超低金利を甘受する(ウォーレン・バフェット）

ウォーレン・バフェットの伝記『スノーボール』を書いたアリス・シュローダーへのインタビュー記事がThe Globe and Mailにありましたので、ご紹介します。ウォーレンが余裕資金を満額投資せずに待機させておく話題です。（日本語は拙訳）

引用元の記事: For Warren Buffett, the cash option is priceless

シュローダー女史は、バフェット氏の伝記を書く前から彼のことを何年も追ってきた。その彼女がこう論じる。バフェットにとって現金とは、利益をほとんど上げない種類の資産ではない。むしろ、値段が付けられるコール・オプションと捉えている。現金は他の資産を買うことができるが、そのことと比べてオプションのほうが安いと思えたら、彼はよろこんで超低金利を甘受する、と彼女は言う。

「彼は現金のことをふつうの投資家とは違うようにみています」シュローダー女史はつづける。「現金の選択性、これこそ彼から学んだきわめて重要なことの一つでした。つまり彼は現金をコール・オプションと捉えています。その条件は行使期限なし、あらゆる種類の資産が購入可能、権利行使価格の指定なしです」。

これはすごく根本的な見識だ。というのは投資家が現金のことをオプションと考えるようになると、つまりそれはここぞというときに掘り出し物を買える権利の値段だが、短期的にはほとんど利益を上げられなくても心が揺らがなくなるからだ。(中略）

ネブラスカ州オマハの彼のオフィスでカウチに座って何時間も過ごしたが、読んだり考えたりするばかりで、何も起こらなかった。そうして彼のファイルをひもとく時間が続くうちに、彼女は悟った。バフェット氏はわかりやすい比喩を使って話すことが多いが、実のところ彼の投資はとても複雑なのだと。

Ms. Schroeder argues that to Mr. Buffett, cash is not just an asset class that is returning next to nothing. It is a call option that can be priced. When he thinks that option is cheap, relative to the ability of cash to buy assets, he is willing to put up with super-low interest rates, said Ms. Schroeder, who followed Mr. Buffett for years before she became his biographer.

“He thinks of cash differently than conventional investors,” Ms. Schroeder says. “This is one of the most important things I learned from him: the optionality of cash. He thinks of cash as a call option with no expiration date, an option on every asset class, with no strike price.”

It is a pretty fundamental insight. Because once an investor looks at cash as an option - in essence, the price of being able to scoop up a bargain when it becomes available - it is less tempting to be bothered by the fact that in the short term, it earns almost nothing.

Much of that time was spent on the couch in his office in Omaha, Neb., where she said nothing much happens but a lot of reading and thinking. In that time, and the hours spent digging through his files, she said she discovered that while Mr. Buffett likes to speak in folksy aphorisms, in fact, his investing is very complicated.

テクノロジーは事業主を満腹にしてくれない(チャーリー・マンガー)

世知のつづき、今回からは「技術(テクノロジー)」の話題です。ウォーレン・バフェットがハイテク企業に投資したがらない背景がうかがえます。(日本語は拙訳)

ここで、ミクロ経済学から得られる大きな教訓をあげておきましょう。それは、技術というものがどんなときに身を助け、どんなときに破滅をもたらすのか、見極めるべきだということです。ほとんどの人はこのことをわかっていませんが、バフェットのような相棒はちゃんとわかっています。

たとえば我々が織物の事業に携わったときのことです。なんともコモディティー[汎用品]の商売で、安価な織物を製造していました。まさに、よそと同じ汎用品です。あるとき、ウォーレンのところにきた人たちがこう訴えました。「新しく開発された織機を導入すれば、現有機の2倍は作れます」。それを聞いてウォーレンは真剣な顔で答えました。「いいえ、そううまくいくとは思いませんね。うまくいくようだったら、工場を閉めますよ」

彼が何を考えていたと思いますか。そうです、こう考えていたのです。「平均以下の利益しかあげられないこの事業は、年配の労働者のために続けているだけのダメな商売で、巨額の追加資本を投入するつもりはない」

