想像力の欠如(ハワード・マークス)

先月に公開されたハワード・マークスのメモは「石油情勢から得た教訓」と題しています。6ページにわたる本文で、人の予想がはずれやすい事例やその原因、そこから波及する影響に関する考察などが記されています。いつものように勉強になる文章ですが、石油ガス業界に投資をしている方にはやや物足りなく感じるかもしれません。それというのも、このセクターは現在進行形の投資候補です。ハワード・マークスと言えどもひとりの商売人ですから、重要な洞察や見解を容易に明かすことはできないのだろうと思います。

個別(セクター)の投資候補については深くは語れないものの、「知恵」につながる彼らしい文章はいくつか残してくれました。今回はそのひとつをご紹介します。この話題の第一人者はチャーリー・マンガーですが、彼を敬愛するハワード・マークスもとりあげてくれました。複数の成功者が同じ話題を強調する場合、その重要性は推して知るべしと思います。(日本語は拙訳)

The Lessons of Oil (Oaktree Capital Management) [PDF]

「想像力の欠如」について、2つめの側面を考えてみましょう。極端な結末を想像できる人など、ほとんどいません。それを乗り越えようにも、石油に関する現在の状況を見れば、潜在的なあらゆる影響範囲を理解するのがいかに難しいか、示されているとおりです。事態の展開に対して間近に迫る影響であれば、だれでも容易に把握できるものです。しかし二次的な結果、あるいは三次・四次的な結果を理解できる人はほとんどいません。それらの後続的要因が資産価格に反映されるときには、「飛び火した」と表現されがちです。2007年にサブプライム危機が不動産担保証券や住宅建設業界に影響することは、だれの目にも明らかでした。しかしみんなが銀行業界や経済全般も同様に案じるようになったのは、2008年になってからだったのです。

Turning to the second aspect of "the failure of imagination" and going beyond the inability of most people to imagine extreme outcomes, the current situation with oil also illustrates how difficult it is to understand the full range of potential ramifications. Most people easily grasp the immediate impact of developments, but few understand the "second-order" consequences . . . as well as the third and fourth. When these latter factors come to be reflected in asset prices, this is often referred to as "contagion." Everyone knew in 2007 that the sub-prime crisis would affect mortgage-backed securities and homebuilders, but it took until 2008 for them to worry equally about banks and the rest of the economy.

以下は、関連する過去記事です。4回に分けて投稿してあります。

・結果の結果のそのまた結果(チャーリー・マンガー)
・地獄の底がふさわしい(カリフォルニア州の労災制度)
・ニーダーホッファー式履修法(返報的傾向の応用)
・経済学者リカードの盲点(高次にわたる影響の検討不足)

2014年の投資をふりかえって(1)全般について

ここ数年における自分の投資動向をふりかえってみると、2011年や2012年の頃には新規で投資してみたいと思える銘柄があり、実際にいくつかの銘柄の株を購入しました。2013年に新規で投資した主な銘柄は2件、そして昨年も事実上2件でした。結果的には昨年も市場全般が好調で、安全余裕が十分にあると自分なりに判断できる銘柄を見つけ出せませんでした。反対に従来から保有している銘柄は、過去数年間と同じように漸次売却しています。

今回は昨年の投資状況について概括し、次回以降の投稿で個別銘柄を取り上げます。ただし、ポートフォリオの構成銘柄は基本的に2013年とほぼ変わらないので、過去に取り上げた銘柄はあまり触れないつもりです。(そのため、本シリーズは長くはつづきません)

昨年売買した主な銘柄は、以下のとおりです(各分類での並び順は、時価評価額の大きなものから)。

<新規購入(New Buy)>
・シルバー(銀)関連; ただしSLVは以前からの買増し銘柄。
・サンリオ(8136)

<買増し(Add)>
・日進工具(6157)
・クラレ(3405)

<現状維持(Hold)>
・マイクロソフト(MSFT)
・バークシャー・ハサウェイ(BRK.B)
・インテル(INTC)
・日精エー・エス・ビー機械(6284)
・任天堂(7974)

<売却(Reduce or Sell)>
・従来から保有している主力・準主力銘柄
・モザイク(MOS); 基本的には現状維持ですが、正味で若干売却しました。

<購入後、早々に売却した銘柄>
・しまむら(8227); ただし1単元だけ残しています。
・ツムラ(4540)
・伊勢化学工業(4107)

資金管理上の面で、2013年から意識していることがあります。投資せずに待機させておく現金の絶対額について、おおよその目安を決めている点です。そのため昨年(の夏まで)は、手元資金に余裕があってもやたらと使わずに、株を買いたい場合にはすでに保有している銘柄の売却分を充当する感覚を持つようにしました。ただし昨年秋以降はまとめて投資したいと思える銘柄があり、資金を投資に回しました。

