2014年デイリー・ジャーナル株主総会(5)飛んでいられないはずなのに

チャーリー・マンガーが取締役会長を務めるデイリー・ジャーナル社の株主総会から今回は話題が2つで、「興味を持つこと」と「投資ヴィークル」についてです。原文のトランスクリプトは以下のリンク先にあります。また前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

Charlie Munger and the 2014 Daily Journal Annual Meeting - Part Four (Forbes)

<質問者> どのような日常的な習慣を身につけて実践するのがよいとお考えですか。

<マンガー> あまり興味のないことで大きな成功をおさめたことは一度もないですね。「これが大好きだ」というのがなければ、かなり頭のいい人でも大成功はできないですよ。なにかに対して深く興味を持つこと自体が、ゲームの一部だと思います。興味の対象が中国の書道だけだとしたら、その道を進むべきです。書道しか興味がないのに、天体物理学で成功できるとは思えませんよ。

Q: What daily habits would you recommend practicing?

Munger: I have never succeeded very much in anything in which I was not very interested. If you can't somehow find yourself very interested in something, I don't think you'll succeed very much, even if you're fairly smart. I think that having this deep interest in something is part of the game. If your only interest is Chinese calligraphy I think that's what you're going to have to do. I don't see how you can succeed in astrophysics if you're only interested in calligraphy.

<質問者> もうひとつのバークシャーを始めるとしたら、どのような形態や構成をとりますか。パートナーシップ[=組合]ですか、それともCコーポレーション[=課税対象となる一般的な会社]ですか。

<マンガー> 非常に賢明な質問ですね。実はバークシャーでやっていくことになったのは、たまたまだったのです。会社は大量の市場流通証券を抱えていたので、売却すれば利益の35%が税金ですよ。投資用のヴィークルとして、それを選ぶ理由はないですね。とんでもない話ですが、我々はそこに入り込んでしまったわけです。しかしそれでやってきましたが、相当不利でしたね。「奇妙なことが起こるものだ」、それを示した例でした。飛んでいられないはずのマルハナバチが、実際は飛び続けていられるのと同じですね。

我々はさまざまなものを購入してきました。非公開の企業も山ほど買いましたが保有したままですから、売却益にかかる税金は発生しないですし、配当の税金もかかりません。有価証券も大量に買いましたが、売らずにそのままにしています。税金はたくさん払ってはいますが、それでも貸借対照表には多額の譲渡益税が未払いのまま計上されています。

我々はうまくやってきましたが、賢明な仕組みだと思いますか。とんでもないです。組合を使うのが正解です。簡単なことなので、まさか質問されるとは思わなかったですよ。私がどう答えるか承知の上で、ご自分のパートナーシップを宣伝したいんじゃないですか(笑)。

Q: If you were to start another Berkshire, in what form or structure would establish this. A partnership or a C-corp?

Munger: That's a very intelligent question. Berkshire happened by accident. Having a lot of marketable securities inside a corporation with 35% taxes on every gain: No investment vehicle chooses that. It's insane. We just stumbled into it. Now we made it work, but it's a huge disadvantage. It just shows that odd things can happen. The bumble bee shouldn't have been able to fly as well as it did, but it did.

We bought a lot of things that we just held, including a whole lot of private companies, so no capital gains taxes there. No dividend taxes. And, buying so many marketable securities that we just sat on. Not that we don't pay a lot of taxes, but we have a lot of capital gains taxes that are accrued but not paid on the balance sheet.

We made it work, but is it an intelligent system? No, it's insane. The correct system is to have a partnership. That is such an easy question, I'm surprised you asked it. Maybe you're promoting private partnerships and you knew what my answer would be. (laughter)

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(13)

ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、13回目です。今回は株式投資家にもなじみ深い話題です。このシリーズも次回が最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

(5) 最後の選択肢はわたしが頼みとしているやりかたです。ただし折衷案などではなく、そこそこ非伝統的なやりかたなので、取締役に対してある程度の法的リスクが生じます[**]。ほかの通常の株式投資方式とは見た目以上にその姿勢が異なっていると言えますし、結果のほうもそうなります。ポートフォリオを管理する際には、事業買収に際して経営者が意思決定をするのとよく似た形で判断をくだすことになります。

