一族のひとりに迎えたい人なのに(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、その3です。前回から続いています。(日本語は拙訳)

いずれにせよ、こういったばかげた考えは学術界が考え出したことです。ただし工学や芸術や科学の分野からではなく、すべて社会科学の分野が生んだものです。経済学には芸術や科学を連想させる片鱗がみられることもありますが、私としては、その学問は社会科学の範疇に含めたいと考えます。

経済学の教科書で教えているグレシャムの法則は、「悪貨は良貨を駆逐する」というものです。しかし現代では悪貨を集めてもたいした額にはなりません。硬貨の素材には、溶解すれば高い価値のある貴金属は今では使われていないので、25セント硬貨を溶かすと10セント硬貨の価値とくらべてどうなるか、などと考える人はいないでしょう。グレシャムの法則は、現代社会を語る際の第一歩ではなくなったのです。悪貨は良貨を駆逐しますが、経済学的にみるとまぎれもなく重要なのは、新しい形のグレシャムの法則のほうです。それは貯蓄貸付組合の危機の際に、「悪しき貸出しは良き貸出しを駆逐する」という形で露呈しました、このモデルがいかに強力か、あらゆる人にふりかかった災厄を考えてみてください。たとえば小さな金融機関をやっていて、もはや信用を失った建設業者に対して融資しているとしましょう。普通の人がやるようなおろかなことには手を出しませんでしたが、あるとき某ペテ・ジョンソンのほうがバカなことをたくらみ[空手形を切られるの意]、これが大事となってしまい、愛するビジネスを縮小するはめになりました。経歴をかけて信頼してくれた人たちを解雇することにもなるでしょう。さもなければ、多額のおろかな貸出しをするかです。そのようなときにバークシャー・ハサウェイでは、縮小の道を選びました。ただし誰ひとり、首にはしませんでした、職場から出てゴルフにでも行くように伝えたのです。おろかな貸出しをしようとは全く考えていませんでした。しかしそのような選択をするのは、なかなか難しいことです。社会で指導的な立場にある人が、解雇される人の就職を手助けしたり、奥さんや子供さんと顔を合わせたりするわけですから。それゆえに、悪い貸出しは良い貸出しを駆逐してしまうのです。

悪い貸出しだけにとどまりません。悪しきモラルも良きモラルを駆逐します。大都市の下町で小切手を換金する事業を営んでいれば、100%以上の利益をあげるのは、契約面で相手をだます場合だけです。取引相手をだますつもりがなければ、それらの人はマイノリティーのことが多いですが、100%以上もの利益は得られないはずです。その事業が相続したものだったり、バカな義理の息子に経営を任せていたりすれば、他になにが起きているのか知らないでしょう。これが私が言うところの「大人の問題」で、ほとんどの人は「大人のやり方」で対応しています。つまり、ごまかしを黙認することを学ぶのです。しかし、充実した良き人生を謳歌したい人にとっては、このやりかたをとるべきではありません。これこそ、ある種のグレシャムの法則、新グレシャムの法則です。経済学の講義では教えていないので、ぜひ教えるべきです。この問題は真剣にとらえなければなりません。経済危機を引き起こした原因とも深くかかわっています。「この人だったら、婿や嫁として一族に迎えたい」、そう思えるような人たちでさえも、新グレシャムの法則の影響のもとで悔やみきれないようなことをしでかすからです。

At any rate, these ridiculous ideas came out of academia. This wasn’t true in engineering and arts and science by the way. The idiotic ideas are all from the social science department and I would put economics in the social sciences department although it has some tinges of reality that remind you of arts and science.

