4兆円の始まり(ウォーレン・バフェット)

3/26付けのForbesの記事Warren Buffett's $50 Billion Decisionは、パートナーシップを設立した頃の思い出をウォーレン・バフェット自身が書いたものです。アリス・シュローダーによる伝記『スノーボール』でも知られた内容ですが、微妙にニュアンスが異なっているあたりが含みを感じさせます。以下に一部を引用します。(日本語は拙訳)

大学を卒業した時[1950年]の資産は9,800ドル[現在価値で約650万円]でしたが、1955年の末には127,000ドル[8,000万円]に増えていました。ですから、[ニューヨークを離れて]オマハに戻って、大学で授業をとったり、読み物にふけったり、そんな引退生活をしようと考えていたのです。1年間で12,000ドルもあればやっていけますので、127,000ドルの資産からすれば楽勝だと思いました。妻には「複利で増えるので、いずれ金持ちになれるよ」と説明しました。

(中略)

当初は、パートナーシップをはじめたり、仕事をやるつもりはありませんでした。自分で運用する分には何も心配なかったからです。他人に株を売ってまわる仕事はもうごめんでした。ところがひょんなことから、親戚も含めた7人の知り合いが相談してきました。株の商売をしていたのだから、自分たちの資金をどう運用したらよいか教えてほしい、と。そこで私は答えました。「株を売るのはもうやりませんが、ベン・グレアムとジェリー・ニューマンがやっていたようなパートナーシップだったら作れます。私も入れておきたければ、それでもかまいません」。そういうわけで、義理の父、大学時代のルームメイトとその母親、おばのアリス、私の妹、義理のきょうだい、私の弁護士の7名が判をつきました。まったくの偶然でしたが、それがはじまりだったのです。

(中略)

特に参加を募ったわけではないですが、面識のない人からも小切手が送られてくるようになりました。その頃、ニューヨークのグレアム＝ニューマン・パートナーシップは解散中でしたが、パートナーのひとりにヴァーモント州のある大学で学長をつとめるホーマー・ドッジがいました。彼はベンにたずねました。「私の資金はいったいどうしたらよいかね」。ベンいわく「以前、うちで働いていた若いのがいるのですが．．」。そんなわけでドッジはオマハまで車でやってきて、借家暮らしだった私の家をたずねてくれました。当時の私は25歳でしたが、みためは17歳といったところ、ふるまいときたら12歳でしょうか。ドッジは切り出しました。「で、きみは何をやっているのですか」私は答えました。「家族と暮らしながら、ここで仕事をしています。あなたの分もいっしょにやりますよ」

The thing is, when I got out of college, I had $9,800, but by the end of 1955, I was up to $127,000. I thought, I’ll go back to Omaha, take some college classes, and read a lot?I was going to retire! I figured we could live on $12,000 a year, and off my $127,000 asset base, I could easily make that. I told my wife, “Compound interest guarantees I’m going to get rich.”

I had no plans to start a partnership, or even have a job. I had no worries as long as I could operate on my own. I certainly did not want to sell securities to other people again. But by pure accident, seven people, including a few of my relatives, said to me, “You used to sell stocks, and we want you to tell us what to do with our money.” I replied, “I’m not going to do that again, but I’ll form a partnership like Ben and Jerry had, and if you want to join me, you can.” My father-in-law, my college roommate, his mother, my aunt Alice, my sister, my brother-in-law, and my lawyer all signed on. I also had my hundred dollars. That was the beginning?totally accidental.

I did no solicitation, but more checks began coming from people I didn’t know. Back in New York, Graham-Newman was being liquidated. There was a college president up in Vermont, Homer Dodge, who had been invested with Graham, and he asked, “Ben, what should I do with my money?” Ben said, “Well, there’s this kid who used to work for me.…” So Dodge drove out to Omaha, to this rented house I lived in. I was 25, looked about 17, and acted like 12. He said, “What are you doing?” I said, “Here’s what I’m doing with my family, and I’ll do it with you.”

ガーガー鳴くアヒル(ウォーレン・バフェット)

まずは、下に挙げたS&P500の1990年代から現在までのチャートをごらんください。1997年以降にご注目です。

2008-2009年の暴落では、1997年初の株価水準まで戻しました。1997年といえばアメリカではITバブル真っ最中だったころですね。朝にTVをつけてNHKのニュースをみると、毎日のように新規上場企業のCEOがNYSEの鐘をついていたのを思い出します。さて、今回はそんな時代のウォーレン・バフェットによる1997年度「株主のみなさんへ」から引用です。

1997年がそうだったように、株価が上がっているときは誰でも大きなリターンを達成できるものです。上昇相場で避けなければならないのは、にわか雨がざっと降った後で「漕いで進むのがずいぶんうまくなったものだ」と考えながら、自慢げに鳴きたてて毛づくろいをするアヒルのようになってしまうことです。そうではなくて、どしゃ降りの後に他の仲間と比べて、池のどのあたりに留まっていられたかを考えるアヒルのほうが正しいでしょう。

Any investor can chalk up large returns when stocks soar, as they did in 1997. In a bull market, one must avoid the error of the preening duck that quacks boastfully after a torrential rainstorm, thinking that its paddling skills have caused it to rise in the world. A right-thinking duck would instead compare its position after the downpour to that of the other ducks on the pond.

