なかなか2回も当てられない(ハワード・マークス)

前回に続いて、ハワード・マークスの著書『投資で一番大切な20の教え』の話題です。同氏は将来を確率的にとらえた上で意思決定するよう説いていますが、そのプロセスと結果のあいだに横たわる溝に対する見方を引用します。

多くの人は未来が不確実性で覆われていることを認めているが、少なくとも過去は既知で不動だと感じている。しょせん過去は歴史であり、絶対であり、不変だ。だが[ナシム・ニコラス・]タレブは、実際に起こったことは、起きる可能性があったことの小さな集まりに過ぎないと指摘している。したがって、ある計略あるいは行動が(実現した環境下で)良い結果をもたらしたとしても、その背景にあった決断が賢明であったとは限らないのだ。

もしかすると、最終的にその決断を成功に導いたのは、起きるとはまったく考えられていなかった出来事であり、運が良かっただけかもしれない。だとすれば、(結果的にうまくいった)その決断は軽率だった可能性もある。そして、数多くの「違った歴史」のどれかが実現していれば、その決断は誤ったものになっていたかもしれない。(p.237)

すぐれた決断というのは、論理的で知力に秀でた情報通の人が下した決断で、その時点、つまり結果がわかる前の段階において、すぐれているとみなされたものだ。(中略)

損失リスクの場合と同様に、ある決断が正しいものとなるかどうかを左右する多くの要因は、あらかじめ知ったり、数値化したりすることができない。堅実な分析に基づいて、すぐれた決断を下したにもかかわらず、異常事態によって不利益を被った者がいたのか、またヤマを張ったことで利益をあげた者がいたのかを確実に知るのは、事が起きたあとでも難しいかもしれない。つまり、誰が最良の決断を下したのかを知ることは困難なのだ。一方で、過去のリターンは容易に評価できるため、誰が最も儲かる決断を下したのかはわかりやすい。「すぐれた決断」と「儲かる決断」は混同されがちだが、洞察力のある投資家はその違いを十分に認識しているはずだ。

長期的には、すぐれた決断が投資利益をもたらすと信じるほかない。だが短期的には、すぐれた決断が投資利益につながらなかったとしても、冷静に振る舞わなければならない。(p.239)

「世界は、習熟することや予測することが可能な、秩序だったプロセスの中で動いている」と思い込んでいる投資家はプロ、アマを問わず多い。これらの投資家は、物事につきまとうランダム性と、将来の成り行きに関する確率分布を無視している。このため、自分が予測するたった一つのシナリオに基づいて行動する道を選ぶ。それでうまくいくこともあるが(その投資家は称賛されるだろう)、長期的な成功をもたらすほどの一貫した成果はあげられない。注目すべきは、経済予測でも投資戦略でも、その時々でみごとに的中させる者が必ずいるが、同じ人物が2回ということはまれだ。最も成功している投資家とは、大半の場合に「だいたい当たっている」者であり、それが他の投資家よりもはるかにすぐれた点なのだ。(p.310)

確率の話題は、本ブログで何度か取り上げています。たとえば、チャーリー・マンガーが勧めているやりかたは、将来のシナリオを描く際に順列・組み合わせを使うといったものです(過去記事)。

絶対に負けないはずだった(ハワード・マークス)

ファンド・マネージャーのハワード・マークスを過去記事「投資の世界で生き残る公式」でとりあげましたが、コメント欄でisさんが彼の著作が翻訳されていることを教えてくださいました。その『投資で一番大切な20の教え』を読了しました。書かれている内容はオーソドックスですんなりと受けとめられるものばかりですが、重要なのは、投資業界の生存競争に生き残り、現時点で預かり資産800億ドル(日本円で6兆円超)の実績をあげている彼によって書かれたことでしょう。

