たぶんバフェットも怖かっただろう(セス・クラーマン)

セス・クラーマンが1999年に発表したバリュー投資家に関するエッセイのその2です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

弱気相場を経験した記憶

この逸話を振り返るのは重要だ。というのは弱気相場で起こったこと、つまり「けっこう割安なものでさえも、それよりずっと割安になった」事態を強力に思い起こさせるからだ。 またそれは、その知恵を悟った証しでもあり、力を残しておく必要性を示すものでもある。バフェットがワシントン・ポスト社の株式を早い時期にずっと高い値段で買ったせいで、1974年や75年に一時的な損失が出たことを気に病んでいたら、どうなっていただろうか。同社の株を買い増しできなかっただけでなく、ことによればパニックに陥るか、あるいは株価が順調に転落する間に持ち分を処分してしまったかもしれないのだ。しかし彼がそうしなかったことには、ひとりのバリュー投資家が持ち得る正当な信念が反映されている。それは、安値で買うことによって手にできる安全余裕に対する自信である。

ワシントン・ポスト社の株価がバフェットからすれば垂涎ものまで下落した1974年から75年には、彼はどのような想いで日々を過ごしたのだろうか。確信を持っていた当時の彼は、そのとき落ち込んでいたA地点から将来のB地点には財産が増えると予想していた。しかしそれと同じように、彼にも若干の恐れが湧き上がることがあったのはまずまちがいない。安値で買ったものがほぼ毎日下落するときに自己不信が生まれないとしたら、人間ではないか、リスクをまるで厭わない人だろう。

Bear Market Memory

Recalling this episode is important because it powerfully evokes the memory of what happens in bear markets: Good bargains become even better bargains. It is also inspirational testimony to the wisdom and necessity of staying power: Had Buffett worried about the interim losses in 1974 or 1975 from his earlier and more expensive purchases of Washington Post shares, he might have not only failed to add to his holdings but, conceivably, might also have panicked or been forced out of his steadily dropping position. That he didn't reflects the well-founded conviction a value investor is able to have, confident in the margin of safety that a bargain purchase is able to confer.

Back in 1974 and 1975, when the shares of Washington Post were declining so sweetly for Buffett, what might his daily experience have been like? As confident as Buffett was back then, projecting out his future wealth from currently depressed point A to future point B, there were almost certainly times that a bit of fear rose in his throat, too. He wouldn't be human or risk-averse if the near-daily markdowns of his bargain purchase didn't create room for reflection.

学術界が持つ、価値あるものの例(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが2007年に南カリフォルニア大学グールド・ロースクールの卒業式で述べた祝辞の5回目です。珍しくチャーリーが誉めているだけあって、堅実で実直な話です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

学術界には価値あるすばらしいものがたくさんあります。それほど昔ではないのですが、その一例に出くわしました。病院理事会の理事長を務めていたときのことです。協議をしていた人物に、メディカル・スクールで学んだM.D.のジョセフ・M・ミラ氏がいました。規律にしたがう職務を何年も経験したことで、この男性は骨腫瘍の病理診断における第一人者となりました。そこで彼は「悪性骨腫瘍の処置に役立てるために、自分が身につけた知識を伝えたい」と考えました。さて、彼はどのように取り組んだでしょうか。そうです、教科書を書くことにしたのですね。その手の教科書が数千冊以上売れることはないと私は思いましたが、結局は世界中のがん医療センターに行き渡ることとなります。彼は1年間のサバティカル休暇をとりました。そして、慎重に保管し体系化しておいたあらゆる撮影スライドを保存したコンピューターに向かって作業しました。彼は1年間を通じて毎週7日間、毎日17時間取り組み続けました。ときに休息をはさみながら、1年経ったところで書き上げました。骨腫瘍の病理診断に関する教科書のなかで、世界で最重要とみなされた双璧を成す片方の本です。「ミラ氏と同じような価値が自分の周囲にあるならば、できるだけたくさん身に付けたい」、みなさんもそう考えると思いますよ。

Academia has many wonderful values in it. I came across an example not too long ago. In my capacity as a hospital board chairman, I was dealing with a medical school academic named Joseph M. Mirra, M.D. This man, over years of disciplined work, made himself know more about bone tumor pathology than almost anybody else in the world. He wanted to pass this knowledge on to help treat bone cancer. How was he going to do it? Well, he decided to write a textbook, and even though I don't think a textbook like this sells more than a few thousand copies, they do end up in cancer treatment centers all over the world. He took a sabbatical year and sat down in his computer with all his slides, carefully saved and organized. He worked seventeen hours a day, seven days a week, for a year. Some sabbatical. At the end of the year he had created one of the two great bone tumor pathology textbooks in the world. When you're around values like Mirra's, you want to pick up as much as you can.