[**] このメモでは、法的な検討はほとんど行っていません。文章の長さの都合もありますが、そもそもわたしの専門領域ではないからです。一般的には、大多数のやりかたと同じようにするのがもっとも安全です。大規模で一流とみられている旧来からの組織が述べる専門的な意見を信じるわけです。その一方で、好財務で堅牢なビジネスを純利益や資産面からみて妥当な金額で購入し、そういった企業へと分散投資することはまちがいなく守備的だと考えています。ただし、無条件に守備的となるわけではありませんが。

当社の取締役や役員のみなさんは、事業上の意思決定において十分に能力があると自認しておられます。ある分野の事業をある値段で購入することを決めたのは長期的な魅力があったから、と考えるのもその一例です。当社ではいくつかのテレビ事業やある新聞社を買収する決定をしましたし、他の関連でもっと多岐にわたる事業領域において同様の判断をくだしてきました。

そのように事業全体を買収する際の価格は相手との交渉で決定されますが、行き届いた経営をしている同業者だからという理由で、株式市場のつける時価よりもびっくりするほど高いことがよくあります。そのどちらに投資する場合でも、長期的にみれば事業の経済的成果に応じた見返りがもたらされます。ただし株式市場から事業のごく一部を購入する場合は、交渉によって事業全体を購入するのとくらべて、不利な点がいくつかあります。第一に企業を管理したり、経営者を選択する権利を喪失していること。第二に配当政策を決定したり、内部留保をどの領域へ再投資すべきか指示する権利を有さないこと。第三は事業資産を担保にして長期の借り入れを行う能力が、(保有株式を担保にするのとくらべて)著しく縮小していること。そして最後は事業を満額で売却するという、非公開企業のオーナーであれば可能な機会を喪失していることです。

それらは否定的な要因として見逃せないものです。しかし、一連の投資先が格安の値段のときに注意深く選んだものであれば、あるひとつの悪い事態からくる影響、たとえば経営面で矯正できない問題があったとしても、それを最小限にとどめておけます。そして、それらを相殺する非常に大きな価値をもった利点が存在することもあります。ただし株式を購入する際に、その利点を得るための対価を支払ってはなりません。それは株式市場の周期的な傾向と関連することです。次のような行き過ぎた現象、つまり企業のごく一部を所有する者が株式売買を通じて交代する際に、相対取引価値よりもずっと高い値段で売却する事態が生じる傾向です。そのようなときには、事業全体を保有したときよりも望ましい金額で保有株式を換金できるかもしれません。また証券市場という無個性な性質ゆえに、事情を知らぬ買い手と取引する際につきまとう道徳上の汚点を残さないですみます。

株式市場では、激しく不合理なほどに株価が変動します。しかし事業の内部収益率にもとづいておおむね正しい意思決定を行い、事業のほんの一部を購入するにしても相対取引価値に基づいた割合の値段であれば、年金基金の成績評価に適した期間でみたときに良い成績を得られることが保証されると思います。

それでは、次のような質問を受けるかもしれません。「このやりかたとモルガンやスカッダー、スティーブンス社等に任せて単に銘柄を選択するのとでは、どこが違うのか」と。その大半は姿勢のちがいにあります。成果を測る基準として、一方では事業の成果をみますが、もう一方では四半期毎の株価をみています。企業が主要な新規事業や工場や製品へ投資するのと同じように、このやりかたで成否を判断するには長い期間をかけることになります。また株式の所有権を事業の所有権とみなすので、心理的にも同様の調整を伴います。さらに、支払う金額以上の価値を持ったものでないといけません。短期的な利益や株式市場の見通しが単に好ましいからではないのです。株式市場全般を考慮したからといって、すなわち購入を決定することにはつながりません。

最後になりますが、このやりかたは「本源的な事業の価値が、やがては株価を決める主要な要因になる」という信念にしたがっています。また、かつてのボスもこう言っていました。「市場とは短期的には投票装置だが、長期的には計量機に変わる」。そのどちらも筋が通っていると思いますし、証券市場をみても歴史的に裏付けられています。

