのはまちがいないですから」。数週間後、その大学の学部長から連絡がありました。「あの一団になんとおっしゃったのですか。みんな自営でやりたいと決心しているのですよ」。

Q. In a sentence or less, could you please tell me what is your personal philosophy of life? And then my follow-up question, why?

A. Well, I'm not sure I have any brilliant philosophy of life. I certainly enjoy life. I like my life as much as anybody possibly could. I mean, I love every day and one reason I do is that I am fortunate in that I only work with people I like. I consider myself very lucky to be in that position. If you work in a job where your stomach churns and you find yourself dreading going to work and all that sort of thing, essentially, that is really like marrying for money, which is probably a dumb idea under any circumstances. And, it's absolute madness if you are already rich. I've been very fortunate in that I have no stress whatsoever. I'm going to try and outlive Mrs. B. I mean it. I tap dance on the way to work. I do believe in working at something you enjoy. I gave this advice one time at Harvard when somebody asked me, "Who should I work for?” I said, “Well, go work for somebody you admire. You're bound to get a good result.” A couple of weeks later, I received a call from the Dean, and he said, "What did you tell that group? They've all decided to become self-employed!"

証券の価格変動と機会費用(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からご紹介です。今回は価格変動の話題をとりあげた一節を引用します。ひきつづき第7章「バリュー投資思想の本質をなすもの」(At the Root of a Value-Investment Philosophy)からです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

一時的な価格変動との関わりあい

投資で起こりうる可能性には、恒久的な損失をだすだけではなく、内在的な価値とは無関係に価格が一時的に変動するものもある(ベータではこの2つを区別できない)。その価格変動を重大なリスクととらえる投資家は多い。価格が下落すれば、ファンダメンタルズがどうであろうとその投資はリスキーだとみなされる。しかし一時的な価格変動はほんとうにリスクなのだろうか。それは恒久的な価値を損なうものではないが、ある種の投資家がある種の状況に立っているときにはリスクとなる。

需給面で短期的な圧力がかかることで価格が一時的に不安定になる場合と、事業のファンダメンタルズから価格が移り変わる場合の違いを、投資家がいつでも容易に見分けられるわけではない。事実が生じてからでないと、真実は明らかにならないこともあるからだ。当然ながら投資家は投資対象へ支払う金額をおさえようとするし、業績悪化に伴って価値が減少するビジネスを買いたがらない。しかし、市場におけるランダムな短期的変動を避けることはできない。実際のところ投資家は価格変動を想定しておくべきで、その変動に耐えられないのであれば証券に投資すべきではない。

妥当な価値のあるものを割安に買うのであれば、短期的な価格変動は問題になるだろうか。長い目で見れば、大きな問題にはならない。最終的には価値が証券価格のうちに反映されるからだ。皮肉なことに、価格が変動することで長期投資が実際に向かうであろう方向は、市場における直近の影響とは逆向きになる。たとえば短期的に価格が下落しても、実際には長期投資のリターンを増加させる材料となる。しかし直近の価格変動が投資家にとって問題となるような状況もある。たとえば証券を早々に売却せざるをえない者は、市場価格にふりまわされる。投資家が成功するために肝心なことは、売りたいときに売ることであり、売らなければいけないときではない。売却を迫られるような投資家は、米国債以外の証券を保有すべきではないのだ。

やっかいごとをかかえた企業に投資している場合でも、直近の証券価格は問題になる。目先をしのぐために資金を調達せざるを得なくなると、証券を保有する投資家は、その会社の株式や債券の支配的な市場価格によって、持ち分の運命をある程度決定されてしまうからだ。(第8章では、再帰性(reflexivity)として知られるこの効果について、より徹底的な議論を展開する)

長期志向の投資家が短期的な価格変動に興味を示す第三の理由は、ミスター・マーケットが非常に魅力的な売買の機会を提供してくれることにある。その際に現金を保有していれば、機に乗じることができる。しかし市場が下落したときに資金を全額投資していると、ポートフォリオの価値が下がるだけでなく、より安い水準で株を買える機会という利益を奪われてしまう。これは機会費用と呼ばれるもので、つまり将来起こりうる機会を見送ろうとすれば必ず発生するものである。保有対象の流動性が小さかったり、市場で取引されていないものだと、機会費用はさらに増すことになる。非流動性は、より割安なものへ切り替える際の妨げとなるのだ。

