2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(12)

ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、12回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

((1)と(2)は前回に掲載)

(3) 適切な理由で好成績をあげており、少額を任せられる運用者をみつけるという方法もあります。

その場合、彼が他のだれからもみつからないことを祈りましょう。

どんな種類であっても、良い成績のところには大量の資金がひきつけられてきます。その成績をあげた理由が並外れた能力であれ、幸運であれ、あるいはときに成績を「こしらえる」といった半ば不正な能力であってもです。最低でもいくらかは投資の能力が働いているのはまちがいないでしょうが、そのような成績といえども資金が押し寄せてくると勢いを失ってしまいます。

さらに問題な点があります。わたしが観察してきたもののなかでは、組織的な能力に基づいて優れた成績を達成した例はありませんでした。そのような能力があれば、顔ぶれが変わっても好成績を維持できたかもしれません。そうではなく、好成績をあげられたのは、特定の個人やせいぜい数名がかなり限定された領域を担当していたからでした。そのような場所は、大多数の投資資金が興味を示していなかっただけなのです。「GM、IBM、シアーズなど一式」という考えをしのぐことは非常に困難でした。むしろとびぬけた成績をあげていたのは、それを維持できた人はごくわずかでしたが、競争が少ない比較的無視された領域で投資していた人でした。[*]

[*] テニスの勝率を決めるのは、自分の能力の絶対的な水準ではありません。むしろ、自分より劣った相手を選ぶ能力で決まります。注意して相手を選べば、たとえばクリフ・リッチーのようなツアーを戦う選手よりも高い勝率をかんたんに得られます。この原則を応用することが決め手になるのが、ブリッジやポーカー、投資の世界です(ただし最後のものに適用するのはむずかしく、ブリッジの席でおバカさんな二人組を見分けるほうがずっと楽です)。

多くの年金基金では、前述したところも含めて、優秀ながらも比較的無名で運用金額がまだ少額なマネージャーをみつけようとしてきました。これはインタビューを繰り返すことになりますし、たいていは過去の成績、特に直近の成績が問題になります。そして、理性的で世間体が良さそうに「みえる」話しの上手な専門家であることも加わります。単なる感触だけですがわたしの見解としては、このやりかたで選んだ運用者全体でみた成績はお粗末だったと思います。ほどほどに平均以下の成績だった大手の運用業者よりも悪いことがよくありました。

その理由は難なくみつかります(特にバックミラーを使えるときには)。ウォール街とは流行の連続とも言えます。最新の流行を当てる人が必ずや出てきます。流行に合わせて成績が上がるでしょうし、無謀ながらも勝ちを重ね、徹底してその流行だけに勝負していれば、おそらくびっくりするほどの好成績になるでしょう。しかしわたしの知る限りでは、流行当てがうまく継続した試しはありません。選ばれた主な理由が最近のホットな成績である運用者は、何を期待されているのかわかっています。速やかに何かを実行することです。そのため小規模な新参運用者の判断の特徴として、高回転率、数々の大失敗、遅れを取りもどそうとますます逆上した行動をとる、などがよくみられます。年金基金において比較的無名のイケイケ運用者があげた成績の合計は、毎回そうだったわけではないものの、わたしの感触では大手銀行がみせた鈍重で棒足のメヌエットよりもひどいものでした。

(4) 固定金利証券(債券)へ投資する戦略をとる方法もあります、現在の金利は年9%、しばらくはこのリターンが確定されることになります。この選択肢はそれなりに人気を得るようになってきました。ERISA法からみても相当守備的です。ただし成績の良否は、今後10年あるいは20年間にわたって株式を保有したときにどれだけリターンが得られるかによります。この選択肢を選ぶことは、数十年前に多くの企業がそれを既定値として選んだ事実と本質的には同じです。違うのは、当時の利率が9%ではなく、4%だった点です。ただし、わたしたちが債券と株式の間を出入りする試みはお勧めしません。それがうまくできる能力のある者はほとんどいませんし、できたとしても一連の集団がそうだとは考えられません。しかしこの錬金術の技を習得できたとしたら、他の方法を選ぶ理由はほとんどないと思います。

この選択肢を取れば、どのような状況においてもおそらく高い安心感が得られると思います。ただし例外は、インフレ率が高い状況です。その場合、ここで述べてきたどの選択肢であっても、散々な結果になると思います。

(3) A manager can be found handling smaller amounts whose record has been good for the right reasons.