わたしたちの会社の年金基金が1,200万ドルを12社の企業へと投資することは、実現可能だと思います(ERISA法が分散投資を強調しているので、おそらくそれ以上になるかとは思います)。そのような企業とは、現在の本源的価値(相対取引上の価値で測られること)のうちわたしたちが投資する分へ寄与する部分がたとえば2,000万ドルあり、かつ現在の純利益が年間150万ドル以上の会社です。企業のあげる利益のうちわたしたちに寄与する部分は、利益1ドルに対してまるまる100セントとなります。そして投資先企業の経営陣が残してきた妥当な打率によって、再投資される部分も同様の価値を持つようになるでしょう。そうであればそのような「年金事業」を運営することで、現在の利率にもとづく債券投資よりも良いリターンをあげることができます。

おもな長期的リスクとして考えられるのは、わたしたちの「事業経営者たち」があげる将来の資産利益率がまずい水準に変わることです。個々の例でみれば、まちがいなくそうなることもあるでしょうし、同様にうれしい驚きがひとつふたつ出るかもしれません。これはどのような買収案件でも当てはまることです。この「事業部」は大きな強みを持つ可能性があります。魅力的な価格、つまり事業全体を買うより安い値段で購入できる点です。そのような「大安売り」の水準で購入できなければ、そうなるまでただ待てばいいだけです。もうひとつ強みがあります。それは公開の株式市場が提供してくれる柔軟さです。事業会社全体を保有しているよりもずっと簡単に、運営中の事業の一部を取得したり、手放すことができます。

ここで強調しておくべきことがあります。このやりかたの良し悪しは、ポートフォリオを構成する各企業の利益や資産におけるわたしたちの持ち分がどのように進展するか、それによって測る必要がある点です。市場における短期的な変動をみるべきではありません。わたしたちがワシントン・ポスト社で営んでいる事業から期待するのと同じように、利益や配当、そして資産価値がたとえば10年間で大幅に増加するのを期待したいものです。わたしたちは新たな分散型の事業部を作っていたとも言えます。そこに投じられている資本は現在1,200万ドルほどになっており、債券以上の利率が得られるものと期待されますが、いずれは退職した従業員へ支払うために使われます。言ってみればこれは、初期の時代に従業員向け利益配分用の基金でワシントン・ポスト株[自社株]を買い集めていたのと同じことです。そう決めたことは、基本的には賢明な判断でした。というのもその事業は内々で非常によく利益をあげたことになり、急激な割合で価値を増加させていたからです。魅力的な値段で取得できた魅力的な事業を部分所有していたわけです。市場価格がつくようになるまで、そのこと自体はことを複雑にしたのですが、自社を保有するという事業を通じて積み上がってきたそのファンドは、債券やよくある類いの普通株を購入したときよりも大幅に増大しました。

もしその方針を採用することに決めたならば、選抜されたアナリスト、つまり通常とは異なったわたしたちの選択条件を明確に理解している人物から推奨してもらうのがよいでしょう。ただしその頻度はわずかな回数で大丈夫です。

先に触れたように、基本方針は選択肢を組み合わせることもあります。たいていは(1)[大手運用者で並み以下の成績]と(3)[好成績運用者が少額を運用]、あるいは(1)と(4)[利率9%の債券投資]の組み合わせになります。しかし(4)と(5)のほうが、より理にかなった組み合わせだと思います。

(5) My final option - and the one to which I lean, although not at anything like a 45-degree angle - is mildly unconventional, thereby causing somewhat more legal risk for directors.[**] It may differ from other common stock programs, more in attitude than in appearance, or even results. It involves treating portfolio management decisions much like business acquisition decisions by corporate managers.

[**] I am leaving most of the legal discussion out of this memo - partly due to space considerations and partly because it is not my field. In general, the safest course is to behave as most others are behaving - and to trust in the expertise of large, well-regarded conventional organizations. I also believe it is defensible - although not as automatically defensible - to diversify among a group of well-financed entrenched businesses purchased at reasonable valuations of earnings and assets.

The directors and officers of the company consider themselves to be quite capable of making business decisions, including decisions regarding the long-term attractiveness of specific business operations purchased at specific prices. We have made decisions to purchase several television businesses, a newspaper business, etc. And in other relationships we have made such judgments covering a much wider spectrum of business operations.