なぜバリュー投資家はちがうのか(セス・クラーマン、1999年)

ヘッジ・ファンドのボスであるセス・クラーマンは本ブログで何度もとりあげています。今回からのシリーズでは、彼が1999年2月15日付で米経済誌バロンズへ寄稿した記事をご紹介します。おもにウォーレン・バフェットをとりあげたエッセイです。(日本語は拙訳)

なお原文ですが、Googleで以下のキーワード検索をすると、バロンズの記事が無料で読めることもあります。またスキャンしたPDFファイルを掲載したサイトもみつかります。

Why Value Investors Are Different - Barron's

ウォーレン・バフェットが50年以上にわたる(そして現在も継続中の)華々しい投資人生でみせてきた最も劇的かつ価値ある教訓とは、1973年から75年の弱気相場の最中に揺らぎない確信を抱いた、今や伝説として語り継がれている顛末だ。彼は1973年になる前に「ワシントン・ポスト社のような企業の株価には、株式が代表している事業そのものの価値の一部分の値段しかついていない」と正しくも見抜いていた。そしてワシントン・ポスト社全体を買収するためならば、当時つけられていた株価の数倍の資金を出す幾多の買い手がいるはずだ、とバフェットは感じていた。しかし同社は創業者一族によって支配されており、売りに出されてはいなかった。バフェットは格安の値段で同社の少数株主の地位を占めることができた。しかし、価値と価格の溝を埋めるように強いることはできなかった。そのため彼は、市場環境が改善され、かつまたは経営陣が事業を成功裏に運営し、株主にとって最良なる務めを果たした後に結果が出るまでの期間を待たねばならなかった。

バフェットにとって幸運だったのは、ワシントン・ポスト社や魅力的な値段になっていた他の企業の株価が、1973年の格安の水準から上昇しなかったことだ。実のところ、その後2年間にわたって容赦ない下落に見舞われ、その規模の大きさゆえに好機が拡大した。バフェットの伝記を書いたロジャー・ローウェンスタインは次のように記している。「巨大店舗の通路で掃き集める[株を買うの意]バフェットの印象ときたら．．、市場が下落すると、彼は急げるだけ急いでかき集めた」

The most dramatic and valuable lesson from the fabulous (and still counting) 50-plus-year investment career of Warren Buffett is the legendary account of his steadfast conviction amidst the 1973-75 bear market. He had correctly identified by 1973 that the shares of companies such as the Washington Post were selling for but a fraction of the underlying business value represented by those shares. He observed that numerous buyers would readily pay several times the prevailing market price of Washington Post stock to acquire the entire company, but it was controlled by the founding family and not for sale. Buffett could acquire a minority interest in the business at a bargain price, but he could not force the valuation gap to close. For that, he was dependent on the passage of time to result in improved market conditions and/or on the behavior of management to successfully run the business and to act in the best interest of shareholders.

Fortunately for Buffett, the shares of Washington Post and other attractively priced companies failed to rise from 1973 bargain levels and in fact proceeded to relentlessly decline over the next two years, enhancing the opportunity by orders of magnitude. Roger Lowenstein, in his biography Buffett, describes the "impression of Buffett sweeping down the aisles of a giant store [buying stock]... . As the market fell, he raced down the aisles all the faster."

文明が急速に発展するようになった理由(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが2007年に南カリフォルニア大学グールド・ロースクールの卒業式で述べた祝辞の4回目です。今回は、以前にも取り上げたことのある内容です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

かつてアルフレッド・ノース・ホワイトヘッド[数学者、哲学者]は、正しくもこう言いました。「文明が急速に発展するようになったのは、人類が『発明の方法を発明した』おかげである」と。そして彼は、一人当たりGDPが劇的に成長したことや我々が当たり前とみなしている数々のものについて言及しました。社会が大幅に発展を遂げたのは数百年前になってからなのです。それ以前の発展度は、1世紀当たりでみてもほとんどゼロに等しいものでした。「文明社会が発展できたのは、発明の方法が発明されてからだった」のと同じで、みなさんも自分自身を向上させるにはまず学ぶ方法を学ばなければなりません。