In economics textbooks they teach you Gresham’s Law: Bad money drives out good. But we don’t have any bad money that amounts to anything. We don’t have any coins that are worth a lot, that have precious metals that you can melt down. Nobody cares what the melt-down value of the quarter is in relationship to the dime, so Gresham’s Law is a non-starter in the modern world. Bad money drives out good. But the new form of Gresham’s Law is ungodly important. The new form of Gresham’s Law is brought into play - in economic thought, anyway - in the savings and loans crisis, when it was perfectly obvious that bad lending drives out good. Think of how powerful that model is. Think of the disaster that it creates for everybody. You sit there in your little institution. All of the builders [are not good credits anymore], and you are in the business of lending money to builders. Unless you do the same idiotic thing [as] Joe Blow is doing down the street. Pete Johnson up the street wants to do something a little dumber and the thing just goes to a mighty tide. You’ve got to shrink the business that you love and maybe lay off the employees who have trusted you their careers and so forth or [make] a lot of dumb loans. At Berkshire Hathaway we try and let the place shrink. We never fire anybody, we tell them to go out and play golf. We sure as hell don’t want to make any dumb loans. But that is very hard to do if you sit in a leadership position in society with people you helped recruit, you meet their wives and children and so forth. The bad loans drive out the good.

It isn’t just bad loans. Bad morals drive out the good. If you want to run a check-cashing agency in [a] downtown big city, more than 100 percent of all the profit you could possibly earn can only be earned by flim-flamming people on the finance contracts. So if you aren’t willing to cheat people - basically minorities - more than 100 percent of the profit can’t be earned. Well, if you inherited the business or your idiot son-in-law is in it, you don’t know what else to do. This is what I would call an adult problem and most people solve it in the adult fashion: They learn to tolerate the cheating. But that is not the right answer to people who want to live a larger and better life. But it is a form of Greshem’s Law, the new Gresham’s Law. One that is not taught in economics courses and should be. It is a really serious problem and, of course, it relates deeply to what happened to create the economic crisis. All kinds of people who you would be glad to have marry into your family compared to what you are otherwise going to get did things that were very regrettable under these pressures from the new Gresham’s Law.

水に沈めたビーチボール(ドナルド・ヤクトマン)

少し前ですが、ファンド・マネージャーのドナルド・ヤクトマンの記事がForbesに掲載されていました。一部をご紹介します。(日本語は拙訳)

Best Ideas 2013: Yacktman Favors Cash Cows Like P&G And Contrarian Picks Too (Forbes 2012/11/26)

不振の年でもそうだったように、ヤクトマンはこれからも自分の立てた計画を固守していくとみるべきだろう。彼のファンドがあげた今年の成績は、ヤクトマン・ファンドが9.3%、ヤクトマン・フォーカス・ファンドが8.6%の上昇にとどまった。一方、市場は14.3%上昇し、同業者の9割がたはヤクトマンの成績を上回った。このことを彼は案じていないが、それもそうだろう。自分自身の成績だけでなく、買いを検討した銘柄の成績をふりかえる際には、10年単位でながめるようにしているからだ。

「ほとんどの人はじっと辛抱していられないようですな。これも最近の投資ビジネスにおける課題のひとつですよ」。つづけて彼は言った。「平均的にみれば、市場は1年の間に安値から高値まで50%変動しています。そのうえ、取引手数料がどんどん安くなっている。こういうことが投機をうながす原因になっていると思いますね」

ヤクトマンが探すのはROAの高い企業だ。そのようなビジネスは多くの資産を必要としないし、マーケットシェアが大きく、市場がどうであれそのままやっていける力がある。ヤクトマンが選ぶのは、煌々と輝いていても早々に弱まり得る星ではなく、予想のしやすいビジネスのほうだろう。「短期的にみればアップルを選好する人が大当たりを引けるかもしれません。しかし10年経ってわたしの携帯電話がどうなっているかは、なんとも予想がつきません」

「ところが10年後でもアメリカで買われている洗剤は、Tideがほとんどでしょう。これは870億ドルの売上をあげているP&Gの製品のひとつです。同社は他にもおむつのパンパースやペットフードのアイムスのような日用品を扱っているコングロマリットです。この会社なら買いですね」とヤクトマンは言う。「さらに言えば、P&Gは莫大な現金を還元してきましたが、まだ44億ドルの現金を有しています。これはP&Gがビジネスに再投資したり、株を買い戻したり、あるいは配当として払うこともできる証しです」。

