2014年デイリー・ジャーナル株主総会(1)企業の来し方行く末

チャーリー・マンガーが会長を務めるウェスコ社(Wesco Financial)の株主総会は、チャーリーの発言がたっぷり聴けることでカルト的な人気を集めていました。しかしウェスコは親会社のバークシャーに完全買収され、チャーリーの独り舞台も終わりました。そして今や注目を集めているのが、同じくチャーリーが会長を務めるデイリー・ジャーナル社の株主総会です。

こちらはチャーリーが個人的に入れ込んでいる法務関係の会社です。9月10日に開催された総会での質疑応答は各所で取りあげられているようですが、このシリーズではForbesの記事からご紹介します。今回は企業の盛衰に関する話題です。(日本語は拙訳)

Charlie Munger And The 2014 Daily Journal Annual Meeting: A Fan's Notes (Forbes)

かなり儲けた会社が、利益は若干残っているものの、技術の進展に伴って中心的な商売がどんどん悪化している。そんな会社の歴史を繰ってみれば、行きつく先はひどいものですよ。たいていはコダックが迎えた結末になります。コダックのような商売を保有したものの、ひたすら破産へ向かって進むことを想像してみてください。それはよくある現象です。技術の陳腐化と呼ばれるものです。

歴史を振り返ってみれば、例外はわずかです。トムソン・ロイター社はそのひとつです。新聞社だった同社はテレビ局をいくつか加えました。彼らの基本的なやりかたはできるかぎり利益を絞り出して、高値で売却するものでした。そして彼らは違う商売、すなわちオンラインによる情報提供へと転じ、事業転換を成功裏に果たしました。しかしこれは稀少な例です。

もうひとつ稀な例をあげましょう。もちろんそれはバークシャー・ハサウェイです。バークシャーは落ち目の企業3社を抱えて出発しました。まずはニュー・イングランドの織物事業です。この事業は没落必然でした。織物とは電力の塊ですが、当地の料金単価はジョージア州でTVA[テネシー川流域開発公社]が管轄する領域よりもずっと高額だったからです。没落必然、倒産確実の事業でした。それから我々は、ボルチモアに4つあったデパートのうちの1つを保有していました(ホークシルド・コーン社)。絶対に破産間違いなしと思っていたので、やがてそうなったのは当然でした。そしてスタンプ会社(ブルー・チップ・スタンプ社)です。仕事がないのは当然至極でしたが、結局そうなりました。それらの斜陽3社から今のバークシャー・ハサウェイが生まれたのです。これは衰退する事業から転換できた、歴史上もっとも成功した例ですよ。我々は衰退中の一事業を抱えていたのではありません。衰退事業を「3つ」抱えていたのです。わずかばかりのものから得た超過資本を別の場所へと振り向けて、どんな人よりもうまくやってきました。事実、最近になって我々の時価総額はGE社を追い抜きました。トーマス・エジソン本人が1892年に設立したGEは、世界でもっとも強力な会社とみなされています。

これは相当な離れ業でした。しかし通常は、もっとコダック寄りの結果ですね。興味ぶかい事例がゼロックスです。彼らは消滅寸前までいきましたが、そこから復活しました。しかしかつての栄光からはほど遠いものです。他人が大儲けしたもののほとんどは、実際にはゼロックスが発明しました。にもかかわらず、同社は失敗しました。ビル・ゲイツはこの問題に関してよく学んでいますね。「ふつうは失敗に終わるのですよ」と彼は言っています。破産したGM社のことを考えてみてください。私が若かったころには、GMが経済界でいかに抜きん出た存在だったか想像できますか。最も巨大で価値が高く、褒め称えられた企業でした。しかし株主の資金はゼロになってしまいました。

If you take the whole history of businesses that make a fair amount of money and have a little surplus but their basic business goes to hell based on technological developments, the results are lousy. The normal result is Kodak (ticker: KODK). Imagine having a business like Kodak and having it go all the way to bankruptcy. That's the normal occurrence: technological obsolescence.

