開いた口がふさがらない、それはあなたも同じ(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1998年に行った講演「慈善財団における資産運用の現状」の2回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

また彼らの振舞いからは最善の忠実義務を果たしていない感触を受けますが、それも含む理解困難なものすべてには確実なことがひとつ言えます。投資顧問が推奨する新たな行動を年追うごとに加えると、借入れを使わずに株式の銘柄を選択するだけであっても、さまざまな巨額の投資ポジションをそれなりに入れ替えする際の諸経費を含んだ資産運用業務全体にかかる1年間の費用総額は、財団の有する総資産の3%分へ容易に達します。ただし伝統的な会計基準では、その費用総額は表面には現れません。しかしそれは会計制度の限界によって生じるものであり、それらの費用一切が存在しないからではありません。

ここでちょっとした計算をしてみましょう。平均的な財団は実際のリターンとして胴元への支払い前でたとえば17%を享受しているとします。17%とは近年みられる普通の成績ですが、そこから胴元に対する支払いとして年初資産の3%分が毎年発生します。しかし財団がグロス[各種控除前の意]でそれだけのリターンを常にあげることは、意図してできるものではありません。もし株式インデックスに投資することで得られる年平均の実グロス・リターンがたとえば5%へと低迷し、それが将来の長い期間にわたって継続する場合、そこそこ頭のいい市場参加者であっても胴元の取り分は従来通り浪費されるので、そこそこ賢明な財団においても望ましからぬ縮小の時期がずっとつづくことになります。結局のところ5%から3%を引いて、そこから寄付に回す5%を引けば、年間3%ずつ減っていく帳尻になります。

全体としてみれば株式投資家は、胴元に対する全費用を連帯で受け入れる道を選んでいるわけですから、それに相当する分は毎年の成績が下がることを当然ながら呑んでいるわけです。これは避けることのできない現実です。また投資家のちょうど半数があげる成績は、胴元から引いた後の計算で中央値未満にとどまります。これも避けられません。そしてその中央値の値が、「ひどい」以上「心躍らない」以下におさまる可能性もあります。

人間の性(さが)とは現在も見られるとおりで、「ここで挙げられた諸々などは心配無用」とみなす人がほとんどです。結局のところ、キリストより何世紀も前にデモステネスがこう記していたのです。「人間とは、自らが欲するものを信じるようになる」。デモステネスが予言したように、人が将来の見通しや能力を自己評価すると、たいていは楽観的すぎて開いた口がふさがらないほどです。たとえばスウェーデンで実施された周到な調査によれば、自動車を運転する人の90%が、自分は平均以上の腕前だと考えていました。しかし投資顧問のように売り込みがうまくいった人たちとなると、スウェーデンのドライバーが鬱状態に見えてきます。公的な調査によれば、事実上すべての投資の専門家が、自分は平均以上だと評価していました。実際の数字はその反対であっても、ですよ。

There is one thing sure about all this complexity, including its touches of behavior lacking the full punctilio of honor. Even when nothing but unleveraged stock picking is involved, the total cost of all the investment management, plus the frictional costs of fairly often getting in and out of many large investment positions, can easily reach three percent of foundation net worth per annum if foundations, urged on by consultants, add new activity, year after year. This full cost doesn't show up in conventional accounting. But that is because accounting has limitations and not because the full cost isn't present.

Next, we come to time for a little arithmetic: It is one thing each year to pay the croupiers three percent of starting wealth when the average foundation is enjoying a real return, say, of seventeen percent before the croupiers' take. But it is not written in the stars that foundations will always gain seventeen percent gross, a common result in recent years. And if the average annual gross real return from indexed investment in equities goes back, say, to five percent over some long future period, and the croupiers' take turns out to remain the waste it has always been, even for the average intelligent player, then the average intelligent foundation will be in a prolonged, uncomfortable, shrinking mode. After all, five percent minus three percent minus five percent in donations leaves an annual shrinkage of three percent.

All the equity investors, in total, will surely bear a performance disadvantage per annum equal to the total croupiers' costs they have jointly elected to bear. This is an inescapable fact of life. And it is also inescapable that exactly half of the investors will get a result below the median result after the croupiers' take, which median result may well be somewhere between unexciting and lousy.

