ヴェニスで耳を掻く(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、その10です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

今度は会計という職業をみてみましょう。みなさんは会計というものが信頼に足るものとお考えですか。会計は近代文明がなした称賛に値する業績のひとつです。複式簿記は繁栄をきわめた頃のヴェニスによって広められました。ちょうど現代人が計算を学ぶように、当時のあらゆる数学の教科書には会計が載っていて教えられていたのです。ヴェニスの有力者たちには、複式簿記とは自分の耳を掻くのと同じようなものでした。往時には世界で最も重要な商業都市だったヴェニスにとって、これはとても有用なことでした。その繁栄の下、会計士は熱を入れて会計原則をつくりあげたのです。さて、会計士のなれのはてがどうなったのか。今回の惨事が起きてすこし後のことですから比較的新しい話題ですが、会計士はこの馬鹿さわぎを考えだして、つぎのように提案しはじめました。会社が存亡の危機となれば与信が完全に取り消されて、現金がなくなり何もできず買えずとなるでしょう。ですが御社の発行済み債券が額面価格の50%で売られているので、50%分の利益をあげられますよ、と。だからといって、その利益は実際の飲食や物品に使えるものではありません。その債券を買うだけの現金がないからです。しかし財務諸表の上では、実際の財務状況が悪化するほど利益をますます大きくできます。別に冗談を言っているわけではありませんよ。いま我々のいるこの国において、会計上規定されているやり方なのです。このようなやりかたが子供たちにも教えられ、企業に対して強制されています。愚かしいこと極まりないですね。

Now we turn to the accounting profession. Now you think accounting is something we can trust? Accounting is one of the glories of modern civilization. In the heyday of Venice, they really made double entry bookkeeping popular. They taught it in all the math books of that era just the way people draw arithmetic now. Anybody who was anybody in Venice knew double entry bookkeeping the way you know how to scratch your ear. This was very helpful to Venice, which at one time was the most important commercial city in the world. And so these accountants with this glorious background got into establishing their accounting principles. What did they finally come to? This is relatively new once sort of after the mess unfolded. They came up with this loon. They said if you are on the edge of extinction, your credit is utterly destroyed, you have no cash to do anything, to buy anything, but your outstanding bonds are selling at 50 percent of their face value - you have made a profit equal to 50 percent of the face value of the bonds. It’s not a profit you can eat or use because you don’t have any cash with which to buy the bonds, but in terms of the financial statement, as your real [financial] health gets worse and worse your profits get higher and higher. I’m not kidding! This is accounting the way it is ordained in this country as we sit here. They are teaching this kind of stuff to our children and forcing it on our companies. It is absolutely insane.

金銀など大幅下落

銀(シルバー)の話題は久しぶりになります。昨日の銀CMEスポットの終値は$22.66(-3.23, -12.48%)、銀ETFのSLVは$22.09(-3.19, -12.62%)でした。これで2010年秋の水準まで戻したことになります。動くのが早すぎると毎度感じているのですが、SLVの買い増しを始めました。以前に$15以下ならば現物を買いたいと書きましたが(過去記事)、もう少し前倒しでもいいかという思いもあります(たとえば$18)。

ところで今回は金(ゴールド)の下落率も銀と同じぐらい大きかったようですね。このところみられなかった見事なチャートです。

先行きがひどく不確かなとき(アーノルド・ヴァンデンバーグ)

アーノルド・ヴァンデンバーグは個人的に好きなファンドマネージャーで、何度か取り上げています。彼の新しいインタビュー記事がファンドのWebサイトに転載されていたので、ご紹介します。今回引用するのは「バリュー投資」の心理的な本質をついた部分です。(日本語は拙訳)

Arnold Van Den Berg interviewed by Money Manager Review in spring 2013 issue (PDFファイル)

<質問>資産運用においてバリュー投資が優れたやりかただとお考えなのは、どうしてですか?

<回答>バリュー投資は一般大衆の心をとらえるものではありません。そうだとしたら、安値で買うことなどできないでしょう。割安株とは、本源的価値やビジネスの経験豊富な人がわかっている自分の会社の価値より安く売られている株です。割安株がみつかるのはたいてい、先行きがひどく不確かなときだけです。先がみえなくて不安になると、本源的価値より安値で、あるいはもっと激安価格で株を売りたがる人が大勢でてきます。これがよく起こるのは、特定の会社や特定の業界、あるいは市場全般が問題を抱えているときです。ただし、そういったことはふつう一時的におわるものです。にもかかわらずそこで割安株を買う投資家は、歴史が証明しているように、見通しがよくなったときに報われることが多いのです。このやりかたはいたって根本的なので、株式だけでなく、債券、不動産、商品、さらには非公開の事業と、あらゆる投資で使えます。ベンジャミン・グレアムはかつて言いました、「リターンを決めるのは価格である」。名だたる彼の弟子ウォーレン・バフェットも述べています。「不確かさは長期投資家のよき友です」と。

Why do you believe that value investing is a better way to manage money?