投資家が機会費用を負うべきかどうか決める上でもっとも重要な要因は、ポートフォリオの一部に現金が残されているか否かである。妥当な現金を残しているか、定期的に十分な現金をもたらしてくれる証券を保有していれば、機会を見送ることが少なくなる。ある種の投資先に重きを置くことで、投資家はポートフォリオ・キャッシュフロー(現金の正味流入分のこと)を管理できる。ポートフォリオ・キャッシュフローは、(残存年数の加重平均が)短期間の証券のほうが長期間のものよりも大きくなる。投資対象の内在的価値が一部あるいはすべて満たされたことをきっかけにして、ポートフォリオ・キャッシュフローを増加させることもできる(第10章で紙面をより費やして議論する)。一般に継続企業へ株式投資をすると、 配当金の支払いの形で ごく一部の現金しかもたらしてくれない。それに対して破産したり清算中の企業の証券は、購入後の数年間のうちにポートフォリオへ十分な流動性資産を還元しうる。リスク・アービトラージを狙った投資[買収時のサヤ取り]は概して、ごく短期間つまり何週間や何ヶ月という期間で、たいていは現金や流動性の高い証券あるいはその両方の形で払い戻してくれる。リスク・アービトラージの状況や破産、清算を対象にした投資案件には、初期投資分と利益の両方が現金で戻されるという、もうひとつの魅力がある。

機会費用を抑えるには、ヘッジを使う方法もある。ヘッジとは、価格下落を緩和するために反対方向へ動くことが予想される別のポジションをとる投資だ。ヘッジ分に価値が発生すれば売却することで、新たにうまれた機会に乗じる資金となってくれる。(ヘッジングについては13章で詳細に議論する)

The Relevance of Temporary Price Fluctuations

In addition to the probability of permanent loss attached to an investment, there is also the possibility of interim price fluctuations that are unrelated to underlying value. (Beta fails to distinguish between the two.) Many investors consider price fluctuations to be a significant risk: if the price goes down, the investment is seen as risky regardless of the fundamentals. But are temporary price fluctuations really a risk? Not in the way that permanent value impairments are and then only for certain investors in specific situations.

It is, of course, not always easy for investors to distinguish temporary price volatility, related to the short-term forces of supply and demand, from price movements related to business fundamentals. The reality may only become apparent after the fact. While investors should obviously try to avoid overpaying for investments or buying into businesses that subsequently decline in value due to deteriorating results, it is not possible to avoid random short-term market volatility. Indeed, investors should expect prices to fluctuate and should not invest in securities if they cannot tolerate some volatility.

If you are buying sound value at a discount, do short-term price fluctuations matter? In the long run they do not matter much; value will ultimately be reflected in the price of a security. Indeed, ironically, the long-term investment implication of price fluctuations is in the opposite direction from the near-term market impact. For example, short-term price declines actually enhance the returns of long-term investors. There are, however, several eventualities in which near-term price fluctuations do matter to investors. Security holders who need to sell in a hurry are at the mercy of market prices. The trick of successful investors is to sell when they want to, not when they have to. Investors who may need to sell should not own marketable securities other than U.S. Treasury bills.

Near-term security prices also matter to investors in a troubled company. If a business must raise additional capital in the near term to survive, investors in its securities may have their fate determined, at least in part, by the prevailing market price of the company's stock and bonds. (Chapter 8 contains a more complete discussion of this effect, known as reflexivity.)

The third reason long-term-oriented investors are interested in short-term price fluctuations is that Mr. Market can create very attractive opportunities to buy and sell. If you hold cash, you are able to take advantage of such opportunities. If you are fully invested when the market declines, your portfolio will likely drop in value, depriving you of the benefits arising from the opportunity to buy in at lower levels. This creates an opportunity cost, the necessity to forego future opportunities that arise. If what you hold is illiquid or unmarketable, the opportunity cost increases further; the illiquidity precludes your switching to better bargains.

The most important determinant of whether investors will incur opportunity cost is whether or not part of their portfolios is held in cash. Maintaining moderate cash balances or owning securities that periodically throw off appreciable cash is likely to reduce the number of foregone opportunities. Investors can manage portfolio cash flow (defined as the cash flowing into a portfolio minus outflows) by giving preference to some kinds of investments over others. Portfolio cash flow is greater for securities of shorter duration (weighted average life) than those of longer duration. Portfolio cash flow is also enhanced by investments with catalysts for the partial or complete realization of underlying value (discussed at greater length in chapter 10). Equity investments in ongoing businesses typically throw off only minimal cash through the payment of dividends. The securities of companies in bankruptcy and liquidation, by contrast, can return considerable liquidity to a portfolio within a few years of purchase. Risk-arbitrage investments typically have very short lives, usually turning back into cash, liquid securities, or both in a matter of weeks or months. An added attraction of investing in risk-arbitrage situations, bankruptcies, and liquidations is that not only is one's initial investment returned to cash, one's profits are as well.

Another way to limit opportunity cost is through hedging. A hedge is an investment that is expected to move in a direction opposite that of another holding so as to cushion any price decline. If the hedge becomes valuable, it can be sold, providing funds to take advantage of newly created opportunities. (Hedging is discussed in greater depth in chapter 13.)