私にとって非常に幸運だったのは、ロースクールに入って学びの方法を学んだことでした。長き人生において、継続して学ぶ以上に役立ったことはありません。もう一度ウォーレン・バフェットの話題をしましょう。時間をはかりながら彼の様子を観察すれば、起きている時間の半分は読み物をしていることがわかります。そして残る時間の大半は、だれかと電話や対面で話をしています。話の相手は非常に有能な人たちです。ウォーレンが信頼を寄せ、そしてウォーレンを信頼する人たちですね。ウォーレンは俗世間で成功をおさめた人間ですが、近くで観察するとまるで学者のようにみえますよ。

Alfred North Whitehead correctly said at one time that the rapid advance of civilization came only when man “invented the method of invention." He was referring to the huge growth in GDP per capita and many other good things we now take for granted. Big-time progress started a few hundred years ago. Before that progress per century was almost nil. Just as civilization can progress only when it invents the method of invention, you can progress only when you learn the method of learning.

I was very lucky. I came to law school having learned the method of learning, and nothing has served me better in my long life than continuous learning. Consider Warren Buffett again. If you watched him with a time clock, you'd find that about half of his waking time is spent reading. Then a big chunk of the rest of the time is spent talking one-on-one, either on the telephone or personally, with highly gifted people whom he trusts and who trust him. Viewed up close, Warren looks quite academic as he achieves worldly success.

直観に反するように思える投資上の教え(ハワード・マークス)

前々回にご紹介したハワード・マークスのレターから、もう少し引用します。(日本語は拙訳)

最初は、価格下落とリスクについてです。

だれもがリスキーだと感じているものの値段は、「欲しくない」と拒まれるうちに、全然危険でない金額まで低下することがよくあります。否定的な見解が行き渡り、もっともリスクのないものと変わり得るのです。価格に含まれていたあらゆる楽観が取り除かれるからです。(p.7)

When everyone believes something is risky, their unwillingness to buy usually reduces its price to the point where it’s not risky at all. Broadly negative opinion can make it the least risky thing, since all optimism has been driven out of its price.

次も価格下落についてです。

たぶんウォーレン・バフェットを真似ているのでしょうが、好調な時期になると自分の持ち株について「株価がどこそこまで下がってほしい」と話す投資家がでてきます。もっと安い水準で持ち株を増やせるからです。しかしひとたび価格が崩れて平均購入単価を下げる機会がやってきても、歓迎されないほうが多いものです。そして実際に行動に移るのはずっとむずかしいのです。

そのような下落が起きると売却を考える投資家もいるでしょう。「快適に感じられる水準まで売却することが重要だ」といった賢明そうに聞こえる理屈を付けて、感情的な行動を隠すことがよくみられます。しかし売却する際の正当な理由としてまず挙げられるのは、ファンダメンタルが毀損されたか、あるいは価格が相当上昇したか、そのどちらかだと感じたときです。安心したいからといって価格下落時に売却するのは(上昇相場でも同じ理由で購入するように)、価格と価値の関係には何も影響を与えません。(p.12)

In good times - perhaps emulating Warren Buffett – investors talk about how much they’d like to see the stocks they own decline in price, since it would allow them to add to positions at lower levels. But when prices collapse, the chance to average down is usually a lot less welcome ... and a lot harder to act on.

Investors can be tempted to sell during corrections like this one. Oftentimes emotional behavior is cloaked in intelligent-sounding rationalizations like “it’s important to sell down to your comfort level.” But the valid reasons to sell are principally because you feel fundamentals have deteriorated or because the price has risen enough. Selling to get more comfortable as prices fall (just like buying for that purpose in a rising market) has nothing to do with the relationship between price and value.

最後の引用は、ポートフォリオの構成とパフォーマンスについてです。

「うまく分散されたポートフォリオの構成銘柄すべてが良い成績をあげることは望ましい」。それはどうでしょうか。実際のところ、あるシナリオで全銘柄が好成績をあげるとすれば、別のシナリオでは全部ダメになるかもしれません。つまり、分散することの利点を享受できなくなるかもしれないのです。ですから、本当にうまく分散されたポートフォリオの中で遅れをとるものがあったとしても、驚くべきではないですし、すっかり失望する必要もありません。(p.9)

It’s desirable that everything in a well-diversified portfolio performs well - The truth is, if all the holdings were to perform well in one scenario, they could all perform poorly in another. That means the benefits of diversification wouldn’t be enjoyed. It shouldn’t be surprising - or totally disappointing - to have some laggards in a portfolio that’s truly well-diversified.