Negotiated prices for such purchases of entire businesses often are dramatically higher than stock market valuations attributable to well-managed similar operations. Longer term, rewards to owners in both cases will flow from such investments proportional to the economic results of the business. By buying small pieces of businesses through the stock market rather than entire businesses through negotiation, several disadvantages occur: (a) the right to manage, or select managers, is forfeited; (b) the right to determine dividend policy or direct the areas of internal reinvestment is absent; (c) ability to borrow long-term against the business assets (versus against the stock position) is greatly reduced; and (d) the opportunity to sell the business on a full-value, private-owner basis is forfeited.

These are important negative factors but, if a group of investments are carefully chosen at a bargain price, it can minimize the impact of a single bad experience in, say, the management area, which cannot be corrected. And occasionally there is an offsetting advantage which can be of very substantial value - but for which nothing should be paid at the time of purchase. That relates to the periodic tendency of stock markets to experience excesses which cause businesses - when changing hands in small pieces through stock transactions - to sell at prices significantly above privately-determined negotiated values. At such times, holdings may be liquidated at better prices than if the whole business were owned - and, due to the impersonal nature of securities markets, no moral stigma need be attached to dealing with such unwitting buyers.

Stock market prices may bounce wildly and irrationally but, if decisions regarding internal rates of return of the business are reasonably correct - and a small portion of the business is bought at a fraction of its private-owner value - a good return for the fund should be assured over the time span against which pension fund results should be measured.

It might be asked what the difference is between this approach and simply picking stocks a la Morgan, Scudder, Stevens, etc. It is, in large part, a matter of attitude, whereby the results of the business become the standard against which measurements are made rather than quarterly stock prices. It embodies a long time span for judgment confirmation, just as does an investment by a corporation in a major new division, plant or product. It treats stock ownership as business ownership with the corresponding adjustment in mental set. And it demands an excess of value over price paid, not merely a favorable short-term earnings or stock market outlook. General stock market considerations simply don't enter into the purchase decision.

Finally, it rests on a belief, which both seems logical and which has been borne out historically in securities markets, that intrinsic business value is the eventual prime determinant of stock prices. In the words of my former boss: "In the short run the market is a voting machine, but in the long run it is a weighing machine."

Specifically, it probably is possible to invest the $12 million in our pension fund in a dozen businesses (maybe more; ERISA emphasizes diversification) with current intrinsic value (measured by private-owner valuations and transactions) attributable to our investment of, say, $20 million and current earnings of at least $1.5 million. The portion of such earnings paid out to us clearly is worth 100 cents on the dollar, and a reasonable batting average by the managements of companies in which we invest should result in the portion reinvested having similar value. If this is the case, such a "pension division" operation will produce better returns than bond investment at current rates.

The main long-term risk would be that future returns on capital obtained by our "division managers" would turn sour. In some individual case that undoubtedly would prove true. It might well be that there also would be a favorable surprise or two. That is true of any acquisition program. The one substantial advantage that this "division" would have would be attractive purchase prices - far below those available for purchasers of entire businesses. If purchases could not be made on such a "bargain" basis, we simply would wait until they could. A second advantage would be the flexibility provided by a public stock market, allowing portions of business operations to be acquired or divested much more easily than entire operating businesses.

It must be emphasized that measurement of this program would have to be based on the progress in our share of earnings and assets of the constituent companies - not short-term market movements. We would expect substantial increases in earnings, dividends and asset values over, say, a decade just as we expect with our operating divisions at Washington Post. We would, in mental approach, have created a new diversified division, currently capitalized at about $12 million, which is expected to earn a better-than-bond rate with which to eventually pay retired employees. In a sense, this is what was done in the profit-sharing fund when it accumulated Washington Post stock throughout earlier years - basically a wise decision because the business earned very well internally and thereby grew in value at a substantial rate. It was an attractive partially-owned business, acquired at an attractive price. Until market prices were introduced, which complicated things, the funds built up through this self-owning division were significantly larger than would have been achieved by buying bonds or the general run of common stocks.

If it should be decided to implement such a policy, recommendations should be obtained from qualified analysts who clearly understand our rather unusual selection criteria. This could be handled on a quite infrequent basis.

