チャーリー・マンガーの真髄

本ブログでは頻繁にチャーリー・マンガーの講演をとりあげています。ただし、彼がウォーレン・バフェットのパートナーであることは知っていたとしても、彼の話には興味がない方がいらっしゃるかもしれません。政府の要人だった人物を問いただしたり、著名な経済学者を非難するほど大層な人なのだろうかと感じるかもしれません。あるいは心理学がどうしたとか、順列がどうしたとか、グラフがどうしたとか、具体的にどう役に立つのか頭をひねるかもしれません。そこで今回は彼がみせてくれた一太刀を、少しわかりやすい形でご紹介します。経済紙Wall Street Journalのエッセイ記事からの引用です。

ただし原文記事は有料のようなので、以下のリンク先にはGoogleのキャッシュを指定しています。執筆者はときどきご紹介するジェイソン・ツヴァイク氏です。

Charlie Munger: Lessons From an Investing Giant (Wall Street Journal)

多くの資産運用マネージャーは、会議に出席したり、電子メールを飛ばし読みしたり、金融テレビ番組で株価表示がチカチカするのを凝視するといった毎日を過ごしている。そのくせ彼らは、市場に打ち勝とうとする気持ちでいっぱいだ。反対にマンガー氏やバフェット氏は「静かな部屋に座って読み物をし、ものごとを考え、電話で会話する」とシェーン・パリッシュは言う。彼は意思決定に関する興味ぶかいブログ「Farnam Street」を書いている資産運用マネージャーである。

「気が散るものには注意を向けず、決断する回数を減らすように日常の生活を確立することで」と彼はつけ加える。マンガー及びバフェットの両氏は「よりよい決断をくだせる確率を高めています」。

Many money managers spend their days in meetings, riffling through emails, staring at stock-quote machines with financial television flickering in the background, while they obsess about beating the market. Mr. Munger and Mr. Buffett, on the other hand, "sit in a quiet room and read and think and talk to people on the phone," says Shane Parrish, a money manager who edits Farnam Street, a compelling blog about decision making.

"By organizing their lives to tune out distractions and make fewer decisions," he adds, Mr. Munger and Mr. Buffett "have tilted their odds toward making better decisions."

2009年の第1四半期には、金融危機が始まってからもっとも絶望的な毎日がつづいていた。マンガー氏はその最中にみずからが会長を務める小さな出版社デイリー・ジャーナルの有する現金の71%を投じて、多くの投資家が逃げ出していた銀行株を購入した。2009年の3月末には、彼の賭け分はすでに60%の利益を出していた。のちに購入したものを含めると、マンガー氏は4,970万ドルを株式や債券に投資した。デイリー・ジャーナル社が8月20日に提出した会計報告によれば。その価値は現時点で1億2,840万ドルとなっている。

In the first quarter of 2009, during the most desperate days of the financial crisis, Mr. Munger took 71% of the cash at Daily Journal, a small publishing company he chairs, and poured it into the bank stocks that so many other investors were fleeing. By March 31, 2009, his bet already had gained 60%. With other purchases he made later, Mr. Munger invested $49.7 million into stocks and bonds that today are worth $128.4 million, according to financial statements Daily Journal filed on Aug. 20.

文章だけではうまく伝わってこないと思います。そこで以下の2つのチャートをごらんください。1つめはS&P500指数のチャートで、2つめはチャーリーが実行したデイリー・ジャーナル社(DJCO)の資産配分です。

[S&P500指数のチャート]

[デイリー・ジャーナル社の資産推移(四半期毎)]

デイリー・ジャーナル社の資産の具体的な金額は、同社の10-K及び10-Qを参照しました。また同社の話題は過去記事でも何度か取りあげています(過去記事1や過去記事2)。

Febezzlement(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の26回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