彼にはわかっていたのですね。汎用品を生産するために高性能の機械を導入しても、生産性が大幅に向上したところで、得られる利益はすべて織物を買う側のものとなるだろう。事業主を満足させてくれるものは何も残らないだろう、と。(中略)

もちろん、機械が悪いというわけではありません。コスト削減で浮いた分が自分のものにならないだけです。コスト削減はうまくいきますが、それによって得られたものは機械を買った人のものにはならないのです。簡単で基本的なことですね。しかし、人はこのことを忘れてしまいがちです。

The great lesson in microeconomics is to discriminate between when technology is going to help you and when it's going to kill you. And most people do not get this straight in their heads. But a fellow like Buffett does.

For example, when we were in the textile business, which is a terrible commodity business, we were making low-end textiles - which are a real commodity product. And one day, the people came to Warren and said, “They've invented a new loom that we think will do twice as much work as our old ones.” And Warren said, “Gee, I hope this doesn't work - because if it does, I'm going to close the mill.” And he meant it.

What was he thinking? He was thinking, “It's a lousy business. We're earning substandard returns and keeping it open just to be nice to the elderly workers. But we're not going to put huge amounts of new capital into a lousy business.”

And he knew that the huge productivity increases that would come from a better machine introduced into the production of a commodity product would all go to the benefit of the buyers of the textiles. Nothing was going to stick to our ribs as owners.

And it isn't that the machines weren't better. It's just that the savings didn't go to you. The cost reductions came through all right. But the benefit of the cost reductions didn't go to the guy who bought the equipment. It's such a simple idea. It's so basic. And yet it's so often forgotten.

自分の戦術に酔ってしまう(ハワード・マークス)

少し前に取り上げたOaktreeの会長ハワード・マークスが、新しいメモOn Uncertain Ground(PDFファイル)を公開していました。先行きが見通せない最近の状況を概括していますが、唯一安心できる材料として投資家の心理が悲観的なことを挙げています。しかし、だからといって行き過ぎた行動を取らないように、今回ご紹介する文章では基本を忘れないよう戒めています。(日本語は拙訳)

どんな行動をとる場合でも、それによって得られる期待値を求めるには、「正しく実行したときに得られる結果に対して、その行動が正しいであろう確率を乗じたもの」から「失敗したときに発生する潜在的なコストに対して、その行動が失敗するであろう確率を乗じたもの」を減じることが必要です。ここで投資家にありがちなのは、自分の戦術によって得られるであろう利益に目が行ってしまい、それが正しいことなのかどうかの確率がお留守になりやすいことです。私自身は正しく予測する能力、とくにタイミングを適切につかむ能力が欠けているので、短期的なマクロの状況を判断して利益を得ようとは考えないことにしています。

海が荒れているようなときには、次に来る波が船のへさきを持ち上げるのかそれとも沈めるのかといったことは考えずに、長く続く航海を成し遂げることに集中するのが一番です。私たちの投資にとって目指す目的地へ向かう最善の方法とは、投資対象となる資産の価値を的確にみさだめ、その価値と価格のあいだにあるものを評価し、間違った価格をみつけたときには感情を排し、断固として行動にでることです。それこそが投資で成功するためのもっとも信頼できる、そして私が思うにただひとつの航路です。現在の状況がどうであれ、これはいささかも変わることはありません。(p.12)

The expected value from any activity is the product of the gains available from doing it right multiplied by the probability of doing it right, minus the potential cost of failing in the attempt multiplied by the probability of failing. Investors are often blinded by the potential gains from a tactic and thus don't think much about the likelihood they can get it right. Because I think so little of the ability to make correct forecasts - and especially of the ability to get the timing right - I dismiss attempts to benefit from short-term macro judgments.

