これから坂を下る人(『シグナル&ノイズ』)

読むのを楽しみにしていた本『シグナル&ノイズ』を読了しました。期待にたがわず、十分楽しめ、そして学ぶものがありました。本書では将来予測に関する世の中のさまざまな課題を取りあげています。過去の投稿で『異端の統計学 ベイズ』をご紹介した流れで本書のことに触れましたが、この本でもベイズ統計学的なアプローチや不確実性が重視されています。著者ネイト・シルバー氏が携わる本業や経験したことに関する話題は読ませる文章で、自然と引き込まれました。しかしそれにとどまらず、全般的に文章の構成・展開がこなれており、最後まで読み手を引っぱってくれる本だと思います。お勧めできる本です。

今回ご紹介するのは同書からの引用で、「結果とプロセス」の話題です。この話題は少し前に取り上げています(マイケル・モーブッサンの回)。

私たちアメリカ人は、結果が重視される社会に生きている。金持ちや有名人、あるいは美しい人を見ると、その人たちがそうなるのにふさわしい人だと考える傾向がある。こうした考え方は、自らを取り巻く状況をさらに強める性質をもっている。金を儲ける人はさらに儲ける機会を生み出し、有名人はさらに名声を高める方法を手にし、美の基準はハリウッドスターの容貌を変えるかもしれない。

別に政治的な意図はないし、富の再分配について議論するつもりもない。しかし、経験的に言って、成功というのは、ハードワーク、才能、そして機会と環境の組み合わせで決まる。ノイズとシグナルの組み合わせと言っていいかもしれない。私たちはたいていシグナルの要素を重視するが、うまくいかないときには運のせいにする傾向がある。世の中では、家の大きさが成功の大きさを意味し、そこにたどり着くまでに乗り越えてきたハードルについては誰も深く考えない。

予測に関して言えば、とにかく結果が重視される。株式相場の底を言い当てた投資家は天才扱いだ(欠陥だらけの統計モデルがたまたま当てたとしても)。ワールドシリーズで優勝したチームのゼネラル・マネージャーは、なにはともあれ、ほかのチームのゼネラル・マネージャーより優秀だとみなされる。そこに至るプロセスなど問題にされない。これはポーカーにも当てはまる。クリス・マネーメーカーも「幸運のカードをつかんだ素人ギャンブラー」という宣伝文句だったら、これほど話題になることはなかっただろう。

ときとして私たちは、運というものを予測が外れたことの言い訳に使おうとする。金融危機が表面化した際の格付会社のように。けれども、予測が外れた本当の理由は、現実に存在する以上のシグナルをキャッチしようとしたことにある。

この問題を解決する1つの方法は、もっと厳しく予測を評価することだ。結果を評価することで、安定的に正しく予測できるようになる分野もあるだろう。もう1つは、結果ではなくプロセスを重視する方法だ。データにノイズが非常に多いときにはこの方法しかないだろう。ノイズが多すぎて、どの予測が正しいのかわからないときは、予測者の姿勢や適性に注目しよう。それらは予測の結果と相関があるはずだ(ある意味、私たちは予測者がどのくらい正確な予測をするかを予測していると言える)。

ポーカーのプレーヤーは、こういうことを普通の人よりよく理解している。理屈抜きの浮き沈みを体験しているからだ。ドワンのように高い賭け金でプレーする人は、株の投資家が一生をかけて経験するような変動を1ゲームで経験することもある。いいプレーをして勝つ。いいプレーをして負ける。まずいプレーをして負ける。まずいプレーをして勝つ。ポーカーのプレーヤーなら誰でも、これらの状況を何度も経験するので、プロセスと結果は違うものだらけだということがわかっている。

一流のプレーヤーと話せばわかるが、彼らは自分の成功を当然のこととは思っていない。常に自分を改善しようとしている。ドワンは言った。「もう十分に上達した、ポーカーはわかった、と言う人はこれから坂を下る人だ」(p.360)

