魚に売っているわけじゃない(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの世知入門、前回の続きで「投資先を集中して、絶好の機会をとらえる」ことについてです。ウォーレン・バフェットの有名な言い回しが登場しています。(日本語は拙訳)

ウォーレンがビジネススクールで話をするときには、彼はこう言っています。「金銭面において最終的に、より満足のいく成果があげられる方法をご紹介しましょう。このカードを差し上げます。穴を開けられるところが20ヶ所ありますが、これはみなさんが今後投資できる回数を示しています。全部の穴を開けたら、もうそれ以上は投資できません」。

彼は続けます。「この規則を守るようにすれば、自分がやろうとすることを慎重に考えるようになります。まさしくこれだと考えるものに乗らざるをえないので、投資の成績が向上するのです」。

繰り返しますが、私からすればこれは当たり前すぎる考えですし、ウォーレンも同じでしょう。しかしアメリカでは、ビジネスを教える講義でそのような説明をする人は他にはほとんどおらず、伝統的な知恵には至っていません。

勝者になるには厳選して賭けなければならない。これは明白なことで、私は物心ついた頃からそう考えてきました。ですが、大多数の人はそうは考えないようですね。なぜそうなのか、私には理解できません。

資産運用業界がそのような愚かな考えに浸かっているわけは、私が釣具屋の人と交わした会話が的確に表現していると思います。「なんとまあ、紫色とか緑色のルアーがあるけれど、そういうやつに本当に魚が食いつくのかね」。彼の返事はこうでした。「旦那、わたしゃそいつを魚に売っているわけじゃないんでさ」。

When Warren lectures at business schools, he says, “I could improve your ultimate financial welfare by giving you a ticket with only twenty slots in it so that you had twenty punches - representing all the investments that you got to make in a lifetime. And once you'd punched through the card, you couldn't make any more investments at all.”

He says, “Under those rules, you'd really think carefully about what you did, and you'd be forced to load up on what you'd really thought about. So you'd do so much better.”

Again, this is a concept that seems perfectly obvious to me. And to Warren, it seems perfectly obvious. But this is one of the very few business classes in the United States where anybody will be saying so. It just isn't the conventional wisdom.

To me, it's obvious that the winner has to bet very selectively. It's been obvious to me since very early in life. I don't know why it's not obvious to very many other people.

I think the reason why we got into such idiocy in investment management is best illustrated by a story that I tell about the guy who sold fishing tackle. I asked him, “My God, they're purple and green. Do fish really take these lures?” And he said, “Mister, I don't sell to fish.”

シーズ・キャンディーの秘密(Fortune)

以前に、経済誌FortuneのWebサイトに掲載されたチャーリー・マンガーの記事をご紹介しましたが(過去記事)、今回はその本編に該当する記事から印象に残った箇所を引用します。あまりにも有名なバークシャー・ハサウェイの子会社、シーズ・キャンディーの話題です。(日本語は拙訳)

The secrets of See's Candies (Fortune)

・製品の値上げについて

創業以来91年間、同社はほとんど変わっていない。間接費をおさえる一方、同社ブランドを愛してくれる顧客のおかげで、毎年5%までなら値上げすることができる。同社のWebサイトに書き込まれたお菓子に関するレビューを読むと、シーズに対する熱烈な想いが伝わってくる。これはバフェットも例外ではない。彼はこう言っている。「16歳のころに女の子とデートしたときには、ご両親か彼女への手土産として、チョコレートの箱詰めを持っていったでしょう。カリフォルニアでは、ラッセル・ストーバー[競合製品]を持っていくとひっぱたかれますが、シーズを持っていくとキスをうけるのですよ」

The company has changed very little in 91 years, incurs low overhead, and can raise prices by up to 5% each year, thanks to brand loyalty. People are fanatical about See's (read the reviews of any of its candies on its website), and Buffett is no exception. "When you were a 16-year-old, you took a box of candy on your first date with a girl and gave it either to her parents or to her," he says. "In California the girls slap you when you bring Russell Stover, and kiss you when you bring See's."

