バリュー投資家もどき(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からの引用です。前回と同様に、今回も第6章「バリュー投資: 安全余裕の重要性について」(Value Investing: The Importance of a Margin of Safety)からご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「バリュー投資」という言葉は投資の世界でもっとも乱用され、ばらばらな使われ方をしているもののひとつだ。さまざまな投資戦略において「バリュー投資」が偽名として採用されているが、グレアムによって導入された本来の投資思想とはほとんど関係のないものが多い。1980年代中盤になってバリューという看板がますます誤用されるようになったが、これは本物のバリュー投資家が長期的に成功していることが広く知られ始めたことによる。バークシャー・ハサウェイのバフェット、ミューチュアル・シリーズ・ファンドのマイケル・プライスと故マックス・L・ハイネ、セコイア・ファンドのウィリアム・ルーアンとリチャード・カニフといった面々である。その成績にひきつけられた「自称バリュー投資家」は非常に多いが、運用資金を呼びこみたいがためにころころと戦略をとりかえる「投資版カメレオン」というのが彼らの実態である。

そういった自称バリュー投資家は「バリュー投資もどき」にすぎない。真のバリュー投資家とは、バリュー投資の知恵を咀嚼した規律を重んじる職人なのだ。むしろ彼らのような偽者はバリュー投資の保守的な掟に背いている。ビジネスの価値を過大評価して証券を高く買い、顧客の資金を運用する際に安全余裕をとっていない。この種の投資家はみずからの軽率さにもかかわらず(あるいはそれゆえに)、上昇相場の時期にはよい投資成績を手にすることができる。1980年代の後半には、バリューもどきは見事な好成績をあげて広く認知された。その主たる要因は、当時流行していた相対取引上の価値が過大評価されたためだった。しかし1990年になってビジネスの評価が歴史的な水準に回帰すると、ほとんどのバリューもどきは大幅な損失に悩まされた。

「美しさ」に対する見方と同じで、「バリュー」においても見る者によって異なった判断が下される。そのため事実上すべての証券がだれかの目には割安にみえる。短期的には、ひどく楽観的な投資家が誤っていることを証明するのは難しい。バリューは正確に測れるものではないため、しばらくは株式が過大評価されつづけることがあるからだ。つまり証券を買う者はそれがなんであれ、しばしの間はバリュー投資家を名のることができる。

皮肉なことに、1980年代後半には真のバリュー投資家が冷や飯を食わされることが多かった。バリューもどきが主張する「大安売り」証券は適正あるいは過大に評価されていたため、それには乗らなかったのだ。そのためバリューもどきがあげた成果を、一時的ながら下回る者が多かった。いちばん保守的だった者は「警戒しすぎだ」として実際に非難を受けた。しかし1990年になると、その慎重さが正しかったことが明らかになった。

(中略)

バリュー投資は理解しやすいが、実際にやるのはむずかしい。絶好の機会をみつけたり価値を査定するために、難解なコンピューター・モデルを作り上げて実行するような、非常に洗練された分析を行う凄腕の持ち主。いいや、バリュー投資家のむずかしさとはそのようなものではない。むずかしいのは、規律を守って、じっと辛抱し、適切に判断することである。頻繁にやってくるつまらない悪球を無視できること、好球が来るまでじっとこらえられること、バットをいつ振るべきか判断できること。この要件を兼ねそなえることが求められているのだ。(p.102)

"Value investing" is one of the most overused and inconsistently applied terms in the investment business. A broad range of strategies make use of value investing as a pseudonym. Many have little or nothing to do with the philosophy of investing originally espoused by Graham. The misuse of the value label accelerated in the mid-1980s in the wake of increasing publicity given to the long-term successes of true value investors such as Buffett at Berkshire Hathaway, Inc., Michael Price and the late Max L. Heine at Mutual Series Fund, Inc., and William Ruane and Richard Cunniff at the Sequoia Fund, Inc., among others. Their results attracted a great many "value pretenders," investment chameleons who frequently change strategies in order to attract funds to manage.