もうひとつ、おまけです。この手の文章は時折目にしますが、仮に半分割り引いたとしても、個別銘柄をさがす個人投資家にとっては大いなる福音だと感じています。

ブロジェット[元アナリストで、現在はBusiness Insiderを主宰]はこう語ってくれた。「トレーダーやファンド・マネージャーと話してみればわかると思うが、彼らは翌週か翌月、あるいは四半期先くらいのことしか考えていない。長期的な視点なんてものはない。ライバルと比較して、自分のパフォーマンスはどうか、という視点しかない。90日間で成果を出さなければ、クライアントは自分を切る。メディアにもこきおろされ、恥ずかしい思いをして、成績が地の底まで落ちる。こんな状況でファンダメンタルズなんて何の役にも立たないよ」(p.390)

ウォートン・スクールによるインタビュー記事(ハワード・マークス)

オークツリーの会長ハワード・マークスが、母校ペンシルバニア大学ウォートン・スクールのインタビューを受けていました。最近は出ずっぱりのようで、ほかで読んだことのある話題もでています。一部を引用してご紹介します。(日本語は拙訳)

Investor Howard Marks on Luck, Risks and the Job that Got Away (Wharton, University of Pennsylvania)

はじめの話題は、個人投資家がそのまま適用するのはむずかしいやりかたです。ただし、価値を評価する際の姿勢としては参考になります。

仕事をする中で彼がいくらか学んだことは、[昔の勤め先である]シティバンクが[1970年前後に]「ニフティー・フィフティー」を重視する政策をとったことで、「アメリカで最高の諸企業に投資して多額の損失を出したこと」だった。その後同社は「アメリカで最悪の諸企業に投資し、多額の利益をあげた」。マークスはさらに付け加えた。「何を買ったかではなく、いくら払ったのか。投資で成功するこの理由がわかるまでに、いつまでも時間をかけてはいられません」。質の高い資産は割高となりやすいため、まずい投資となりうる、とマークスは指摘する。逆に質の悪い資産は安値で買えるため、良い投資となりうるのだ。オークツリーが今日手がけるもので、債務不履行(か寸前の)債券(Distressed debt)は最大の割合を占めている。「当社はその領域で一貫して大きな成功をおさめてきた」とマークスは言う。

「過去25年間にわたって当社は年率23%のリターンをあげてきました。また案件のうちの95%が黒字となりました」と彼は説明した。またオークツリーはその間におよそ50の基金から資金を預かったが、損失を出したものは1件もなかった、と彼は加えた。「こう表現してよいのであれば、10社に投資して1社がグーグルとなれば成功とみなされるベンチャー・キャピタルのような博打(ばくち)ではありませんでした」。

What his career experience so far had told him was that with its Nifty 50 policy, Citibank had invested in "the best companies in America and lost a lot of money." Then it invested in "the worst companies in America and made a lot of money," Marks noted, adding that "it shouldn't take you too long to figure out that success in investing is not a function of what you buy. It's a function of what you pay." An asset of high quality, Marks pointed out, can be overpriced and be a bad investment; an asset of low quality can be bought cheaply and be a good investment. Distressed debt is the lion's share of what Oaktree handles today, and Marks said the company has been enormously successful - consistently so - in that area.

"Our return over the past 25 years has been 23% a year. And 95% of our outcomes are positive," he noted, adding that Oaktree has raised about 50 funds over the same period and never had one that lost money. "It's not a crapshoot like - if you'll pardon the expression - venture capital, where you invest in 10 companies but if one of them turns out to be Google, you're a success."

投資で成功するための別のたとえ話として、マークスはカリフォルニアに住んで長いことを好んで取りあげる。地震が頻発する地域に家を持つことを投資ポートフォリオと比較するのだ。「構造的な欠陥があるかもしれない家に30年間住んで倒れなかったとします。だからといって、それが無欠陥を証明するわけではありません。試練にさらされなかっただけのことです」。ポートフォリオに対して次のように問いかけることが重要だ、とマークスは言う。市場が上昇した時に儲かるかではなく、下落した時に傷を負わずにいられるか、と。「あなたが託した投資のプロは、値上がりする可能性を持ちながらも併せてリスクを管理できるほどに、慎重で先見性があって多様にふるまえる人でしたか」。

Another metaphor for successful investing which Marks is fond of citing is based on his many years in California. He compared an investment portfolio to a house located in an earthquake zone. "The house might have a structural flaw. And you might live in that house for 30 years and it doesn't fall down. But that doesn't prove it doesn't have a flaw - it only means it wasn't tested." Marks said that the important question about a portfolio is not if it made money when the market went up, but if it would have stayed intact if the market went down: "Has the investment professional been prudent, farsighted and versatile enough to include risk controls at the same time as upside potential?"