There are few exceptions in the history of the world. One of them is Thompson Reuters (ticker: TRI). They were a newspaper company with a few television stations added and they basically milked them as long as they could, sold them for high prices, and went into a different business - online information - and they successfully made the transition. That is really rare.

The other rare example, of course, is Berkshire Hathaway. Berkshire started with three failing companies: a textile business in New England that was totally doomed because textiles are congealed electricity and the power rates were way higher in New England than they were down in TVA country in Georgia. A totally doomed, certain-to-fail business. We had one of four department stores in Baltimore [Hochschild Kohn], absolutely certain to go broke, and of course it did in due course, and a trading stamp company [Blue Chip Stamps] absolutely certain to do nothing which it eventually did. Out of those three failing businesses came Berkshire Hathaway. That's the most successful failing business transaction in the history of the world. We didn't have one failing business - we had three. Out of that little nothing, the excess capital that we took out and put somewhere else did better than anybody's ever done. As a matter of fact, we recently passed General Electric [ticker: GE] in terms of market capitalization, and GE was founded by Thomas Edison himself in 1892, and one of the most powerful companies in the world.

It was a considerable stunt. But the normal result is more like Kodak. Xerox [ticker: XRX] is an interesting case. They went to the brink of extinction and then came back, but they are a pale shadow of their former greatness. They actually invented most of the stuff other people made so much money out of, and they still failed. Bill Gates is a big student of this subject, and he says that the standard result is failure. Imagine General Motors [ticker: GM] who went bankrupt. Can you imagine how they towered over the economy when I was young? It was the biggest, more valuable, most admired company, and it took the shareholders to zero.

1999年度バフェットからの手紙 - バフェットが初めてつまずいた年

バークシャー・ハサウェイの株価が大きく下落した年は、この20年で2回ありました。1999年(ドットコム・バブル)と2008年(世界金融危機)です。今回はその1回目にあたる1999年度「株主のみなさんへ」の冒頭部から引用します。(日本語は拙訳)

BERKSHIRE HATHAWAY INC. 1999 ANNUAL REPORT [PDF]

1999年に純資産は3億5,800万ドル増加しました。当社の株式クラスA及びクラスBのどちらについても、簿価が0.5%増加したことになります。この35年の間に(現在の経営陣が指揮をとり始めてから)、1株当たりの簿価は19ドルから37,987ドルへと成長しました。複利計算で年率24.0%になります。

前のページに載せた数字は、1999年におけるわたしたちの成績が思わしくなかったことを示しています[バークシャーの1株当たり簿価の増加率は0.5%だった。ただし税引き後]。わたしが就任して以来、絶対値としては最低の増加率にとどまりました。S&P500との相対比較でも同様に、最悪の結果でした[S&P500の配当込み税引き前の増加率は21.0%]。相対的な数字が悪いままでは、絶対的な成績もやがては不満足なものへとつながるでしょう。

クルーゾー警部[ピンク・パンサー]でさえも、だれが昨年[1999年]の犯人なのかわかるでしょう。そうです、この取締役会長です。わたしの残した成績をふりかえると、あるクォーターバックを思い出します。彼につけられた成績は、F[不可]が4つとD[可]が1つでした。それでもコーチは理解を示してくれました。「おまえはなあ」、とコーチは言い聞かせるように話します。「ひとつのことばかりに時間をとられているぞ」。

わたしにとっての「ひとつのこと」とは、「資産配分」になります。1999年にわたしが残した成績は、ほぼ間違いなくDでしょう。もっとも足をひっぱったのは、バークシャーの保有する株式ポートフォリオが不出来な成績だったことです。GEICOのルー・シンプソンが運用している一部を除けば、ポートフォリオの責任はすべてわたしにあります。1999年は投資先企業の上位何件かが、市場の成績から大きく引き離されました。彼らの業績が残念なものに終わったからです。それでもわたしどもはそれらの事業を好んでいますし、多額の投資をしていることに満足しています。しかし彼らの歩みが不確かだったことは、昨年のわたしたちの成績に悪影響を及ぼしました。彼らが大きな歩みを早々に取り戻すかは不透明です。