ハーヴァード高校卒業生への祝辞(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが行った講演のうちで、高校を卒業する学生に向けた祝辞があります。他の講演を読んだ後では目新しい内容ではありませんが、自分が培ってきた哲学を手短にまとめて、これから活躍しようとする若者に伝えようとする気構えや社会的環境には、感心させられました。今回からのシリーズで全訳をご紹介します。なお『Poor Charlie's Almanack』には、講演その1(Talk One)として収録されています。

ハーヴァード高校卒業生への祝辞
1986年6月13日

このたびベリスフォード校長は、卒業の祝辞を贈る者として当校の評議員のなかで最長老かつ最も古株の一人をお選びになりました。そこで本題に進む前に、みなさんが心に抱いている2つの疑問に対してお答えしておくべきでしょう。

一つめは、なぜその人物が選ばれることになったのか。
二つめは、この話はどれぐらいで終わるのか。

まず第一の疑問にお答えしましょう。ベリスフォード校長とは長きにわたっておつきあいしてきました。そこから察するに、彼は本校の評判を高めるために、７までの数字を数えられる馬を誇示する男を招いて実現しようと考えました。7つまで数えられることができても数学的な偉業にはならない、それはその男にもわかっています。しかし馬がやるということを考慮すれば賞賛に値するものだと、内心では考えています。

次に二番目の疑問ですが、話がどれだけ続くかは事前には申し上げられません。興味津々で期待していたみなさんの顔をがっかりさせてしまいますが、その理由がどうであろうと、留保しておくのが私のやりかただからです。

ですが、話の長さをどうしようかと考えた末に話の内容が決まったという顛末は、明かしておきましょう。今回の祝辞を依頼されて、私は鼻高々になりました。大切な公式の場で話した経験はないものの、あつかましさにかけては天下一品なのです。そしてすぐに思い当たったのは、デモステネスとキケロの故事にならうことで、キケロが受けたような賛辞を私も期待できるのでは、ということでした。「デモステネスのスピーチの中で一番のお気に入りは何か」と聞かれて、キケロはこう答えたのです。

「いちばん長いやつです」

しかし、こちらにおられるみなさんには幸運なことに、別の言葉も思い出しました。サミュエル・ジョンソンの有名な言葉です。ミルトンの叙事詩『失楽園』について、彼は適切にもこう発言したのです。「これ以上長いのはごめんですな」。そういうわけで私は、ハーヴァード高校の卒業式で私が拝聴した全祝辞20回のうちで、どの祝辞のときがもっと長ければ良かったかを考えることにしました。1つだけありました。ジョニー・カーソン氏のときでした。「みじめな人生を確実に過ごせる処方箋」を出してくれました。そういうわけで今回の話では、カーソン氏の祝辞を繰り返すことにします。ただし、私からの処方も付け加えてあります。カーソン氏が話したときより今の私のほうがかなり年をとってますし、失敗もしでかしましたし、たびたびひどい目に遭いました。それに、ユーモアがあって好感の持てる若い人が話すのとは違った方法がいろいろあるからです。カーソン氏の話題を押し進めるなら、私こそうってつけの人間だと思います。

Harvard School Commencement Speech
June 13, 1986

Now that Headmaster Berrisford has selected one of the oldest and longest-serving trustees to make a commencement speech, it behooves the speaker to address two questions in every mind:

1) Why was such a selection make?
2) How long is the speech going to last?

I will answer the first question from long experience alongside Berrisford. He is seeking enhanced reputation for our school in the manner of the man who proudly displays his horse that can count to seven. The man knows that counting to seven is not much of a mathematical feat, but he expects approval because doing so is creditable, considering the performer is a horse.

The second question, regarding the length of the speech, I am not going to answer in advance. It would deprive your upturned faces of lively curiosity and obvious keen anticipation, which I prefer to retain, regardless of source.

But I will tell you how my consideration of speech length created the subject matter of the speech itself. I was puffed up when invited to speak. While not having significant public-speaking experience, I do hold a black belt in chutzpah, and I immediately considered Demosthenes and Cicero as role models and anticipated trying to earn a compliment like Cicero gave when asked which was his favorite among the orations of Demosthenes. Cicero replied:

"The longest one."

However, fortunately for this audience, I also thought of Samuel Johnson's famous comment when he addressed Milton's poem Paradise Lost and correctly said, "No one ever wished it longer." And that made me consider which of all the twenty Harvard School graduation speeches I had heard that I had wished longer. There was only one such speech, given by Johnny Carson, specifying Carson's prescriptions for guaranteed misery in life. I, therefore, decided to repeat Carson's speech but in expanded form with some added prescriptions of my own. After all, I am much older than Carson was when he spoke and have failed and been miserable more often and in more ways than was possible for a charming humorist speaking at a younger age. I am plainly well qualified to expand on Carson's theme.