・2005年からの新CEOについて

キンストラーが初めて職についたのは、バークシャーが1970年に始めたオマハの保険会社コーンハスカー損保[Cornhusker]だった。1991年にはカリフォルニア州サン・マテオにあるサイプレス保険の経営に携わり、そこで9年間勤めた後、今度はシンシナティにあるバークシャーの子会社、制服メーカーのフェックハイマー・ブラザーズへ移った。2005年になって彼は、カリフォルニアへ戻ってシーズの指揮をとるよう、バフェットとマンガーから指名をうけた。そのビジネスのことをほとんど知らなかったと言うキンストラーは、「ただでチョコが食べられるとわかったので、早速...」

Kinstler began his career at Cornhusker Casualty, an Omaha insurance company Berkshire opened in 1970. In 1991 he went to run Cypress Insurance in San Mateo, Calif., for nine years before moving on to Fechheimer Brothers, a Berkshire-owned, Cincinnati-based uniform maker. In 2005, Buffett and Munger tapped him to move back to California and take over See's. Kinstler says he knew little about the business, but jokes, "As soon as I found out I get free candy ..."

・新規開店について

[規模拡大の]計画は野心的なものだが、計数はきちんと把握されている。店舗を新設するときは30万ドル[2400万円]以内に収めることになっているが、キンストラーが言うには「バークシャーの会計では、小数点以下を丸めることさえしません」。3年間で開く新規店舗が30店強であっても、彼はことを慎重に進める。規模を拡大していく際には、新たに進出したマーケットで先行する各店の業績がどうなっているのか、注視するのだ。「これならいけると安心できるまでは、アクセルではなくブレーキの方に足を置いています」。

While the plan is ambitious, it is measured. With each store requiring less than $300,000 to build out, "it's not even a rounded decimal point in Berkshire's financials," Kinstler says. Even as he tries to open more than 30 new stores in three years, he'll do it cautiously, watching how the stores perform in each new market before opening more: "Until I'm very comfortable and convinced, the foot's always ready to be on the brake as opposed to the gas."

・設備投資について

シーズは「保存料無添加」を売り物にしてきた。ゴディバの製品は陳列棚に入れてからも長持ちするね、とはシーズの従業員がよく口にする言葉（この件について、ゴディバからの返答はない)。シーズは昔ながらのよさを訴えることで新たな顧客へアピールしているが、自動化設備と手作りの作業が共存している製造現場の様子は、ちょうどそれに合っている。エプロンとゴーグルを身につけた男たちが、蒸気の立ち込める巨大な釜の中に入ったキャラメルをかきまぜる。平らに伸ばしたラム・ヌガーのかたわらに立つ男は、裁断機に付着しないように植物油を流している。いくらかの機械は使い始めて100年近くになるが、まだ現役だ。1919年に導入された「tinner」がその例で、タフィーチョコを缶に詰める処理を行う。別の工程では新型の機械が大きな音を立てて稼働している。例えばピーナッツ・ブリットルを製造する真新しいロボットは、片方がブリットルをうすく伸ばし、もう片方がそれを裏がえす。2台につけられたあだ名は、Tweety[カナリア]とSylvester[やられ役のネコ]だ。

See's pushes the "no added preservatives" line hard. Employees like to point out that Godiva boxes can stay on shelves much longer (Godiva declined to comment for this article). That See's would try to appeal to new customers by stressing old values matches up nicely with its plants, which run on a balance of automation and live labor. Men in aprons and goggles churn at giant, steaming cauldrons of caramel. Someone stands and shoots vegetable oil onto a sheet of rum nougat so that it won't stick to the slicer. A handful of the machines are nearly 100 years old and still going, like the "tinner" that sorts Toffee-ettes into tins, which is from 1919. In other sections brand-new machines roar along, like the flashy robots that make peanut brittle -- one stretches out the sheets of brittle, the other flips them -- and are nicknamed Tweety and Sylvester.