8) 「横領相当」という概念に対する低い関心

8番目の異議へと進みましょう。それは、経済学が簡単明瞭かつもっとも根本的な代数の原則に対してほとんど関心を示していないことです。経済学は代数ができないのか、と仰天されるでしょう。その一例を示してみます。年寄りの上に因襲破りなもので私が間違っているのかもしれませんが、まあやってみます。つまり、経済学は「横領相当」(febezzlement)という概念に対して十分な注意を払っていないということです。これは[経済学者]ガルブレイスの考えを元にしています。ガルブレイスの考えとはこうです。「隠された横領があれば、経済に対してケインジアン的なすばらしい刺激を与えられる。なぜなら、横領された人は以前と変わらずに金が十分あると考えてそのまま消費するし、金を盗んだほうには新たな購買力が加わるからだ」。ガルブレイスの言う部分は正しい分析だと思います。しかしこの考えは、わずかな現象しか扱っていない点に問題があります。横領はほとんどの場合発覚するものですが、もしそうなればガルブレイスの言う効果は即座に反転します。つまり、生じていた効果がすばやく消えてしまうのです。

しかしガルブレイスは考えなかったようですが、もっと代数に注意を払うならばこう考えるでしょう。「代数の基本的な原則、それはA=BかつB=CならばA=Cである」。この基本的な原則は、機能的に等価なものをできるかぎり探すように求めています。それでは次にこう考えてください。「経済学において横領相当というものが存在するだろうか」。ガルブレイスは、明るみになっていない横領の数量を示す「bezzle」という言葉を考案しました。そこで私も同じように「febezzlement」という言葉を生みだすことにします。これは「横領と機能的に等しい(=横領相当)」という意味です(functional equivalent of embezzlement)。

その言葉は「横領と機能的に等しい行為は何だろうか」と自問した後に考えついたのですが、その際に見事で前向きな答えが数多く得られました。いくつかは資産運用に関するものです。結局は私も資産運用業界に近い仕事をしているわけです。私の考えではアメリカ人は普通株のポートフォリオに投資することで、総額にして何十億ドルという金額を無駄にしています。市場が上昇し続けるうちは値段が順調に増えていくため、資金が無駄にされていても気がつきません。一方で投資顧問を商売とする側は、実は損切りをしておきながらその金をもらうのは当然だと考えています。これこそまさに「隠れた横領と機能的に等しい行為」です。私があまり講演に呼ばれない理由がこれでおわかりでしょう。

ですから横領と機能的に等しい「横領相当」を経済の中から探してみれば、甚だしいほど強力な要因をみつけられます。現在生み出されている「資産効果」(wealth effect)は、以前からの「資産効果」をステロイド強化したものなのです。私のように考える人は事実上皆無だと思います。しかし、独自の手法で熱心にやっている大学院生で論文のテーマを承認前に決めねばならない人がいるでしょうから、私が出したこのアイデアの権利は放棄しておきます。

8) Not Enough Attention to the Concept of Febezzlement

Okay, I'm now down to my eighth objection: too little attention within economics to the simplest and most fundamental principle of algebra. Now, this sounds outrageous, that economics doesn't do algebra, right? Well, I want to try an example - I may be wrong on this. I'm old and I'm iconoclastic - but I throw it out anyway. I say that economics doesn't pay enough attention to the concept of febezzlement. And that I derive from Galbraith's idea. Galbraith's idea was that, if you have an undisclosed embezzlement, it has a wonderful Keynesian stimulating effect on the economy because the guy who's been embezzled thinks he is as rich as he always was and spends accordingly, and the guy that had stolen the money gets all this new purchasing power. I think that's correct analysis on Galbraith's part. The trouble with his notion is that he's described a minor phenomenon. Because when the embezzlement is discovered, as it almost surely will be, the effect will quickly reverse. So the effect quickly cancels out.

But suppose you paid a lot of attention to algebra, which I guess Galbraith didn't, and you think, "Well, the fundamental principle of algebra is, ‘If A is equal to B and B is equal to C, then A is equal to C.'" You've then got a fundamental principle that demands that you look for functional equivalents, all you can find. So suppose you ask the question, "Is there such a thing in economics as a febezzlement?" By the way, Galbraith invented the word "bezzle" to describe the amount of undisclosed embezzlement, so I invented the word "febezzlement": the functional equivalent of embezzlement.