今回ご紹介するのは、「リスク」を話題にした章であげられた逸話のひとつです。

「最悪の場合の」予測という言葉を何かと耳にするが、実際に起きた状況はそれよりもっと悪かったということがしばしばある。父からよく聞いた話を紹介しよう。いつも負けてばかりのギャンブラーがいた。ある日、馬が一頭しか出場しない競馬のことを知り、借金をつぎ込んでその馬に賭けた。しかし、馬はコースを半周したところでフェンスを越えて逃げてしまった。(p.88)

ソーセージ・マクバフェット(ウォーレン・バフェット)

バークシャー・ハサウェイが買収した新聞社のサイトOmaha.comに、ウォーレン・バフェットの「食」に関する話題がでていました。ときにウォーレンは、ソーセージ・ビスケットを2つ買い、中身のパティを重ねて、ひとつにまとめて食べるとのこと。名付けて「ソーセージ・マクバフェット」(Sausage McBuffett)だそうです。

A traveling Buffett talks taxes, elephants - and less weighty topics (Omaha.com)

もうひとつ、こちらはまじめな話題です。買収候補として求める巨大企業のことを、ウォーレンは"elephant"と喩えています。市場価値が2000億ドル超[1兆6千億円]の企業が該当するようですが、これに関する一節を引用します。(日本語は拙訳)

「その規模の会社でしたら、全部わかります」、バフェットは司会のチャーリー・ローズに答えた。「つまり、すべての象を見張っているということです」。さらにバフェットはこう言った。もしCEOが会社を売りたいと連絡してきたら「5秒か10秒で」返答できます、と。

"I'm familiar with all the companies when you get to that size," Buffett told Rose. "I mean, I've seen all the elephants." If a CEO calls and says a company is for sale, Buffett said, he can make an offer in "five or 10 seconds."

過去記事「10秒ください」の発言と整合していますね。ところで、ソーセージ・ビスケットなる食べ物のことを初めて知りました。

若者の車離れはどうなるのか(GMO)

ジェレミー・グランサムのGMOで、日本の情勢や日本株の見通しを概説したホワイト・ペーパーが公表されていました。このところグランサムは日本株を推していましたが、この文章でも日本企業の見通しは前向きです。

今回はそのなかで登場した日本の「若者の車離れ」について、一節を引用します。(日本語は拙訳)

Japan: After the Quake, After the Floods (GMO)

いくつかのデータによれば、若年層で自家用車の保有率が低下している原因として、低調な所得の伸び率(車を購入できない)、好ましからざる世帯構成(同居している親の車を借りる)、都市化の進展(駐車場不足)などが示されている。このことから、問題なのは車に対する興味ではなく、所得不足によるものであり、景気が上向いて若年層にも所帯を持つのに十分な蓄えができ、郊外へ転居するようになれば、この問題は解決するかもしれない。(p.4)

Some data hint at this, but any weakness in car ownership among younger people may also reflect factors such as weak income growth (cannot buy a car), weak household formation (living at the parents’ house and borrowing the parents’ car), and increased urbanization (no place to park a car). Rather than a lack of enthusiasm for cars, the problem may be a lack of income, solved once the economy picks up and the young have enough money to get married and move to the suburbs.

個人的には、少し楽観的かなという印象を受けました。たとえば、祖父母や両親からの生前贈与で自家用車を購入すると全額が所得控除される、というように税制が変更されれば、少しは消費動向が変わるかもしれませんね。すみません、ただの妄想です。

なお、総務省の「平成21年全国消費実態調査」と平成11年の同調査を比較したところ、たしかに30歳未満や30-39歳の世帯では、単身者および二人以上世帯のいずれも保有率は減少しています。

政府が応援してくれる(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの世知入門、今回はバイ・アンド・ホールドの核心部分で、税金の話です。(日本語は拙訳)

しかしながら平均してみれば、ビジネスの質にかけるほうが、経営者の質にかけるよりもよいでしょう。どちらをとるかと問われれば、勢いにのっているビジネスをとるべきで、すばらしい経営者のほうではありません。