1999年にわたしたちの成績が貧弱に終わったことで、それと比例する以上の株価下落がもたらされました。1998年のときは、少し戻りはしましたが、株のほうは事業よりも好調でした。しかし昨年は事業のほうが株よりもかなり良かったのですが、この文章を書いている時点でもそのまま乖離しつづけています。もちろん長い目でみれば、株価の動向は事業の業績とおおむね合致するはずです。

昨年の成績はぶざまでしたが、バークシャーが今後10年間にわたって本源的価値を増加させる割合は、S&P500を保有して得られる利益をそこそこ上回るものと期待しています。わたしのパートナーでありバークシャーの副会長を務めるチャーリー・マンガー共々、そう考えています。もちろん保証することはできませんが、確信できるものには喜んで資金を投じるつもりです。以前にも耳にされた事実を繰り返しますが、わたしの純資産の99%以上はバークシャーと共にあります。夫婦共々、バークシャー株は1株も売却していませんし、わたしたちの小切手が決済不能とならない限り、そうするつもりもありません。

ただしここで留意して頂きたいのは、S&P500を「そこそこ」上回りたいと言っている点です。バークシャーがその指数を本当に凌駕していたのは、もう過去の話です。過去に優位性があったのは、現在よりもずっと魅力的な値段で事業と株式のどちらも買えたからでした。またずっと小さな資本でやっていたので、現在のわたしたちよりもずっと幅広い投資の機会を検討できる状況でした。

わたしどもの考えでは、これからの10年あるいは20年間のS&P500は、1982年以来の成績水準には到底及ばないと予想しています。これは実質的に確実だと思いますが、わたしどもがバークシャーの成績を極端に楽観しているわけではない理由のひとつです。フォーチュン誌に最近掲載された記事で、なぜそれが不可避なのかを示すわたしの見解が取りあげられていました。その写しを本報告書に同封してあります。 (p.3)

Our gain in net worth during 1999 was $358 million, which increased the per-share book value of both our Class A and Class B stock by 0.5%. Over the last 35 years (that is, since present management took over) per-share book value has grown from $19 to $37,987, a rate of 24.0% compounded annually.*

The numbers on the facing page show just how poor our 1999 record was. We had the worst absolute performance of my tenure and, compared to the S&P, the worst relative performance as well. Relative results are what concern us: Over time, bad relative numbers will produce unsatisfactory absolute results.

Even Inspector Clouseau could find last year's guilty party: your Chairman. My performance reminds me of the quarterback whose report card showed four Fs and a D but who nonetheless had an understanding coach. "Son," he drawled, "I think you're spending too much time on that one subject."

My "one subject" is capital allocation, and my grade for 1999 most assuredly is a D. What most hurt us during the year was the inferior performance of Berkshire's equity portfolio - and responsibility for that portfolio, leaving aside the small piece of it run by Lou Simpson of GEICO, is entirely mine. Several of our largest investees badly lagged the market in 1999 because they've had disappointing operating results. We still like these businesses and are content to have major investments in them. But their stumbles damaged our performance last year, and it's no sure thing that they will quickly regain their stride.

The fallout from our weak results in 1999 was a more-than-commensurate drop in our stock price. In 1998, to go back a bit, the stock outperformed the business. Last year the business did much better than the stock, a divergence that has continued to the date of this letter. Over time, of course, the performance of the stock must roughly match the performance of the business.

Despite our poor showing last year, Charlie Munger, Berkshire's Vice Chairman and my partner, and I expect that the gain in Berkshire's intrinsic value over the next decade will modestly exceed the gain from owning the S&P. We can't guarantee that, of course. But we are willing to back our conviction with our own money. To repeat a fact you've heard before, well over 99% of my net worth resides in Berkshire. Neither my wife nor I have ever sold a share of Berkshire and - unless our checks stop clearing - we have no intention of doing so.