As mentioned earlier, a policy also could be followed combining more than one option. Most combinations have been (1) and (3), or (1) and (4), but (4) and (5) could well be more logical.

この文章はウォーレンが大切にしていた人物キャサリン・グラハムに宛てたものです。上記の文章を読めば明らかですが、彼女に説いた内容と、ウォーレンが対外的に発言していることは、きれいに整合しています。ウォーレンは「主張が一貫していること」を長所にあげられますが、今回の文章でもひとつ証明されました。これは重要な再発見だと個人的にはとらえています。

2003年に露呈した巨大金融不祥事について(チャーリー・マンガー)

今回から始まるこのシリーズでは、『Poor Charlie's Almanack』に収録されている講演その8(Talk Eight)を全訳でご紹介します。いつもとは少し違う雰囲気の話です。(日本語は拙訳)

講演その8

2003年に露呈した巨大金融不祥事について
2000年夏、チャーリー・マンガーによる報告

2003年に大規模な金融不祥事が発覚し、クァント・テクニカル社の評判は突如として失墜しました。「クァント・テック」と呼ばれていた同社は、伝説的な創業者でエンジニアだったアルバート・バーザグ・クァント氏に導かれたことで、この国で最大の純然たるエンジニアリング会社に成長していました。

2003年以降、クァント・テックの顛末はある種の道徳劇としてとらえられるようになりました。この演劇は2幕に分かれています。第1幕は創業者だったエンジニアが活躍した時期で、良き価値が備わった黄金時代としてみられています。第2幕は創業者の直後の代で、誤った価値観を身につけた同社がソドムとゴモラの終末期のようになった、とみなされた時代です。

この報告で明らかにするように、クァント・テックの創業者が1982年に亡くなった後、同社が一夜にして善から悪へと変化したわけではありません。会社の優れたところは1982年以降も継続しました。一方では1982年以前から何年にもわたって、金融面での同社の文化には深刻な悪が存在していました。クァント・テックはそのような状況下で企業活動を遂行せざるを得なかったのです。

クァント・テックの逸話は、ある種の古典的な悲劇としてよく知られています。無慈悲な運命によって、ある過ちが容赦なく罰せられたからです。その過ちとは、この国の従業員向けストックオプションに関する驚くべき特異な会計処理でした。同社はその犠牲者となり、そしてこの国も同じでした。この種のことは過去にも起きていたのですから、ソポクレスは巨大金融不祥事の歴史を書いていたかもしれません。

1982年にアルバート・バーザグ・クァント氏がこの世を去ったとき、すばらしくも繁盛した貢献度の大きな企業を後継者や創造主に残しました。クァント・テックの唯一の事業は世界中の顧客に対して小型発電所を設計し、対価をもらう仕事でした。彼らの設計する革新的な発電所は超衛生的・超高効率で、発電効率が向上したものでした。

Talk Eight

The Great Financial Scandal of 2003
An Account by Charles T. Munger, Summer 2000

The great financial scandal erupted in 2003 with the sudden, deserved disgrace of Quant Technical Corporation, always called "Quant Tech". By this time, Quant Tech was the country's largest pure engineering firm, having become so as a consequence of the contributions of its legendary founder, engineer Albert Berzog Quant.

After 2003, people came to see the Quant Tech story as a sort of morality play, divided into two acts. Act One, the era of the great founding engineer, was seen as a golden age of sound values. Act Two, the era of the founder's immediate successors, was seen as the age of false values with Quant Tech becoming, in the end, a sort of latter-day Sodom or Gomorrah.

In fact, as this account will make clear, the change from good to evil did not occur all at once when Quant Tech's founder died in 1982. Much good continued after 1982, and serious evil had existed for many years prior to 1982 in the financial culture in which Quant Tech had to operate.

The Quant Tech story is best understood as a classic sort of tragedy in which a single flaw is inexorably punished by remorseless Fate. The flaw was the country's amazingly peculiar accounting treatment for employee stock options. The victims were Quant Tech and its country. The history of the Great Financial Scandal, as it actually happened, could have been written by Sophocles.