[配当]利回りは、ヤクトマンが銘柄を選択する際の主要な要因だ。たとえばP&Gは3.3%だが、ベンチマークである10年物米国債のほぼ2倍に達している。「現在は、ペプシコやP&GがトリプルAの債券と同等の位置にある状況です。そんな時分に、本物のトリプルAやダブルAの債券を買っても、十分には報われないでしょう」。このように利回りに着目はするものの、不動産や工業、公共株には注意を払わない。1.76ドルの年間配当があったことで今年は人気を博したAT&Tのことを質問すると、ヤクトマンは異議を唱えた。「多額の固定資産を必要とするビジネスには魅了されません」。

もちろん、ヤクトマンがもっとも楽しんでおり、かつ秀でているのは、あまりある上昇の可能性を秘めているが人気のない株をすくいあげることだ。たとえばエイボン、CHロビンソン、ヒューレット・パッカードやリサーチ・イン・モーションといった逆張り銘柄にも投資してきた。「水中に沈めたビーチボールのような、そんな理想的なビジネスをさがし当てたいのです。水面が上昇しつづけても、そこはじっと我慢の子です。おさえている時間が長いほど、圧力がとれたときのはね返りも大きくなりますからね」。

Going forward, investors should expect Yacktman to stick to his plan, as well as some mediocre years. Like this one. The Yacktman Fund this year is up only 9.3%, and Yacktman Focused has gained 8.6%. By contrast, the broader market is up 14.3%. Some 90% of peers are beating Yacktman. Understandably, he's not worried. He prefers a 10-year horizon when assessing performance - both when looking at his own and when considering whether to buy a stock.

"Most people just aren't that patient. That's one of the challenges in the investment business today," he says. "The average stock market fluctuates about 50% from low to high in 12 months, and lower and lower transaction costs encourage speculation."

Yacktman looks for stocks with high returns on assets. This means businesses with low capital requirements, large market share and an ability to keep up in any market. So, Yacktman will opt for a more predictable business than a bright star that might fade soon. "In the short term, someone like Apple can shoot the lights out, but I can't tell you in 10 years what my cell phone will look like."

A decade from now, though, Yacktman says, most of America will probably still buying Tide detergent. That makes Procter & Gamble, the $87 billion (by sales) conglomerate with pantry staples like Pampers diapers and Iams pet chow, a buy, Yacktman says. Plus, P&G throws off enormous amounts of cash and has $4.4 billion in cash on the balance sheet, a sign P&G can reinvest in its businesses and also share by buying stock or paying dividends.

Yield is a major factor in Yacktman's picks. P&G pays 3.3%, for example, nearly double what the benchmark 10-year U.S. treasury yields. "We are in an environment where PepsiCo and Procter are like AAA bonds, and the world is not rewarding you enough to go to actual AAA or AA bonds." Even with this focus on yield, little attention goes toward real estate, industrials or utilities. And when asked about AT&T, a popular stock this year because of a $1.76 annual dividend, Yacktman demurred. "We're not enamored with a business that has enormous amounts of fixed capital."

Of course, what Yacktman enjoys - and excels - most at is scooping up unloved stocks, ones offering plentiful upside potential. This has included some contrarian choices of Avon and CH Robinson, as well as Hewlett-Packard and Research In Motion. "What we try to do is to find the ideal business, which is like a beachball being pushed under the water, and the water is rising. Then, all you have to do is have patience. Eventually the pressure will come off, but the longer it takes, the bigger the pop when it finally does happen."