Please note that I spoke of hoping to beat the S&P "modestly." For Berkshire, truly large superiorities over that index are a thing of the past. They existed then because we could buy both businesses and stocks at far more attractive prices than we can now, and also because we then had a much smaller capital base, a situation that allowed us to consider a much wider range of investment opportunities than are available to us today.

Our optimism about Berkshire's performance is also tempered by the expectation - indeed, in our minds, the virtual certainty - that the S&P will do far less well in the next decade or two than it has done since 1982. A recent article in Fortune expressed my views as to why this is inevitable, and I'm enclosing a copy with this report.

開いた口がふさがらない、それはあなたも同じ(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1998年に行った講演「慈善財団における資産運用の現状」の2回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

また彼らの振舞いからは最善の忠実義務を果たしていない感触を受けますが、それも含む理解困難なものすべてには確実なことがひとつ言えます。投資顧問が推奨する新たな行動を年追うごとに加えると、借入れを使わずに株式の銘柄を選択するだけであっても、さまざまな巨額の投資ポジションをそれなりに入れ替えする際の諸経費を含んだ資産運用業務全体にかかる1年間の費用総額は、財団の有する総資産の3%分へ容易に達します。ただし伝統的な会計基準では、その費用総額は表面には現れません。しかしそれは会計制度の限界によって生じるものであり、それらの費用一切が存在しないからではありません。

ここでちょっとした計算をしてみましょう。平均的な財団は実際のリターンとして胴元への支払い前でたとえば17%を享受しているとします。17%とは近年みられる普通の成績ですが、そこから胴元に対する支払いとして年初資産の3%分が毎年発生します。しかし財団がグロス[各種控除前の意]でそれだけのリターンを常にあげることは、意図してできるものではありません。もし株式インデックスに投資することで得られる年平均の実グロス・リターンがたとえば5%へと低迷し、それが将来の長い期間にわたって継続する場合、そこそこ頭のいい市場参加者であっても胴元の取り分は従来通り浪費されるので、そこそこ賢明な財団においても望ましからぬ縮小の時期がずっとつづくことになります。結局のところ5%から3%を引いて、そこから寄付に回す5%を引けば、年間3%ずつ減っていく帳尻になります。

全体としてみれば株式投資家は、胴元に対する全費用を連帯で受け入れる道を選んでいるわけですから、それに相当する分は毎年の成績が下がることを当然ながら呑んでいるわけです。これは避けることのできない現実です。また投資家のちょうど半数があげる成績は、胴元から引いた後の計算で中央値未満にとどまります。これも避けられません。そしてその中央値の値が、「ひどい」以上「心躍らない」以下におさまる可能性もあります。

人間の性(さが)とは現在も見られるとおりで、「ここで挙げられた諸々などは心配無用」とみなす人がほとんどです。結局のところ、キリストより何世紀も前にデモステネスがこう記していたのです。「人間とは、自らが欲するものを信じるようになる」。デモステネスが予言したように、人が将来の見通しや能力を自己評価すると、たいていは楽観的すぎて開いた口がふさがらないほどです。たとえばスウェーデンで実施された周到な調査によれば、自動車を運転する人の90%が、自分は平均以上の腕前だと考えていました。しかし投資顧問のように売り込みがうまくいった人たちとなると、スウェーデンのドライバーが鬱状態に見えてきます。公的な調査によれば、事実上すべての投資の専門家が、自分は平均以上だと評価していました。実際の数字はその反対であっても、ですよ。

There is one thing sure about all this complexity, including its touches of behavior lacking the full punctilio of honor. Even when nothing but unleveraged stock picking is involved, the total cost of all the investment management, plus the frictional costs of fairly often getting in and out of many large investment positions, can easily reach three percent of foundation net worth per annum if foundations, urged on by consultants, add new activity, year after year. This full cost doesn't show up in conventional accounting. But that is because accounting has limitations and not because the full cost isn't present.

