能力のパラドックス(6)(マイケル・モーブッシン)

マイケル・モーブッサンの「能力のパラドックス」のつづき、6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

投資: 能力ゆえに生じるランダム・ウォーク

投資の世界ほど能力のパラドックスがはっきりしている場所はないだろう。それほどまでに運の要素が重要なので、この業界の本で過去通算でのベストセラーの中に『ウォール街のランダム・ウォーカー』が入っている。しかし、全体としてみたときの投資家が有能ゆえのランダム・ウォークなのだ。企業やアナリスト、政府、メディアによって広められた莫大な情報は、投資家によってすばやく価格へ反映される。技術が進歩したことで、コンピューターの莫大な能力を数値処理に使えるようになった。そして成功による果実は十分に甘いので、最優秀の学生が次々と投資の世界へひきつけられる。

ほとんどの投資会社がやっていることをみれば、むずかしい状況だというのがわかる。同じ情報、最高のコンピューター、頭脳明晰な院卒生と、どこも同じことをしているので、それらで差をつけることはできない。一般的に株価は公になったあらゆる情報を反映するから、新しい情報だけが株価を動かせる。定義上新たな情報を予測することはできないので、株価はランダム・ウォークの形を歩みやすくなる。ランダム・ウォークという筋書きは完全に正しいわけではないが、市場を凌駕することがいかにむずかしいか強調している点はうまく配されている。野球やビジネスと同じように、[投資の世界でも]能力が向上すれば運の要素がより重要になるのだ。

しかし投資が他の領域とまったく異なる重要な観点がひとつある。スポーツを起点に考えてみると、選手の能力は時が経つにつれて人間が有する能力の限界へと近づくことは避けられない。肉体のできることは限られているため、極限に到るわずかな成績向上を勝ちとるのはむずかしい。成績を向上させようとして化学物質に頼る選手がいるのもそのためだ。しかし完全には連続的ではないにせよ、能力は時間と共に向上していく。効率性は良き方向へと磨かれていくのだ。

では、投資とスポーツをくらべてほしい。投資の世界では、効率とは価値と価格が同一であることを意味する。その場合、将来得られる全キャッシュフローの現在価値を株価が正確に反映し、ニュースは迅速的確に取り込まれる。実際のところ、経済学者による多くの実験結果において、一群の投資家が平常時には効率的な価格で取引することが示されている。問題は、投資の世界では状況が常に平常とは限らないことだ。ときには群衆に従った投資家が、価値よりもはるか遠くへと株価を導くこともある。近年に起きた2つの例として、熱狂的なドットコム・バブルが2000年初に頂点に達したことと、すさまじい恐怖によって2009年初めに底をつけたことが挙げられる。そういった状況において市場に勝つことはなおむずかしいが、市場は効率的だと言うように要求されても、それは厳しい注文だろう。

Investing: A Random Walk Because of Skill

Perhaps nowhere is the paradox of skill more evident than in the world of investing. Luck is such a big deal that one of the industry's all-time best-selling books is called A Random Walk Down Wall Street. But it is a random walk only because investors are so collectively skillful. Companies, analysts, the government, and the media disseminate gobs of information that investors quickly incorporate into prices. Advances in technology mean that there is massive computing power available to crunch numbers. And the spoils of success are sufficiently high that many of the best and brightest students are drawn to the investment world.

The challenge is that most investment firms have access to the same information, whiz-bang computers, and sharp graduate students. Those things don't set you apart. Since stock prices generally reflect all of the information that's out there, it's only new information that moves prices. And because by definition you can't predict new information, stock prices tend to follow a random walk. The random walk story is not exactly true, but its emphasis on how hard it is to beat the market is well placed. Similar to baseball and business, as skill increases luck becomes more important.

But in one important respect, investing is quite different than those fields. Take sports as a starting point. As time goes on, the ability of the athletes marches inexorably toward the limit of human performance. That last bit of performance improvement is hard fought because there's only so much a body can do. It's also why some athletes turn to chemicals to enhance their performance. But even if it is not perfectly linear, improvement over time occurs. Efficiency grinds upward.

Now compare sports to investing. In investing, efficiency means that value and price are one and the same. The price of a stock accurately reflects the present value of all of the cash flows in the future and news is rapidly and accurately assimilated. Indeed, economists have done lots of experiments to show that a group of investors will settle on an efficient price under normal conditions. The problem is the conditions are not always normal in investing. From time to time, investors follow one another in a herd, leading to prices that veer far from value. The euphoric dot.com bubble that peaked in early 2000 and the acute fear that created a market low in early 2009 are but two recent examples. In these cases, it's still hard to beat the market but you'd be hard pressed to say that the market is efficient.