2014年バークシャー株主総会; 公立学校教育について

2014年5月に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、おなじみの話題、米国における教育問題についてです。主題よりも、ウォーレンが冗談を説明するほうが長いです。(日本語は拙訳)

<質問56: 上海在住の質問者> 教育に対する投資はどうですか。米国と中国では、現在あるいは将来どのような違いがあるでしょうか。

<マンガー> これは、どんどん楽な質問になっていきますね(笑)。

<バフェット> 彼の言うことなら、なんでも賛成しますよ(笑)。

<マンガー> アメリカは公立の学校をおしゃかにしたことで、大きな間違いをしでかしました。一方、アジア諸国の社会ではその傾向が小さいと思います。彼らのやりかたをもっと見習ったほうがよかったですね。

<バフェット> チャーリーの言動が心配になった時はそれを口にすべきでない、そのことを思い出しました。うまく聴こえないことについて、こんな冗談があります。わたしにはすばらしいパートナーがいるが、彼は耳が悪くなっているようだ。そんなときにはどうすればいいのか。医者の話では、部屋の向こう側に立ってみろとのこと。そこでわたしは部屋の反対側に立って、こう言いました。「35ドルでGMを買うのがいいと思うけれど、どうだろう」。しかし返事がありません。次に部屋の半分まで近づいて、再び言いました。またもや返事はありません。とうとう、すごく近くまで歩み寄って語りかけました。「チャーリー、35ドルでGMを買おうと思っているけれど、どうかな」。3回目にして彼は「いいとも」と答えてくれました。大きな声ならば聴こえる、ということですね。

Q56: Station 9, Shanghai. Education investment - what is different now and in the future in US and China?

CM: We certainly are getting the easy questions! [laughter]

WB: Whatever he says I agree with. [laughter]

CM: I think America made huge mistake when they let public schools go to hell. I think Asian cultures are less likely to do that. I wish we were more like them.

WB: It reminds me, that whenever I get a little worried about Charlie, maybe I shouldn’t talk about it. There is a joke about not hearing well that goes like this: I have this wonderful partner, but I think his hearing is going. What should I do? Doctor told me to stand across room. So I stood across room and said, ‘I think we ought to buy GM at 35’. No response. I go halfway across room, say it again, and no response. So I walk right over to him and say, “Charlie I think we ought to buy GM at 35.” And he says, for the third time, YES! So speak up... 

チャーリー・マンガーの炉辺談話(2)ベン・グレアムについて

米ウォール・ストリート・ジャーナルのブログで、ジェイソン・ツヴァイク氏がチャーリー・マンガーにインタビューした記事のつづきです。

<質問> ウォーレン・バフェットが師と仰ぐ、偉大な投資家ベンジャミン・グレアムについて

<マンガー> 私はウォーレンのようには、ベン・グレアムや彼のアイデアに惚れこんでいないですね。ただしここで理解しておくべきなのは、ウォーレンはずいぶん若いときにベンをみつけだして、彼のところで働き、彼の見出した物事のとらえかたがウォーレンの生きかたをそっくり変えてしまったことです。ウォーレンは、若かった頃の長い時間を師匠のそばから崇めることに費やしました。しかし私からすれば、ベン・グレアムには投資家として学ぶことがもっとあったはずです。企業を評価する彼のアイデアは、市場の大暴落とその後の大恐慌が彼を破滅寸前に追いやった経験だけで形成されていました。彼はいつでも、市場がどうなるものかという、ちょっとした恐怖感を抱いていたものです。その後の生涯を通じて、彼は当時の恐怖の影響から逃れられなかったのですね。だから彼はあらゆるやりかたを、暴落や恐慌がきても問題が起きないように設計しました。

ベン・グレアムは、ウォーレン・バフェットのようにはすぐれた投資家ではなかったと思います。私とくらべてもそうです。割安のシケモク株(買収や清算時の評価額のごく一部にあたる金額で売買されており、成長余地が限定されている企業)を買うのは甘い罠であり、思い込みです。我々の手にある全資金のような金額を働かせるとなれば、そのやりかたでは絶対にできないですよ。何千億円あるいは数十、数百億円でさえもできません。そうは言っても彼はとても上手い書き手であると共に、非常に優れた教師でした。そして明晰な頭脳の持ち主でした。当時の投資業界では数少ない、おそらく唯一の知識人でしたよ。

On Benjamin Graham, the great investor who was Warren Buffett's revered mentor:

I don't love Ben Graham and his ideas the way Warren does. You have to understand, to Warren - who discovered him at such a young age and then went to work for him - Ben Graham's insights changed his whole life, and he spent much of his early years worshiping the master at close range. But I have to say, Ben Graham had a lot to learn as an investor. His ideas of how to value companies were all shaped by how the Great Crash and the Depression almost destroyed him, and he was always a little afraid of what the market can do. It left him with an aftermath of fear for the rest of his life, and all his methods were designed to keep that at bay.