Then hope that no one else finds him.

Good records of any type usually have attracted massive money flows - whether the record was based on unusual skill, luck, or even, occasionally, semi-fraudulent activity which has "manufactured" the record. Even those records, which I believe to have been based at least partially on skill have wilted when subjected to torrents of money.

A further problem is that in no case were the superior records I have observed based upon institutional skills, which could be maintained despite changes in the faces. Rather, the good results have been accomplished by a single individual or, at most, a few, working in fairly specialized areas in which the great bulk of investment money simply had no interest. It has been very difficult to out-think the pack on General Motors, IBM, Sears, etc. Rather, the unusual records - and there have been few that have been maintained - have been achieved by those who have worked relatively neglected fields in which competition was light.[*]

[*] Your win-loss percentage in tennis will not be determined by the absolute level of ability that you possess. Rather, it will be determined by your ability to select inferior opponents. If you select with care it will be quite easy to attain a winning percentage higher than, say, Cliff Richey while he is playing on the tour. Application of this principle is the key element in bridge, poker, or investments. (Harder to apply in the latter, however - it is easier to identify a couple of palookas at the bridge table.)

Many pension funds, including the fund to which I referred earlier, have attempted to find superior but relatively unknown managers still working with small sums. This often involves dozens of interviews and usually comes down to the past record, particularly the recent past, plus an articulate practitioner who "looks" reasonable and respectable. In my opinion, based only on impressions, the overall record from this selection process has been poor and very likely worse than the mildly below-average record of the major money manager.

The reason isn't too hard to see (particularly with a rear view mirror). Much of Wall Street is a succession of fashions. Obviously some individuals will have hit the most recent fashion, and their record will look correspondingly good maybe sensationally good if they have a reckless streak and have played a particular trend very hard. But fashion-hitting never has been successfully maintained, to my knowledge. And the manager primarily selected for recent hot performance knows what he is expected to do. He is to perform - and quickly. So the new small manager's decisions frequently are characterized by high turnover, major mistakes, even more furious activity to catch up, etc. It has not happened every time, but my hunch is that the sum total performance of the relatively unknown go-go managers for pension funds has been worse than the lumbering, stiff-legged minuet performed by the major banks.

(4) A fixed income (bonds) investment strategy can be followed, which presently allows returns of about 9% per annum that can be locked in for some time. This option currently is becoming somewhat more popular, should be quite defensible under ERISA, and will look good or bad, depending upon what returns from equity holdings develop over the next decade or two. This essentially is the same decision that was made by default several decades ago by many companies, except the rates then were 4% instead of 9%. I do not recommend an attempt by us to go back and forth from bonds to stocks. This is a skill possessed by few, if any - and certainly not by a group. If we could master this particular form of alchemy, there would be little reason to do anything else.

The comfort level produced by this option is likely to be high under any conditions except high rates of inflation - which will produce distress under all of the options discussed herein.

いかにして犬はドーバーに向かうのか(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1986年にハーヴァード高校の卒業生に贈った祝辞の7回目、最終回です。チャーリーらしい結びの一言です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

最後になりますが、なるべく客観的に考えないようにすれば、 妥協することが減り、また物品や財産などあらゆるものを所有する重荷も減らしてくれましょう。客観性とは偉大な物理学者や生物学者だけでなく、ベミジ[昔話に出てくるきこりの出身地]で働く鉛管工の仕事にも役立つものだからです。ですから「自分にとっての正しい道とは、若い頃に抱いたあらゆる見解を維持することだ」と解釈していれば、大丈夫安心してください、とことん無知の道を歩めますし、ビジネスでつまらない経験を積むことになり、ありとあらゆるみじめな想いをすることでしょう。