ですが、ひどいビジネスを立て直そうとする優れた経営者についていくのが実は賢明だったということも、極めて稀には見られます。

効いてくるものとしてもう一点、単純なものですが、税金の影響が挙げられます。資産運用マネージャーか誰かがこのことを話し合っている姿は、ほとんどみたことがありません。さて、30年にわたって年率15%の複利で増えるものを買い、最後の時点で35%の税金を払う場合、税引き後では年率13.3%の利益になります。

一方同じ投資をしても、手にした利益15%から税金35%を毎年払うことになると、15% * 35%を15%から減ずるので、年率9.75%にとどまります。この差は3.5%強ですが、これが30年間もの保有期間にわたって効くので、まさに刮目すべき結果となります。すばらしい企業にずっと投資したままでいる。所得税の仕組みに過ぎないのですが、それゆえに大きな強みとなるのです。

However, averaged out, betting on the quality of a business is better than betting on the quality of management. In other words, if you have to choose one, bet on the business momentum, not the brilliance of the manager.

But, very rarely, you find a manager who's so good that you're wise to follow him into what looks like a mediocre business.

Another very simple effect I very seldom see discussed either by investment managers or anybody else is the effect of taxes. If you're going to buy something that compounds for thirty years at fifteen percent per annum and you pay one thirty-five percent tax at the very end, the way that works out is that after taxes, you keep 13.3 percent per annum.

In contrast, if you bought the same investment but had to pay taxes every year of thirty-five percent out of the fifteen percent that you earned, then your return would be fifteen percent minus thirty-five percent of fifteen percent - or only 9.75 percent per year compounded. So the difference there is over 3.5 percent. And what 3.5 percent does to the numbers over long holding periods like thirty years is truly eye-opening. If you sit on your ass for long, long stretches in great companies, you can get a huge edge from nothing but the way income taxes work.

しかし人生を通じてビジネス上の失策をずっと観察してきましたが、このことは言えます。税金を抑えることばかりに夢中になるのは、とんでもない過ちにつながる典型的な原因のひとつだ、と。税金対策ばかりに心を砕く人がひどい過ちをおかす様子は何度も見てきました。

ウォーレンも私も、個人名義で原油の油井を掘削するようなことはしていません。自分の税金はおさめてきましたし、そうしたあとでも好成績をあげることができました。私から申し上げられるのは、節税商品を勧める人がでてきても、そういうのは買わないことです。

But in terms of business mistakes that I've seen over a long lifetime, I would say that trying to minimize taxes too much is one of the great standard causes of really dumb mistakes. I see terrible mistakes from people being overly motivated by tax considerations.

Warren and I personally don't drill oil wells. We pay our taxes. And we've done pretty well, so far. Anytime somebody offers you a tax shelter from here on in life, my advice would be don't buy it.

すばらしい投資先をいくつかみつけて資金を投じ、ただじっとしている。こうすることで、個人投資家は大きな優位を手にしたことになります。ブローカーに払う手数料は抑えられますし、ろくでもない話を聞かされることもそうありません。さらには国の税制が働いてくれ、複利ベースでみたときの年率を1パーセント、いや2, 3パーセント上乗せしてくれるのです。

利益がでるのだから多額の税金を払うことになったとしても、投資アドバイザーの世話になればずっとうまくやれるだろうし、奮闘してくれるお礼に1パーセント分を払ってもよい、などとお考えですか? なるほど、それはうまくいくといいですね。

There are huge advantages for an individual to get into a position where you make a few great investments and just sit on your ass: You're paying less to brokers. You're listening to less nonsense. And if it works, the governmental tax system gives you an extra one, two, or three percentage points per annum compounded.

And you think that most of you are going to get that much advantage by hiring investment counselors and paying them one percent to run around, incurring a lot of taxes on your behalf? Lots of luck.

この文章の後は引用しませんでしたが、チャーリーは「すばらしい企業であっても、高すぎる買い物はいけません」と注意しています。