2014年投稿分からのおすすめ十選

昨年と同じように、今年投稿した記事から個人的に印象に残った10件を選びました。

<ウォーレン・バフェットのベスト・エッセイ>

1. 2013年度バフェットからの手紙 - 投資に関するわたしからの助言(1)

ゲームで勝つのは、競技場に集中する選手です。スコアボードから目をはなせない選手ではありません。

<投資における心理学>

2. 今やっとけば金持ちになれるぞ(ハワード・マークス)

「慎重、熟慮、善行」は古来より伝わる教えです。しかし金持ちになりたいという欲望と争えば、恐慌状態の時期を除けばたいていは欲望のほうが勝ちをおさめます。

3. いつか来た道(セス・クラーマン)

弱気相場になると投資家は常に試されるようになり、その上でさらに試されます。貧弱なポジションをとっていて準備のできていない者はだれでも、下落の道は長くつづくと感じるでしょう。

4. 最悪の状況下における合理的投資家について(4)(セス・クラーマン)

市場が非効率なのは人間の本性からくるものであって(持って生まれ、深く根ざした、生ある限り続くものだ。人間は、感情に従って投資することを自覚的に選んでいるわけではない)、効率性を高めるのにそれらでは役に立たないだけだ。

<社会のありかた>

5. 海軍式のすぐれたところ(チャーリー・マンガー)

あらゆる影響を考慮して全体の利益のことを考えた結果、我々が持つべきと判断された単なる規則に過ぎません。私はその手の規則を好んでいます。そのような失敗厳禁則がいくつかあったほうが社会はうまく機能する、と思います。

6. 社会への貢献度とそれに対する報酬について(ウォーレン・バフェット)

有形の財という意味でそのほとんどは、結局は社会に属するものだと思います。たまたまこの社会でうまくやれたからといって、わたし一人で全部消費したり、一族で営々と狂ったように消費しつづけるのは節度を欠いています。

<知恵について>

7. きわめて強力な教育訓練体系のつくりかた(チャーリー・マンガー)

その際に、ぴったりのお手本となる狭い領域をさがす先は、学校教育のような脅威にさらされていない場所ではありません。そのような場所は、先に述べた非生産的な2つの心理的傾向や他の悪い影響によって強く動かされています。そうではなく、教育によって得られる効果が大きいほどやる気がいっそう高まり、学んだ結果が測定されているも同然の場所をさがすことです。

8. ハードサイエンスにおけるエートス(詳解)(チャーリー・マンガー)

学問分野を根源性の観点によって順序付け、なおかつその順序にしたがって使うこと。(中略)もっとも根源的な説明こそが最優先されること。

<企業家魂>

9. 貧しくてもハッピーだった(起業家イーロン・マスク)

すごく貧しかったのですが、私はそれを恐れたりはしませんでした。なぜなら私は貧しくても不幸ではなかったからです。(中略)貧しくてもハッピーであることは、リスクを取る際に非常に大きな助けになります。

<わずかな違いが、生死を分ける>

10. 公園のながめをあきらめきれない(ベノワ・マンデルブロ)

知り合いの中で、フランスへ移って生き延びることができたのは私たちだけだった。たいていの人は、ぐずぐずしているうちに状況がひどく悪化してしまった。

ネバダ州CFA協会での講演(8)最終回(ボブ・ロドリゲス)

マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の8回目、これでおわりです。この文章を読み返す日がいつやってくるか、楽しみに待ちたいものです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

債券市場では別のむずかしい選択が提示されています。10年物財務省証券の利回りが2.3%、低インフレの環境がこのまま継続しない限り、失敗の許される余地はほとんどありません。今後2-3年は、まさに正念場だと思います。しかしその後においても、元本割れのリスクは年を追うにつれて級数的に増していくのは確実だと思います。

その数年間は、危険な時期になります。各国政府がこの道を改めない限り、不安定でむずかしい将来が待っています。各国の経済を再建するのに欠かせないものの、財政上の困難な選択肢をあえて選ぶ政治家は、ほとんどいません。ですから経済成長を刺激する種類のなかで、金融政策だけが唯一のものになると思われます。