As his life ended in 1982, Albert Berzog Quant delivered to his successors and his Maker a wonderfully prosperous and useful company. The sole business of Quant Tech was designing, for fees, all over the world, a novel type of superclean and superefficient small power plant that improved electricity generation.

バークシャー・ハサウェイのIBM株保有状況(2014年12月末)

バークシャー・ハサウェイの持ち株状況(13F-HR)が2月17日に更新されています(EDGARの検索結果)。ウォーレン・バフェットはIBMを買い増ししていました。持ち株の増加数は約650万株、取得金額はたとえば11億ドル程度かと予想します(期間中の最高株価190ドルと最低株価150ドルの中間である170ドルで取得したと仮定)。実際には暴落した10月20日あたりで購入したでしょうから、もう少し安かったものと思われます。なお、前回期間から株数が増加した割合は1割程度です。

一方の売却株で目についたのはエクソン・モービル(XOM)です。こちらは全株(約4100万株)を処分しており、売却金額は37億ドル程度です(IBMと同様、最高株価97ドルと最低株価86ドルの中間である約91ドルで売却と仮定)。

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(12)

ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、12回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

((1)と(2)は前回に掲載)

(3) 適切な理由で好成績をあげており、少額を任せられる運用者をみつけるという方法もあります。

その場合、彼が他のだれからもみつからないことを祈りましょう。

どんな種類であっても、良い成績のところには大量の資金がひきつけられてきます。その成績をあげた理由が並外れた能力であれ、幸運であれ、あるいはときに成績を「こしらえる」といった半ば不正な能力であってもです。最低でもいくらかは投資の能力が働いているのはまちがいないでしょうが、そのような成績といえども資金が押し寄せてくると勢いを失ってしまいます。

さらに問題な点があります。わたしが観察してきたもののなかでは、組織的な能力に基づいて優れた成績を達成した例はありませんでした。そのような能力があれば、顔ぶれが変わっても好成績を維持できたかもしれません。そうではなく、好成績をあげられたのは、特定の個人やせいぜい数名がかなり限定された領域を担当していたからでした。そのような場所は、大多数の投資資金が興味を示していなかっただけなのです。「GM、IBM、シアーズなど一式」という考えをしのぐことは非常に困難でした。むしろとびぬけた成績をあげていたのは、それを維持できた人はごくわずかでしたが、競争が少ない比較的無視された領域で投資していた人でした。[*]

[*] テニスの勝率を決めるのは、自分の能力の絶対的な水準ではありません。むしろ、自分より劣った相手を選ぶ能力で決まります。注意して相手を選べば、たとえばクリフ・リッチーのようなツアーを戦う選手よりも高い勝率をかんたんに得られます。この原則を応用することが決め手になるのが、ブリッジやポーカー、投資の世界です(ただし最後のものに適用するのはむずかしく、ブリッジの席でおバカさんな二人組を見分けるほうがずっと楽です)。

多くの年金基金では、前述したところも含めて、優秀ながらも比較的無名で運用金額がまだ少額なマネージャーをみつけようとしてきました。これはインタビューを繰り返すことになりますし、たいていは過去の成績、特に直近の成績が問題になります。そして、理性的で世間体が良さそうに「みえる」話しの上手な専門家であることも加わります。単なる感触だけですがわたしの見解としては、このやりかたで選んだ運用者全体でみた成績はお粗末だったと思います。ほどほどに平均以下の成績だった大手の運用業者よりも悪いことがよくありました。

その理由は難なくみつかります(特にバックミラーを使えるときには)。ウォール街とは流行の連続とも言えます。最新の流行を当てる人が必ずや出てきます。流行に合わせて成績が上がるでしょうし、無謀ながらも勝ちを重ね、徹底してその流行だけに勝負していれば、おそらくびっくりするほどの好成績になるでしょう。しかしわたしの知る限りでは、流行当てがうまく継続した試しはありません。選ばれた主な理由が最近のホットな成績である運用者は、何を期待されているのかわかっています。速やかに何かを実行することです。そのため小規模な新参運用者の判断の特徴として、高回転率、数々の大失敗、遅れを取りもどそうとますます逆上した行動をとる、などがよくみられます。年金基金において比較的無名のイケイケ運用者があげた成績の合計は、毎回そうだったわけではないものの、わたしの感触では大手銀行がみせた鈍重で棒足のメヌエットよりもひどいものでした。