Human nature being what it is, most people assume away worries like those I raise. After all, centuries before Christ, Demosthenes noted, "What a man wishes, he will believe." And in self-appraisals of prospects and talents, it is the norm, as Demosthenes predicted, for people to be ridiculously over-optimistic. For instance, a careful survey in Sweden showed that ninety percent of automobile drivers considered themselves above average. And people who are successfully selling something, as investment counselors do, make Swedish drivers sound like depressives. Virtually every investment expert's public assessment is that he is above average, no matter what is the evidence to the contrary.

あなたの考え方はおかしいと思います(サンリオ鳩山常務)

本ブログで何度か取り上げているサンリオ鳩山常務の記事が、PHP Business THE 21の最新号(2014年11月号)に掲載されていました。当社に身を転じるきっかけになった辻邦彦副社長(故人)との関わりあいについて、一部分を引用します。

私は前職の三菱商事に在籍中の2004年、サンリオとの事業提携を担当していた時期があり、そこで副社長と知り合いました。初めてこちらが事業の提案をしたとき、副社長からダメ出しをされたのですが、私は当時30歳くらいの若造だったにもかかわらず、生意気にも「あなたの考え方はおかしいと思います」と言い返したんです(笑)。すると翌日、副社長がわざわざ私のオフィスに出向いて、「昨日は悪かったね。これから君と一緒に何かやっていけるといいなと思っているよ」と言ってくださいました。その日の夜に飲みに行って、それ以来、週に2～3回は食事に行く仲になりました。

(中略)

辻副社長は昨年亡くなりましたが、今もどこかで自分を見守ってくれている気がします。今後もいただいたご縁を大切に、この会社をより大きく成長させたいと思っています。 (p.75)

積極的にメディアに取り上げられることは、何らかのメッセージを発信したいためと想像します。そして、どちらに転んでも好ましい目が出るように、鳩山さんは話題や言葉を慎重に選んでいるように感じられました。

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(2)

ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、2回目になります。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「将来の支払いを今約束する」ことのソロバン勘定が、いかに誤解しやすいか

「存命中は毎月500ドルを支払う」、わたしに対してそのような約束をすると、保険数理的ですがすべて実際に発生するという意味においても、65,000ドルを支出したことになります。しかしそのような生涯にわたる約束ができるほど金銭的に余裕があるとしたら、今ここで50,000ドル分の小切手を切ったほうが得です(わたしが現在の年齢に見合った平均余命を生きるとして)。しかし、そのふたつは同じようには感じられないと思います。

「生きている間はハンバーガーを毎月1,000個ずつ支給する」という約束をすれば(現在のハンバーガーが50セントと仮定します)、表面的には先の提案と等価のように感じられるかもしれません。しかしインフレの進む世界では、もっとも評価しづらい責務を負ったことになります。このことは、のちほど触れる「地震リスク」を生み出します。1カ月あたり1,000個のハンバーガーを支給するために、65,000ドル、さらに言えば130,000ドルでさえも受け取りたがる保険会社はどこにも見あたりません。それは確かです。現在のハンバーガーの値段は50セントですが、将来にハンバーガーを支給する約束は、将来に50セント分ずつを支払う約束とは等価ではないからです。

ですから年金給付制度を導入したり修正する前に、財政的な行く末がどうなるのか、ご自身ではっきりと把握しておくべきです(特にそうなのは大幅なインフレになる世界です。そうなることはほぼ間違いない、とわたしは信じています)*。計算を依頼する点ではアクチュアリー(保険数理士)は申し分ないですが、計算の基礎を仮定する点ではお粗末なことがよくあります。実際のところ「世の中とは、時々によって経済的な意味で断絶している」とする最も重要な仮定をする上で、奇妙にもまちがったやりかたをしています。彼らは慣習に従うように訓練されているからです。もし慣習からかなり外れるようになると、商売を獲得して維持するという利己的な狙いは、うまく果たされないでしょう。重大な仮定をする際に慣習に従うことは、基本的には歴史的事実を受け入れることを意味します。ただし現在起きている事象によって、ある程度は調整が加えられています。このやりかたがうまくいくのは、平均余命や罹患率/有病率といった要因を予測する場合です。また従業員の退職率のようなものにも、かなり使えます。しかし年金費用の計算上もっとも重要な2つの要素を見積もる際には、災厄に至るおそれがあります。その2つとは、基金から生じる利益と、給与の昇給動向です。