・規模拡大について

妥当な質問だ。熱烈なファンがついている製品ではよくあるように、シーズに魅力があるのは、あまり売っていないという点が大きい。しかしキンストラーはそれほど心配していない。これまでよりもさまざまな場所で買えるようになることで、いくばくかの顧客が離れたとしても、新規の顧客がそれを補って余りあるだろう、と。彼はクアーズを例にあげる。「わたしがまだ子供だった頃にはコロラドに行かないと買えなかったのですが、それがすごくかっこよかったんですよね」「でもクアーズはその後ずっと大きくなってどこでも手に入るようになりましたが、今のほうがうまくやっていると思います」。

It's a fair question. Like many products with a fervent fan base, the scarcity of See's provides a large part of its appeal. Kinstler isn't too worried. He thinks that if the company does lose some customers as it becomes more readily available, the exposure to new people will be worth it. He points to Coors as an example: "When I was growing up, you had to go to Colorado to get it, and that made it very cool," he says. "But I think Coors is much better off today, now that they expanded and are widely available."

自分のために働いてくれる（ウォーレン・バフェット）

少し前にウォーレン・バフェットがCNBCのインタビューに応じていました。不安なニュースに直面して持ち株をどうすべきか、助言してくれています。聞き手のベッキー・クイック女史はよく見かける顔です。（日本語は拙訳）

Warren Buffett's Timeless Advice: 'Don't Make This Mistake'
??映像もあります）

基本的に[株式を]保持しておくのがいいと思います。欧州のニュースや景気減速などいろいろありますが、たとえばよい農地を所有していて借地人がうまく運営しているのに、「また新しい問題がギリシャで起きていますよ」というような話を聞いたからといって、手放したりはしないですよね。それと同じです。

もし自分の経営しているアパートがあって、立地がよく、賃料をあげられそうで、その上うまく経営できていれば、その物件を売ろうなどとは夢にも思わないでしょう。

同様に、マクドナルドのフランチャイズ店を開いているような、よいビジネスを自分で所有しているのであれば、事業を売り買いすることを毎日のように考えることもないでしょう。

株を買うということは、ビジネスの一部、それもすばらしいビジネスを所有するということです。しかも、世界で最高のビジネスを買うことができます。

直近のニュースに心動かされて、買ったり売ったりするのは馬鹿げています。手にしているのはすばらしいビジネスです。自分のために、いろんな人が働いてくれています。5年後や10年後にはもっとうまくいっているのですから、ニュースによって動きまわるのを魅力的なゲームだと考えるのは、ひどく間違ったことだと思います。

ですから、すばらしいビジネスの一部を手に入れて、あとはじっとしていましょう。

I say, basically, 'hold.' The idea that the European news or slowdown in this or that or anything like that, that would not cause you to, if you owned a good farm and had it run by a good tenant, you wouldn't sell it because somebody says, 'Here's a news item,' you know, 'This is happening in Greece' or something of the sort.

If you owned an apartment house and you got to raise the rents a little and it was well located and you had a good manager, you wouldn't dream of selling it.

If you had a good business personally, a local McDonald's franchise, you wouldn't think of buying or selling it every day.

If you own stocks, you own pieces of businesses, and they're wonderful businesses. You can pick the best businesses in the world.

And to buy or sell on current news is just crazy. You're in a wonderful business. You've got people running it for you. You know you're going to do well over five to ten years. And to think news events should cause you to dance in or out of something that's a wonderful game is a terrible mistake.

So, get into a bunch of wonderful businesses and stay with them...