株を買う前にやるべきこと(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その17です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> どこの大学でも「常識」の科目を教えるべきとお考えになっている、と耳にしました。そこでお聞きしたいのですが、あなたの定義では常識とはどのようなもので、何を教えるべきと思いますか。

<バフェット> 常識について教えるべきだ、と言ったかどうかは覚えていませんね。というのも、それは教えることができるものなのか自信がありませんから。しかし、高い知能を持った大勢の人が道を踏み外していることには驚いています。ビジネスに限らず、まぎれもなくすばらしい頭脳を持った人があまりにも多くの自滅的な行動に携わってしまうのは、わたしには驚くべきことです。非常に思慮深いと思える人たちを調べてみましたが、どうすれば本当に効くのかつかめませんでした。ですから、他人に対してどのように植えつけたり教えればいいのか、さっぱりわかりません。しかし、ものごとに対して必要以上に複雑にやっている人はたくさんいると思っています。わたしたちが投資する方法には複雑なところはまったくありません。すごくわかりやすいやりかたです。株を買う前には紙に書いておくべきだ、と以前から考えてきました。「GMを47ドルで購入する」とか「USスチールを83ドルで買う」のようにです。そして買った理由を書き出しておきます。それも1枚紙の表側に全部が書き込めるように、つまり一段落で表すようにしてください。ビジネスにおける重要ですばらしいアイデアは、すべてと言っていいほど非常に単純なものです。サム・ウォルトンがウォル・マートでやったアイデアもすごく単純でした。その作業はむずかしくありません。おそらく常識の話題と少し関わってきますが、もし何かをなしとげたいと考えるのであれば集中して取り組むべきです。ミセスBも集中してやっていました。彼女は人生を通して1日たりとも学校に通わなかったのですが、あらゆる種類の人よりも優秀でした。頭が良くて熱意に満ちていただけでなく、集中していたからです。IBMを始めたトム・ワトソンも同じようにやりました。彼はこう言っています。「私は天才ではない。ただしうまくやれる分野ならいろいろとある。だから私はその分野にとどまりつづけるのだ」。そして集中するということにも、さまざまな常識が関わっています。

Q. I've heard that you feel that all universities should teach a course in common sense. I was just wondering: What is your definition of common sense? What should this course teach?

A. Well, I don't know whether I've said they ought to teach a course in common sense because I'm not sure you could teach it. But, I do find it amazing how many people with high IQs get off the track. It's astounding to me how people who are really very smart manage to engage in so many self-destructive actions, and I'm not just thinking in terms of business. I have no real prescription, as I look around at the people whom I think are extremely sensible. I don't know quite how to transplant that or teach that to other people. I think a lot of people make things more complicated than they need to. There is nothing complicated about the way we invest. It is very understandable. I've felt that before people buy a stock, they should take a piece of paper and simply write "I'm buying General Motors at 47," or "I'm buying US Steel at 83." They should just write out what their reasoning is, and they should be able to get it all on one side of one piece of paper. In fact, they should be able to get it into a paragraph. Almost all of the big, great ideas in business are very simple. Sam Walton's idea was very simple at Wal-Mart. It's not hard to do. If you want to accomplish something, and this ties in a little bit with common sense maybe, you have to have focus. Mrs. B had focus. Mrs. B never went to school a day in her life, and she ran rings around all kinds of people because she's smart and energetic. She was also focused. Tom Watson, who started IBM, was the same way. He said, "I'm no genius. I'm smart in spots, but I stay around these spots," and there is a lot to that.