逆さになったスピーチの締めくくりにふさわしいのは、やはり逆さになったお祝いの言葉です。これは、[法律家の]エリフ・ルートがたびたび発言した問答を参考にしたものです。いかにして犬はドーバーに向かうのかという問いに、「一歩一歩だ」と説明しています。

1986年卒業生のみなさん、これからの長き人生にわたる毎日を、低きところを目指してお過ごしになるよう、心からお祈りします。(おわり)

Finally, minimizing objectivity will help you lessen the compromises and burden of owning worldly goods because objectivity does not work only for great physicists and biologists. It also adds power to the work of a plumbing contractor in Bemidji. Therefore, if you interpret being true to yourself as requiring that you retain every notion of your youth, you will be safely underway, not only toward maximizing ignorance, but also toward whatever misery can be obtained through unpleasant experiences in business.

It is fitting that a backward sort of speech end with a backward sort of toast, inspired by Elihu Root's repeated accounts of how the dog went to Dover, “leg over leg.” To the class of 1986:

Gentlemen, may each of you rise by spending each day of a long life aiming low.

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(11)

ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、11回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

年金基金を運営する上での主要な選択肢

年金基金が証券へ投資する場合、いくつかの道が考えられます。それは次の項目のいずれかまたは組み合わせたものです。

(1) 古株の大手運用者を1社あるいはそれ以上雇う方針が考えられます。成績は「平均」より若干低迷すると予想されますが、運営費用がかかるためです。もし運用者が巨大かつ伝統的であれば、大銀行はどこもそうですが、新たなERISA法[従業員退職所得保障法]の規定では企業の取締役は受託者になるわけですから、軽はずみに行動してリスクを負うべきでないでしょう。たとえ訴訟相手になるかもしれない人たちが後知恵という恩恵を手にできるときであっても、伝統的な行動は安全です。もしその道を進むのであれば、モルガンを替える理由はありません。

(2) 単に「平均」と同等のポートフォリオを構築することで、銘柄を選択するという仕事を本質的には廃止できます。これで売買回転率や管理費用は最小限で済みますので、おそらく(1)と同じ成績をあげられるでしょう。成績を引き下げる潜在的な債務が、若干発生すると思いますが。というのは、「管理」自体には何の作業も発生しないことが暗黙の了解だったからです。ちょうど最近のことですが、平均値を複製する目的のファンドがいくつか設立されました。「管理を省けば費用は安くすむため、取引費用を控除した後の平均的なアクティブ運用者より若干良好になる」、その原理をまさしく目に見える形で体現しています。ここにあげた方針はそのようなファンドに参加することでも実現可能ですし、あるいは自前でやる方法もあります。

(この項、(5)までつづく)

Major Options in Pension Fund Management

With respect to pension fund investments in securities, several paths can be followed, singly or in combination:

(1) One or more large conventional money managers may be retained, with the expectation that performance will be slightly poorer than "average" because of costs involved. If the manager is very large and conventional - any major bank will do - directors of the corporation should run no risk of imprudent behavior as fiduciaries under the new ERISA statute. Conventional behavior is safe - even when the potential litigants have the benefit of hindsight. If we should go this route, I see no reason to change from Morgan.

(2) Management in security selection can be, in essence, abandoned by simply creating a portfolio which is equivalent to "average". This minimizes turnover and management costs, and probably accomplishes about the same result as (1) - perhaps with just a touch more potential liability for results, since a tacit admission has been made that no effort is being expended to "manage". Several funds have been established fairly recently to duplicate the averages, quite explicitly embodying the principle that no management is cheaper, and slightly better than average paid management after transaction costs. This policy could be implemented by participating in such funds, or on a do-it-yourself basis.