This happened after I asked the question, "Is there a functional equivalent of embezzlement?" I came up with a lot of wonderful, affirmative answers. Some were in investment management. After all, I'm near investment management. I considered the billions of dollars totally wasted in the course of investing common stock portfolios for American owners. As long as the market keeps going up, the guy who's wasting all this money doesn't feel it because he's looking at these steadily rising values. And to the guy who is getting the money for investment advice, the money looks like well-earned income, when he's really selling detriment for money, surely the functional equivalent of undisclosed embezzlement. You can see why I don't get invited to many lectures.

So I say, if you look in the economy for febezzlement, the functional equivalent of embezzlement, you'll find some enormously powerful factors. They create some "wealth effect" that is on steroids compared to the old "wealth effect." But practically nobody thinks as I do, and I quitclaim my idea to any hungry graduate student who has independent means, which he will need before his thesis topic is approved.

いつか来た道(セス・クラーマン)

ヘッジファンドBaupostのボスであるセス・クラーマンが、ファンドの投資家向けに昨年度のレターを出していました。彼の文章がおもてに出てくることは少ないのですが、今回は以下のサイトで一部が引用されていました。そのうちのさらに一部(文章全体の末尾の箇所)をご紹介します。(日本語は拙訳)

Seth Klarman 2013 Letter To Investors: The Truman Show (Outlier Allocators)

「やがて、いつの日か」

いつの日か金融市場は再び下降するでしょう。いつの日か株式や債券市場が上昇することは政府の政策ではなくなるでしょう。今日や明日でないにしても、たぶんいつかやってきます。いつの日かQE(量的緩和政策)は終わりを告げ、現金が無料ではなくなるでしょう。いつの日か企業破たんが認められるようになり、いつの日か経済は再び縮小するでしょう。投資家はいつかどこかで何らかの形で資金を失い、投機よりも資産を保全することがふたたび好まれるようになるでしょう。いつの日か金利は上昇し、債券価格は下落するでしょう。そして固定金利の金融商品を保有することで期待されるリターンは、ほぼリスクに見合ったものへと立ち返るでしょう。

いつの日かプロの投資家が仕事に出てきたときに恐怖が市場を襲い、野火のように広がっていくでしょう。悪いニュースが流れ込み、市場は厳しく下落するでしょう。

「いつか来た道」

市場が反転すれば、投資家が見聞きしていたあらゆる物事は上下が逆転し、表裏が反転するでしょう。「下落は買いどき」は「何をねぼけていたのだ」に置き換わり、もうこれ以上悪くならないと投資家が確信するときに、まさにそこから悪くなっていくでしょう。あのころならいつでもリスクを回避できたのにとか、投資で儲けたことによるどんな喜びよりも損失を出す痛みのほうがずっと不愉快なことを、苦々しくも思い返すでしょう。買うほうが売るよりも易しかったとか、弱気相場ではゴキブリホイホイへと変わる投資があまりにも多いこと、つまり「入口はあっても出口はない」ことを知らしめてくれるでしょう。いつもは相関しないはずの投資が、一時的ながらも著しく連動するようになるでしょう。弱気相場になると投資家は常に試されるようになり、その上でさらに試されます。貧弱なポジションをとっていて準備のできていない者はだれでも、下落の道は長くつづくと感じるでしょう。無傷で切り抜けられる者はほとんどおらず、いたとしてもわずかにとどまるでしょう。

6年前には身のほどを知らない投資家がたくさんいました。賢さを鼻にかけたものの試練にさらされていなかった仕組商品が焦げ付き崩壊したことで、巨大金融機関はひざを屈することとなりました。金融機関や機関投資家は危機的な損失に苦しみました。そして生き残った者は、これからはもっと慎重にやって、おごることなく、短期的に考えないようにとみずからに誓いを立てました。