These value pretenders are not true value investors, disciplined craftspeople who understand and accept the wisdom of the value approach. Rather they are charlatans who violate the conservative dictates of value investing, using inflated business valuations, overpaying for securities, and failing to achieve a margin of safety for their clients. These investors, despite (or perhaps as a direct result of) their imprudence, are able to achieve good investment results in times of rising markets. During the latter half of the 1980s, value pretenders gained widespread acceptance, earning high, even spectacular, returns. Many of them benefitted from the overstated private-market values that were prevalent during those years; when business valuations returned to historical levels in 1990, however, most value pretenders suffered substantial losses.

To some extent value, like beauty, is in the eye of the beholder; virtually any security may appear to be a bargain to someone. It is hard to prove an overly optimistic investor wrong in the short run since value is not precisely measurable and since stocks can remain overvalued for a long time. Accordingly, the buyer of virtually any security can claim to be a value investor at least for a while.

Ironically, many true value investors fell into disfavor during the late 1980s. As they avoided participating in the fully valued and overvalued securities that the value pretenders claimed to be bargains, many of them temporarily underperformed the results achieved by the value pretenders. The most conservative were actually criticized for their "excessive" caution, prudence that proved well founded in 1990.

(skipped)

Value investing is simple to understand but difficult to implement. Value investors are not supersophisticated analytical wizards who create and apply intricate computer models to find attractive opportunities or assess underlying value. The hard part is discipline, patience, and judgment. Investors need discipline to avoid the many unattractive pitches that are thrown, patience to wait for the right pitch, and judgment to know when it is time to swing.

すぐれたビジネスを買収するときの値段(ウォーレン・バフェット)

何度目かになりますが、2013年5月開催のバークシャー・ハサウェイ年次株主総会のトランスクリプトから引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問46:LA在住の株主> ハインツに払うことになった金額は妥当だったのでしょうか。(後略)

<ウォーレン・バフェット> 払いすぎだとはいつも感じていますが、いいビジネスだとわかっていれば、口をつぐんで値段を呑むことにしています。これは数式であらわせるものではありません。過去にはもっと支払ってもよかったビジネスもありましたが、それでもよい判断だったと思います。一般的にいえば、著しく高い割合でずっと利益を上げられ、うまくいけば再投資して成長できる、そんな経済的特性を持ったよいビジネスを買う機会があってその判断に自信があれば、少しばかり背伸びしてもよいでしょう。チャーリーも同感だと思います。実際にそうだったのがシーズ・キャンディーで、自分が考えていたより5%多く支払いました。チャーリーはこう言いましたよ、「これはおどろいたね、ウォーレンが小切手を切るとは」。わたしたちはいつも高すぎると感じているのです。

<チャーリー・マンガー> ほとんどいつもそうですね。最近の値段は安くないですよ。

<ウォーレン> しかしみなさんは市場を相手にしているのでしたね。相対でビジネスを買うとなると、相手は絶対と言っていいほどしっかり準備をしています。一方株式市場では、瞬間的な暴落(フラッシュ・クラッシュ)という、現実のビジネスの世界では得られない機会が訪れてくれます。わたしたちの一番の望みは、買ったビジネスを保有しつづけることです。続々と現金が入ってくるときには特に、末永く成果を享受できるビジネスに資金を投下したいものです。

<チャーリー> 我々はもはや昔とは違うやりかたをしています。昔のままだったら、こんなにうまくやれなかったですね。このゲームで勝ちをおさめたいのであれば、学びつづけることです。

<ウォーレン> ぜひ勝ちたいですね。

Q46, Station 4. Shreveport, LA. How did you tell Heinz was fair price? What sources on changes in industries?

WB: We usually feel we are paying too much. We then gag and get there on price if we find the business good. There is no mathematical formula. Looking back, we could have paid significantly more money for some businesses and still would have been a good decision. In general, if get a chance to buy a good business that you have a high degree of certainty has economic characteristics that they will earn unusually high rates over time, or, better yet, can reinvest to grow, you should probably stretch a little. Charlie or I will say let's do it. It happened with See's Candies. We were paying 5% more than I wanted and Charlie said, “For god's sakes Warren write the check!” We always think it is too expensive.

CM: It almost always happens. Modern prices aren't cheap.

WB: But you will see it in the market. Negotiated purchase of business - you are almost always dealing with person who is prepared. In stock markets you get flash crashes. You will see opportunities in stock market that you will never get in business market. What we really like is buying businesses to hold. Particularly when you've got cash coming in, you want to deploy in businesses you can enjoy forever.