私が絶対に行かない場所(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1986年にハーヴァード高校の卒業生に贈った祝辞の6回目です。チャーリーが「お勧めする」3番目と4番目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

みじめになるための3番目の処方です。苦境において二度三度と繰り返してもダメだったら、もうあきらめて屈してください。人生とは苦難に満ちたものですから、どんなに幸運で賢明な人であっても、そのような姿勢でいれば、いずれはみじめな思いを永遠に抱えることになるのはまちがいないでしょう。そしてエピクテトスがみずから残した的確なる墓碑銘から読み取れる教訓には、一切従わないことです。「奴隷であり、身は損なわれ、貧しきこと極まるも、神々に愛されたエピクテトス、ここに眠る」。

あいまいな考えのまま、不運な人生をおくりたいみなさんへ、最後の処方です。私が若い頃に聞いたある田舎者の話を紹介しますが、それには従わないでください。その田舎者はこう言ったのです。「どこで死ぬのかわかったら、そこには絶対行かないよ」。そう、今のみなさんと同じように、ふつうの人は笑ってしまう話です。その男のバカらしさに気をとられて、根本的な知恵に注意がむかないのです。私の経験から言って、みじめになりたい人はその田舎者のやりかたには絶対従わないでください。カーソン氏のスピーチでも同じものがありましたが、これは単なる小ばなしと受けとめて、特段役立つものではないと心得てください。

カーソン氏は「Xの作りかたを学ぶ方法として、問題を逆にする、つまりX以外の作りかたを学ぶ」やりかたを説明しました。偉大な代数学者ヤコビは、カーソン氏とまったく同じやりかたをとっていました。「逆だ、いつでも逆からやるんだ」、彼はこの文句を変わることなく繰り返したことで知られています。ヤコビの言うように、多くの難題が逆方向から取り組まないと上手く解けないのは、物事の道理と言えます。たとえばあらゆる人たちが、ニュートン力学に合わせようとしてマックスウェルの電磁気理論を修正しようとしました。しかしアインシュタインは正反対にやりました。ニュートン力学のほうを修正して、マックスウェルの理論に合わせたのです。これでアインシュタインは特殊相対性理論を発見することができました。

公認の伝記マニアたる私が思うに、チャールズ・ロバート・ダーウィンはハーヴァード高校1986年度卒業生の中でみれば、真ん中あたりの成績になるかと思います。しかしながら彼は、科学史において今でも名だたる人物です。これこそ、もって生まれた才能をできるだけ無駄にしたい人にとって、まったくお手本とならない最たる例と言えます。

ダーウィンのなしとげた業績は、彼自身のやりかたによるものでした。ここまでお話ししてきた「みじめへの道」には一切従わず、「逆ひねり」することに注力しました。持論がどんなに手塩をかけた大切なものでも、それをくつがえす証拠を真っ先にみつけようとしたのです。ふつうはその反対で、早々に結論を出したあとは新情報や否定的な情報がでても、持論が揺るがないように処理するものです。作家フィリップ・ワイリーがみるところの「自分がすでに知っている範囲を超えたところで学ばなければ、何もだせない」人間になりさがるものです。

ダーウィンの人生は、どうやってカメがうさぎを追い越すのかを示しています。それは徹底して客観的に考えることで達成できるのです。まさに、自分だけ目隠しをせずにスイカ割り大会に参加するようなものです。

できるだけ客観的に考えたくないのであれば、ダーウィンに限らずアインシュタインの先例にも倣わないことです。自分が発見した諸理論は「好奇心、集中力、根気、自己批判」によって築かれた、とアインシュタインは言っているのですから。彼にとっての自己批判とは、みずからの愛してやまないアイデアをテストして葬り去ることだったのです。

My third prescription to you for misery is to go down and stay down when you get your first, second, or third severe reverse in the battle of life. Because there is so much adversity out there, even for the lucky and wise, this will guarantee that, in due course, you will be permanently mired in misery. Ignore at all cost the lesson contained in the accurate epitaph written for himself by Epictetus: "Here lies Epictetus, a slave, maimed in body, the ultimate in poverty, and favored by the gods."

My final prescription to you for a life of fuzzy thinking and infelicity is to ignore a story they told me when I was very young about a rustic who said, "I wish I knew where I was going to die, and then I'd never go there." Most people smile (as you did) at the rustic's ignorance and ignore his basic wisdom. If my experience is any guide, the rustic's approach is to be avoided at all cost by someone bent on misery. To help fail, you should discount as mere quirk, with no useful message, the method of the rustic, which is the same one used in Carson's speech.

