開いた口がふさがらない、それはあなたも同じ(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1998年に行った講演「慈善財団における資産運用の現状」の2回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

また彼らの振舞いからは最善の忠実義務を果たしていない感触を受けますが、それも含む理解困難なものすべてには確実なことがひとつ言えます。投資顧問が推奨する新たな行動を年追うごとに加えると、借入れを使わずに株式の銘柄を選択するだけであっても、さまざまな巨額の投資ポジションをそれなりに入れ替えする際の諸経費を含んだ資産運用業務全体にかかる1年間の費用総額は、財団の有する総資産の3%分へ容易に達します。ただし伝統的な会計基準では、その費用総額は表面には現れません。しかしそれは会計制度の限界によって生じるものであり、それらの費用一切が存在しないからではありません。

ここでちょっとした計算をしてみましょう。平均的な財団は実際のリターンとして胴元への支払い前でたとえば17%を享受しているとします。17%とは近年みられる普通の成績ですが、そこから胴元に対する支払いとして年初資産の3%分が毎年発生します。しかし財団がグロス[各種控除前の意]でそれだけのリターンを常にあげることは、意図してできるものではありません。もし株式インデックスに投資することで得られる年平均の実グロス・リターンがたとえば5%へと低迷し、それが将来の長い期間にわたって継続する場合、そこそこ頭のいい市場参加者であっても胴元の取り分は従来通り浪費されるので、そこそこ賢明な財団においても望ましからぬ縮小の時期がずっとつづくことになります。結局のところ5%から3%を引いて、そこから寄付に回す5%を引けば、年間3%ずつ減っていく帳尻になります。

全体としてみれば株式投資家は、胴元に対する全費用を連帯で受け入れる道を選んでいるわけですから、それに相当する分は毎年の成績が下がることを当然ながら呑んでいるわけです。これは避けることのできない現実です。また投資家のちょうど半数があげる成績は、胴元から引いた後の計算で中央値未満にとどまります。これも避けられません。そしてその中央値の値が、「ひどい」以上「心躍らない」以下におさまる可能性もあります。

人間の性(さが)とは現在も見られるとおりで、「ここで挙げられた諸々などは心配無用」とみなす人がほとんどです。結局のところ、キリストより何世紀も前にデモステネスがこう記していたのです。「人間とは、自らが欲するものを信じるようになる」。デモステネスが予言したように、人が将来の見通しや能力を自己評価すると、たいていは楽観的すぎて開いた口がふさがらないほどです。たとえばスウェーデンで実施された周到な調査によれば、自動車を運転する人の90%が、自分は平均以上の腕前だと考えていました。しかし投資顧問のように売り込みがうまくいった人たちとなると、スウェーデンのドライバーが鬱状態に見えてきます。公的な調査によれば、事実上すべての投資の専門家が、自分は平均以上だと評価していました。実際の数字はその反対であっても、ですよ。

There is one thing sure about all this complexity, including its touches of behavior lacking the full punctilio of honor. Even when nothing but unleveraged stock picking is involved, the total cost of all the investment management, plus the frictional costs of fairly often getting in and out of many large investment positions, can easily reach three percent of foundation net worth per annum if foundations, urged on by consultants, add new activity, year after year. This full cost doesn't show up in conventional accounting. But that is because accounting has limitations and not because the full cost isn't present.

Next, we come to time for a little arithmetic: It is one thing each year to pay the croupiers three percent of starting wealth when the average foundation is enjoying a real return, say, of seventeen percent before the croupiers' take. But it is not written in the stars that foundations will always gain seventeen percent gross, a common result in recent years. And if the average annual gross real return from indexed investment in equities goes back, say, to five percent over some long future period, and the croupiers' take turns out to remain the waste it has always been, even for the average intelligent player, then the average intelligent foundation will be in a prolonged, uncomfortable, shrinking mode. After all, five percent minus three percent minus five percent in donations leaves an annual shrinkage of three percent.

All the equity investors, in total, will surely bear a performance disadvantage per annum equal to the total croupiers' costs they have jointly elected to bear. This is an inescapable fact of life. And it is also inescapable that exactly half of the investors will get a result below the median result after the croupiers' take, which median result may well be somewhere between unexciting and lousy.

Human nature being what it is, most people assume away worries like those I raise. After all, centuries before Christ, Demosthenes noted, "What a man wishes, he will believe." And in self-appraisals of prospects and talents, it is the norm, as Demosthenes predicted, for people to be ridiculously over-optimistic. For instance, a careful survey in Sweden showed that ninety percent of automobile drivers considered themselves above average. And people who are successfully selling something, as investment counselors do, make Swedish drivers sound like depressives. Virtually every investment expert's public assessment is that he is above average, no matter what is the evidence to the contrary.