資産で買って、利益で売れ(スティーブン・ローミック)

「慎重派」ファンド・マネージャーのボブ・ロドリゲスの発言は参考になるところが多く、何度か取り上げています。一方、彼の率いるファンドFPAの他のマネージャーにも注目しています。今回は、次席に位置するマネージャーのスティーブン・ローミック氏の四半期報告から引用します。コモディティー事業に関する株式売買の基準についてです。(日本語は拙訳)

引用元ファイル
FPA Crescent Fund Quarterly Commentary (September 30, 2012)

コモディティーを扱う事業に投資する際には、我々は次のことを目安としています。「資産をみて買い、利益をみて売ること」

多額の設備投資を要する循環的な事業は、所属する業界が不振な時期には(各社が赤字か、平時に期待される水準まで利益がとどかない時)、原資産の価値より割安で取引されることがよくあります。しかし利益が回復すれば、市場参加者はその事業が循環的だったことを忘れてしまいます。次にやってくる不調が視野に入っていないと、投資家は利益を以って値踏みし始めるのです。我々がエンスコ社(Ensco)[原油・ガスの海洋掘削会社]の株を買った平均単価は、減価償却済再調達価額より割安にリグを買ったことを意味します。それからのち、リグの賃借料や利益と同じように株価も上昇しました。現在では、同社はPER基準によって評価され始めています。また同時に、既存の契約と堅実な需要環境が続くとの見込みを反映し、原資産であるリグの価値が再調達価額で評価されてきました。我々は安全余裕が縮小したと捉え、当初からの主張やこの手の業界に投資する際の方針にしたがって、同社への投資規模を縮小しました。(PDF4ページ目)

Our goal when investing in commodity businesses is to ‘buy assets and sell earnings.'

Capital intensive, cyclical businesses often trade at discounts to the value of the underlying assets when their respective industry is in distress (companies are either losing money or earning less than what's expected in a more normal environment). When earnings rebound, the market seems to forget that the businesses are cyclical. Investors begin to value them on earnings as if another downturn isn't in the cards. Our average cost in Ensco reflects rigs purchased at a discount to a fully depreciated replacement value. Since then, its stock price has increased, along with day rates (and earnings). The company is now beginning to be considered more on a P/E basis, while at the same time, the value of the underlying rigs has begun to trade through their replacement value, reflecting the value of existing contracts and hope for a continued robust demand environment. As our margin of safety has declined, we have reduced our exposure, consistent with our initial thesis and the manner in which we invest in such industries.

なお、同氏がCNBCのインタビューに応じた映像はこちらにあります。ナイスガイです。

誤判断の心理学(21)老化が悪影響をもたらす傾向(チャーリー・マンガー)

今回の話題は、年をとることについてです。今度の1月でチャーリー・マンガーは89歳になります。アメリカ史上最大の実業家ジョン・D・ロックフェラーは、97歳で没しました。最近では、ウォルター・シュロスの95歳が記憶に残っています。参考までに、日本人の平均余命はこちらです。(日本語は拙訳)

なお誤判断の心理学(その20)は「薬物」の話題ですが、チャーリー自身が数行しか触れていないため、本ブログでは取り上げるのを省略しました。

(その21) 老化が悪影響をもたらす傾向
Twenty-One: Senescence-Misinfluence Tendency

年老いるにしたがって、始まる時期や進み具合は人それぞれながら、認識力が自然と衰えていきます。かなりの年になると、ほぼどんな人でも複雑な技能を新たに身につけるのが難しくなります。しかし人によっては、ずっと昔に鍛練して身につけた技能を、晩年になるまでうまく維持できることもあります。ブリッジのトーナメント戦に出た人なら、よく見かけるでしょう。

私のような年寄りは、特にあれこれしなくても、年齢からくる衰えを隠す技を身につけています。というのは、衣服のような社会的慣例が、いろんな衰えを隠してくれるからです。

みずから楽しみながら継続的に思索や学習に取り組んでいれば、不可避なことでも、ある程度は遅らせることができます。

With advanced age, there comes a natural cognitive decay, differing among individuals in the earliness of its arrival and the speed of its progression. Practically no one is good at learning complex new skills when very old. But some people remain pretty good in maintaining intensely practiced old skills until late in life, as one can notice in many a bridge tournament.

Old people like me get pretty skilled, without working at it, at disguising age-related deterioration because social convention, like clothing, hides much decline.

Continuous thinking and learning, done with joy, can somewhat help delay what is inevitable.