What Carson did was to approach the study of how to create X by turning the question backward, that is, by studying how to create non-X. The great algebraist, Jacobi, had exactly the same approach as Carson and was known for his constant repetition of one phrase: "Invert, always invert." It is in the nature of things, as Jacobi knew, that many hard problems are best solved only when they are addressed backward. For instance, when almost everyone else was trying to revise the electromagnetic laws of Maxwell to be consistent with the motion laws of Newton, Einstein discovered special relativity as he made a 180-degree turn and revised Newton's laws to fit Maxwell's.

It is my opinion, as a certified biography nut, that Charles Robert Darwin would have ranked near the middle of the Harvard School graduating class of 1986. Yet he is now famous in the history of science. This is precisely the type of example you should learn nothing from if bent on minimizing your results from your own endowment.

Darwin's result was due in large measure to his working method, which violated all my rules for misery and particularly emphasized a backward twist in that he always gave priority attention to evidence tending to disconfirm whatever cherished and hard-won theory he already had. In contrast, most people early achieve and later intensify a tendency to process new and disconfirming information so that any original conclusion remains intact. They become people of whom Philip Wylie observed: "You couldn't squeeze a dime between what they already know and what they will never learn."

The life of Darwin demonstrates how a turtle may outrun a hare, aided by extreme objectivity, which helps the objective person end up like the only player without a blindfold in a game of Pin the tail on the Donkey.

If you minimize objectivity, you ignore not only a lesson from Darwin but also one from Einstein. Einstein said that his successful theories came from "Curiosity, concentration, perseverance, and self-criticism." And by self-criticism, he meant the testing and destruction of his own well-loved ideas.

2014年デイリー・ジャーナル株主総会(4)バカなことに手を出す理由

バリュー・ファンドFPAのマネージャーであるスティーブン・ローミックは、わたしが常々参考にしている人です。彼の第4四半期コメントが公開されたのでかるく目を通したところ、チャーリー・マンガーの発言が引用されていました。このシリーズで取りあげてきた、デイリー・ジャーナル社の2014年株式総会で発言されたものです。そのくだりは個人的にも気に入っていた箇所なので、もたもたしているうちに先を越されてしまいました。今回ご紹介するのは、ローミック氏の引用箇所(赤字で強調)も含んだ質疑応答です。印象箇所以外の文章も勉強になります。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

なお原文のトランスクリプトは、以前と同じようにForbesのWebサイトに掲載されているものです。リンク先は以下のとおりです。

Charlie Munger And The 2014 Daily Journal Annual Meeting - Part Three (Forbes)

<質問> ウォール・ストリート・ジャーナルのジェイソン・ツヴァイクです。[当社を]無料で宣伝してくださり、ありがとうございます[前の質疑応答でWSJ紙の話題あり]。もしお望みでしたら、[社主の]ルパート・マードックにも、デイリー・ジャーナル紙へ返礼をする気はないか訊ねたいと思います。さて本題です。ベン・グレアムが晩年に言った言葉で、「個人的な見解として、適切な思考のできる個人投資家が機関投資家をしのげないと考えるに足る理由はない」とありました。相対的な活動領域が遷移したと思われますか。今日の個人投資家は当時よりも有利なのですか、それとも不利なのでしょうか。

<マンガー> このように広大な市場ですから、自分にとって本当に有利な場所を勇んで探す抜け目ない人であれば、結局はうまい結果を出しますよ。常ならぬ割合で金もうけできる場所、頭のいい人がその場所を見つける方法は、大きな市場には常にいくつかあるものです。彼らは他人よりも賢明かつ熱心に取り組むからです。そういうのは、なくなりませんね。

しかし、だれでもそうできる簡単な方法があるとは思えません。代表的な銘柄を大量に買う場合、現在のこの国の市場で他人を凌駕するのは大変です。この国の市場はかなり効率的だと思いますよ。できないとは言いませんが、相当難しいと思います。そうしようとする人がごまんといるのに、概して成功できない結果に終わっているのですから、証拠は圧倒的です。