ヤクトマン・フォーカス・ファンドの持ち株上位10社は、以下のとおりです(2012年12月31日時点)。P&Gはポートフォリオの10%超を占めています。

コカ・コーラ、私の心に響いた名前(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講話『実用的な考え方を実際に考えてみると?』の第2回目です。前回分はこちらになります。(日本語は拙訳)

それでは、実際的な問題について具体的に説明しましょう。

アトランタは1884年のこと。あなたは20名ばかりの似たような人たちとともに、アトランタの一市民であるグロッツ氏の前に連れられてきました。裕福ながらも変わり者で知られたグロッツさんには、あなたと共通する点が2つありました。ひとつめは、5つの有用なるアイデアをふだんから使いこなして問題を解決していること。もうひとつは、[この講話が行われた]1996年時点に大学の全教養科目で教えられているあらゆる基礎的な概念を知っていることです。ただし、それらの基礎的概念を発見した人や具体的な事例は、いずれも1884年以前のものであり、それよりあとのことは二人とも何も知らないことになります。

さて、そのグロッツさんが次のような提案をしてきました。2百万ドル(1884年当時の金額)の資金を投資したいと考えている。株式の半分は私の慈善基金の財団で所有させてもらうが、アルコール以外の飲料事業を営む会社をつくってほしい。その事業一本で永久にやっていくつもりだ。会社の名前は「コカ・コーラ」としてほしい。どういうわけか、この名前を気にいってしまったのだ。

みなさんには自分の事業計画を説明してもらいたい。150年後の2034年になったときに、私の財団の持ち分がそのときの金額で1兆ドル以上になることをいちばんうまく説得してくれた人には、新会社の残り半分の株式を進呈しよう。ただし条件がひとつある。利益の大部分は配当として毎年支払うこと。つまり、何十億ドルもの配当を出したあとでも、新会社全体の価値が2兆ドルに達していなければならない。

さあ、あなたの出番まで15分間あります。自説を披露してグロッツさんを説得するには、どうすればよいでしょうか。

It is now time to present my practical problem. And here is the problem:

It is 1884 in Atlanta. You are brought, along with twenty others like you, before a rich and eccentric Atlanta citizen named Glotz. Both you and Glotz share two characteristics: First, you routinely use in problem solving the five helpful notions, and, second, you know all the elementary ideas in all the basic college courses, as taught in 1996. however, all discoverers and all examples demonstrating these elementary ideas come from dates before 1884. Neither you nor Glotz knows anything about anything that has happened after 1884.

Glotz offers to invest two million 1884 dollars, yet take only half the equity, for a Glotz Charitable Foundation, in a new corporation organized to go into the non-alcoholic beverage business and remain in that business only, forever. Glotz wants to use a name that has somehow charmed him: Coca-Cola.

The other half of the new corporation's equity will go to the man who most plausibly demonstrates that his business plan will cause Glotz's foundation to be more a trillion dollars 150 years later, in the money of that later time, 2034, despite paying out a large part of its earnings each year as a dividend. This will make the whole new corporation worth $2 trillion, even after paying out many billions of dollars in dividends.

You have fifteen minutes to make your pitch. What do you say to Glotz?

進んでお縄にかかる者(ハワード・マークス)

Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモDittoを公開していました。今回の話題は強気と弱気のサイクルについてです。これは他でもよくみかける話題ですが、彼の文章は地に足がついているだけでなく、読ませる構成になっています。今回はその中から、投資家が現状のリスクをどのようにとらえているか描写した箇所を引用します。(日本語は拙訳)

「投資家が自信に満ちているときはリスクが大きく、おびえているときはリスクが小さい」。ここまでの8ページはまぎれもなく、このことをわかってもらいたいがために書いたものです。今日の状況は言うまでもないでしょう。遅々として進まない景気回復や不均衡なままの財政、機能不全となったアメリカの政治情勢、それ以下のヨーロッパ、成長できない日本、中国の減速、新興国市場における派生的な問題、そして地政学的な緊張状態と、不確実な要素があることを投資家はよく認識しています。リスクに対して無知だったことがグローバル危機を招いた主犯だったと私は確信していますが、リスクのことをわかっているかという点では、今日の状況は心配無用でありましょう。

投資家が慎重な姿勢をとるのであれば、良ききざしとみるべきです。というのは、普通の状況であれば彼ら自身が資産価格を魅力的な水準まで引き下げると予想されるからです。しかし今日の状況には問題があります。強気に考えている人はほとんどいないにもかかわらず、多くの人が強気な行動をとっています。そのようにリスクをとっていれば、たとえリスクを望むと考えていなくても、市場に対しておきまりの悪い影響を及ぼすことでしょう。ここ数ヶ月の間、私はこの矛盾についてますます考えるようになりました、これこそ、投資家が現時点で対処すべきもっとも重要なことだと思います。