Value investing does not appeal to the masses. If it did, you would never be able to buy a bargain. Stocks selling below their intrinsic value or below what an experienced businessman knows his company is worth, bargain stocks, are usually only found during times of great uncertainty. Because of the fear surrounding uncertainty, many people are willing to sell stocks well below their intrinsic values and often times at bargain-basement prices. Typically this happens because a company, an industry, or in some cases the market at-large has a problem, which is usually temporary. Regardless, history has proven that investors who buy these bargains will frequently be rewarded when the uncertainty clears. This is as fundamental as it gets, and you can use this approach for any investment, whether it’s stocks, bonds, real estate, commodities, or a private business. As Benjamin Graham said, “Price determines return.” And, as his famous disciple, Warren Buffett, stated, “Uncertainty is the friend of the long-term investor”.

余談ですが、最近はインテル(INTC)の株を少しずつ買っています。マイクロソフト(MSFT)と同じように、PC市場が低調なだけでなく、スマートフォンやタブレット市場における出遅れも不安視されています(NY Times記事など)。明日4/16(火)には四半期決算が発表されますが、CEOの交代を5月に控えていることもあり、不透明感たっぷりの状況です。

ボーイング対学術界(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講話『実用的な考え方を実際に考えてみると?』の9回目です。前回分はこちらです。もう1回続いて、最終回は次回になります。(日本語は拙訳)

いよいよ、この話の本題が登場するときになりました。もしグロッツさんの課題に対して私が答えたことが大筋で当たっており、私が確信をもっているもうひとつの仮説がなりたつとすれば、教育という仕組みに関して重大なことを物語ることになります。その仮説とは「心理学の教授であれ、ビジネス・スクールの学部長であれ、博士号をもつ教育者のほとんどは、私がだしたような単純な答えを導き出せないだろう」というものです。どちらも私が合っているとしたら、後知恵的にさかのぼったり、生涯をかけて研究しても、我々の文明が現在抱えている大量の教育者にはコカ・コーラのことがろくに説明できないということになります。これは満足できる状況ではありません。

もっと極端だったのはコカ・コーラ社の聡明かつ有能な経営陣です。ビジネス・スクールやロー・スクール出の従業員を数多く擁し、近年には同社を輝かしい勝利へと導いてきましたが、「ニュー・コーク」の大失敗を予見して避けるだけの基本的な心理学をちゃんと理解していませんでした。会社が傾く寸前までいったのですよ。才気あふれる人たちが最高峰の学校を出たプロの面々を取り揃えていたのに、受けた教育とかけはなれたことをやらかしてしまうのは、これまた満足できる状態とはいえません。

そのようなひどい無知ぶりは、高い水準にある学術界や実業界のどちらにもみられます。これは学術界における深刻な欠陥をあらわにするもので、否定的な意味での「とびっきりな」効果と言えます。この悪い効果は「とびっきり」なので、お互いに関連しあう複合的学術的な原因が少なくとも2つはあると考えたほうがよいでしょう。

第一に、学問としての心理学は称賛に値しますし、独創的かつ重要な実験の一覧としては有用ですが、学際的に総合する観点が欠けています。とくに、心理的な傾向が組み合わさって生まれる「とびっきりな」効果に対して十分な関心が払われていません。学校の授業でπ(パイ)の値をまるめて3にしようと考えた野暮な教師を思い起こさせます。アインシュタインの禁止令「できるだけ簡単にすべきだが、これ以上できないところでやめよ」に反していますね。物理学がマイケル・ファラデーのようなすばらしい実験者を数多く生みだした一方で、ジェームズ・クラーク・マクスウェルのような壮大な総合力をもった物理学者を生んでいなかったら、電磁気学はきっと誤解されたままだったでしょう。概して言えば心理学は、そのような電磁気学のように区画されており、いまだに誤解されたままです。

第二に、心理学と他の学問のあいだで主題を融合させるような総合作業は、まったくの手つかずな状態です。コカ・コーラ社と同じように学術界においても、正しくも現実を扱えるのは学際的なやり方だけです。

ひとことで言えば、心理学という学問は他の分野が考えているよりもきわめて重要で有用なものです。同時に、心理学の世界はその世界の住人の多くが考えているよりもずっとひどい状態です。自惚れるのは世の常なので、この種の問題ゆえにみなさんの前でこうやって私がお話ししているわけです。しかし心理学の世界では、自他の評価があまりにもかけはなれています。事実、この格差が大きすぎるので、高名なある大学(シカゴです)は心理学部をすっぱり廃止してしまいました。もっと優れた構想をいずれは実現したい、という想いを内に秘めているのでしょう。