CM: We are in different mode now. If we kept to our original mode, we wouldn't have done very well. It is a game of learning, if you want to win.

WB: We want to win.

「ノー」という答えは受けつけない(アンディ・グローブ)

インテルの歴代CEOで最高の人物といえば、アンディ・グローブでしょう。彼はハンガリー生まれのユダヤ人でしたが、冷戦下で東西対立がつづく時代に母国から逃亡し、アメリカに亡命しました。その顛末は自伝にも描かれていますが、今回は別の著者が書いた伝記『アンディ・グローブ』からご紹介します。この本は比較的新しく、邦訳は2008年に刊行されています。

国外への脱出について考えると、心配なことは山ほどあった。ちまたには噂が溢れ、噂が噂を呼ぶ有様だった。国境を無事に越えた人もいれば、第二次世界大戦中のジョルジュ・グローフ[アンディの父。アンディはのちにグローブに改姓]のように、忽然と姿を消した人もいた。「消える」のは望ましいとはいえない。二度と姿を現さないかもしれないからだ。

アンディがもしオーストリア国境を目指すなら、最終目的地はひとつしかなかった。「もちろんアメリカだ。共産党政権は『帝国主義に毒された、金儲けしか頭にない国』と呼ぶだろうけどね。彼らが軽蔑すればするほど、僕にはいっそうアメリカが好ましく思えてくる。アメリカは富と技術に満ちた神秘の国。自動車とハーシー・チョコレートで溢れているはずだ」

アンディは、かつて自分が「間抜け」呼ばわりしたマンツィに背中を押された。1956年にはアンディは年の離れたいとこを尊敬するようになっていた。彼女が人生でどのような経験をしてきたのか、理解できる年齢に達したのだ。「アウシュヴィッツからの生還者であるマンツィは、この世の地獄を目の当たりにしていた。いつでも冷静な彼女が、物事を針小棒大に語ることなどありえない」

12月初めのある午後、マンツィはアンディにこう語りかけた。「アンドリシュ。この国にとどまっていてはいけない。行きなさい、いますぐに」。ソ連軍が若者たちを問答無用で連行していた。彼らはすぐに消息不明になるのではないか、と心配されていた。にわかに、国内にとどまるのは海外逃亡を試みるのと同じくらい危険そうな雲行きになっていた。

このときもまたグローフ一家は果敢だった。行動すべきタイミングでは決然と動き、無駄な時間を過ごすことはなかった。「オーストリア国境を目指すべきだ」と家族3人で決めると、翌朝にはアンディはキラーイ通りのアパートを後にした。祖国ハンガリーの首都ブダペストにあるこのアパートは、アンディにとってただひとつの安息の場所だった。アンディはその晩、アパートに静かに別れを告げた。

(中略)

暗闇のなかを、ところどころで躓きながら進んでいく。犬が吠え、突如として夜空を閃光が走る。4人の学生たちは地面にひれ伏す。閃光が消え、あたりはふたたび一面の闇。男が現れ、ハンガリー語で「誰だ?」と探りを入れてくる。どうしてドイツ語ではなくハンガリー語なのだろう。男がつづける。「安心しろ、ここはオーストリアだ」。とうとう安全な場所にたどり着けたのだろうか……。

(中略)

逃避行の頼みの綱は、国際救済委員会(IRC)という組織だった。アンディがウィーンのIRC事務所を訪れると、職員たちは彼の英語力に驚いた。通訳を介さずに面談ができたのだ。ハンガリーでソ連軍と戦ったのかと尋ねられ、アンディは実際に戦ってはいないが、デモ行進には参加したと答えた。

(中略)

翌日届いた知らせにアンディは肩を落とした。IRCがアメリカへ移送すると決めたメンバーのなかに、アンディの名前はなかったのだ。「まるで胃のあたりを殴られた衝撃を受け、心臓が早鐘を打ちはじめた。何とか呼吸するのがやっとだった」。それでもアンディはくじけなかった。血相を変えてIRC事務所に駆けつけ、いつもの行列の先頭に割り込むと、嘆願を試みた。あまりの説得力に、IRCの職員たちはアンディの訴えを聞き入れ、アメリカ行きを認めた。「僕はうれしくて言葉もなかった」(上巻p.85)