(*) インフレの可能性に関するわたしの見方は、もっとも評判の高い識者よりも極端です。教義的な見方というものは、立証するのが困難です。というのは、経済学的な訓練や分析に従うよりも、社会的・政治的判断に基づいて結論を下すからです。ですから、長期的なインフレに関して悲観的な結論を出した私の判断には、主観的な側面があることを理解しておいてください。それを踏まえて軌道修正されるのであれば、ぜひ躊躇しないでください。 (p.119)

Deceptive Arithmetic of “Promise Now - Pay Later”

If you promise to pay me $500 per month for life, you have just expended - actuarially but, nevertheless, in a totally tangible sense - about $65,000. If you are financially good for such a lifetime promise, you would be better off (if I have an average expectancy regarding longevity for one my age) handing me a check for $50,000. But it wouldn’t feel the same.

And, if you promise to pay me 1,000 hamburgers a month for life which, superficially, may sound equivalent to the previous proposition (assuming a present hamburger price of 50￠), you have created an obligation which, in an inflationary world, becomes most difficulty to evaluate. This creates a risk we talk of later as an “earthquake risk”. One thing is certain. You won’t find an insurance company willing to take the 1,000-hamburgers-a-month obligation off your hands for $65,000 - or even $130,000. While hamburgers equate to 50￠ now, the promise to pay hamburgers in the future does not equate to the promise to pay fifty-cent pieces in the future.

So, before plans are introduced or amended, the financial consequences (particularly in a world of significant inflation which I believe to be close to a certainty)* should be clearly understood by you. Consulting actuaries are very good at making calculations. They are frequently terrible at making the assumptions upon which the calculations are based. In fact, they well may be peculiarly ill-equipped to make the most important assumptions if the world is one of economic discontinuities. They are trained to be conventional. Their self-interest in obtaining and retaining business would be ill-served if they were to become more than mildly unconventional. And being conventional on the crucial assumptions basically means accepting historical experience adjusted by a moderate nudge from current events. This works fine in forecasting such factors as mortality and morbidity, works reasonably well on items such as employee turnover, and can be a disaster in estimating, the two most important elements of the pension cost equation, which are fund earnings and salary escalation.

[*] My views regarding inflationary possibilities are more extreme than those of most respected observers. It is difficult to substantiate a dogmatic view, since conclusions rest more upon social and political judgments than upon economic training and analysis. You should recognize the subjective nature of the reasoning leading to my pessimistic conclusions regarding inflation over the longer term - and not be reluctant to correct accordingly.

チャーリー・マンガーの炉辺談話(4)経営面におけるバークシャーの強み

米ウォール・ストリート・ジャーナルのブログで、ジェイソン・ツヴァイク氏がチャーリー・マンガーにインタビューした記事のつづきです。バークシャーの強みに関する話題です。(日本語は拙訳)

<質問> バークシャー・ハサウェイはどのように革新的だったのか。

<マンガー> バークシャーを経営する上で、新しい考えはひとつも入っていませんよ。[マンガーの友人]ピーター・カウフマンが言うところの、「見逃している単純なものを活用する」だけです。我々[バフェット及びマンガーの両氏、同社の株主、買収した企業]はお互いを選び合ってきました。「類は友を呼ぶ」集いなので、ほとんどのことは楽に決まりました。私やウォーレンは超人ではないですよ。目隠しでチェスは指せないですし、コンサートに出られるピアニストにもなれません。しかし得られた結果は並外れたものでした。なぜならばIQの不足分を補う以上に、気質の面で強みがあるからです。