そのような状況のもと、ずいぶん前のことですが、単なる既知のあやまちを積み重ねて「ニュー・コーク」の惨事が起こりました。コークの経営陣は世界中で最も価値のある商標をだいなしにする瀬戸際にいたのです。広く報じられたこの大惨事に対して学術界としては、ボーイングの新型機が1週間のうちに3機も墜落したら会社がとるような姿勢をみせるのが適切だったと言えましょう。結局のところ、どちらの場合にも製品の一貫性が要求されます。単なる教育的な失敗としては莫大なものでした。

しかし、そのような責任感あるボーイング的な反応は学術界からはでてきませんでした。概して学術界では各自ばらばらなやりかたが続いています。心理学をまちがって教えている教授やら、自らの主題において心理学的効果が非常に重要なことがわかりきっているのに見逃している心理学以外の教授、さらには初級クラスにおいて心理学的な無能ぶりを注意深くもそのままにし、その不十分ぶりを自賛するプロフェッショナル・スクール[≒専門職大学院]と、こういった状態が甘受されているのです。

This brings me, at last, to the main purpose of my talk. Large educational implications exist, if my answer to Glotz’s problem is roughly right and you make one more assumption I believe true - that most Ph.D. educators, even psychology professors and business school deans, would not have given the same simple answer I did. And, if I am right in these two ways, this would indicate that our civilization now keeps in place a great many educators who can’t satisfactorily explain Coca-Cola, even in retrospect, and even after watching it closely all their lives. This is not a satisfactory state of affairs.

Moreover - and this result is even more extreme - the brilliant and effect executives who, surrounded by business school and law school graduates, have run the Coca-Cola company with glorious success in recent years, also did not understand elementary psychology well enough to predict and avoid the “New Coke” fiasco, which dangerously threatened their company. That people so talented, surrounded by professional advisers from the best universities, should thus demonstrate a huge gap in their education is also not a satisfactory state of affairs.

Such extreme ignorance, in both the high reaches of academia and the high reaches of business, is a lollapalooza effect of a negative sort, demonstrating grave defects in academia. Because the bad effect is a lollapalooza, we should expect to find intertwined, multiple academic causes. I suspect at least two such causes.

First, academic psychology, while it is admirable and useful as a list of ingenious and important experiments, lacks intradisciplinary synthesis. In particular, not enough attention is given to lollapalooza effects coming from combinations of psychological tendencies. This creates a situation reminding one of a rustic teacher who tries to simplify school work by rounding pi to an even three. And it violates Einstein’s injunction that “everything should be made as simple as possible - but no more simple.” In general, psychology is laid out and misunderstood as electromagnetism would now be misunderstood if physics had produced many brilliant experimenters like Michael Faraday and no grand synthesizer like James Clerk Maxwell.

And, second, there is a truly horrible lack of synthesis blending psychology and other academic subjects. But only an interdisciplinary approach will correctly deal with reality - in academia as with the Coca-Cola company.

In short, academic psychology departments are immensely more important and useful than other academic departments think. And, at the same time, the psychology departments are immensely worse than more of their inhabitants think. It is, of course, normal for self-appraisal to be more positive than external appraisal. Indeed, a problem of this sort may have given you your speaker today. But the size of this psychology-department gap is preposterously large. In fact, the gap is so enormous that one very eminent university (Chicago) simply abolished its psychology department, perhaps with an undisclosed hope of later creating a better vision.

In such a state of affairs, many years ago and with much that was plainly wrong already present, the “New Coke” fiasco occurred, wherein Coke’s executives came to the brink of destroying the most valuable trademark in the world. The academically correct reaction to this immense and well-publicized fiasco would have been the sort of reaction Boeing would display if three of its new airplanes crashed in a single week. After all, product integrity is involved in each case, and the plain educational failure was immense.

But almost no such responsible, Boeing-like reaction has come from academia. Instead academia, by and large, continues in its balkanized way to tolerate psychology professors who mis-teach psychology, non-psychology professors who fail to consider psychological effects obviously crucial in their subject matter, and professional schools that carefully preserve psychological ignorance coming in with each entering class and are proud of their inadequacies.