個人的に嫌だと思うのは、たとえばこの国の株式の200銘柄に10億ドルずつ投資してそれで平均を上回ろうとする仕事です。ぞっとしますね。[友人の]ピーター・カウフマンが、いつだったかおもしろい話をしてくれました。彼が経営している会社(グレンエアー社)は資産利益率が高く、かなりもうかっています。彼はこう言いました。「私の会社を買いたいという人が、売上高の3倍の値段を出すというなら、会社の経営はやめます。今後わたしがやる一切のことに見合う金額ですよ。それだけ大変な目に遭うでしょうから」。彼はすでに金持ちです。ならば、あえて難しいことに取り組む必要があるでしょうか。いや、その必要はないですよ。

それと同じことが、この国で起こっていると思います。自分の商売はダメだけれど、他の商売はずっといいと考えているわけですね。しかし純利益の30倍も払う必要があるならば、それはまずい考えです。難しい事態をむかえ、うまくいかないと思います。ところがコンサルタントや投資銀行家ときたらこうです。「お手持ちのビジネスに頼るのではなく、ほしいとお考えになっているようなビジネスを買うのです、純利益の30倍の値段で。そうすれば身を救うことができますよ」。そんな同じまやかしを売り続けているのですから。

バークシャーはとびぬけた例外です。ウォーレンは今年度の年次報告書で、なぜバークシャーがそうなったのか、これからも続くのか、そのことについて徹底して取り組むつもりでいます。我々は巨大になりました。非常に重要な疑問を提起させるほどに興味深い記録です。もし世界が私の考えるほどに賢明であれば、今度の報告書を並々ならぬ興味をもって読むことでしょう。

我々がなしとげたことの一部は他の人がやるべきでしたが、そうはなりませんでした。他のやり方をするようにと、体制上の強烈な圧力がかかるからですね。それでは、その流れは今後も続くでしょうか。大方の人が考える以上にバークシャーはずっとうまくやっていく、と私は考えています。ずっとうまく、ですよ。しかし強力な力はすでにバークシャーの中にあります。容易なものごとを選んできた、これも我々がそれなりの成績をあげてきた理由のひとつです。他の人は「自分は頭がいい」と考えて、実に難解なものを選ぶことがあります。あとになって、それが危険なものだったとわかるわけですね。

容易なものが自分の買値に来るまで待たねばならない。じっと辛抱しなければいけないわけです。しかし、ひねもす座して何もせずにじっと待つということは、人間の本性に反する行為です。我々には他にやることがいろいろありますから、どうってことありません。しかし普通の人にとって、じっと座ったまま何もしないで5年間も待つなど、想像できますか。自分は何かをしているのだ、役に立っているのだ、とは感じられないわけです。だからバカなことに手を出してしまうのです。

今年のバークシャーの年次報告書はすこぶる興味深い内容ですよ。落ち目の企業3社が合わさってできたのがバークシャー・ハサウェイですから。今も当時と同じ発行株式数です[分割は考慮せず]。この大きさでバークシャーに匹敵するようなところは考えられません。もっと注目すべきだと思うでしょうが、風変わりにみえるので、きっとうまく扱えないのだと思います。

ある著名な人物の文章を読んで、いたく感心したことがあります(25年前のことです)。そこで、贈与税のかからない範囲でできる限りのお礼を贈りました。その2万ドルに添えて、こう書き記しました。「貴殿の文章にはすこぶる感心しました。敬意のしるしとして、こちらを同封した次第です」。ところが彼はお金をそのまま返送してきました。そこで彼に電話をしてこう伝えました。「どうしてお返しになったのですか。掃除のおばさんやあなたのもとで働いている院生に渡しても、いっこうにかまわないですから。どうぞお受け取りください」。結局彼は受け取ってくれ、院生のだれかにあげました。そのとき彼の心の底にあったのは「かんたんすぎることだから、なにかまちがっているに違いない」という姿勢でした。

