2020年バークシャー株主総会(33)第1四半期の概況報告

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、今回からは今期業績の話題に入ります。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> それではざっと見ていきましょう。ここにベッキー[・クイック。ウォーレンご指名の有名ニュースキャスター]の電子メール・アドレスがありますので、わたしが話したことなどについてご質問のある方は、電子メールでお知らせください。ベッキーは受け取った質問の山と格闘した末に、いくつかを選び出して順番を決めてくれるはずです。今回わたしが話したことであれば長くてもかまいませんので、遠慮なしに彼女へ送ってください。本総会が公式の部へ進行した間にも、彼女の電子メールアドレスは掲げておきます。

さてバークシャーの第1四半期について、ごく簡単にお話ししたいと思います。スライドはどちらでしたか。これですね。それでは営業利益についてです。[SECに提出した]10-Qでは詳細に触れているので、この場で時間を費やす必要はないのですが、第1四半期の営業利益は、来年度の予想を立てるという点では何の意味もない数字です。

米国経済がシャットダウンすることでどのような事態になるのか、わたしにはわかっていませんでした。何にせよ、それがうまくいくことはようやく理解しました。わたしたちは過ちをおかしたのかもしれません。そして、この話の最中やこれから後にも過ちをおかすことでしょう。しかしこの件で済んだことをとやかく言うつもりはありません。ほかの手段をとったときにどんな結果につながるのか、はっきりとわかる人などいないからです。

しかしわたしたちに言えるのは、ある程度の期間は、まちがいなく今年の残りの期間は、あるいは相当な期間にわたるかもしれませんが、それはだれにもわかりませんが、しかしウィルスが襲来しなかった場合とくらべると、当社の営業利益は大幅に減少します。つまりそういうことです。当社の事業には大きな傷を負ったものもあります。シャットダウンです。当社には事実上シャットダウンしていた事業がいくつかありました。

それ以外の事業におけるウィルスの影響は、もっと小さいものでした。当社の主力事業には、保険・BNSF鉄道・エネルギーの3つがあります。それらは当社の3強として他とは一定の差をつけており、かなりの地位を占めています。各社では償却費以上に資金を投資しています。そのため利益の一部は償却費とともに、増大する固定資産へと向けられることになります。

(Warrren Buffett 01:25:20)

So we will just now take a quick look. And I see we've got the Becky's email address. So if you have questions on what I've said or other things, you can email these questions. And she is back there probably sort of a madhouse trying to handle questions coming in and pick out the ones she's going to prioritize. But feel free to, anything I've talked about so far, to send a long to her, and we'll keep her address up when I later hold the formal part of the meeting too.

(Warrren Buffett 01:26:03)

Very briefly in terms of Berkshire, in the first quarter, if you'll put up... Do we have the slides on that? There we are. Our operating earnings were... And there's much more about this in the 10-Q, and it's really not worth spending any real time on. But the operating earnings for the first quarter have no meaning whatsoever in terms of forecasting what's going to happen the next year.

(Warrren Buffett 01:26:34)

And I don't know the consequences of shutting down the American economy. I know eventually it will work, whatever we do. We may make mistakes. We will make mistakes, and during this talk and later on, I'm not going to be second- guessing people on this because nobody knows for sure what any alternative action would produce or anything short.

(Warrren Buffett 01:27:06)

But what we do know is that for some period, certainly during the balance of the year, but it could go on a considerable period of time, who knows, but our operating earnings will be less, considerably less than if the virus hadn't come along. I mean, that's just it. It hurts some of our businesses a lot. I mean, you shut down. Some of our businesses effectively have been shut down.

(Warrren Buffett 01:27:41)

It affects others much less. Our three major businesses of insurance and the BNSF railroad, railroad and our energy business, those are our three largest by some margin. They're in a reasonably decent position. They will spend more than their depreciation. So some of the earnings will go, along with depreciation, will go toward increasing fixed assets.