しかしここにふたたび熱狂的な環境へと足を踏み入れたことで、あらゆる理屈を超えて価格が上昇する証券が出てきました。借り入れの姿が戻ってきた市場や資産クラスが増えて、注意を払うことは一般的でないとみられる一方で、リスクをとるほうがより慎重な道のりとみなされるようになりました。2008年に学んだ教訓が一時的でしかなかったのも当然です。傲慢と恐れ、そして天井とどん底は避けがたく繰り返していきます。この上昇が終わるのはいつなのか、それはわかりません。しかしいつかは終わります。そして終わりがくれば流れが逆転することはたしかです。その心構えができている人はわずかでしょうし、実際に用意ができている人もわずかでしょう。

"Someday…"

Someday, financial markets will again decline. Someday, rising stock and bond markets will no longer be government policy - maybe not today or tomorrow, but someday. Someday, QE will end and money won't be free. Someday, corporate failure will be permitted. Someday, the economy will turn down again, and someday, somewhere, somehow, investors will lose money and once again come to favor capital preservation over speculation. Someday, interest rates will be higher, bond prices lower, and the prospective return from owning fixed-income instruments will again be roughly commensurate with the risk.

Someday, professional investors will come to work and fear will have come to the markets and that fear will spread like wildfire. The news flow will be bad, and the markets will be tumbling.

"Here We Are Again"

When the markets reverse, everything investors thought they knew will be turned upside down and inside out. "Buy the dips" will be replaced with "what was I thinking?" Just when investors become convinced that it can't get any worse, it will. They will be painfully reminded of why it's always a good time to be risk-averse, and that the pain of investment loss is considerably more unpleasant than the pleasure from any gain. They will be reminded that it's easier to buy than to sell, and that in bear markets, all too many investments turn into roach motels: "You can get in but you can't get out." Correlations of otherwise uncorrelated investments will temporarily be extremely high. Investors in bear markets are always tested and retested. Anyone who is poorly positioned and ill-prepared will find there's a long way to fall. Few, if any, will escape unscathed.

Six years ago, many investors were way out over their skis. Giant financial institutions were brought to their knees when untested structured products that were too-clever-by-half turned toxic and collapsed. Financial institutions and institutional investors suffered grievous losses. The survivors pledged to themselves that they would forever be more careful, less greedy, less short-term oriented.

But here we are again, mired in a euphoric environment in which some securities have risen in price beyond all reason, where leverage is returning to many markets and asset classes, and where caution seems radical and risk-taking the more prudent course. Not surprisingly, lessons learned in 2008 were only learned temporarily. These are the inevitable cycles of greed and fear, of peaks and troughs. Can we say when it will end? No. Can we say that it will end? Yes. And when it ends and the trend reverses, here is what we can say for sure. Few will be ready. Few will be prepared.

蛇足その1です。おとといの3/14(金)に市場全体が下落しました(TOPIXで-3.22%)。その際に、新規の銘柄へ若干ながら投資しました。常々考えている買値の基準とくらべて2割は高かったのですが、自分自身に対する言い訳はともかく、セス・クラーマンの言うとおり「買いは易し」だと実感しました。

蛇足その2です。セス・クラーマンの書く原文には印象に残るリズムがよく登場します。彼に限らず、著名なマネージャーの書く文章には工夫が凝らされており、顧客をうまく惹きつけていると思います。セス・クラーマンの文章では簡潔で清潔感のあるレトリックが使われており、わたしがよく読む書き手の中ではもっとも詩的な匂いが感じられる文章です。

蛇足その3です。今回の原文記事では映画"The Truman Show"の話題が登場しています。1998年に公開された同作品は、わたしも劇場で鑑賞しました。映画『マスク』が公開されたときにジム・キャリーのファンになってから、彼がシリアスな作品に登場するのを待っていたときの一本でした。その年観た封切作品の中で3本指に入るお気に入りでした。いい作品です。

2013年度バフェットからの手紙 - 無形資産の償却費について

ウォーレン・バフェットによる2013年度「株主のみなさんへ」[PDF]から、買収などに伴って発生する無形資産の償却費に関する話題を引用します。一見すると初歩的な説明ですが、企業買収というテーマを考え直す材料になる文章だと思います。(日本語は拙訳)