チャーリー・マンガーの真髄

本ブログでは頻繁にチャーリー・マンガーの講演をとりあげています。ただし、彼がウォーレン・バフェットのパートナーであることは知っていたとしても、彼の話には興味がない方がいらっしゃるかもしれません。政府の要人だった人物を問いただしたり、著名な経済学者を非難するほど大層な人なのだろうかと感じるかもしれません。あるいは心理学がどうしたとか、順列がどうしたとか、グラフがどうしたとか、具体的にどう役に立つのか頭をひねるかもしれません。そこで今回は彼がみせてくれた一太刀を、少しわかりやすい形でご紹介します。経済紙Wall Street Journalのエッセイ記事からの引用です。

ただし原文記事は有料のようなので、以下のリンク先にはGoogleのキャッシュを指定しています。執筆者はときどきご紹介するジェイソン・ツヴァイク氏です。

Charlie Munger: Lessons From an Investing Giant (Wall Street Journal)

多くの資産運用マネージャーは、会議に出席したり、電子メールを飛ばし読みしたり、金融テレビ番組で株価表示がチカチカするのを凝視するといった毎日を過ごしている。そのくせ彼らは、市場に打ち勝とうとする気持ちでいっぱいだ。反対にマンガー氏やバフェット氏は「静かな部屋に座って読み物をし、ものごとを考え、電話で会話する」とシェーン・パリッシュは言う。彼は意思決定に関する興味ぶかいブログ「Farnam Street」を書いている資産運用マネージャーである。

「気が散るものには注意を向けず、決断する回数を減らすように日常の生活を確立することで」と彼はつけ加える。マンガー及びバフェットの両氏は「よりよい決断をくだせる確率を高めています」。

Many money managers spend their days in meetings, riffling through emails, staring at stock-quote machines with financial television flickering in the background, while they obsess about beating the market. Mr. Munger and Mr. Buffett, on the other hand, "sit in a quiet room and read and think and talk to people on the phone," says Shane Parrish, a money manager who edits Farnam Street, a compelling blog about decision making.

"By organizing their lives to tune out distractions and make fewer decisions," he adds, Mr. Munger and Mr. Buffett "have tilted their odds toward making better decisions."

2009年の第1四半期には、金融危機が始まってからもっとも絶望的な毎日がつづいていた。マンガー氏はその最中にみずからが会長を務める小さな出版社デイリー・ジャーナルの有する現金の71%を投じて、多くの投資家が逃げ出していた銀行株を購入した。2009年の3月末には、彼の賭け分はすでに60%の利益を出していた。のちに購入したものを含めると、マンガー氏は4,970万ドルを株式や債券に投資した。デイリー・ジャーナル社が8月20日に提出した会計報告によれば。その価値は現時点で1億2,840万ドルとなっている。

In the first quarter of 2009, during the most desperate days of the financial crisis, Mr. Munger took 71% of the cash at Daily Journal, a small publishing company he chairs, and poured it into the bank stocks that so many other investors were fleeing. By March 31, 2009, his bet already had gained 60%. With other purchases he made later, Mr. Munger invested $49.7 million into stocks and bonds that today are worth $128.4 million, according to financial statements Daily Journal filed on Aug. 20.

文章だけではうまく伝わってこないと思います。そこで以下の2つのチャートをごらんください。1つめはS&P500指数のチャートで、2つめはチャーリーが実行したデイリー・ジャーナル社(DJCO)の資産配分です。

[S&P500指数のチャート]

[デイリー・ジャーナル社の資産推移(四半期毎)]

デイリー・ジャーナル社の資産の具体的な金額は、同社の10-K及び10-Qを参照しました。また同社の話題は過去記事でも何度か取りあげています(過去記事1や過去記事2)。

Febezzlement(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の26回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

8) 「横領相当」という概念に対する低い関心

8番目の異議へと進みましょう。それは、経済学が簡単明瞭かつもっとも根本的な代数の原則に対してほとんど関心を示していないことです。経済学は代数ができないのか、と仰天されるでしょう。その一例を示してみます。年寄りの上に因襲破りなもので私が間違っているのかもしれませんが、まあやってみます。つまり、経済学は「横領相当」(febezzlement)という概念に対して十分な注意を払っていないということです。これは[経済学者]ガルブレイスの考えを元にしています。ガルブレイスの考えとはこうです。「隠された横領があれば、経済に対してケインジアン的なすばらしい刺激を与えられる。なぜなら、横領された人は以前と変わらずに金が十分あると考えてそのまま消費するし、金を盗んだほうには新たな購買力が加わるからだ」。ガルブレイスの言う部分は正しい分析だと思います。しかしこの考えは、わずかな現象しか扱っていない点に問題があります。横領はほとんどの場合発覚するものですが、もしそうなればガルブレイスの言う効果は即座に反転します。つまり、生じていた効果がすばやく消えてしまうのです。