Next, we come to time for a little arithmetic: It is one thing each year to pay the croupiers three percent of starting wealth when the average foundation is enjoying a real return, say, of seventeen percent before the croupiers' take. But it is not written in the stars that foundations will always gain seventeen percent gross, a common result in recent years. And if the average annual gross real return from indexed investment in equities goes back, say, to five percent over some long future period, and the croupiers' take turns out to remain the waste it has always been, even for the average intelligent player, then the average intelligent foundation will be in a prolonged, uncomfortable, shrinking mode. After all, five percent minus three percent minus five percent in donations leaves an annual shrinkage of three percent.

All the equity investors, in total, will surely bear a performance disadvantage per annum equal to the total croupiers' costs they have jointly elected to bear. This is an inescapable fact of life. And it is also inescapable that exactly half of the investors will get a result below the median result after the croupiers' take, which median result may well be somewhere between unexciting and lousy.

Human nature being what it is, most people assume away worries like those I raise. After all, centuries before Christ, Demosthenes noted, "What a man wishes, he will believe." And in self-appraisals of prospects and talents, it is the norm, as Demosthenes predicted, for people to be ridiculously over-optimistic. For instance, a careful survey in Sweden showed that ninety percent of automobile drivers considered themselves above average. And people who are successfully selling something, as investment counselors do, make Swedish drivers sound like depressives. Virtually every investment expert's public assessment is that he is above average, no matter what is the evidence to the contrary.

あなたの考え方はおかしいと思います(サンリオ鳩山常務)

本ブログで何度か取り上げているサンリオ鳩山常務の記事が、PHP Business THE 21の最新号(2014年11月号)に掲載されていました。当社に身を転じるきっかけになった辻邦彦副社長(故人)との関わりあいについて、一部分を引用します。

私は前職の三菱商事に在籍中の2004年、サンリオとの事業提携を担当していた時期があり、そこで副社長と知り合いました。初めてこちらが事業の提案をしたとき、副社長からダメ出しをされたのですが、私は当時30歳くらいの若造だったにもかかわらず、生意気にも「あなたの考え方はおかしいと思います」と言い返したんです(笑)。すると翌日、副社長がわざわざ私のオフィスに出向いて、「昨日は悪かったね。これから君と一緒に何かやっていけるといいなと思っているよ」と言ってくださいました。その日の夜に飲みに行って、それ以来、週に2～3回は食事に行く仲になりました。

(中略)

辻副社長は昨年亡くなりましたが、今もどこかで自分を見守ってくれている気がします。今後もいただいたご縁を大切に、この会社をより大きく成長させたいと思っています。 (p.75)

積極的にメディアに取り上げられることは、何らかのメッセージを発信したいためと想像します。そして、どちらに転んでも好ましい目が出るように、鳩山さんは話題や言葉を慎重に選んでいるように感じられました。

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(2)

ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、2回目になります。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「将来の支払いを今約束する」ことのソロバン勘定が、いかに誤解しやすいか

「存命中は毎月500ドルを支払う」、わたしに対してそのような約束をすると、保険数理的ですがすべて実際に発生するという意味においても、65,000ドルを支出したことになります。しかしそのような生涯にわたる約束ができるほど金銭的に余裕があるとしたら、今ここで50,000ドル分の小切手を切ったほうが得です(わたしが現在の年齢に見合った平均余命を生きるとして)。しかし、そのふたつは同じようには感じられないと思います。

「生きている間はハンバーガーを毎月1,000個ずつ支給する」という約束をすれば(現在のハンバーガーが50セントと仮定します)、表面的には先の提案と等価のように感じられるかもしれません。しかしインフレの進む世界では、もっとも評価しづらい責務を負ったことになります。このことは、のちほど触れる「地震リスク」を生み出します。1カ月あたり1,000個のハンバーガーを支給するために、65,000ドル、さらに言えば130,000ドルでさえも受け取りたがる保険会社はどこにも見あたりません。それは確かです。現在のハンバーガーの値段は50セントですが、将来にハンバーガーを支給する約束は、将来に50セント分ずつを支払う約束とは等価ではないからです。