真剣にとりくんでいる投資家であれば、無形資産という分類には異なった性質のものが混ざっていることを理解しておく必要があります。あるものはまさに時間と共に減耗する一方、価値をまったく失わないものもあります。たとえばソフトウェアにかかる償却費はまさに本物の支出です。しかし他の無形資産、たとえば顧客との取引関係(customer relationships)に関する償却費はパーチェス法を通じて発生するもので、あきらかに実際の支出ではありません。たとえ投資家の視点から見てそれらが大きく異なっていたとしても、企業会計原則(GAAP)ではその2種類の違いを区別せず、利益を算出する際にどちらも費用として計上します。

本文書の29ページ[損益計算書]に載せた数字は企業会計原則に準ずるものです。そこでは、この章に含まれる企業群[バークシャーの子会社]に関する償却費6億4,800万ドルが費用として計上されています。そのうち「実際の支出に即したもの」は20%で、残りはそうでないと言うことができます。わたしどもは多くの買収をしてきたことで、この違いが重大なものとなってきました。今後も買収を続ければ、違いがさらに大きくなるのはまず間違いありません。

もちろん帳簿上だけの費用計上は、その資産の残存価額がやがてゼロになることで終了となります。しかしそうなるまでには、たいていの場合15年間かかります。つまり残念なことに、今の分の償却が終わることで報告利益上の恩恵をうけるのは、わたしのあとを継ぐ人になるでしょう。

一方わたしどもが報告する減価償却費は、そっくりすべて実際に支出される費用です。このことは、どの他社でもまずそのとおりだと言えます。ウォール街の住人は評価基準のひとつとしてEBITDA(利払い税引き償却前利益)を売り込んできますが、それを目にしたら財布のひもを締めてください。

もちろんわたしどもが提出する利益報告はひきつづきGAAPに準拠していきます。しかしあるがままを受け入れるには、報告上の償却費用の大部分を足し戻すことを覚えておいてください。(PDFファイルの13ページ目)

[前略] serious investors should understand the disparate nature of intangible assets: Some truly deplete over time while others in no way lose value. With software, for example, amortization charges are very real expenses. Charges against other intangibles such as the amortization of customer relationships, however, arise through purchase-accounting rules and are clearly not real costs. GAAP accounting draws no distinction between the two types of charges. Both, that is, are recorded as expenses when earnings are calculated - even though from an investor's viewpoint they could not be more different.

In the GAAP-compliant figures we show on page 29, amortization charges of $648 million for the companies included in this section are deducted as expenses. We would call about 20% of these “real,” the rest not. This difference has become significant because of the many acquisitions we have made. It will almost certainly rise further as we acquire more companies.

Eventually, of course, the non-real charges disappear when the assets to which they're related become fully amortized. But this usually takes 15 years and - alas - it will be my successor whose reported earnings get the benefit of their expiration.

Every dime of depreciation expense we report, however, is a real cost. And that's true at almost all other companies as well. When Wall Streeters tout EBITDA as a valuation guide, button your wallet.

Our public reports of earnings will, of course, continue to conform to GAAP. To embrace reality, however, remember to add back most of the amortization charges we report.

現在83歳のウォーレンは、15年後には98歳になる計算です。上の文章では後継者云々と書いていますが、実のところご本人は15年前を振り返って「株主のみなさんへ」を書くつもりでいると思います。個人的にはその年齢はむずかしいだろうと考えていましたが、ウォーレンがこの話題を書いたことで確率を再検討しました。98歳になっても筆をとっている確率は、3割から4割ぐらいと予想します(あくまでも軽い予想です)。

これさえあればだれでも使える投資戦略(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの(再考)世知入門の17回目です。前回分はこちらです。なお、この講演が行われたのは1996年です。(日本語は拙訳)

<質問者> この強気相場がまだつづくとお考えですか。

<マンガー> 今から25年後にアメリカ企業全体でみた資産価値が相当大きくなっていないとしたら、それは驚くでしょうね。これからもずっと[株式という]紙切れを交換しあう取引をみんなでやっていけば、資産運用という業界は運用する側にとってすばらしい商売でありつづけるでしょう。しかし我々自身の資金と呼べるものを除けば、実際のところ我々はその業界には何も投じていません。