では、考えていることと行動していることが矛盾しているのは、一体なにゆえでしょうか。単純なことです、買いたいから買っているのではなく、買わねばならないと感じているから買っているのです。過去に同じことがあった際に、私はこう表現しました。「進んでお縄にかかる者」と。

Arguably the eight pages of this memo leading up to this point are there for the sole purpose of establishing that when investors are sanguine risk is high, and when investors are afraid risk is low. Today there's no question about it: investors are highly aware of the uncertainties attaching to the sluggish recovery, fiscal imbalance and political dysfunction in the U.S.; the same or worse in Europe; lack of growth in Japan; slowdown in China; resulting problems in the emerging markets; and geopolitical tensions. If the global crisis was largely the product of obliviousness to risk - as I'm sure it was - it's reassuring that there is little risk obliviousness today.

Sober attitudes on the part of investors should be a source of comfort, since in normal times we would expect them to bring down asset prices to the point where they're attractive. The problem, however, is that while few people are thinking bullish today, many are acting bullish. Their pro-risk behavior is having its normal dangerous impact on the markets, even in the absence of pro-risk thinking. I've become increasingly conscious of this inconsistency in recent months, and I think it is the most important issue that today's investors have to confront.

What's the reason for this seeming inconsistency between thoughts and actions? The answer is simple. These people aren't buying because they want to, but because the feel they have to. In the past I've referred to them as "handcuff volunteers."

2012年の投資をふりかえって(3)新規・追加投資編(任天堂)

前回に続いて2件目の企業です。

■任天堂(6157) (当社Webサイト)

＜当社の概要＞
事業内容は説明するには及びませんので、ここでは事業の現状を自分なりに概括します。

前期(2011年度)は450億円の損失を出しました。新型据置機Wii U発売発表にともなうWiiの失速と、新型携帯機3DSのマーケティング上の失策(価格設定および当初のソフト展開)が重なった結果ですが、大幅値下げを敢行したため、片肺どころか片方のエンジンが逆噴射したともいえる状況でした。

今期(2012年度)ですが、3DSはマスマーケット向けソフト「どうぶつの森」シリーズ新作を日本で発売したことで、国内市場ではハードの普及が軌道にのりました。一方、Wii Uはこの年末から販売を開始しました。先代のWiiには水をあけられていますが、一般的な水準からみれば、そこそこの出だしです。全体的にみれば、業績回復に向けて評価できる一歩を踏み出しています。

来期(2013年度)の目標としては、次の2点が予想されます。第一に、日本以外の市場における3DSの浸透です。もうひとつのマス向けソフト「ポケモン」シリーズ新作を10月に発売すると先日発表しており、今年にかける意気込みを感じさせます。第二に、Wii Uの主戦場である北米において、コアゲーマーへの普及を拡大させ、サードパーティーの参入意欲を維持向上させることです。これは当社の戦略にしたがうもので、次の展示会E3にむけて何らかの策を準備していると思われます。決算説明会で岩田社長が「お金の使い方」について述べていたコメントが思い返されます(過去記事)。

<投資に至った理由>
当社の中長期的な成長性が見通せたわけではなく、単に株価とくらべて企業価値が割安に思えたことが理由です。時価総額1兆2,800億円(株価10,000円)に対して、前期末(2012/3)の負債控除後の純現金有価証券9,000億円弱(一株当たり7,000円弱)を比べると、割安にみえました。およそ4,000億円で当社を買えることになるからです。このような、資産面から値踏みするやりかたはバリュー・トラップにおちいる可能性を秘めていますが、それなりに業績が回復することを前提にしています。確率的に大きくないとみますが、今後2年間ぐらいで一定の業績回復が果たせなければ、資金をひきあげるつもりです。なお長期保有(10年超)の対象としては、評価するのがむずかしい企業と感じています。