そのことが、バークシャー・ハサウェイに関して問題になっているひとつだと思います。「あまりにかんたんなので、どこかまちがっているはず」と考えるわけです。バークシャーの人は懸命に働いておらず、他のことばかり興味を示している。ウォーレンは週に12時間ブリッジをやっている、と(笑)。ルーレットを回せば、いつでも勝利。それは楽勝すぎる。そう思い悩んで、なにかがおかしいと考えるわけですね(笑)。

Q: I'm Jason Zweig from The Wall Street Journal. Thanks for the free ad. If you want I can ask Rupert [Murdoch] if he'd like to reciprocate for the Daily Journal. Late in his life, Ben Graham said that in his opinion there was no reason to imagine that an individual investor who thought appropriately couldn't outperform institutions. Do you think the relative playing field has shifted? Do individuals have a greater or a lesser advantage today?

Munger: In markets as big as this, some shrewd guy who's willing to search out a few places where he has a real advantage will always do well. There are always going to be ways in markets this big for some smart people to figure out something where they'll make money at an unusual rate, just because they're smarter and more diligent. That will never go away.

I don't think there will ever be a universal easy solution where people can do that. The American market is tough now to outperform if you're buying big stocks in big quantities. I think it's a pretty damned efficient market, and I don't say it can't be done, but I just think it's plenty difficult. The evidence is overwhelming that even though there are zillions of people who have tried, the ordinary result is that they don't succeed.

I would hate the job, personally, of investing, say, in positions of a billion dollars each in 200 different stocks in America and outperforming the averages. I would shrink from that with horror. Peter Kaufman said something interesting to me the other day. He runs a very profitable company [Glenair, Inc.] that has very good returns on capital. He said, "You know, if somebody bought my company for three times sales, I wouldn't run it anymore, because I'd have a hard time justifying that price with anything I could do." He's already rich, why should he do something that difficult? He doesn't have to.

I think that's what happened in America. People know their own business is lousy. They know another business that is way better. But it's not better if you have to pay thirty times earnings for it. It gets so difficult that it doesn't work. I figured this out, but the consultants and investment bankers keep selling the same nostrum that you can save yourself by paying thirty times earnings for the kind of business you wish you had, instead of the one you've got.

Berkshire has been a huge exception. In this year's annual report Warren intends to deal extensively with: Why did it happen at Berkshire? Will it continue? We've reached a size and the record is interesting enough that those are very important questions. If the rest of the world is as smart as I think it is, it will look at this report with great interest.

Part of what we did should be done by others, but it isn't. There are vast institutional pressures on people to do it differently. Will it continue? I think Berkshire's going to continue way better than most people think. Way better. But there's so much power in what we already have. Part of the reason we have a decent record is that we pick things that are easy. Other people think they're so smart, they can take on things that are really difficult, and that proves to be dangerous.

You have to be very patient, you have to wait until something comes along, which, at the price you're paying, is easy. That's contrary to human nature, just to sit there all day long doing nothing, waiting. It's easy for us, we have a lot of other things to do. But for an ordinary person, can you imagine just sitting for five years doing nothing? You don't feel active, you don't feel useful, so you do something stupid.

You'll find this year's Berkshire annual report very, very interesting. Three failing businesses together created Berkshire Hathaway. There are about the same number of shares outstanding now as they were then. I can't think of anything like it at this scale. You'd think people would be paying more attention to it than they do. I think it looks so peculiar that they can't handle it.

I read an article once by a famous man. I liked it so well (this was twenty-five years ago) that I sent him whatever I could send him without paying gift tax. I sent him $20,000 dollars and said, "I really liked your article, here's a token of my respect." He sent the money back. So, I called him and said, "Why are you sending it back to me. I don't care if you give it to your charwoman or the graduate student who works under you. For God sake's, keep the damn money." Whereby, he took my money and gave it to some graduate student. His basic attitude was, if it was that easy, there must be something wrong with it.

I think that's part of the trouble with Berkshire Hathaway. It looks so damned easy, they think there must be something wrong with it. The people there don't work that hard. They have all these outside interests - Warren's playing bridge twelve hours a week (laughter). They just keep spinning and winning and it just looks too easy. So it's confusing. There must be something wrong with it. (laughter)