余談です。インテルは1980年代に日本企業とのDRAM競争に負けて経営資源をロジック(CPU)へ集中させました。そのインテルとフラッシュメモリー分野で協業しているマイクロンは、エルピーダの買収をいよいよ完了しようとしています。初期のインテル社員にとっては感慨深いものでしょうね。

砂金掘りはお断り(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の6回目で、前回の話題「かなづち」の後半部分になります。秀逸な内容です。(日本語は拙訳)

「かなづちを手にした人」症候群の特別版はひどいもので、経済学にかぎらず事実上あらゆる場所でみられます。ビジネスの場合でも実にひどいですよ。たとえば複雑なシステムから多数の見事な数字が吐き出されていて、いろんな要素が計測できるようになっている。その一方でこれぞという重要な要素が他にあるけれど、そちらは正確には数えあげられない。重要なことはわかっているけれど、数字がとれない。そんなときには、ほぼすべての人が数えられるものを重視します。学校で教わった統計的手法が先に出てくるからですね。そのうえで、より重要かもしれないが測定するのが難しいものは脇にやってしまうのです。私はずっとこのあやまちをおかさないように心がけてきましたが、失敗したと思ったことは一度もありません。

生物学者の中でも指折りの人物だった故トーマス・ハント・モルガンは、カルテック[カリフォルニア工科大学]にきたときに極端ながらおもしろい方法をとっていました。測定できるものを重視し、その反対に測定できないものを軽視することで生じるあやまちを避けたのです。当時はコンピューターやそれに相当するものはなく、理工系の世界ではフリーデン計算機しかありませんでした。カルテックもフリーデン計算機であふれていました。しかしトーマス・ハント・モルガンは、生物学科でその機械を使うことを禁じたのです。「じゃあどうやって計算すればいいのですか」との質問に彼はこう答えました。「1849年にサクラメント川の砂州でゴールドをさがしていたとしよう。ちょっと頭を使えば、手をのばして大ぶりな金塊を拾い上げられるわけだ。そうできる以上は、この学科に所属する者には砂金掘りのような資源の無駄づかいをさせるつもりはないよ」。トーマス・ハント・モルガンは人生を通じてそういうやりかたをしていたのです。

私も同じやりかたをしてきたので、80歳になる今までに砂金掘りのような骨折りをしたことはありません。そうありたいといつも望んできたように、ひどい砂金掘りをしないでもいろいろやれるようになってきます。もちろん医者ともなれば、学問の世界に従事していれば特にそうですが、統計を駆使したり、砂金掘りが必要なこともあるでしょう。しかし精神的な技を巧みに使ってトーマス・ハント・モルガンがやったように問題をつつき回せば、砂金掘りとは無縁で人生やっていけるのです。これはなかなか愉快なことですよ。

A special version of this man with a hammer syndrome is terrible, not only in economics but practically everywhere else, including business. It's really terrible in business. You've got a complex system, and it spews out a lot of wonderful numbers that enable you to measure some factors. But there are other factors that are terribly important, [yet] there's no precise numbering you can put to these factors. You know they're important, but you don't have the numbers. Well, practically everybody (1) overweighs the stuff that can be numbered because it yields to the statistical techniques they're taught in academia, and (2) doesn't mix in the hard-to-measure stuff that may be more important. That is a mistake I've tried all my life to avoid, and I have no regrets for having done that.

The late, great, Thomas Hunt Morgan, who was one of greatest biologists who ever lived, when he got to Caltech, had a very interesting, extreme way of avoiding some mistakes from overcounting what could be measured and undercounting what couldn't. At that time, there were no computers, and the computer substitute then available to science and engineering was the Friden calculator, and Caltech was full of Friden calculators. And Thomas Hunt Morgan banned the Friden calculator from the biology department. And when they said, “What the hell are you doing, Dr. Morgan?” he said, “Well, I am like a guy who is prospecting for gold along the banks of the Sacramento River in 1849. With a little intelligence, I can reach down and pick up big nuggets of gold. And as long as I can do that, I'm not going to let any people in my department waste scarce resources in placer mining.” And that's the way Thomas Hunt Morgan got through life.

I've adopted the same technique, and here I am in my eightieth year. I haven't had to do any placer mining yet. And it begins to look like I'm going to get all the way through, as I'd always hoped, without doing any of that damned placer mining. Of course, if I were a physician, particularly an academic physician, I'd have to do the statistics, do the placer mining. But it's amazing what you can do in life without the placer mining if you've got a few good mental tricks and just keep ragging the problems the way Thomas Hunt Morgan did.