The best response when seas are choppy is to focus on completing the long-term voyage and not think about whether the next wave is going to push the nose of the boat up or down. Our investment destination is best reached by accurately valuing assets, assessing the relationship between price and that value, and acting resolutely and unemotionally when mispricings are detected. That's still the best - I think the only - reliable path to investment success. Nothing about the current environment alters that one bit.

チャーリ・マンガーのファンのみなさんにおまけです。メモの最後のほうで、ハワード・マークス氏がチャーリーから教わった助言が紹介されています。

ボブ、あなたのせいですよ(ボブ・ロドリゲス)

慎重派ファンド・マネージャーのボブ・ロドリゲスが、マクロ経済と株式市場に大きな懸念を示しています。FRBバーナンキがQE3を決定してすぐに、FPAファンドのWebサイトでコメントALL IN!を公開しました。その中でファンドの顧客とポートフォリオ・マネージャーに対して、こう書いています。「このまま株式市場が上昇し続ければ、わたしたちにとっては規律が試されるときがやってきます」。株価が上がれば割安度が下がるため売却し、現金の比率を高めるという意味です。たしかに、アメリカ株式市場は気持ちよく上昇しています。

最近は彼の弱気ぶりも有名になったようで、CNBCが早速インタビューをしています。動画へのリンクは以下のとおりです。

Brace for Another Big Drop in Stocks?(CNBC Video)

ところで、映像の5分過ぎあたりで司会の女性曰く、「ボブ、今日のマーケットはプラスだったのですが、あなたのおかげでマイナスになってしまいましたよ」。こういう軽いジョーク、いいですね。ボブも思わず笑っていました。ふと、ニュースステーション時代の久米宏さんを思い出しました。

きわめて有利なときに賭ける(経済学者ステファン・マンデル)

最近読んでいる本『素晴らしき数学世界』で興味をひかれた箇所があったので、ご紹介します。投資ではなくギャンブルの話題ですが、その確率的思考と絶妙な行動力は参考になります。文中に登場するステファン・マンデル氏は、ルーマニア出身の経済学者です。

数学的に言えば、ロトくじは合法的な賭け事のなかで圧倒的に客の分が悪い。どれほどがめついスロットマシンでも、還元率は85パーセントくらいはある。ところがイギリスの国営ロトくじの還元率は、およそ50パーセントだ。くじの売上金の一部を賞金にまわすだけなので、くじの運営者にリスクは生じない。イギリス国営ロトくじでは、売上金の半分が賞金に充てられる。

しかしまれに、ロトくじがきわめて有利な賭け事となる場合もある。こうなるのは、賞金が次回に持ち越される｢キャリーオーバー｣によって、生じうる数字の組み合わせをすべて買う費用よりも賞金のほうが高くなったときだ。この場合、すべての組み合わせを買えば、そのなかには確実に当選の組み合わせも入ることになる。ここでリスクとなるのは、ほかにも同じ組み合わせを買った人がいて、1等の賞金を分配するはめになる可能性だけだ。ただし、全部の組み合わせを買うというやり方は、それを実行する力があるかどうかにかかっている。理論的にも現実的にも、きわめて難しいことなのだ。(中略)

メルボルンに落ち着くと、マンデルはロトくじ購入の国際シンジケートを設立した。会員から十分な資金を集めて、すべての組み合わせを買いたいと思うロトくじがあれば買えるようにしたのだ。世界中のロトくじを調べて、賞金のキャリーオーバーがすべての組み合わせの購入費用と比べて3倍以上になっているものを探した。そして1992年、ヴァージニア州営ロトくじに目をつけた。1口1ドルで、数字の組み合わせは700万通りあり、1等賞金が2800万ドル近くに達していた。マンデルは行動を開始した。オーストラリアで申込用紙を印刷し、コンピューターを使って700万通りの組み合わせをすべて記入して、アメリカへ航空便で送った。すると1等が当たり、さらに2等以下も13万5000本当たった。(中略)

マンデルはすでにロトくじ購入から引退し、南太平洋の熱帯の島で暮らしている。(p.458)