(4) 固定金利証券(債券)へ投資する戦略をとる方法もあります、現在の金利は年9%、しばらくはこのリターンが確定されることになります。この選択肢はそれなりに人気を得るようになってきました。ERISA法からみても相当守備的です。ただし成績の良否は、今後10年あるいは20年間にわたって株式を保有したときにどれだけリターンが得られるかによります。この選択肢を選ぶことは、数十年前に多くの企業がそれを既定値として選んだ事実と本質的には同じです。違うのは、当時の利率が9%ではなく、4%だった点です。ただし、わたしたちが債券と株式の間を出入りする試みはお勧めしません。それがうまくできる能力のある者はほとんどいませんし、できたとしても一連の集団がそうだとは考えられません。しかしこの錬金術の技を習得できたとしたら、他の方法を選ぶ理由はほとんどないと思います。

この選択肢を取れば、どのような状況においてもおそらく高い安心感が得られると思います。ただし例外は、インフレ率が高い状況です。その場合、ここで述べてきたどの選択肢であっても、散々な結果になると思います。

(3) A manager can be found handling smaller amounts whose record has been good for the right reasons.

Then hope that no one else finds him.

Good records of any type usually have attracted massive money flows - whether the record was based on unusual skill, luck, or even, occasionally, semi-fraudulent activity which has "manufactured" the record. Even those records, which I believe to have been based at least partially on skill have wilted when subjected to torrents of money.

A further problem is that in no case were the superior records I have observed based upon institutional skills, which could be maintained despite changes in the faces. Rather, the good results have been accomplished by a single individual or, at most, a few, working in fairly specialized areas in which the great bulk of investment money simply had no interest. It has been very difficult to out-think the pack on General Motors, IBM, Sears, etc. Rather, the unusual records - and there have been few that have been maintained - have been achieved by those who have worked relatively neglected fields in which competition was light.[*]

[*] Your win-loss percentage in tennis will not be determined by the absolute level of ability that you possess. Rather, it will be determined by your ability to select inferior opponents. If you select with care it will be quite easy to attain a winning percentage higher than, say, Cliff Richey while he is playing on the tour. Application of this principle is the key element in bridge, poker, or investments. (Harder to apply in the latter, however - it is easier to identify a couple of palookas at the bridge table.)

Many pension funds, including the fund to which I referred earlier, have attempted to find superior but relatively unknown managers still working with small sums. This often involves dozens of interviews and usually comes down to the past record, particularly the recent past, plus an articulate practitioner who "looks" reasonable and respectable. In my opinion, based only on impressions, the overall record from this selection process has been poor and very likely worse than the mildly below-average record of the major money manager.

The reason isn't too hard to see (particularly with a rear view mirror). Much of Wall Street is a succession of fashions. Obviously some individuals will have hit the most recent fashion, and their record will look correspondingly good maybe sensationally good if they have a reckless streak and have played a particular trend very hard. But fashion-hitting never has been successfully maintained, to my knowledge. And the manager primarily selected for recent hot performance knows what he is expected to do. He is to perform - and quickly. So the new small manager's decisions frequently are characterized by high turnover, major mistakes, even more furious activity to catch up, etc. It has not happened every time, but my hunch is that the sum total performance of the relatively unknown go-go managers for pension funds has been worse than the lumbering, stiff-legged minuet performed by the major banks.

(4) A fixed income (bonds) investment strategy can be followed, which presently allows returns of about 9% per annum that can be locked in for some time. This option currently is becoming somewhat more popular, should be quite defensible under ERISA, and will look good or bad, depending upon what returns from equity holdings develop over the next decade or two. This essentially is the same decision that was made by default several decades ago by many companies, except the rates then were 4% instead of 9%. I do not recommend an attempt by us to go back and forth from bonds to stocks. This is a skill possessed by few, if any - and certainly not by a group. If we could master this particular form of alchemy, there would be little reason to do anything else.

The comfort level produced by this option is likely to be high under any conditions except high rates of inflation - which will produce distress under all of the options discussed herein.