企業の成長性と価値評価の関係(前)(マイケル・モーブッシン)

少し前の投稿で取り上げたマイケル・モーブッシンのエッセイでは、企業価値を評価する上での成長性や金利の影響について持論を展開しています。今回ご紹介するのは、PERのようなわかりやすい評価指標を使う上での注意を促すような文章です。(日本語は拙訳)

計算式 

それでは、PERが30台前半になるように入力値を調節した上で、割引キャッシュフロー・モデルを使って検討してみよう。 以下に、用語の定義と初期条件を記しておく。

・NOPAT(税引後営業利益)が年率10%で増加すると仮定した。NOPATとは、財務的な借入れに頼らないで企業があげる損益を示す金額である。

・ROIIC(増分投下資本利益率)が20%と仮定した。ROIICの定義は、今期と比較した来期NOPATの増分を、今期中に支出される投資額で除した割合である。たとえば、来期のNOPATが10ドル分増加すると見込まれ、今期中に50ドルを事業に投資するとき、ROIICは20%になる(=10/50)。ここで注意すべき点は、投資した資金の仕分け先が費用か資産かは問わない点である。ただし、若干の税効果は別とする。

・株主資本コストを6.7%と仮定した。これはアシュワス・ダモダラン[ニューヨーク大学スターン・スクールの教授]が2020年2月1日時点で見積もった値である。この指標は、想定されるリスクに対して投資家が期待しているリターンを測るものである。そのため無リスク金利1.5%に、株式リスク・プレミアムの推計値5.2%を加算した値となっている。話を単純にするため、対象企業の資本調達先は、株主からの出資だけとしている。なお、債券が加わっていると計算が若干やっかいになるが、筋書きが変わることはない。

・本モデルでは15年間で得られるキャッシュフローの価値を算出し、その後の期間については残存価値を見積もるために永久債として扱う。なお、NOPATを16年目にも計算している。これは15年目に実施された投資の成果を反映するためであり、さらにそれを株主資本コストを使って還元している。そうして得られた数値を現在価値へ割り引く。

以下に、このモデルにおける入力および出力値を示す。

(入力値)
NOPAT(税引後営業利益)の増加率: 10%
ROIIC(増分投下資本利益率): 20%
資本コスト: 6.7%

(出力値)
PER: 32.3

ここで増加率を15%にして他の値はそのままだと、以下のような結果が得られる。

(入力値)
NOPATの増加率: 15%
ROIIC: 20%
資本コスト: 6.7%

(出力値)
PER: 52.2

それでは次に、それらの初期条件を変化させることでPER倍率にどのような影響をもたらすのか確認しよう。[価値評価の際にPERのような]倍率を使っている投資家のほとんどは基礎的な仮定を熟慮していないため、概して彼らが予想する以上の変化があらわれる。

(つづく)

The Math

We start by calibrating our discounted cash flow model with inputs that yield a P/E multiple in the low 30s. Here are the definitions and the initial assumptions:

- We assume net operating profit after tax (NOPAT) will grow 10 percent per annum. NOPAT represents the cash profits a company would earn if it had no financial leverage.

- We assume a return on incremental invested capital (ROIIC) of 20 percent. ROIIC is defined as the change in NOPAT from this year to next year divided by this year’s investment. For example, if NOPAT grows by $10 next year and the company invests $50 this year, the ROIIC is 20 percent (10/50). Note that it does not matter if the investment is expensed or capitalized, save for some effect on taxes.

- We assume the cost of equity capital to be 6.7 percent, which was Aswath Damodaran’s estimate as of February 1, 2020. The cost of equity measures the return an investor expects to earn given the assumed risk. As such, the figure is the sum of the risk-free rate of 1.5 percent and an estimated equity risk premium of 5.2 percent. We assume the company is financed solely with equity for simplicity. Adding debt makes the calculations slightly more cumbersome but does not change the story.

- The model values explicit cash flows for 15 years after which it uses a perpetuity to estimate the residual value. Specifically, the model takes NOPAT in year 16, which reflects the benefit of the investment made in year 15, and capitalizes it by the cost of equity. That figure is then discounted to a present value.

Here’s a summary of the inputs and the output:

NOPAT growth: 10%
ROIIC: 20%
Cost of capital: 6.7%
→ P/E: 32.3

If we increase the growth rate to 15 percent and hold everything else constant, we get this result:

NOPAT growth: 15%
ROIIC: 20%
Cost of capital: 6.7%
→ P/E: 52.2

We will now change these assumptions to see what the impact is on the P/E multiple. Because most investors who use multiples do not contemplate foundational assumptions, the changes are larger than they generally expect.