ですから年金給付制度を導入したり修正する前に、財政的な行く末がどうなるのか、ご自身ではっきりと把握しておくべきです(特にそうなのは大幅なインフレになる世界です。そうなることはほぼ間違いない、とわたしは信じています)*。計算を依頼する点ではアクチュアリー(保険数理士)は申し分ないですが、計算の基礎を仮定する点ではお粗末なことがよくあります。実際のところ「世の中とは、時々によって経済的な意味で断絶している」とする最も重要な仮定をする上で、奇妙にもまちがったやりかたをしています。彼らは慣習に従うように訓練されているからです。もし慣習からかなり外れるようになると、商売を獲得して維持するという利己的な狙いは、うまく果たされないでしょう。重大な仮定をする際に慣習に従うことは、基本的には歴史的事実を受け入れることを意味します。ただし現在起きている事象によって、ある程度は調整が加えられています。このやりかたがうまくいくのは、平均余命や罹患率/有病率といった要因を予測する場合です。また従業員の退職率のようなものにも、かなり使えます。しかし年金費用の計算上もっとも重要な2つの要素を見積もる際には、災厄に至るおそれがあります。その2つとは、基金から生じる利益と、給与の昇給動向です。

(*) インフレの可能性に関するわたしの見方は、もっとも評判の高い識者よりも極端です。教義的な見方というものは、立証するのが困難です。というのは、経済学的な訓練や分析に従うよりも、社会的・政治的判断に基づいて結論を下すからです。ですから、長期的なインフレに関して悲観的な結論を出した私の判断には、主観的な側面があることを理解しておいてください。それを踏まえて軌道修正されるのであれば、ぜひ躊躇しないでください。 (p.119)

Deceptive Arithmetic of “Promise Now - Pay Later”

If you promise to pay me $500 per month for life, you have just expended - actuarially but, nevertheless, in a totally tangible sense - about $65,000. If you are financially good for such a lifetime promise, you would be better off (if I have an average expectancy regarding longevity for one my age) handing me a check for $50,000. But it wouldn’t feel the same.

And, if you promise to pay me 1,000 hamburgers a month for life which, superficially, may sound equivalent to the previous proposition (assuming a present hamburger price of 50￠), you have created an obligation which, in an inflationary world, becomes most difficulty to evaluate. This creates a risk we talk of later as an “earthquake risk”. One thing is certain. You won’t find an insurance company willing to take the 1,000-hamburgers-a-month obligation off your hands for $65,000 - or even $130,000. While hamburgers equate to 50￠ now, the promise to pay hamburgers in the future does not equate to the promise to pay fifty-cent pieces in the future.

So, before plans are introduced or amended, the financial consequences (particularly in a world of significant inflation which I believe to be close to a certainty)* should be clearly understood by you. Consulting actuaries are very good at making calculations. They are frequently terrible at making the assumptions upon which the calculations are based. In fact, they well may be peculiarly ill-equipped to make the most important assumptions if the world is one of economic discontinuities. They are trained to be conventional. Their self-interest in obtaining and retaining business would be ill-served if they were to become more than mildly unconventional. And being conventional on the crucial assumptions basically means accepting historical experience adjusted by a moderate nudge from current events. This works fine in forecasting such factors as mortality and morbidity, works reasonably well on items such as employee turnover, and can be a disaster in estimating, the two most important elements of the pension cost equation, which are fund earnings and salary escalation.

[*] My views regarding inflationary possibilities are more extreme than those of most respected observers. It is difficult to substantiate a dogmatic view, since conclusions rest more upon social and political judgments than upon economic training and analysis. You should recognize the subjective nature of the reasoning leading to my pessimistic conclusions regarding inflation over the longer term - and not be reluctant to correct accordingly.