<質問者> あなたの投資戦略が進化して、最初に始めたときはベン・グレアム式のやりかただったのがバークシャー・ハサウェイ式に変わったことに関心があります。そのモデルを投資の初心者に対して推奨しますか。たとえば資金のすべてあるいはほとんどをこれはすごいと思えるただひとつのチャンスへつぎこみ、その後は何十年と放置しておくやりかたです。それとも、その戦略はもっと成熟した投資家向けでしょうか。

<マンガー> 投資というゲームに参加する際にはだれであろうと、自らの限界効用をよく考え、また自らの心理面を考慮したやりかたをとるべきです[限界効用に関する参考記事;第3原理]。実際ある程度の損失は不可避なのですが、それでも損失が出ると気に病んでしまう人は、非常に保守的な形態の投資を利用し、まるごと安心できる毎日を選ぶほうが賢明かもしれません。つまり、自分自身の気質や能力に合うように戦略を調整しなければならないわけです。「これさえあればだれでも使える投資戦略」などを私から差し出すことはできません。

たしかに私は自分のやりかたでうまくいきました。しかし損失にうまく対峙できたことも影響しています。私には心理的に受けとめられるのです。加えて、損失が出たこともほとんどありませんでした。結局、この組み合わせがうまくいきました。

<質問者> バークシャーの株価は割高なので買いを勧めていない、とバフェットさんだけでなくあなたもおっしゃっていますが。

<マンガー> そうは言ってませんね(割高だと思うとは)。我々なら買わないねとか、当時の値段で我々の友人が買おうとしているのに対して勧めないよ、と言っただけです。しかしそれは当時のバークシャーの本源的価値に対する話です。

<質問者> もし資金があれば、わたしなら買います。バークシャーのリターンは下がっていくとあなたが言いつづけて、もう20年間になるのですから。

<マンガー> その楽観的な見方が正しかったとなるように、お祈りしますよ。しかし私は意見を変えるつもりはありません。結局、今の我々は未知の領域へと達してしまいました。友人にはこう話しています。「できる限りのことはしているが、もうこんな齢になってしまったよ。こんなことは初めてだから、うまくいくかどうかはわからんさ」。

ここまで価値を有し、かつ莫大な資本を抱える領域まで来たことは、ウォーレン共々ありません。二人とも初めてのことなので、今も学びつづけています。

Q: Do you expect this (bull) run to continue?

Well, I'd be amazed if the capitalized value of all American business weren't considerably higher twenty-five years from now. And if people continue to trade with one another and shuffle these pieces of paper around, then money management may continue to be a marvelous business for the managers. But except for what might be called our own money, we're really not in it.

Q: I was interested in the evolution of your investment strategy from when you first began - using the Ben Graham model - to the Berkshire Hathaway model. Would you recommend that model to a beginning investor - i.e., dumping most of it or all of it into one opportunity we think is a great one and leaving it there for decades? Or is that strategy really for a more mature investor?

Each person has to play the game given his own marginal utility considerations and in a way that takes into account his own psychology. If losses are going to make you miserable - and some losses are inevitable - you might be wise to utilize a very conservative pattern of investment and saving all your life. So you have to adapt your strategy to your own nature and your own talents. I don't think there's a one-size-fits-all investment strategy that I can give you.

Mine works for me. But, in part, that's because I'm good at taking losses. I can take ‘em psychologically. And, besides, I have very few. The combination works fine.

Q: You and Buffett have said that Berkshire's stock is overvalued and you wouldn't recommend buying it.

We didn't say (we thought it was overvalued). We just said that we wouldn't buy it or recommend that our friends buy it at the prices then prevailing. But that just related to Berkshire's intrinsic value as it was at that time.

Q: If I had the money, I would buy it - because you've been saying that your returns will go down for twenty years….

Well, I hope that your optimism is justified. But I do not change my opinion. After all, today we're in uncharted territory. I sometimes tell my friends, "I'm doing the best I can. But I've never grown old before. I'm doing it for the first time. And I'm not sure that I'll do it right."

Warren and I have never been in this kind of territory - with high valuations and a huge amount of capital. We've never done it before. So we're learning.