海賊船に乗り込もう(ウォーレン・バフェット)

アメリカ株式市場では90年代に株価が一本調子で上昇しました。その中でも1995年以降の急上昇ぶりは目につきます。今回は、S&P500が年率30%以上上昇した1995年度にウォーレン・バフェットが書いた「株主のみなさんへ」からご紹介します。(日本語は拙訳)

わたしどもは今後も浦島太郎状態を続けていきます。1994年末時点での持ち株上位6銘柄のうち5銘柄は、1995年を通して手つかずのままでした。6番目の銘柄アメリカン・エキスプレスは、10%分を買い増ししました。

われわれの持ち株に影響するものとして、1996年の初頭に大きなできごとが2件ありました。ひとつめはGEICOで、当社の持ち分でなかった株を買い入れ、完全子会社としました。ふたつめがキャップ・シティーズ株で、ディズニー社の株式及び現金と交換することになりました。

ディズニーと合併することになり、キャップ・シティーズの株主にはいくつかの選択肢が提示されました。キャップ・シティーズ1株につき、ディズニー1株に加えて現金65ドルと交換する他に、現金だけで受け取るか、すべて株式に交換することも要求できました。その場合、最終的な配分比率は他の株主がどれを選択するか、さらにはディズニーがどのような判断をくだすかによって決まります。われわれの持ち株2,000万株は、すべて株式と交換するよう希望しました。この報告が発表される時点では何株が割り当てられるかは不明ですが、受け取るディズニーの株が2,000万株以上になることはわかっています。なお、最近になってディズニーの株を市場で買い付けたことを申し添えておきます。

もう1点、昔の話を少しばかり。わたしは1966年にディズニーに興味を持ちました。1965年の税引前利益は2,100万ドルで、負債以上の現金を保有していたにも関わらず、市場価値は9,000万ドルを下回っていました。おりしもディズニーランドでは、1,700万ドルかけたカリブの海賊がオープンする直前でした。5倍ほどの金額を払えばディズニーという船に乗れるのです。わたしがどれだけ興奮していたか、おわかりでしょう。

まさに心をうばわれ、バフェット・パートナーシップでディズニー株を大量に買いました。購入単価は株式分割調整後で1株31ドル弱でした。現時点の株価が66ドルですから、すぐれた決断だったと思われるかもしれません。ところがそれを帳消しにしてしまったのが、当社の会長たるわたしであります。1967年に1株48ドル弱で売ってしまったのです。

独自の資産を有し、傑出した経営陣がそろったビジネスの大株主の座に戻ることができて、わたしどもはとても満足しております。

We continue in our Rip Van Winkle mode: Five of our six top positions at yearend 1994 were left untouched during 1995. The sixth was American Express, in which we increased our ownership to about 10%.

In early 1996, two major events affected our holdings: First, our purchase of the GEICO stock we did not already own caused that company to be converted into a wholly-owned subsidiary. Second, we exchanged our Cap Cities shares for a combination of cash and Disney stock.

In the Disney merger, Cap Cities shareholders had a choice of actions. If they chose, they could exchange each of their Cap Cities shares for one share of Disney stock plus $65. Or they could ask for - though not necessarily get - all cash or all stock, with their ultimate allotment of each depending on the choices made by other shareholders and certain decisions made by Disney. For our 20 million shares, we sought stock, but do not know, as this report goes to press, how much we were allocated. We are certain, however, to receive something over 20 million Disney shares. We have also recently bought Disney stock in the market.

One more bit of history: I first became interested in Disney in 1966, when its market valuation was less than $90 million, even though the company had earned around $21 million pre-tax in 1965 and was sitting with more cash than debt. At Disneyland, the $17 million Pirates of the Caribbean ride would soon open. Imagine my excitement - a company selling at only five times rides!

Duly impressed, Buffett Partnership Ltd. bought a significant amount of Disney stock at a split-adjusted price of 31> per share. That decision may appear brilliant, given that the stock now sells for $66. But your Chairman was up to the task of nullifying it: In 1967 I sold out at 48> per share.

Oh well - we're happy to be once again a large owner of a business with both unique assets and outstanding management.

ウォーレンがふれていた上位6銘柄は、つぎのとおりです。

1. コカ・コーラ
2. ジレット(P&Gに吸収合併された)
3. キャップ・シティーズ(ディズニーに吸収合併された)
4. GEICO
5. ウェルズ・ファーゴ(吸収合併されたが、社名は継続)
6. アメリカン・エキスプレス

このうちGEICOはバークシャーの完全子会社になりましたが、その他の銘柄は現在(2012年末)まで元のままか、買い増したか、株式の過半を保有しています。ウォーレンの言行は一致しています。ただし1社だけは全株式を処分しています。それがディズニーです。皮肉なものを感じますね。

ところで、S&P500のチャートで1995年末の急上昇後と2009年2月の急落時をくらべてみて興味深く感じました。チャーリー・マンガーの洞察(たとえばこちら)がいかに重要か、再確認できました。