売上成長の手段や機会としては、少なくとも次の3点は期待できるとみています。
・市場の拡大(新興国)
・新たなIP(ソフトの新シリーズ)の創出
・インフレに追随した値上げや、競合動向を見据えた上での価格設定

Wiiが登場した2007年3月期以降の累積でみると、純利益合計が約1兆円に対して配当合計が約6,000億円と、利益の過半は株主に還元されています。一方、貸借対照表では土地建物等の有形固定資産や繰延税金資産(純額)が1,000億円ほど増加しています。差額分の資産がどうなったかは、追いきれませんでした。この期間にドルが120円から90円に下がっていますので、外貨建資産の評価減が大きいかもしれません。 このように、少なくともWii時代をみると、得られた利益は株主に還元されたり、目減りした外貨建資産となり、大規模な再投資には回っていません。買収をしてのれんを大きく増やすようなことはしておらず、財務は健全なままですが、投資家として当社を評価する際には、利益の推移が事業の成長とどうかかわるのか、見誤らないように注意する必要を感じます。なお従業員数は、連結ベースで50%増となっています。

<リスク>

・Wii Uの失敗
3,4年先を考慮すれば新型機Wii Uはそこそこ普及していることを期待していますが、Wiiに迫るのは難しいと想像します。あたかも、当社のイノベーションと消費者が製品を受け入れる心情には長期的な共振サイクルがあるかのようです。波に乗っていないと感じる例としては、たとえばWii Uの特徴であるタブレット型コントローラーはiPadなどを連想させて一見わかりやすい面がありますが、逆にiPadを持っているので十分だと思われてしまう位置づけにあることも、そのひとつです。

ただしこの件は、事業上というよりも投資家が企業価値を判断する際のリスクかもしれません。長期的な事業継続を考えるならば、短期的な大成功を追うよりも、たとえばコアゲーマーを取り込んで当社顧客層の厚みを増すといった地道な積み重ねのほうが、正しい道筋かもしれないからです。

・ゲームソフトに対する価格意識の下方方向への変化
岩田社長が指摘したように(岩田聡GDC講演内容の7-8ページ目)、スマートフォンやタブレット端末では無料や安価なゲームをオンラインで気軽に入手できるので、既存ゲームに対する消費者の価格意識が変化するのではと危惧するものです。思い浮かべやすい例としては、100円ショップが登場したことで、日用品に対する品質意識が後退した事例があげられます。

この件は致命傷には至らないのでは、と予想しています。当社製品の主要ユーザーである子供にとっては、テレビゲームはクリスマスのプレゼントやお年玉の使い道として認知されています。それゆえ、「安くない値段とそれを裏付ける品質」にはそれなりの対価を払う価値があるとみなされ、値崩れしにくい傾向が今後も続くものと考えるからです。

・競合他社の拡大
汎用モバイル機器やネットワーク技術の進展によって、ハードの優位性やサービスの独自性が打ち出しにくくなってきました。差別化しようとしても無駄な努力におわるだけでなく、自社の得意な領域から逸れやすくなるリスクがあります。当社は求心力を持続できる企業のほうですが、たとえば業績が思うように回復しない時期に脱線する可能性は否定できません。なお、この件について逆からみると、ハードウェアコストの低下を見込める可能性があります。

・優れた経営者への依存
当社の事業は明らかに水商売的な性格が強いものですが、その反面、たくさんの消費者に認知されている知的消耗品を取り扱うことで、強力な支持を集めています。この競争優位性を表現すれば「強いが脆い」といったところで、経営者の手綱さばきにも細心の注意が求められます。当社は先代の山内氏、現任の岩田氏と、能力の高い経営者のもとで成功をおさめてきました。またゲームクリエイターの「神様」宮本専務も非常に大きな役割を果たしています。このような稀少な人材が次世代にも維持されるかどうかは、顕在化する可能性の大きいリスク要因とみています。

<売買記録>
2012年の5月と7月に買い、平均購入単価は8,930円です。現在の株価は9,070円ですが、その前日には8,590円でした。市場の見方は、まだ懐疑的なようです。