「QEに関する諸政策が無残にも失敗に終わる」、この2-3年のうちにそれが明らかになると予想します。抑圧された経済成長が、失業の増大あるいは水準以下の雇用とともに、多くの国家を襲うでしょう。それでは、財政再建が検討されないままQEが失敗したら、経済成長を刺激するにはどうすればよいでしょうか。ここで申し上げたいのが、経済刺激という矢筒には最後の1本が残されており、それが通貨政策であることです。自国通貨の対外的な価値を下落させる道が、最後に残されています。日本と欧州はどちらもこの道を歩んでいます。もし彼らが通貨の下落に成功したら、他の国々にもそれが及ぶでしょう。国際通貨に関するエピソードのうち、大規模だった近年の2件が、1980年から1985年と、1998年から2001年でした。米ドルはその衝撃を吸収する役目を示しました。米ドル・インデックスのチャートをみれば、そこに表れているとおりです。しかしそういった過去のエピソードとは異なり、今回も同様の結末になるとは思えません。過去の時期とくらべると、この国が全体として不安定になっているからです。ですからドルの価値が若干でも上昇すると、さらなる否定的な反応が即座に生じるでしょう。今後数年間は通貨市場にじっと注意を払いつづけること、みなさんにはこのことをおすすめします。

これは明らかに否定的な見通しです。しかしわたしは、データが結論へと導くように仕向けたのです。そのような見通しにもかかわらず、どのようにすればそれをうまく利用できるでしょうか。資金は全額投資するようにとの圧力が昂進するなかで、流動性を利用することが将来を見越した投資戦略としてまちがいないと思います。資金を投じるのにもってこいの時期が、再びやってくるでしょう。バリュー投資に関する有名な言葉、これをみなさんにおすすめします。「他人が貪欲なときは慎重であれ。他人が慎重なときは貪欲に行け」。市場における変動は、著しく増大するにちがいありません。ですから手持ちの流動性を増やしておけば、正しい時期がめぐってきたときに、欲張りになれる機会を提供してくれるでしょう。

わたしの仕事人生は、今やたそがれの時期に達しました。わたしがある程度の知恵を備えるに至り、また投資における勇気の一面を示せていれば、うれしいものです。[ジャーナリストの]ノーマン・カズンズはこう言っています。「知恵とは、将来の行く末を予想するものである」。知恵とはいつも至るところにあるものですが、それに気づけないだけかもしれません。そして勇気のほうは、かつての同郷人が示していた見方がわたしの好みです。マーク・トウェインの言葉です。「勇気とは、恐れに立ち向かうものであり、恐れを御するものであって、恐れを持たぬことではない」。知恵に到達して勇気を示すこと、そうすれば成功した投資のプロとなれること請け合いだと思います。

ご清聴ありがとうございました。

The bond market presents another difficult choice. With the ten-year Treasury bond yield at 2.3%, there is little margin for error, unless we remain in a low inflationary environment. For the next two or three years, I believe this will be the case. However, with each passing year after that, I believe the risks of principal loss rises at an exponential rate.

These are dangerous times. Unless sovereign governments mend their ways, we face a volatile and difficult future. Few politicians are willing to make the difficult fiscal policy choices that are necessary to reform their respective economies; thus, monetary policy appears to be the only game in town to stimulate economic growth.

Within two or three years, I expect that it will be obvious that QE policies will have failed miserably. Stunted economic growth, with elevated unemployment or under employment, will force the hand of many countries. How to stimulate economic growth when fiscal policy reform is off the table and QE has failed? I would argue that the last arrow available in the quiver of economic stimulation is currency policy. A general competitive devaluation of a country's currency will be all that remains. Both Japan and Europe are proceeding down this pathway. Should they be successful in their currency devaluations, this will force the hands of other countries. In the last two major international currency episodes, 1980-1985 and 1998-2001, the dollar proved to be the currency shock absorber. A review of the US Dollar Index graph will demonstrate this. Unlike these previous episodes, I don't believe a similar outcome is possible since this country has far more systemic imbalances, when compared to those prior periods, and thus, a smaller rise in the dollar's value will elicit a more immediate negative response. So my recommendation to you is to keep a very close watch on the currency markets over the next few years.

This has been a decidedly negative outlook but I let the data lead me to the conclusion. Despite this, how can you take advantage of it? With heightened pressures to be fully invested, I believe the utilization of liquidity as a proactive investment strategy is warranted. There will come a time when it will be wonderful to be investing again. My recommendation to you is the classic value saying--be cautious while others are greedy and be greedy when others are cautious. Market volatility is bound to increase materially so an elevated liquidity position will afford you the opportunity to be greedy when the time is right.

As I enter the twilight of my career, I hope that I have attained some degree of wisdom as well as demonstrated an element of investment courage. As Norman Cousins said, "Wisdom is the anticipation of consequences." They are always there but you may not be aware of them. And as for courage, I like one of our former local resident's views on the topic. Mark Twain said, "Courage is resistance to fear, mastery of fear, not absence of fear." Attain wisdom and demonstrate courage and you are well on your way to becoming a successful investment professional.

Thank you.