I think Ben Graham wasn't nearly as good an investor as Warren Buffett is or even as good as I am. Buying those cheap, cigar-butt stocks [companies with limited potential growth selling at a fraction of what they would be worth in a takeover or liquidation] was a snare and a delusion, and it would never work with the kinds of sums of money we have. You can't do it with billions of dollars or even many millions of dollars. But he was a very good writer and a very good teacher and a brilliant man, one of the only intellectuals - probably the only intellectual - in the investing business at the time.

2014年バークシャー株主総会; エネルギー事業について

2014年5月に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、エネルギー事業(子会社のMidAmerican)への投資に関する話題です。(日本語は拙訳)

<質問55> [2013年度アニュアル・レポートの]64ページに載っている事業別の数字ですが、エネルギー事業のEBITDA(利払い税引き償却前利益)から設備投資額を引くと、赤字の営業キャッシュ・フローになります。また直近5年間について同じように計算すると、営業キャッシュ・フローは最高の年で3億ドルでした。これを有形資産額で割ると0.8%のリターンになります。そこまで低いリターンの事業に資本を投じているのはなぜでしょうか。

<バフェット> 有形資産あたりのリターンを出すところまではすばらしいご指摘ですね。投下資本に対するリターンを求める際には、わたしたちも今言われたような計算を好んでやります。資本が正当に使われるのであれば、もっと投じたいと考えています。そうすれば適切なリターンを得られますから。しかしキャッシュ[・フロー]から正味設備投資額を引き算するのではなく、減価償却後の営業利益をみます。正味の設備投資が発生しないときもありますからね。正味投資額が増えざるを得ない領域を好んでいるのは、資本がますます増えますし、規制当局が将来わたしたちを正当に扱ってくれると読んでいるからです。そうなると信じる理由のひとつは、ほとんどの会社が設定しているよりも安い料金で電力を供給する点で、さまざまな他社よりもわたしたちのほうがうまくやってきたからです。アイオワ州にある公益事業では、当社は競合他社よりも大幅に低い料金でやっています。農場をやっている友人は2社から供給を受けていますが、当社の料金は競合よりもびっくりするほど安いと彼は言っています。当局は当社に対して、安全面を含めて相応の敬意を払ってくれています。ですから新しい州で商売を始めると、当局はわたしたちを歓迎してくれます。そういったプロジェクトに新たな資金を投下できれば、良好なリターンが得られると思います。しかし設備投資も含めた上で計算すると、数字としては赤字のリターンになります。この件は鉄道事業とある程度似かよっていますね。

<マンガー> その羅列された数字が落ち目のデパートのものであれば、がっかりですよ。しかし我々は、成長するエネルギー事業に資本を再投資すれば良いリターンが得られる、と自信を持っています。単純なことですよ。

(後略)

Q55: Station 8, New Hampshire. Looking at page 64 segment data for the energy business, when I take ebitda less capex, the result is negative operating cashflow. When I repeat exercise in each of last five years, in best years, $300m of operating cash flow. Divide by tangible assets, 0.8% return, why allocating capital to a business with such low returns?

WB: You were doing great until return on tangible assets. We love the math you describe, as long as we get return on capital investment. We are looking forward to putting more capital in, as long it is treated fairly, and we will get appropriate returns on that. It is not cash minus increased capex, it is operating earnings less depreciation. There are times when no net investment is required, but we prefer where net investment must be higher because we get more capital in and our bet is that regulators will treat us fairly in future. One reason we believe this is true is that we have done so much better than many at delivering electricity at lower rates than charged by most. In Iowa there is a public utility, and our rates are significantly below competitors. A friend with a farm who is served by two utilities tells me that rate from us is dramatically lower than the competitors. We have a deserved good reputation with regulators, including safety. They welcome us when we come to new states. If we can put new money into those projects, we will get good return. But you will get negative returns if you include adding to capital spending. This is somewhat similar at the railroad.

CM: if numbers you recited come from a declining department store, we would hate it. But we have confidence that the reinvested capital will give us a good return from a growing energy business. It is that simple.