しかしガルブレイスは考えなかったようですが、もっと代数に注意を払うならばこう考えるでしょう。「代数の基本的な原則、それはA=BかつB=CならばA=Cである」。この基本的な原則は、機能的に等価なものをできるかぎり探すように求めています。それでは次にこう考えてください。「経済学において横領相当というものが存在するだろうか」。ガルブレイスは、明るみになっていない横領の数量を示す「bezzle」という言葉を考案しました。そこで私も同じように「febezzlement」という言葉を生みだすことにします。これは「横領と機能的に等しい(=横領相当)」という意味です(functional equivalent of embezzlement)。

その言葉は「横領と機能的に等しい行為は何だろうか」と自問した後に考えついたのですが、その際に見事で前向きな答えが数多く得られました。いくつかは資産運用に関するものです。結局は私も資産運用業界に近い仕事をしているわけです。私の考えではアメリカ人は普通株のポートフォリオに投資することで、総額にして何十億ドルという金額を無駄にしています。市場が上昇し続けるうちは値段が順調に増えていくため、資金が無駄にされていても気がつきません。一方で投資顧問を商売とする側は、実は損切りをしておきながらその金をもらうのは当然だと考えています。これこそまさに「隠れた横領と機能的に等しい行為」です。私があまり講演に呼ばれない理由がこれでおわかりでしょう。

ですから横領と機能的に等しい「横領相当」を経済の中から探してみれば、甚だしいほど強力な要因をみつけられます。現在生み出されている「資産効果」(wealth effect)は、以前からの「資産効果」をステロイド強化したものなのです。私のように考える人は事実上皆無だと思います。しかし、独自の手法で熱心にやっている大学院生で論文のテーマを承認前に決めねばならない人がいるでしょうから、私が出したこのアイデアの権利は放棄しておきます。

8) Not Enough Attention to the Concept of Febezzlement

Okay, I'm now down to my eighth objection: too little attention within economics to the simplest and most fundamental principle of algebra. Now, this sounds outrageous, that economics doesn't do algebra, right? Well, I want to try an example - I may be wrong on this. I'm old and I'm iconoclastic - but I throw it out anyway. I say that economics doesn't pay enough attention to the concept of febezzlement. And that I derive from Galbraith's idea. Galbraith's idea was that, if you have an undisclosed embezzlement, it has a wonderful Keynesian stimulating effect on the economy because the guy who's been embezzled thinks he is as rich as he always was and spends accordingly, and the guy that had stolen the money gets all this new purchasing power. I think that's correct analysis on Galbraith's part. The trouble with his notion is that he's described a minor phenomenon. Because when the embezzlement is discovered, as it almost surely will be, the effect will quickly reverse. So the effect quickly cancels out.

But suppose you paid a lot of attention to algebra, which I guess Galbraith didn't, and you think, "Well, the fundamental principle of algebra is, ‘If A is equal to B and B is equal to C, then A is equal to C.'" You've then got a fundamental principle that demands that you look for functional equivalents, all you can find. So suppose you ask the question, "Is there such a thing in economics as a febezzlement?" By the way, Galbraith invented the word "bezzle" to describe the amount of undisclosed embezzlement, so I invented the word "febezzlement": the functional equivalent of embezzlement.

This happened after I asked the question, "Is there a functional equivalent of embezzlement?" I came up with a lot of wonderful, affirmative answers. Some were in investment management. After all, I'm near investment management. I considered the billions of dollars totally wasted in the course of investing common stock portfolios for American owners. As long as the market keeps going up, the guy who's wasting all this money doesn't feel it because he's looking at these steadily rising values. And to the guy who is getting the money for investment advice, the money looks like well-earned income, when he's really selling detriment for money, surely the functional equivalent of undisclosed embezzlement. You can see why I don't get invited to many lectures.

So I say, if you look in the economy for febezzlement, the functional equivalent of embezzlement, you'll find some enormously powerful factors. They create some "wealth effect" that is on steroids compared to the old "wealth effect." But practically nobody thinks as I do, and I quitclaim my idea to any hungry graduate student who has independent means, which he will need before his thesis topic is approved.