備考です。ROIICの具体的な計算例としては、米マクドナルド社がSECに提出した10-K中の文章が参考になりそうです。

・One-year return on incremental invested capital (ROIIC)

また本文中で取り上げられていた割引キャッシュフロー・モデルは、スプレッドシートでおおよそ再現できます。

2020年バークシャー株主総会(32)89歳の楽観的な見方

ウォーレン・バフェットはバークシャー・ハサウェイの株主総会をつかって、誰に対してスピーチをしているのでしょうか。それは第一に既存株主であり、第二に将来株主になり得る人たちだと想像します。そして彼はなぜスピーチをするのでしょうか。それは、彼とチャーリー・マンガーの仲間である株主の幸せを願っているからだと想像します。もうすぐ90歳になる大先輩がそのような想いで語りかけてくれていると考えなおせば、繰り返しのような今回の文章も、少しちがった心持ちで受けとめられるかもしれません。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> しかしわたしの考えでは、普通株に取り組む場合にだけ根本的に有利な点があります。わたしは残りの人生をアメリカに賭けるつもりですし、バークシャーを引き継いでくれる人にもそうしてほしいと願っています。わたしどもは2つの異なるやりかたをとっています。ある企業全体を買収するやりかたと、企業の一部を買うやりかたです。

そして強調したい点が．．、いくつかの数字をお伝えしたいと思います。第1四半期の当社の事業活動につながるものです。また4月に実施したこともお話しします。わたしどもは、自分たちが理解できると思える事業を選ぶようにしています。ですから、S&P500は買いません。できれば企業全体を買収したいのですが、そういう機会はめったにありません。最上の企業がまるごと売りに出される例は、ほとんど見られません。

しかし企業のわずか一部しか買えないからといって、わたしどもが気に病むことはありません。むしろ、すばらしい企業の6%から8%でも保有できれば御の字です。本質的には、その企業を保有するパートナーシップの持分とみなしています。そして市場流通証券の形で機会を得ることで、実際に購入しています。ときにわたしどもは、他所よりも多くの機会に恵まれることがあります。

そういったことと併せて、アメリカに賭けることの意義をみなさんに納得して頂ければと思います。「今こそ株を買うのにふさわしい時期だ」とは言っていません。もしも「ふさわしい」という言葉が「上がる」という意味であり、「下がる」ではないとお考えであれば。明日どうなるのか、来週どうなるのか、来月・来年にどうなるのか、わたしにはわかりません。しかしわかるということが何なのかよくわかりたいと思いますが(微笑)、それはともかく、代表的な企業を買うことで20年後・30年後には見事な成果をあげられると思います。それは「89歳の人間がとるたぐいの、楽観的な見方だろう」と思う人がいるかもしれません(笑)。しかしみなさんには是非とも、「企業を保有するパートナーシップを買う」という考えに基づいて株式を買って頂きたいと思います。どうか、上下に動き回る手駒のようには考えないでください。

(Warren Buffett 01:22:44)

But you are dealing with something fundamentally advantageous, in my view, in only common stocks. I will bet on America the rest of my life. And I hope my successors at Berkshire do it. Now, we do it in two different ways. We do it by buying entire businesses, and we buy parts of businesses.

(Warren Buffett 01:23:09)

And I would like to emphasize that... Well, I'd like to give you a few figures that will tie in from our activities in the first quarter and also what we've done in April. We are not right about... We do try to pick the businesses that we think we understand. We don't buy the S&P 500. And we like to buy the entire businesses when we buy them, but we don't get a chance to do that very often. Most of the best businesses are not available for sale in their entirety.

(Warren Buffett 01:23:53)

But we don't mind in the least buying partial interest in businesses. And we would rather own 6% or 7% or 8% of a wonderful company and regard it as a partnership interest, essentially, in that company. And then we get an opportunity to do that through marketable securities. And sometimes we get more opportunities than others.

(Warren Buffett 01:24:24)

And with that, I hope I've convinced you to bet on America. Not saying that this is the right time to buy stocks if you mean by "right," that they're going to go up instead of down. I don't know where they're going to go in the next day, or week, or month, or year. But I hope I know enough to know, well, I think I can buy a cross section and do fine over 20 or 30 years. And you may think that's kind of, for a guy, 89, that that's kind of an optimistic viewpoint. But I hope that really everybody would buy stocks with the idea that they're buying partnerships in businesses and they wouldn't look at them as chips to move around, up or down.