備考です。アニュアル・レポートのp.46によれば、バークシャーのエネルギー事業における建造物や機械設備といった減価償却資産の耐用年数は、3-80年間となっています。ちなみに日本の電力会社では、最長で30-50年間のようです(財務省令)。

貧しくてもハッピーだった(起業家イーロン・マスク)

EV(電気自動車)のテスラ・モーターズや米国西海岸の超高速交通システム構想などで名を馳せているイーロン・マスク氏の特集記事が、最新号の日経ビジネス(2014/9/29号, No.1759)で掲載されていました。もしかしたら日本の一般紙では彼をよくとりあげていて、世間のみなさんはすでにご存じのことかもしれません。しかし個人的には彼に関するまとまった文章をはじめて読んだので、いろいろと響くものがありました。今回は、彼にインタビューした記事から印象に残った箇所を引用します。

なお引用元の記事は、日経ビジネスのWebサイトでも公開されていました。登録ユーザーの方は無料で読めるはずです。(2014/9/29 21:30現在)

世界に役立たないなら、会社の存在意義はない (日経ビジネスONLINE)

はじめに、ベンチャーを立ち上げていた頃の生活や心持ちについてです。

本当に貧乏だったんです。私が学生時代に弟と最初のベンチャーを起業した当時は、文字通り無一文でした。学費をローンで借りており、むしろ借金があったほどです。家を借りるよりも安かったので、小さなオフィスを借りました。そこで寝泊まりして、シャワーを浴びるのは、歩いて数ブロック先にあった「YMCA」でした。

すごく貧しかったのですが、私はそれを恐れたりはしませんでした。なぜなら私は貧しくても不幸ではなかったからです。1999年に住んでいたアパートは2人の友人とシェアしていました。大人数で住むと家賃や光熱費はとても安上がりになります。貧しくてもハッピーであることは、リスクを取る際に非常に大きな助けになります。

つぎは問題の火星移住計画について。

スペースXでは、人類が複数の惑星で生存できる道があるかどうかを確かめたいと思っています。人類の文明と技術が高いレベルにあるうちに、宇宙を探検し、火星に恒久的な基地を建設したいのです。

私は悲観主義者ではなく、未来に関して楽観的です。終末論が好きなわけでもありません。しかし歴史は、技術が波のように進歩したり、後退したりすることを示唆している。歴史上の多くの文明はそのような経験を繰り返してきました。そうならないことを願いますが、技術の後退が起きる前に火星に基地を作ることは重要だと思います。

今までは彼の狙いを知らなかったため、とんでもない話だと思っていました。しかし、この発言を読んで印象が変わりました。わたしも自分なりに似たような想いを抱いていたからです(ずっと先のことだと考えていましたが)。

最後の引用です。こちらもいいです。

私は単純な成長だけを目的に企業を成長させようとは思っていません。会社の成長よりもEVをもっと普及させることの方がはるかに重要です。それが世界にとって良いことだからです。株価うんぬんは関係ありません。「私たちは世界に役立つことをしている」。それが一番大事で、それこそが私のモットーです。(p.49)

もうひとつ、こちらはイーロン・マスクの言葉ではなく、少し前にチャーリー・マンガーが彼を評した言葉です。(日本語は拙訳)

Munger Hosts Groupies, Mocks Wall Street, Praises Buffett (Bloomberg)

「イーロン・マスクは天才だと思います。私はその言葉を軽々しくは使いませんが」。彼らが会話をしたかどうか質問されて、マンガーはそう答えた。「その上、この世に現れた最高に大胆で果敢な人間の一人でもあります。私は『IQが190なのに自分では250だと考えている人間は誰であろうと、いかにも危ないと思うね』と言ってきたので、その件は非難してくれてかまいません」。

"I think Elon Musk is a genius, and I don't use that word lightly," Munger said in response to a question about whether they'd talked. "He's also one of the boldest men who ever came down the pike. So put me down as saying I've always been afraid of the guy whose IQ is 190 and he thinks it's 250."

慈善財団における資産運用の現状(チャーリー・マンガー)

本ブログではチャーリー・マンガーの講演を翻訳付きでご紹介しています。今回から始まるこのシリーズでは、1998年の秋に行われた講演を取りあげます。『Poor Charlie's Almanack』に収録されている講演その6(Talk Six)で、慈善財団における投資慣行を話題にしたものです。(日本語は拙訳)

講演その6

代表的な慈善財団における資産運用の現状
財団財務責任者の会合における講演
開催日: 1998年10月14日
場所: カリフォルニア州サンタモニカ、ミラマー・シェラトン・ホテル
協賛者: コンラッド・ヒルトン財団、アマチュア・アスレチック財団、J・ポール・ゲッティー信託、リオ・ホンド記念財団

今日ここで私がお話しするに至ったのは、友人のジョン・アーギューに依頼されたからです。式次第にあげられている他の話し手とは違って、私にはみなさんのどなたにも売り込む必要がないことを、ジョンはよく理解しています。私の話は、慈善財団を含んだ大組織で現在行われているさまざまな投資慣行に対して無礼になるかもしれません。しかし、湧き上がった敵意はジョン・アーギュー氏に対して向けるのが筋でしょう。彼は法律のプロですので、そのことをあえて楽しみにしているかもしれません。