おまけのチャートです。1997年以来のS&P500とバークシャー・ハサウェイ(BRK.A)の株価を比較したものです。

二度のどしゃ降りの中、S&P500は行きつ戻りつですが、バークシャーはずっと先まで前進していますね。

100年の大計が進められない?(信越化学工業金川会長)

この週末は図書館で日経新聞の縮刷版を読んできました。新聞をとっていないので(過去記事)、情報を集めたり関連付けたりといった点で、新聞を読んでいる方には水をあけられていると感じています。また、年末年始にひととおり目を通した四季報からもあまりアイデアが得られず(過去記事)、最近は八方ふさがり気味です。そんなわけで初心にかえってみたところですが、半月分の紙面にざっと目を通したところで、都合のいい記事が待っているわけはないですね。

さて、今回ご紹介するのは1/5の日経新聞9面から、信越化学工業の金川会長の言葉です。「経営者」に対する辛口の批評ですが、投資家の視点で語ってくれています。

「市場が短期的な収益を求めるので『100年の大計』が進められないという経営者もいるが、ごまかしだと思う。長期的な成果は毎日毎日の積み重ねだ。今がちゃんとできない経営者は先もだめだし、私が投資家でも信用しない」

「研究開発投資などはしなければ先がないのでする。株主に説明して『今は負担だが、将来のためだ』と分かってもらえればいい。それにはまず利益という実績を示す必要がある。不信の言い訳に長期的な戦略を使ってはならない」

投資における最も価値ある道具(セス・クラーマン)

株価が上がってしまって割安な銘柄があまり見つからなくなったら、ヘッジファンド・マネージャーのセス・クラーマンの言葉はどうでしょうか。見た目もしゃべりも温厚な雰囲気の彼ですが、投資のほうは凄腕です。今回の引用は、パートナーに向けた2004年度のレター(の転載)からです。

全額を投資せずに現金を大量に待機させておくのはギャンブルだ、という人がいます。市場に参加する時期をみはからっているのだろう、と。ですが、投資するかしないかを決めること自体、投資上の重要な要因だったはずではないでしょうか。「投資とは、あたりだろうがはずれだろうが、とにかく何か買うことだ」なんて、一体どこで決まったのでしょう。「今は投資しない」と言えない人は、投資における最も価値ある道具を投げ出しているわけです。ウォーレン・バフェットの古くからのパートナーであるチャーリー・マンガーは、こう助言してくれています。「将来得られるキャッシュフローを現在価値に割り引いて、それが買値以上のものをさがすのです。そして初歩的ですが、自分が有利なときだけ動くこと。勝率を見定め、勝ち目があるときだけ勝負に出るように自分を律する、これが大切です」。

Some argue that holding significant cash is gambling, that being less than fully invested is akin to market timing. But isn’t a yes or no decision the crucial one in investing? Where does it say that investing means always buying something, even the best of a bad lot? An investor who can’t or won’t say no forgoes perhaps the most valuable tool available to investors. Charlie Munger, Warren Buffett’s long-time partner, has counseled investors, “Look for more value in terms of discounted future cash flow than you’re paying for. Move only when you have an advantage. It’s very basic. You have to understand the odds and have the discipline to bet only when the odds are in your favor.”

ひきつづき慎重です(ボブ・ロドリゲス)

慎重派ファンド・マネージャーのボブ・ロドリゲスによる講演「注意！この先危険」をご紹介したのは、1ヶ月ほど前です。それなりに注目を集めたのか、最近になって同氏に対するインタビューがありましたので引用します。引用元の記事はBob Rodriguez on the Dangers in Today's Marketsです。(日本語は拙訳)

(質問者)
投資家に対する先日の講演では、株式や債券への投資では注意を忘れず、また辛抱するよう促していましたね。ある程度の安全余裕をみたうえで、どの資産クラスが現時点では好ましい価格だとお考えですか。

(ボブ・ロドリゲス)
一般的な投資ファンドということでしたら、株式にはわずかに魅力が残っています。講演でもとりあげたのですが、この半世紀でもっとも長くPERが減少し続けており、株式市場は魅力的だとみる人が多くなっています。この50-70年間の平均PERは15-16倍でしたが、現在は12-13倍です。だから安いと考えるのですね。ですが、過去のPERと今のものを比べるのは適切でないと思います。債務面において、経済状況が根本的に大きく変化したからです。

過去を振り返ると、1929年の大恐慌の始まりには、我が国のGDP債務比率は16%でした。その前の11年間は黒字です。第二次世界大戦初期の1942年には、その前の12年間は不況に苦しみましたが、41%でした。その上、当時は簿外債務は全然ありませんでした。

現在の状況は、当時のものとはかけ離れています。ですから、単純にPERを比べるのは適切だとは思えません。企業の成長見通しが低く、利益率は天井をつけており、ビジネス上の変化も激しい。そんな時代ですから、PERは低い水準で扱うのが適切だと思います。

(Q)
You have advised investors to be patient and cautious with respect to equities and fixed income. Are there any asset classes that you believe are attractively priced now, sufficient to provide the margin of safety that you mentioned at the beginning of “Caution: Danger Ahead?”

(A)
For what I would call a generalized investment fund, I view the equity markets as marginally attractive. As I tried to explain in the speech, we have just gone through the longest decline in P/E ratios in over half a century. Many are saying the stock market is attractive, because over the last 50 to 70 years the average P/E was 15 to 16 versus 12 to 13 now; therefore we have a discount. I would argue that to compare historical P/E ratios over this period is inappropriate, given the fundamental structures of our system are so dramatically different in terms of leverage.

I try to remind people that at the beginning of the depression in 1929, US debt-to-GDP was 16% after 11 straight years of surplus. And at the beginning of 1942, World War II, after fighting depression for 12 years, we were at 41% debt-to-GDP, and we didn't have any off-balance-sheet entitlement liabilities.

What we are looking at today is so far removed from any of these periods that I don't think it is an appropriate comparison. If you have a company with slow growth expectations, peak margins and business volatility, what type of P/E is given it? Typically, it is a lower P/E.