蛇足になります。ウォーレンはスピーチの初めのほうで、米国史における数々の試練に触れてきました。そして今回の投稿で取り上げた文章には、それらと照応している部分があると感じました。その言葉の重さがどの程度の確率でどの程度の影響を及ぼすのか、うまく想像できませんが、個人的には気が滅入ってくる文章でした。

2020年バークシャー株主総会(31)真実とは、繰り返すこと

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、前回分の文章では投資信託などを売りつける業者の話題が出てきましたが、それを受ける形でひとつの真理へと脱線します。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> すぐれた営業担当者とは、自分自身のバカらしい行動に信念を抱いている人ばかりです。つまりそのこと自体が、すぐれた営業パーソンを形作る一部分になっています。わたしの人生でも、その手のことを数多くやってきたはずです。しかし同じことを何度も繰り返すのは、それこそ人間だからです。それゆえに、法律家は同じことを何度も証人に言わせます。すると証人席へ呼ばれるまでに、彼ら証人は「はじめからそうだった(あるいは、そうではなかった)」と信じこむようになるのです。

(Warren Buffett 01:22:21)

Most good salespeople believe their own baloney. I mean, that's part of being a good salesperson. And I'm sure I've done plenty of that in my life too, but it's very human if you keep repeating something often enough. That's why lawyers have the witnesses keep saying things over and over again, that by the time they get on the witness stand, they'll believe it whether it was true in the first place or not.

備考です。「繰り返し何度もやらせる」というくだりを読んで、チャーリー・マンガーの過去記事を思い出しました。

・誤判断の心理学(25)ゾンビ的自由が待っている
・誤判断の心理学(15)社会的証明の傾向

すぐれた営業担当者とカルト宗教のどちらも、類似した効果的なテクニックを使って成功をおさめていることになりますが、そういえば成功した大企業にも(東西を問わず)、急成長期には概してカルト宗教めいたところがあるように思います。

2020年バークシャー株主総会(30)わたしのイチ押し

バークシャー・ハサウェイの株主総会より、さらに農地の話題がつづいて、最近はすっかりおなじみとなった結論へ着地します。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

<ウォーレン・バフェット> しかし申し上げておきましょう。もしもアメリカに賭けることにして、その持ち株を何十年間と保有し続ければ、米国債を保有するよりもはるかにずっと良い成績をおさめられると、わたしは考えています。そして助言者、すなわち「あの農夫が次になにをわめき立てるのかを教えてくれる人」の世話になるよりも、はるかに良い成績をあげられるでしょう。実のところ不要な助言や、「妙案かもしれないが、少なくとも助言者自身は独自のものだと思い込んでいる」助言など、そういったものに対して支払われている報酬は莫大な金額にのぼっています。しかし本当のことを言えば、事業の周りで売買するだけでは、卓越した成績をすべての人にもたらすことはできません。

事業を買うということは、その事業が生み出したものを受領できるという意味です。隣人よりうまくやろうとか、助言者に従えば隣人よりも良い結果を出せるといった考えは、そもそも取り組み方がまちがっています。

ですから投資先の会社自体を追求して、各種業界を代表する諸企業を買いましょう。わたしの考えでは、ほとんどの人にとって最も良い手段は、S&P500インデックス・ファンドを買って保有することです。他のものを買うように勧める人たちがいますが、そうなったほうが彼らの報酬が増えるので、そうしているわけです。ただし「彼らが意識してそうしている」とまでは申しておりません。

(Warren Buffett 01:20:51)

But I will tell you, if you bet on America and sustain that position for decades, you're going to do better than, in my view, far better than owning Treasury securities or far better than following people who tell you that what the farmer's going to yell out next... There's huge amounts of money that people pay for advice they really don't need and for advice where the person giving it could be very well-meaning in it and believe their own line. But the truth is that you can't deliver superior results to everybody by just having them trade around a business.

(Warren Buffett 01:21:39)

If you bought into a business, it's going to deliver what the business produces. And the idea that you're going to outsmart the person next to you, or the person advising you can outsmart the person sitting next to you is, well, it's really the wrong approach.

(Warren Buffett 01:21:57)

So find businesses. Get a cross section. And in my view, for most people, the best thing to do is to own the S&P 500 index fund. People will try and sell you other things because there's more money in it for them if they do. And I'm not saying that that's a conscious act on their part.