「かなづちを手にした人」症候群(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の5回目です。今回から「あやまち」の話題が始まります。チャーリー推奨のおなじみのやり方が登場しますが、今回の説明では他にはなかった重要な示唆が含まれています。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

さて、称賛するのはこれぐらいにして、批判のほうを押し進めることにします。経済学は多くの面でソフトサイエンスに属する他の学問領域よりすぐれているとみなされており、文明が果たした栄光のひとつです。ですから、経済学のあやまちをここで開陳するのは公平な扱いといえるでしょう。

経済学のなにが間違っているのでしょうか。

1) 致命的なまでに相互に関連していないこと。これは「かなづちを手にした人」症候群をひき起こし、数え上げられるものを重視しがちになる。

これから経済学に対して異議を申し立てていきますが、全体としての異議を理にかなった形で8つに分割してお話ししていきます。9つの異議ではないですよ。全体的な異議についてはアルフレッド・ノース・ホワイドヘッドが初期のころに、学問における各分野は致命的なまでに関連していないと述べています。こういうやつです。「教授たちときたら、別の分野のモデルをろくに知らない上に、他の学問と自分のものを総合することを考えようともしない」と。

ホワイトヘッドが好まなかったこのやりかたに現代的な名前をつけるとすれば、「イカレてる」といったところでしょう。そうです、このやりかたは完全に狂っています。他の学問分野の多くと同じで、経済学も偏狭すぎます。

このあやまちは、私がたびたび「かなづちを手にした人」症候群と呼ぶ状態を生みだす性質があります。これは「手持ちの道具がかなづちだけだと、あらゆるものが釘に見えてくる」という言い伝えからとったもので、すべての職業や学問分野、さらには我々の実生活のほとんどを見事なまでに台なしにしてくれるものです。この症候群を呈して見境がつかない状態となるのを避けるには、道具をまるごと一式取りそろえるしかありません。かなづちだけではなく、あらゆる道具ですよ。そのうえで、もうひとつ大切なことがあります。そういった道具はかならずチェックリスト形式で使うこと。必要なときには適切な道具がだまって飛び出してくれるだろうと思っても、そう簡単にはいきません。道具一式のチェックリストを思い浮かべ、順に試していくのです。そうすれば、他のやりかたではダメだった答えをどんどん見つけられるでしょう。この心理的な裏技は、自分の仕事を成しとげる際に役に立つものです。ですから、アルフレッド・ノース・ホワイドヘッドの失望がこめられた包括的な異議を制限することは、とても重要なのです。

Okay, now it's time to extend criticism instead of praise. We've recognized that economics is better than other soft science academic departments in many ways. And one of the glories of civilization. Now it's only fair that we outline a few things that are wrong with academic economics.

What's Wrong with Economics?

1) Fatal Unconnectedness, Leading To Man-with-a-Hammer Syndrome, Often Causing Overweighing What Can Be Counted

I think I've got eight, no nine objections, some being logical subdivisions of a big general objection. The big general objection to economics was the one early described by Alfred North Whitehead when he spoke of the fatal unconnectedness of academic disciplines, wherein each professor didn't even know the models of the other disciplines, much less try to synthesize those disciplines with his own.

I think there's a modern name for this approach that Whitehead didn't like, and that name is “bonkers.” This is a perfectly crazy way to behave. Yet economics, like much else in academia, is too insular.

The nature of this failure is that it creates what I always call man-with-a-hammer syndrome. And that's taken from the folk saying: To the man with only a hammer, every problem looks pretty much like a nail. And that works marvelously to gum up all professions and all departments of academia and, indeed, most practical life. The only antidote for being an absolute klutz due to the presence of a man-with-a-hammer syndrome is to have a full kit of tools. You don't have just a hammer. You've got all the tools. And you've got to have one more trick. You've got to use those tools checklist-style because you'll miss a lot if you just hope that the right tool is going to pop up unaided whenever you need it. But if you've got a full list of tools and go through them in your mind, checklist-style, you will find a lot of answers that you won't find any other way. So limiting this big general objection that so disturbed Alfred North Whitehead is very important, and there are mental tricks that help do the job.