さて、大規模な慈善財団での運用として長らく通例となっていたのは、借入れはほとんど行わずに、市場で流通している米国の証券、それもほとんどは株式に投資することでした。株式の銘柄選択は、単一あるいは非常に限定された数の、投資顧問を業とする組織が実行していました。しかし近年になると、より複雑な方向へと偏ってきました。イェール大学のような組織の先例に従うことで、バーニー・コーンフェルドが売り出した「ファンド・オブ・ファンズ」の優れた形態になろうと試みてきた財団が見受けられます。これはなんとも驚くべき事態ですね。コーンフェルドが面目を失ったずっと後になって、まさか有名大学がコーンフェルドの企んだカラクリへと他の財団を導くことになろうとは、だれにも予想できなかったことです。

今では投資顧問の数がわずかでとどまらず、多数となっている財団もあります。そこでは1階層追加された投資顧問が別の投資顧問を選抜しています。追加の階層として雇われた投資顧問が実施する仕事とは、どの投資顧問が最高かを判断したり、資金をさまざまな分野に配分する手助けをしたり、自国内の証券にこだわって外国の証券を無視すべきでないことを確証させたり、[選び出した投資顧問へ]要望した投資結果が妥当か否か確認したり、要請した投資スタイルが入念に踏襲されるように保証したり、さらには企業財務の学者が近年になって使っているボラティリティーやベータといった概念に適合するやりかたを以って、すでに広く分散されている投資先をさらに分散させる手伝いをすること等です。

しかし、このような驚くほどに活動的で博学たろうとする顧問、つまり普通株を選択するための別個の投資顧問を選ぶための階層が加わっても、第3の階層に位置する顧問をかなりの程度頼ることになります。その第3階層とは、投資銀行によって雇われている証券アナリストで構成されています。それらの証券アナリストは莫大な給料を受け取っており、ときには競り合いの末に億円単位の金額に達しています。雇用者である投資銀行には、それらの給料を埋め合わせるために2つの資金源があります。ひとつめは証券の買い手が支払う手数料及び売買時の利ざやです(そのいくらかは、[顧客の]運用マネージャーへ「ソフト・ダラー」として渡されています[非公式の礼金])。そしてもうひとつは、アナリストによって熱狂的なまでに証券を推奨された企業が、感謝を込めて投資銀行へ支払う代金です。

Talk Six

Investment Practices of Leading Charitable Foundations
Speech to the Foundation Financial Officers Group at Miramar Sheraton Hotel, Santa Monica, California, October 14, 1998, sponsored by the Conrad Hilton Foundation, the Amateur Athletic Foundation, the J. Paul Getty Trust, and Rio Hondo Memorial Foundation.

I am speaking here today because my friend, John Argue, asked me. And John well knew that I, who, unlike many other speakers on your agenda, have nothing to sell any of you, would be irreverent about much current investment practice in large institutions, including charitable foundations. Therefore any hostility my talk will cause should be directed at John Argue, who comes from the legal profession and may even enjoy it.

It was long the norm at large charitable foundations to invest mostly in unleveraged, marketable, domestic securities, mostly equities. The equities were selected by one or a very few investment counselling organizations. But, in recent years, there has been a drift toward more complexity. Some foundations, following the lead of institutions like Yale, have tried to become much better versions of Bernie Cornfeld's "fund of funds." This is an amazing development. Few would have predicted that long after Cornfeld's fall into disgrace, major universities would be leading foundations into Cornfeld's system.

Now, in some foundations, there are not few but many investment counselors, chosen by an additional layer of consultants who are hired to decide which investment counselors are best, help in allocating funds to various categories, make sure that foreign securities are not neglected in favor of domestic securities, check validity of claimed investment records, ensure that claimed investment styles are scrupulously followed, and help augment an already large diversification in a way that conforms to the latest notions of corporate finance professors about volatility and "beta."

But even with this amazingly active, would-be-polymathic new layer of consultant-choosing consultants, the individual investment counselors, in picking common stocks, still rely to a considerable extent on a third layer of consultants. The third layer consists of the security analysts employed by investment banks. These security analysts receive enormous salaries, sometimes set in seven figures after bidding wars. The hiring investment banks recoup these salaries from two sources: (1) commissions and trading spreads borne by security buyers (some of which are rebated as "soft dollars" to money managers) plus (2) investment banking charges paid by corporations that appreciate the enthusiastic way their securities are being recommended by the security analysts.