手遅れとなった悪いニュースにまったく直面しない人などいません。しかしバークシャーでは実に少ない数にとどまっています。「報告するのは悪い知らせにしてください。良い知らせはあとでも困りませんから」とは、ウォーレンが好んで使う言葉です。その件でみんなが我々を信頼してくれることは、あやまちが昂進して災厄へと達するのを防ぐ理由のひとつになっています。四半期ごとの決算ではなく、管理するのは長期だけにしておけば、次の四半期の決算がどうなるかなどは気にもなりませんよ。

On how innovative Berkshire Hathaway has been:

There isn't one novel thought in all of how Berkshire is run. It's all about what [Mr. Munger's friend] Peter [Kaufman] calls ‘exploiting unrecognized simplicities.' We [Messrs. Buffett and Munger, their shareholders and the companies they have acquired] have selected one another. It's a community of like-minded people, and that makes most decisions into no-brainers. Warren and I aren't prodigies. We can't play chess blindfolded or be concert pianists. But the results are prodigious, because we have a temperamental advantage that more than compensates for a lack of IQ points.

Nobody has a zero incidence of bad news coming to them too late, but that's really low at Berkshire. Warren likes to say, ‘Just tell us the bad news, the good news can wait.' So people trust us in that, and that helps prevent mistakes from escalating into disasters. When you're not managing for quarterly earnings and you're managing only for the long pull, you don't give a damn what the next quarter's earnings look like.

チャーリー・マンガーの炉辺談話(3)綱渡り師がわかっていたこと

米ウォール・ストリート・ジャーナルのブログで、ジェイソン・ツヴァイク氏がチャーリー・マンガーにインタビューした記事のつづきです。短いので、今回は2つの話題です。(日本語は拙訳)

<質問> バークシャーのパートナーである3Gキャピタル社のような、大企業を買収して効率経営する会社のことを、どう考えていますか。

<マンガー> コスト削減の話題は微妙なものと感じています。この話題は普通、大勢の人が職を失うことを意味します。金持ちはますます裕福になり、その一方で多くの人がクビになるわけですね。しかし突きつめてみれば、企業が必要以上の人員を雇用して効率的に経営できないようでは、世の中のためになるとは思いません。全体としてみれば、企業がよりよく運営されることで社会を発展させることにつながります。

On firms like Berkshire partner 3G Capital, which takes big companies and streamlines them:

I'm sensitive to the issue of cutting costs, which usually means a lot of people losing jobs. Rich people end up getting richer and a lot of people get fired. But ultimately, I think we don't do the world a favor by employing more people than we need for companies to run efficiently. On the whole we advance civilization when companies run better.

<質問> あなたやバフェット氏が言うところの「自分の土俵」とは、どのようなものですか。

<マンガー> 孔子曰く、「これを知らざるを知らずとせよ、これ知るなり」。これと同じことをアリストテレスやソクラテスも言っています。自分の知らないことの範囲を把握することが大切だ、ということですね。それでは、この技能は教えたり学びとることができるものでしょうか。もし結果次第で損得が大きく振れるのであれば、たぶんできると思います。自分が認識していることの限界を知ることにおいて、ある種の人たちはきわめてうまくやっています。なぜならば、それが不可欠だからです。プロの綱渡り師を20年間務めて今なお存命の人を考えてみてください。もし自分が何を知っていて何を知らないのか正しく把握していなければ、綱渡りで命を落とすことなく20年間も続けてはこられなかったでしょう。彼の人はそのことを真剣に取り組んだのです。それをしくじれば命がないとわかっていたからですね。そう、生き長らえた者にはわかっていたわけです。

自分が何をわかっていないのか。それがわかっていれば、頭が良いことよりもずっと役に立ちますよ。

On what he and Mr. Buffett call "the circle of your competence":

Confucius said that real knowledge is knowing the extent of one's ignorance. Aristotle and Socrates said the same thing. Is it a skill that can be taught or learned? It probably can, if you have enough of a stake riding on the outcome. Some people are extraordinarily good at knowing the limits of their knowledge, because they have to be. Think of somebody who's been a professional tightrope walker for 20 years - and has survived. He couldn't survive as a tightrope walker for 20 years unless he knows exactly what he knows and what he doesn't know. He's worked so hard at it, because he knows if he gets it wrong he won't survive. The survivors know.

Knowing what you don't know is more useful than being brilliant.